5
analisti come soluzione alla problematica nata dalle valutazioni delle
societ� ad alto tasso di crescita (in particolare la societ� internet).
Spinti dall�interesse e dalla curiosit� per i molti casi di
sopravvalutazione e sottovalutazione verificatisi nelle IPOs degli ultimi
anni, rivolgeremo la nostra attenzione anche su quelle che possono essere i
problemi legati alla quotazione.
Dapprima analizzeremo le cause, spesso contraddittorie, che
spiegano il verificarsi di un profondo underpricing (appunto la
sottovalutazione del prezzo), i cosiddetti mercati hot e cold delle emissioni
proponendo, attraverso il ricorso alla letteratura di riferimento, delle ragioni
al loro formarsi.
Il ruolo delle banche di investimento e gli effetti della tecnica del
bookbuilding, che verr� messa a confronto con la metodologia del fixed
price, permetteranno di individuare delle motivazioni plausibili alla spesso
eccessiva sopravvalutazione che il mercato fa delle azioni di nuove IPOs.
Nell�ultima parte di questo lavoro concentremo la nostra attenzione
sul mercato Italiano, presentando in primo luogo la struttura della Borsa
Italiana quindi, attraverso uno studio di Pagano, Panetta e Zingales (1998),
presenteremo le particolari motivazioni delle societ� italiane che si
apprestano ad entrare in Borsa e attraverso lo studio di Kukies (2000)
studieremo gli effetti dell�introduzione di un nuovo stock exchange.
Infine, attraverso un nostro studio, analizzeremo empiricamente le
IPOs nel mercato Italiano del triennio 1999-2001e cercheremo, anche per
quanto visto in precedenza riguardo al ruolo delle banche di investimento e
agli effetti della tecnica del bookbuilding, di dare una spiegazione ai molti
casi di underpricing che si sono verificati nelle IPO del Nuovo Mercato e di
dare una interpretazione, anche storica (Spallino), alla grande bolla
speculativa che ha coinvolto i Nuovi Mercati ed i titoli tecnologici negli
ultimi due anni.
6
Capitolo 1
IL RICORSO AL MERCATO DEI CAPITALI:
le Offerte Pubbliche Iniziali (IPO)
Sommario: 1.1 Le emissioni azionarie. – 1.2 Le Offerte Pubbliche
Iniziali. –1.2.1 Le fasi del processo di quotazione. – 1.2.2 I soggetti
coinvolti. –1.3 Perché le imprese si quotano. – 1.3.1 I vantaggi per
l’impresa. – 1.3.2 I vantaggi per gli azionisti. – 1.3.3 I vantaggi per gli
investitori. – 1.3.4 Gli svantaggi della quotazione. - 1.4 Le IPO e il
completamento del mercato
1.1 Le Emissioni Azionarie
Al fine di finanziare progetti di investimento, di crescita, di
espansione su nuovi mercati o di acquisizione di imprese concorrenti, le
imprese che presentano la forma giuridica di societ� per azioni (S.p.a.) o
societ� in accomandita per azioni (S.a.p.a.) possono ricorrere al mercato dei
capitali mediante l�emissione di titoli; queste ultime possono essere
ricondotte essenzialmente alle seguenti fattispecie:
- emissioni azionarie;
- prestiti obbligazionari (di varia natura
1
);
- cambiali finanziarie e altri strumenti a breve.
Mentre le obbligazioni sono un tipico strumento di medio-lungo
periodo, le cambiali finanziarie sono titoli di breve periodo. Le cambiali
finanziarie, la cui introduzione nel nostro ordinamento risale a qualche anno
fa, sono titoli rappresentativi di debiti emessi a breve termine da enti o
1
I prestiti obbligazionari pur presentando la caratteristica comune di essere titoli rappresentativi di
un credito vantato nei confronti dell’impresa, si distinguono per particolarità tecniche che
soddisfano le esigenze dei diversi segmenti che costituiscono la domanda degli investitori in titoli di
credito. Si distinguono, infatti, le obbligazioni ordinarie, le obbligazioni indicizzate (o a cedola
variabile), le obbligazioni convertibili, le obbligazioni con warrant, le obbligazioni zero-coupon bond,
le obbligazioni bull & bear, le obbligazioni drop-lock ed infine le obbligazioni a durata variabile.
