Investire in hedge funds attraverso gestioni patrimoniali garantite: struttura dinamica e tutela del capitale investito

Introduzione
all’investitore di partecipare, attraverso un unico prodotto, alle performance
dei singoli money manager “hedge”. In particolare sono i fondi di fondi “low 
volatility” ad avere l’obiettivo della conservazione del capitale, tenendo sotto 
controllo la volatilità dell’investimento. 
In questo lavoro cercheremo quindi, sulla base di quanto detto, ponendoci
nell’ottica di un gestore, di trovare una risposta di investimento per quei 
risparmiatori particolarmente avversi al rischio. L’idea è proprio quella di
proteggere il capitale sia attraverso un asset che abbia performance costanti e 
stabili, sia attraverso una modalità di asset allocation dinamica che non si 
limiti a fornire la sola garanzia dell’investimento.
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Capitolo Primo 
CAPITOLO I 
I TITOLI OBBLIGAZIONARI: 
LE DIVERSE TIPOLOGIE
1.1 Le obbligazioni 
L’obbligazione è un titolo di credito. 
E’ un prestito concesso dall’investitore all’emittente delle obbligazioni: uno 
stato, un governo, un’organizzazione internazionale o una società privata. Il 
soggetto che emette l’obbligazione si impegna a restituire il capitale scritto sul 
titolo (valore nominale) alla scadenza del prestito con i relativi interessi 
pattuiti,e, se previsto, ad effettuare una serie di pagamenti periodici (cedole) 
calcolati in base al un tasso d’interesse prestabilito. 
Le obbligazioni sono emesse allo scopo di reperire, direttamente tra i 
risparmiatori e a condizioni più vantaggiose rispetto a quelle dei prestiti 
bancari, capitali da investire. Contrariamente all’azionista, l’obbligazionista 
non si assume il rischio d’impresa e non partecipa all’attività gestionale
dell’emittente, non avendo diritto di voto nelle assemblee. Mentre le azioni 
attribuiscono ai possessori un diritto al dividendo, che è subordinato alla 
realizzazione di utili, le obbligazioni attribuiscono un diritto di credito.
L’interesse può essere fisso o variabile, pagabile con una cedola avente
periodicità trimestrale, semestrale, o annuale. Le obbligazioni possono essere 
emesse alla pari, sotto la pari e sopra la pari; spesso, per incentivare la 
sottoscrizione, l’emissione è sotto la pari: in questo caso, essendo il prezzo di
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Capitolo Primo 
sottoscrizione
1
 inferiore al valore nominale
2
, il rendimento è maggiore. Per
garantire i sottoscrittori dal rischio di insolvenza dell’emittente, l’emissione di 
obbligazioni può essere accompagnata da garanzie. 
Per quanto riguarda i limiti di valore per l’emissione delle obbligazioni, 
secondo l’art.2412 nuovo testo, la nuova disciplina codicistica afferma che la 
società può emettere obbligazioni al portatore o nominative per somma
complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva
legale e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio approvato. Si 
può derogare a questo principio generale solo se l’emissione è accompagnata
da garanzie.
La differenza fondamentale tra un’obbligazione e un’azione è che
l’investimento azionario ha dei rendimenti incerti, mentre, quando si emette 
un’obbligazione ci si impegna formalmente a ripagarne il capitale a scadenza e 
gli interessi periodici. 
Vengono individuate due modalità distinte di emissione in funzione delle 
caratteristiche dei titoli in oggetto, che portano ad identificare due ben definite 
categorie di obbligazioni: 
1) Obbligazioni con caratteristiche di mercato, vale a dire titoli che siano 
emessi per un importo complessivo non inferiore ai 150 milioni di euro.
Inoltre devono essere idonee a soddisfare i requisiti oggettivi richiesti 
per l’ammissione nei mercati ufficialmente regolamentati. Occorre, 
cioè, che i titoli siano liberamente trasferibili, siano idonei ad essere 
oggetto di liquidazione di borsa, siano emessi a fronte di un prestito il 
cui ammontare residuo sia di almeno 3 miliardi di lire, o importo 
equivalente in euro, e abbiano le caratteristiche per una sufficiente
diffusione tra il pubblico. I titoli devono essere emessi da banche che 
abbiano un patrimonio di vigilanza non inferiore ai 25 milioni di euro, 
che presentino un utile di bilancio per gli ultimi tre esercizi e che 
1 Il prezzo che si paga.
2 Il prezzo di rimborso a scadenza.
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Capitolo Primo 
abbiano provveduto a far certificare da una società di revisione l’ultimo 
bilancio
3
.