7
imprese. Il vantaggio � quello di consentire un finanziamento di tipo
mobiliare a breve scadenza, con accesso diretto al mercato.
Noi concentreremo il nostro campo di analisi sulle emissioni
azionarie. Queste consistono nell�emissione di certificati rappresentativi di
una frazione minima di capitale sociale: le azioni.
L�emissione azionaria rappresenta, di fatto, un aumento di capitale
che consente all�impresa emittente di reperire nuovo equity. Tale aumento
pu� essere:
- a pagamento, se prevede l�esercizio dei diritti di opzione spettanti
alle azioni ordinarie, alle obbligazioni convertibili e con warrant;
- misto (a pagamento e gratuito), dove per la parte gratuita,
vengono convertite parti delle riserve in capitale sociale;
- statutario, da utilizzare su richiesta di conversione da parte dei
detentori di obbligazioni convertibili;
- effettivo, che persegue la finalit� di ammettere l�ingresso di nuovi
soci (terzi o dipendenti) nella compagine sociale.
L�ammontare di capitale offerto sul mercato pu� trovare ragione in
due tecniche di collocamento:
™ l�OPV, ossia l�offerta pubblica di vendita, attraverso la quale si
collocano sul mercato con un�offerta irrevocabile titoli azionari
gi� emessi e detenuti da azionisti venditori;
™ l�OPS, ossia l�offerta pubblica di sottoscrizione, con cui la
societ� emette nuovi titoli azionari nei confronti dei quali i
vecchi azionisti hanno rinunciato completamente, o in parte, al
diritto di opzione.
Tendenzialmente il mercato percepisce pi� positivamente un�OPS
rispetto ad un�OPV, in quanto quest�ultima potrebbe essere interpretata
come un disimpegno da parte degli azionisti e anche perch� indirizza le
risorse finanziarie raccolte verso i singoli azionisti piuttosto che verso la
8
societ�. Viceversa, attraverso l�OPS i fondi sono indirizzati allo sviluppo
della societ�.
Le due forme di offerta presuppongono la costituzione di un
consorzio che si assuma la responsabilit� del collocamento. In base agli
obblighi reciproci assunti con la societ� si distinguono quattro forme di
consorzio:
1. consorzio di collocamento, che non garantisce il buon esito del
collocamento, ma solo l�impegno della �capacit� distributiva�
degli enti partecipanti al consorzio;
2. consorzio di garanzia, che svolge solo una funzione residuale,
impegnandosi a sottoscrivere i titoli eventualmente non collocati;
3. consorzio di collocamento e di garanzia, che si impegna a
collocare un certo quantitativo di titoli, assumendosi l�obbligo di
sottoscrivere quelli residuali;
4. consorzio di assunzione a fermo, che provvede all�acquisto di
una tranche di titoli, da collocare successivamente a proprio
rischio.
I soggetti partecipanti a questi consorzi sono le banche, le societ�
fiduciarie di gestione patrimoniale, le Sim, le Societ� di Intermediazione
Finanziaria (Sif), nonch� le banche d�affari.
9
1.2 Le Offerte Pubbliche Iniziali
Le OPV (Offerte Pubbliche di Vendita) e le OPS (Offerte Pubbliche
di Sottoscrizione), di cui si � appena detto, possono rientrare nel concetto di
IPO. Le offerte in questione possono essere originate da imprese gi�
presenti sul mercato oppure, cos� come specificato dallo stesso acronimo
IPO (Initial Pubblic Offering), rappresentano la prima emissione su un
mercato regolamentato delle azioni di una societ� di capitali che, per varie
ragioni, decide di divenire pubblica.
L�ammissione al listino rappresenta per un�impresa un momento di
svolta nella vita aziendale. Infatti non si tratta della mera apertura di un
canale di finanziamento, per quanto privilegiato, bens� coinvolge l�impresa
in un processo di cambiamento di ben pi� ampia portata, con effetti
sull�assetto proprietario, manageriale, ma anche sui rapporti con i clienti e i
fornitori e con l�ambiente finanziario in generale.
Il paragrafo successivo analizzer� nel dettaglio le fasi che
caratterizzano il processo di quotazione di un�impresa.
10
1.2.1 Le Fasi del Processo di Quotazione
Le IPOs rappresentano un procedimento complesso che coinvolge
pi� fasi spesso interconnesse, la scelta della tempistica dell�operazione, la
struttura dell�offerta e la corretta percezione dell�impresa da parte del
mercato tramite un�efficace politica di comunicazione finanziaria,
costituiscono variabili fondamentali nella determinazione del successo della
quotazione.
Infatti la sequenza delle principali fasi di cui si � accennato si
compone dei seguenti passaggi successivi
2
:
1. delibera del Consiglio di Amministrazione (CdA): all�inizio del
processo di IPO il CdA delibera la quotazione della societ� e la
relativa convocazione dell�assemblea. Qualora si tratti di
un�offerta pubblica con aumento di capitale, il CdA delibera sia
la proposta di aumento con esclusione del diritto di opzione sia
la convocazione dell�assemblea straordinaria deputata alla sua
valutazione;
2. nomina dello Sponsor: tale incarico deve essere conferito prima
della presentazione della domanda di ammissione e per una
durata tale da coprire almeno tutto il primo anno di quotazione;
3. sponsor kick-off meeting: consiste nel primo incontro con cui si
inizia ad identificare e strutturare l�operazione di quotazione. In
questo primo incontro vengono attribuite le responsabilit� della
gestione del progetto, identificando anche degli interlocutori
istituzionali all�interno della societ� con il compito di gestire i
rapporti tra l�impresa quotanda e il team dello sponsor;
4. processo di due diligence economico-finanziaria e legale: esso
ha lo scopo di valutare la fattibilit� della quotazione,
identificando i fattori critici di successo dell�impresa al fine di
2
Borsa Italiana, A.I.F.I., Pricewaterhousecoopers (2001) “Guida alla quotazione” Brochure.
11
giungere successivamente ad una valutazione adeguata del
prezzo delle sue azioni;
5. redazione del prospetto informativo: esso rappresenta il
documento ufficiale di sollecitazione del pubblico risparmio. E�
redatto sulla base degli schemi richiesti dalla Consob e dai
risultati delle analisi svolte durante il processo di due diligence,
dallo sponsor insieme al management della societ� e i consulenti
legali e ha lo scopo di fornire tutte le informazioni riguardanti la
societ� e la struttura dell�offerta globale;
6. domanda di ammissione a quotazione presentata a Borsa
Italiana: entro due mesi dalla presentazione della domanda,
redatta secondo l�apposito modello riportato nelle �Istruzioni al
Regolamento�, Borsa Italiana delibera e comunica all�emittente
l�emmissione o il rigetto della domanda, dandone contestuale
comunicazione alla Consob e rendendo pubblica la decisione
mediante proprio avviso;
7. costituzione del consorzio di collocamento: il global co-
ordinator, che, in genere, ricopre anche il ruolo di sponsor,
costituisce un consorzio con altre banche con l�obiettivo di
accumulare �dichiarazioni di interesse� da istituzioni e brokers