2) Obbligazioni senza caratteristiche di mercato, prive dei requisiti 
posseduti dalla categoria menzionata in precedenza e, per questa stessa 
ragione, non idonee ad essere oggetto di quotazione e negoziazione sui 
mercati regolamentati. Come è immediato constatare, tale tipologia di 
titoli di credito può creare dei problemi ai sottoscrittori, nel caso si 
determini per questi ultimi l’esigenza di procedere allo smobilizzo 
anticipato dell’investimento rispetto alla scadenza prevista per le 
obbligazioni medesime. Questo problema, per altro, esiste anche nel 
caso di quelle obbligazioni con caratteristiche di mercato e alle quali,
tuttavia, l’emittente non abbia richiesto l’ammissione alla negoziazione 
in mercati ufficialmente regolamentati
4
.
1.1.1 Le obbligazioni Zero coupon bond
Le obbligazioni ZCB sono degli strumenti finanziari spesso oggetto di poca 
attenzione da parte dei risparmiatori, anche se sono alla base di moltissime 
strategie di investimento adottate dagli investitori istituzionali. 
Una obbligazione Zero coupon è uno strumento che non paga interessi nel 
corso della sua vita (da cui deriva il nome zero coupon bond), ma è venduta 
con un forte sconto iniziale comprensivo anche degli interessi; ad esempio
un’obbligazione che verrà rimborsata fra tre anni a 100 euro sarà venduta oggi 
a 90 euro (se i tassi sono circa l’3,6%). Il principio è analogo a quello delle
cambiali: si sconta in anticipo l’interesse, l’unica differenza è la durata, che nel 
caso di uno zcb spesso è molto elevata. Bisogna peraltro ricordare che i BOT 
ed i CTZ sono sostanzialmente delle obbligazioni zero coupon. Pur essendo 
molto semplici, il prezzo di questi strumenti può variare notevolmente in base 
3
 Autore Burattelli S. “Titoli di Stato e obbligazioni. Guida operativa all’investimento nei titoli di
debito: le tipologie, il trattamento fiscale, le modalità di emissione”. Ed Il Sole 24 Ore. Milano, 2001.
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Capitolo Primo 
alle mutevoli condizioni di mercato. Ad esempio, un’obbligazione ZCB che 
garantisca un rimborso del capitale di 100 euro tra 10 anni, ha un valore oggi 
che dipende dai tassi di interesse di mercato attuali e attesi: maggiori saranno i 
tassi minore sarà il prezzo attuale
5
. Quando i tassi sono alti (es.7%) sono 
necessari poco più di 50 euro per ottenerne 100 a scadenza, mentre quando i 
tassi sono bassi (es.2%) sono necessari 82,6 euro per ottenerne sempre 100.
Inoltre maggiore è il tasso d’interesse, maggiori saranno le possibilità che un 
ribasso dei tassi di interesse di mercato faccia lievitare il prezzo della ZCB nel 
corso della sua vita. E’ evidente come un titolo con queste caratteristiche, non 
pagando cedole, porti ad una maggior esposizione, nel bene e nel male, alle 
variazioni dei tassi di interesse. 
1.1.2 Le obbligazioni indicizzate 
Per obbligazioni indicizzate si intendono quelle il cui valore capitale o gli 
interessi periodicamente corrisposti, o ambedue, sono rivalutati ad un 
parametro (o più parametri) di natura finanziaria, valutaria o reale. Con 
riferimento all’oggetto dell’indicizzazione si possono distinguere:
x Obbligazioni indicizzate a tasso variabile, nelle quali l’oggetto dell’ 
indicizzazione è rappresentato dagli interessi pagati agli obbligazionisti; 
x Obbligazioni a rimborso indicizzato nelle quali l’oggetto di 
indicizzazione è rappresentato dal valore di rimborso dell’obbligazione
a scadenza; 
x Obbligazioni a indicizzazione mista, nelle quali l’oggetto dell’ 
indicizzazione è rappresentato contemporaneamente dall’interesse 
pagato agli obbligazionisti e dal valore di rimborso dell’obbligazione a 
scadenza
6
.
4
 Autore De Vincentiis P. “Il mercato obbligazionario”. Ed Giappichelli. Torino, 2002.
5
 Tenendo presente che la duration di un zcb è uguale alla durata dello stesso.