per determinare, successivamente, il numero finale di azioni e la
loro allocazione tra gli investitori. Con il contratto di
underwriting viene sottoscritto l�acquisto dei titoli dai membri
del consorzio di collocamento;
8. roadshow: ha l�obiettivo di aumentare l�interesse per il
cosiddetto investment case della societ�. Il top management della
societ� quotanda partecipa ad una serie di incontri nei maggiori
centri finanziari internazionali durante i quali presenta se stesso e
i dati chiave della societ� ai potenziali investitori;
12
9. bookbuilding
3
: i potenziali investitori istituzionali comunicano al
book runner l�ammontare dei titoli che intendono acquistare e il
prezzo che intendono offrire e, sulla base degli ordini raccolti,
viene fissato il prezzo e la quantit� di offerta del collocamento. Il
meccanismo del bookbuilding consente di determinare il prezzo
pi� elevato al quale i titoli possono essere collocati agli
investitori istituzionali;
10. inizio delle negoziazioni e stabilizzazione: durante il primo
giorno di negoziazioni ufficiali si determina il prezzo di mercato
del titolo che costituisce un importante segnale dell�interesse
degli operatori nei confronti dell�azienda. Dopo il primo giorno
di quotazione, esiste spesso un periodo di stabilizzazione del
prezzo del titolo, generalmente di 30 giorni, durante il quale il
consorzio si riserva la facolt� di intervenire sul mercato
finanziario per sostenerne l�andamento, anche attraverso
l�utilizzo dell�opzione greenshoe
4
, se prevista nella struttura
dell�offerta; tale operazione viene anche utilizzata per rispondere
all�eventuale maggiore domanda da parte degli investitori.
Le procedure che portano alla quotazione sono state semplificate e
abbreviate per tutti i mercati. In generale, il tempo minimo per la
quotazione di una societ� � stimato in 4 mesi circa, a partire dalla riunione
di lancio dell�operazione (sponsor kick-off meeting). La Fig. 1.1 descrive
sinteticamente il timing che caratterizza un tipico processo di IPO.
3
Un approfondimento sul meccanismo del bookbuilding verrà trattato nel par. 2.4.3.
4
La greenshoe è detta anche opzione di sovrallocazione. Si tratta di una opzione concessa al
coordinatore globale dell’offerta di incrementare la quantità di titoli offerti acquistandoli
dall’emittente al prezzo di negoziazione. E’ esercitabile entro un periodo di tempo determinato dopo
l’inizio delle negoziazioni e consente di effettuare stabilizzazioni sul corso del titolo.
13
1.2.2 I Soggetti coinvolti
La preparazione alla quotazione richiede l�assistenza di un team di
consulenti specializzati verso cui la societ� abbia la massima fiducia e con
cui stabilisca una proficua cooperazione. Trattandosi di un�operazione
complessa, varie ed altrettanto specializzate saranno le competenze delle
figure chiave di un processo di IPO.
Un ruolo di sicura preminenza viene svolta dallo sponsor: egli,
infatti, risulta essere un soggetto cruciale nel nutrito gruppo di consulenti
che la societ� deve scegliere. Lo sponsor, previsto dai Regolamenti della
Borsa Italiana Spa e nominato dalla societ�, � un intermediario finanziario
(banche, imprese di investimento, ed operatori iscritti nell�elenco speciale,
di cui all�art. 107 del T.U. bancario) che assiste la societ� nello svolgimento
dell�intero processo di quotazione e per un periodo successivo all�IPO. Si
fa, inoltre, garante nei confronti del mercato della qualit� e dell�opportunit�
di investimento.