6
 Autore Burattelli S. “Titoli di Stato e obbligazioni. Guida operativa all’investimento nei titoli di
debito: le tipologie, il trattamento fiscale, le modalità di emissione”. Ed Il Sole 24 Ore. Milano, 2001
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Capitolo Primo 
Fra le obbligazioni indicizzate una particolare categoria è rappresentata dalle 
obbligazioni drop-lock, le quali incorporano un’opzione di conversione da
tasso variabile a tasso fisso a favore dell’investitore. Tali titoli obbligazionari a 
indicizzazione finanziaria sono dotati infatti di un tasso minimo (trigger rate), 
nel senso che se i tassi di mercato scendono al di sotto di una soglia 
prestabilita, l’investitore continua ad incassare cedole pari almeno al livello 
minimo prefissato e dunque i titoli si trasformano da tasso variabile a tasso 
fisso
7
.
Tra le obbligazioni indicizzate particolare importanza rivestono le obbligazioni 
index e equity linked, che tratteremo in modo approfondito all’interno del 
paragrafo dedicato alle obbligazioni strutturate. 
1.1.3 Le obbligazioni convertibili 
Le obbligazioni convertibili sono una via di mezzo tra le obbligazioni e le 
azioni. Per la loro natura “un pò ibrida” ci aspetteremo che renderanno meno di 
un’azione quando il mercato azionario sale ma, al tempo stesso, perderanno 
meno di valore quando il mercato azionario scende.
Le obbligazioni convertibili sono delle obbligazioni che, in aggiunta al tasso di
interesse pagato annualmente, comprendono un’opzione ad acquistare
determinati titoli azionari a determinate condizioni
8
.
Ad esempio, possiamo ipotizzare un’emissione così strutturata: 
valore obbligazione 1000 euro che paga una cedola annua del 2% e alla 
scadenza (fra tre anni) il possessore dell’obbligazione potrà convertire
l’obbligazione in un’azione della società “X”. Come si può ben intuire il punto 
centrale è il prezzo della società “X” al momento dell’emissione ed alla 
scadenza. All’emissione di solito il prezzo del titolo azionario sottostante (la 
società “X”) è inferiore di un 20-30% al prezzo di conversione; nell’esempio
7
 Autori Keith Cuthbertson, Dirk Nitzsche .“Financial Engineering. Derivatives and risk
management”. Ed John Wiley & Sons, Chichester, LTD 2001.
8
 O pzione di tipo Call.
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Capitolo Primo 
possiamo pensare ad un prezzo compreso tra 700 e 800 euro. Chiaramente, se 
il prezzo a scadenza del titolo in esame sarà inferiore a 1000 non sarà 
conveniente convertire le obbligazioni in azioni, mentre se sarà superiore 
converrà convertire le obbligazioni in azioni della società “X”. E’ quindi
evidente che quanto maggiore sarà l’aumento di valore del titolo azionario, 
tanto maggiore sarà anche il conseguente incremento di valore delle 
obbligazioni convertibili. Al contrario, se il prezzo del titolo dovesse scendere, 
o non raggiungere 1000, il possessore si accontenterà a scadenza di incassare il 
valore nominale dell’obbligazione. Nel caso di crescita del titolo azionario, la 
performance dell’obbligazione convertibile risulta compressa anche se 
consente il rimborso del capitale impiegato, nel caso di acquisto alla pari 
oppure al disotto, mentre invece nel caso di acquisto sopra il valore nominale
permette di contenere le perdite tra il valore di acquisto e il valore nominale.
Qual è il prezzo da pagare per avere l’opzione di acquistare i titoli azionari? 
Principalmente un tasso di interesse corrisposto decisamente inferiore a quello
di mercato (per intendersi quello che si potrebbe incassare dai BTP). Tuttavia,
le obbligazioni convertibili fanno comodo anche alle società emittenti, perché 
da un lato consentono di pagare un interesse sul debito inferiore al tasso di 
mercato, ma soprattutto a scadenza (se il prezzo delle azioni rende conveniente
la conversione) la società non dovrà rimborsare il prestito in denaro, ma in 
azioni e quindi avrà fatto entrare del denaro nella società ad un costo
ragionevole: in linguaggio tecnico possiamo affermare che la società ha 
effettuato un aumento di capitale a pagamento.
Le possibilità per stabilire le condizioni di un’emissione sono molteplici: tasso 
fisso, tasso variabile, durata breve media o lunga, livello di conversione molto
favorevole o molto sfavorevole. Tutte queste condizioni messe insieme
determinano la convenienza di un’emissione. Chiaramente non si potrà pagare
un tasso di interesse molto basso e, al tempo stesso, stabilire un livello di 
conversione delle obbligazioni in azioni molto alto. L’emittente dovrà decidere 
se pagare di più, ma avere un bassa probabilità che le obbligazioni vengano 
12
Capitolo Primo 
convertite, oppure riconoscere un tasso basso agli obbligazionisti prevedendo
che, molto probabilmente, le obbligazioni verranno convertite. In sostanza 
un’obbligazione convertibile rappresenta un pezzo di un’azione e di 
un’obbligazione; dove la parte azionaria si identifica in un’opzione call sul 
titolo. E’ possibile affermare che un convertible bond è il risultato della somma 
algebrica fatta tra un’obbligazione e un’opzione sul titolo. In base a questa 
semplice relazione, si può affermare che quando il prezzo dell’obbligazione
convertibile è inferiore alla somma dei prezzi dell’obbligazione e dell’opzione
sarà conveniente acquistarla, altrimenti sarà più conveniente comprarla in due 
pezzi separati: obbligazione più opzione. Alla base di questo concetto sono 
state sviluppate tecniche e strategie di investimento definite di “arbitraggio”, la
cui logica è data dal fatto che un prodotto uguale non può avere prezzi diversi
(in questo caso: l’obbligazione convertibile è la somma di un’obbligazione e di 
un’opzione). Quando questa rara ipotesi si verifica è possibile ottenere un 
profitto senza alcun rischio: acquistando il prodotto che costa meno e 
vendendo contemporaneamente il prodotto che costa di più. Ad esempio, se il 
prezzo dell’obbligazione convertibile fosse 100, il prezzo dell’obbligazione 
fosse 93 ed il prezzo dell’opzione fosse 9, si potrebbe ottenere un profitto certo 
di 2 unità (acquistando l’obbligazione convertibile e vendendo l’opzione e 
l’obbligazione: -100 + 93 + 9 = +2). Indubbiamente, le tecniche possono essere 
molto più complicate, ma il concetto sottostante è il medesimo: un prodotto
non può avere prezzi diversi, altrimenti è possibile ottenere dei profitti senza 
incorrere in alcun rischio. Per questo motivo le possibilità di arbitraggio sono 
abbastanza rare nei mercati finanziari perché quando si verificano c’è sempre
qualcuno che ne approfitta, rendendo sempre meno conveniente l’operazione. 
In Italia il mercato delle obbligazioni convertibili non è molto liquido, ma 
spesso succede che questi titoli vengano trattati a sconto, cioè sia più 
conveniente acquistare le obbligazioni e convertirle in azioni, rispetto ad 
acquistare direttamente le azioni. Tuttavia, vi sono alcuni aspetti negativi 
operando nel modo sopra indicato:
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Capitolo Primo 
x spesso le azioni emesse dalla conversione hanno un godimento diverso
da quelle in circolazione (si perde il dividendo per un anno);
x il mercato è poco liquido e, quindi, l’ammontare dell’operazione deve 
essere limitato; possono esserci costi di transazione e conversione
occulti;
x il periodo di conversione può essere limitato a poche settimane all’anno. 
Come si può osservare le controindicazioni possono essere molteplici, tuttavia 
le obbligazioni convertibili, se studiate con attenzione, possono garantire 
ottime soddisfazioni agli investitori e, soprattutto, consentono di porre un 
limite alle eventuali perdite derivanti da movimenti sfavorevoli delle
quotazioni nei mercati azionari, in quanto il capitale a scadenza è garantito. 
1.1.4 Euro Obbligazioni
Per eurobond intendiamo un’obbligazione denominata nella valuta di un paese, 
ma emessa al di fuori del paese. Ad esempio, pensiamo ad un eurobond
denominato in dollari che sia stato emesso al di fuori degli Stati Uniti, oppure 
si pensi alle obbligazioni in dollari e marchi tedeschi emesse dalla Russia. Al 
contrario i titoli di Stato, quali BOT CCT e BTP, non sono eurobond perché 
sono emessi in Italia e denominati in euro e, quindi, sono definite 
“domestiche”.
Il mercato degli eurobond è molto liquido ed è internazionale e globale a tutti 
gli effetti. Come si può osservare gli eurobond sono divisi per: 
ƒValuta
ƒDurata
ƒTasso di interesse fisso o variabile 
ƒZero Coupon
ƒRating dell’emittente (affidabilità) 
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Capitolo Primo 
Ogni risparmiatore può trovare il titolo che meglio si adatti alle sue esigenze 
sia in termini di rischio, sia per quanto riguarda la valuta o particolari
aspettative di rendimento atteso. 