14
Fig. 1.1: Timing del processo di IPO
Fasi dell’IPO Mese 1 Mese 2 Mese 3 Mese
4
Riunione di lancio dell�operazione ___
Due Diligence commerciale e legale _______
Preparazione prospetto informativo ___________________
Richiesta n.o. per prospetto informativo
Consob
___
Domanda di ammissione a Borsa Spa ____
Eventuale richiesta qualifica STAR ____
Analisi documentazione Borsa Italia ________
Incontri con Uffici Borsa Spa e Consob ___
Visita di Borsa Italia all�impresa ___
Delibera di ammissione a listino __
Eventuale rilascio qualifica STAR __
Nulla osta Consob e pubblicazione Prospetto __
Definizione range di prezzo ___
Costituzione Consorzi di collocamento __
Roadshow ____________
Bookbuilding __
Fissazione del prezzo di coll. da parte del
CdA
__
OPV/S _
_
_
Inizio negoziazioni e sottoscrizioni _
_
Fonte: Borsa Italiana Spa
Lo Sponsor, infatti, al momento della quotazione, ovvero all�inoltro
della domanda di ammissione a quotazione, dichiara alla Borsa Italiana che:
- la documentazione e i dati forniti ai fini dell�ammissione a
quotazione di cui � a conoscenza sono completi;
- l�emittente � informato degli impegni che conseguono dalla
quotazione;
- l�emittente dispone di un valido sistema di controllo di gestione;
- i dati revisionali relativi al primo periodo semestrale o annuale
successivo a quello cui si riferisce l�ultimo documento contabile
consuntivo, rispettivamente annuale o semestrale, sono
ragionevolmente realizzabili;
Inoltre, per almeno un anno successivo alla quotazione lo sponsor �
impegnato a: pubblicare almeno due analisi finanziarie all�anno
15
sull�emittente, pubblicare brevi analisi in occasione dei principali eventi
societari relativi all�emittente ed, infine, organizzare, almeno due volte
all�anno, un incontro tra il management della societ� e la comunit�
finanziaria nazionale e internazionale.
All�interno del consorzio di collocamento, invece, troviamo le figure del:
- global coordinator, che � l�istituto di credito che svolge attivit� di
consulenza e assistenza nella preparazione dell�intera operazione
di offerta e di ammissione alla quotazione; spesso lo sponsor
funge anche da global coordinator dell�operazione (specie per le
small IPOs).
Altri soggetti che intervengono nelle varie fasi dell�IPO sono i
consulenti finanziari, fiscali e legali che a vario titolo coprono le esigenze
che tale operazione finanziaria necessita. La società di revisione, gi�
responsabile per la revisione dei bilanci della societ� ai fini del
collocamento, si impegna al rilascio della comfort letter relativamente al
prospetto informativo e alle relazioni sul bilancio d�esercizio.
Infine, per le societ� che decidono di quotarsi al Nuovo Mercato �
prevista la figura dello specialist, che su incarico della societ� ha la
responsabilit� di sostenere la liquidit� del titolo sul mercato, esponendo in
via continuativa proposte in acquisto e in vendita per un quantitativo
minimo giornaliero e a prezzi che non si discostino tra loro di una
percentuale superiore a quella stabilita da Borsa Italiana. Inoltre, egli
assume i medesimi compiti dello sponsor per quanto riguarda gli impegni
post-quotazione (redazione di analisi finanziarie, partecipazione ad incontri
tra management e comunit� finanziaria, ecc).
16
1.3 Perché le imprese si quotano
La decisione di quotarsi rappresenta per un�impresa un momento di
�rottura� nella sua gestione ordinaria, intesa in senso lato. Infatti, la scelta
di proporre le proprie azioni ad un folto numero di investitori, con gli effetti
giuridico-legali che ne conseguono, non si riassume esclusivamente nella
ricerca di un nuovo canale di finanziamento ma rappresenta una svolta nella
�cultura� stessa dell�impresa che va in IPO.
Il processo di quotazione ha difatti un effetto considerevole sui
meccanismi operativi e sui processi interni dell�organizzazione. Per
esempio, cambiano i sistemi di pianificazione strategica e, soprattutto,
quelli di programmazione e controllo, che diventano pi� formali e meglio
strutturati.