Il problema dell’euromercato per il piccolo risparmiatore è dovuto al fatto che
tale mercato sia stato concepito per risolvere le esigenze dei grandi investitori 
e, quindi, l’ammontare del singolo scambio di solito è abbastanza elevato (ad 
esempio, è importante sottolineare come una transazione da 1 miliardo di euro
per un investitore istituzionale sia considerato il livello minimo da cui partire; 
per importi inferiori di solito non considera neppure l’operazione). Ciò non
toglie che anche il risparmiatore possa comprare e vendere degli eurobond. 
L’unica conseguenza spiacevole è che molto spesso quando si decide di 
liquidare il titolo, prima della sua naturale scadenza, il prezzo offerto
dall’intermediario sia inferiore a quello rilevato sul giornale. Infatti, il 
differenziale denaro-lettera
9
 risulta abbastanza elevato per importi piccoli. Uno 
scenario ipotetico, ma realistico, potrebbe essere questo:
l’intermediario è disposto ad acquistare i titoli (per un controvalore di 50 
milioni di euro) al prezzo di 95, ma è disposto a vendere lo stesso ammontare
al prezzo di 97. Questa differenza si verifica quasi sempre perché il mercato
degli eurobond non è telematico (come la borsa Italiana), nel quale tutti
possono inserire le loro proposte di acquisto e vendita. Si tratta al contrario di 
un mercato effettuato da intermediari che si contattano tra loro e, di 
conseguenza, risulta meno trasparente di un mercato telematico.
Indubbiamente, detenendo gli eurobond fino alla scadenza si incassa il capitale 
nominale, senza dover pagare questa forma di “aggio” dovuta al fatto di essere 
dei risparmiatori e non degli investitori istituzionali. Spesso i risparmiatori 
acquistano gli eurobond all’emissione tramite la propria banca e li detengono 
fino alla scadenza, senza neanche essere a conoscenza delle particolari 
caratteristiche di queste obbligazioni che, come abbiamo evidenziato, sono 
15
Capitolo Primo 
caratterizzati principalmente dal fatto di non essere quotate su un mercato
telematico e di essere scambiate al di fuori dell’Italia. Tuttavia per chi 
decidesse di non venderle, le differenze rispetto ad altre obbligazioni 
“domestiche” sono effettivamente minime. Il vantaggio del mercato degli
eurobond è dato dalla molteplicità di emissioni che consentono di trovare,
quasi sempre, il prodotto con tutte le caratteristiche desiderate. 
1.1.5 Le obbligazioni strutturate 
Nell’ambito del mercato obbligazionario, vi è un segmento rappresentato dalle 
obbligazioni strutturate. Un’obbligazione strutturata è un “pacchetto” 
finanziario composto da un’obbligazione standard e da una combinazione di 
strumenti derivati. La nascita di questo prodotto finanziario è avvenuta
essenzialmente su impulso della domanda di investitori istituzionali che 
incontravano forti limitazioni di natura regolamentare e di vigilanza
prudenziale all’operatività diretta in strumenti derivati
10
.
La crescita del mercato è avvenuta anche grazie all’attività di intermediazione 
delle principali banche d’affari internazionali: queste organizzano l’operazione 
ricercando emittenti di rating adeguato e con un certo fabbisogno finanziario 
da coprire mediante l’emissione di obbligazioni da collocare presso gli 
investitori istituzionali. La banca d’affari è solita offrire all’emittente una 
struttura, cioè una particolare configurazione di strumenti derivati, che
risponde alle richieste specifiche di uno o più investitori istituzionali, e allo 
stesso tempo offre la copertura completa per l’esposizione derivante dalla 
componente derivati dell’obbligazione
11
. Le emissioni di obbligazioni
9 il prezzo denaro (bid price) è il prezzo massimo di acquisto che un operatore di mercato è disposto a
pagare per uno strumento finanziario negoziato. Il prezzo lettera (ask price) è il prezzo minimo di
vendita che un operatore di mercato è disposto ad offrire per uno strumento finanziario negoziato.
10
 Autori M. Longo, G. Siciliano. “La quotazione e l'offerta al pubblico di obbligazioni strutturate”. N
35  Studi e Ricerche. Quaderni Consob. Agosto 1999.
11
 Normalmente l’emittente rimane quindi con una passività a tasso fisso o variabile.
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