La quotazione di un�impresa non esige solo che la societ� rispetti
particolari requisiti formali, sanciti dal regolamento di Borsa, ma necessita
il possesso anche di alcuni requisiti sostanziali, richiesti proprio dal mercato
affinch� l�operazione abbia successo.
Ovviamente vista la portata degli effetti che da tale scelta
conseguono, l�impresa si trova necessariamente ad affrontare una analisi
approfondita volta a valutare sia la convenienza strategico-economica, sia
l�opportunit� finanziaria dell�operazione.
Tale fase preliminare della quotazione, ancorch� fondamentale per
la sua fattibilit�, � particolarmente delicata per il successo finale
dell�operazione e comporta un insieme di scelte che costituiscono la
premessa all�iter di quotazione (Figura 1.2).
17
Fig. 1.2: Le decisioni rilevanti per la quotazione
Fonte: Perrini, 1999, p.60
1.3.1 I vantaggi per l�impresa
Le societ�, i titoli delle quali vengono ammessi alla quotazione di
borsa, possono conseguire da tale evento prima di tutto vantaggi dal punto
di vista giuridico
5
:
- la facolt� di emettere azioni risparmio: azioni prive del diritto
di voto e di intervento in assemblea, ma dotate di privilegi
patrimoniali, infatti la logica che contraddistingue l�emissione
di tale tipologia di azione dovrebbe essere quella di attirare i
risparmiatori esclusivamente interessati a trarre un reddito
soddisfacente dall�investimento effettuato;
- la possibilit� di conoscere le partecipazioni superiori al 2%: �
evidente che l�obbligo di comunicazione alla CONSOB per i
soci che detengono pi� della percentuale indicata, risulta
essere vantaggioso per la societ� che pu� conoscere in
5
Ampio riferimento a Balzarini, Basile, Benigno, Gualtieri, Manzonetto e Mucciarelli, “L’ammissione
alla quotazione in borsa. Un’analisi interdisciplinare” (1987).
Valutazione
vantaggi
e svantaggi
quotazione
Scelta del
mercato di
quotazione
Scelta del
titolo da
quotare
Formali
Sostanziali
Requisiti
Emittenti
Andamento
del mercato
18
qualsiasi momento la composizione della propria compagine
azionaria;
- la facolt� di convocare l�assemblea straordinaria anche in
terza convocazione: questa facolt� � stata introdotta per
favorire il funzionamento dell�assemblea e scongiurare, a
causa dell�assenteismo assembleare, la paralisi della societ�,
ci sembra interessante ricordare che la terza convocazione �
facoltativa e non obbligatoria e risulta essere quindi uno
strumento utile per la societ�, infatti gli amministratori
possono farne uso quando lo ritengono necessario ma possono
anche non farvi ricorso qualora il pericolo di un quorum
ridotto venga utilizzato da �avversari� del gruppo di
comando;
- godere di una diversa disciplina della rappresentanza in
assemblea: mentre in caso di societ� non quotata il delegato
non pu� rappresentare pi� di 10 soci, per le societ� quotate in
borsa il limite � elevato a sino a 50, 100, 200 soci, a seconda
che il capitale della societ� sia inferiore a 5milioni di �,
compreso tra 5 e 25 milioni di � o superiore a 25 milioni di �,
risulta chiaro che il vantaggio per la societ� � rappresentato
dalla facilitazione nel raggiungimento dei quorum costitutivi e
deliberativi, altrimenti di dubbio ottenimento, a causa della
polverizzazione delle partecipazioni nelle societ� quotate.
Oltre ai vantaggi che abbiamo appena evidenziato le societ� che
entrano a far parte dei mercati regolamentati possono godere sicuramente di
vantaggi anche dal punto di vista finanziario.
Attraverso la quotazione l�impresa accede a un nuovo canale di
finanziamento e, inoltre, nel caso di offerte pubbliche di sottoscrizione
(Ops), l�impresa beneficia di un consistente afflusso di capitali �freschi�.
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