Inflation targeting nelle economie emergenti: il caso del Brasile

risultati. E’ necessario che questi Paesi posseggano, per poter adottare con successo 
un regime di Inflation Targeting, determinati prerequisiti; anche se l’esperienza di 
alcuni Paesi rivela che non è indispensabile che tutti questi prerequisiti siano in atto 
al momento dell’introduzione del regime. Inoltre, le Banche Centrali dei Paesi 
Emergenti potrebbero avere delle esigenze particolari, come il bisogno di tenere 
sotto controllo anche altre variabili oltre all’inflazione, necessitando quindi di 
apporre alcune modifiche alla regola base proposta da Taylor. 
Il Brasile, ad esempio utilizza una regola di Taylor forward looking, in cui, cioè, il 
tasso d’interesse risponde alle deviazioni dell’inflazione attesa rispetto all’obiettivo 
di inflazione stabilito consentendo così di evitare alla Banca Centrale brasiliana di 
dover intervenire ogniqualvolta l’inflazione effettiva differisse dal target, 
provocando repentini balzi del tasso d’interesse che potrebbero rivelarsi 
destabilizzanti per il sistema finanziario.  
 
Questa tesi esamina i problemi connessi all’attuazione dell’Inflation Targeting nei 
Paesi Emergenti, per poi concentrarsi sul caso brasiliano. In particolare, stima i 
coefficienti associati alle variabili che rientrano nella funzione di reazione utilizzata 
dalla Banca Centrale del Brasile, per valutare l’entità della risposta ai movimenti di 
tali grandezze, e verifica se anche altre variabili macroeconomiche siano tenute in 
considerazione nella formulazione della politica monetaria brasiliana, anche se non 
dichiaratamente. 
  
Nel primo capitolo, dopo aver classificato i Paesi nei diversi regimi di cambio 
attualmente riconosciuti - sulla base della classificazione “de facto” del Fondo 
Monetario Internazionale (FMI) – analizzo quali sono i fattori che spingono un 
determinato Paese ad adottare un particolare regime di cambio, illustrando 
l’evoluzione dei regimi di cambio nell’ultimo ventennio. 
Una corrente di pensiero, emersa alla fine degli anni ’90 e appoggiata da Calvo e 
Reinhart, sostiene la “two corner hypotesis”, che non insiste tanto sul fatto che i 
Paesi debbano adottare preferibilmente tassi di cambio fissi o  flessibili, ma 
piuttosto che debbano muoversi (o si stiano muovendo) verso un estremo o l’altro 
dello spettro dei regimi di cambio, che va da cambi super-fissi (Currency Board o 
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Dollarizzazione) a cambi super-flessibili, e che la lezione che si può trarre dalle 
recenti crisi è solo la non fattibilità dei regimi di cambio intermedi nelle Economie 
Emergenti. 
Nonostante per molti Mercati Emergenti l’adozione di un tasso di cambio flessibile 
abbia coinciso con un periodo di relativa stabilità dei prezzi e di crescita 
economica, ci sono molti Paesi che, pur dichiarando ufficialmente un regime di 
cambio di tipo flessibile o intermedio, di fatto seguono un regime di cambio di tipo 
fisso. Calvo e Reinhart (2002) definiscono questo fenomeno “fear of floating” 
(paura di fluttuare). Il regime di Inflation Targeting si propone di sostituire il tasso 
di cambio fisso con il Target di Inflazione quale ancora nominale. 
 
Nel secondo capitolo descrivo il funzionamento tecnico dell’Inflation Targeting; 
dapprima illustro  la funzione di risposta della politica monetaria ideata da Taylor 
(1993), osservando poi le valutazioni effettuate da Eichengreen (2002) circa il 
funzionamento di questa in un’economia aperta.  
In seguito elenco quali sono le condizioni iniziali che un Paese dovrebbe possedere 
per poter adottare con successo l’Inflation Targeting secondo il parere di diversi 
economisti, e le modalità con cui è possibile andare incontro a tali condizioni: vi 
deve essere un mandato a perseguire un obiettivo di inflazione e la Banca Centrale 
deve esser resa responsabile del raggiungimento di questo obiettivo; bisogna 
assicurare che il target non sia subordinato ad altri obiettivi; il sistema finanziario 
deve essere sviluppato e stabile; devono esistere strumenti adeguati per attuare la 
politica monetaria a supporto dell’inflation target. 
Il capitolo si conclude con una raccolta di suggerimenti volti alla determinazione di 
un obiettivo di inflazione che sia effettivamente in grado di ancorare le aspettative 
di inflazione, di garantire credibilità alla Banca Centrale e che sia, al tempo stesso, 
coerente con gli obiettivi di politica macroeconomica del Paese che intende attuare 
questo sistema. 
 
Nel terzo capitolo analizzo quali sono le principali difficoltà di attuazione 
dell’Inflation Targeting nei Mercati Emergenti. 
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A causa del pass-through più elevato le variazioni dei prezzi delle importazioni, 
dovute ai movimenti del tasso di cambio, si trasmettono sui prezzi interni più 
velocemente nei Mercati Emergenti piuttosto che nei Paesi industrializzati. Con un 
più elevato pass-through una variazione del tasso di cambio ha un forte impatto 
sull’inflazione e un debole impatto sull’output.  
Il vantaggio dell’applicazione dell’Inflation Targeting è quello di consentire una 
maggiore flessibilità del tasso di cambio (rispetto all’alternativa di utilizzare un 
tasso di cambio fisso come ancora nominale), tuttavia questi vantaggi sono, in 
pratica, relativamente minori in economie altamente dollarizzate. Infatti la 
dollarizzazione delle passività di imprese, istituzioni finanziarie e governi implica 
che, se il tasso di cambio dovesse deprezzarsi, i bilanci degli operatori ne 
risentirebbero, penalizzando i consumi e gli investimenti, anche se 
contemporaneamente renderebbe i beni prodotti internamente più competitivi. Se il 
tasso di cambio si deprezza molto quindi, una Banca Centrale in regime di Inflation 
Targeting aumenterà improvvisamente i tassi d’interesse  e farà apprezzare 
velocemente il tasso di cambio, in modo tale da minimizzare il danno finanziario 
per le banche, le imprese e le famiglie. Tuttavia, la maggiore variabilità del tasso di 
cambio che il passaggio all’Inflation Targeting comporta, incoraggia banche ed 
imprese a coprirsi dai rischi. 
Nella misura in cui l’Inflation Targeting sarà meno credibile nei Paesi emergenti, i 
suoi benefici saranno minori. Le Banche Centrali dei Paesi Emergenti godono di 
una scarsa credibilità, fondamentale per la creazione della fiducia verso gli obiettivi 
inflazionistici della politica monetaria, e le difficoltà nel prevedere l’inflazione non 
fanno che aggravare questi problemi di credibilità.  
 L’assenza della fiducia nel fatto che la Banca Centrale si stia impegnando a 
mantenere un basso tasso d’inflazione porta ad una minore riduzione dei tassi 
d’interesse rispetto agli altri Paesi a bassa inflazione. Variazioni improvvise dei 
tassi d’interesse, dei tassi di cambio e dei flussi internazionali di capitale possono 
autoalimentarsi: le variabili finanziarie saranno volatili, con implicazioni negative 
per l’economia. Se la politica non è credibile, le imprese non ridurranno la crescita 
dei prezzi per andare incontro all’obiettivo di inflazione. Raggiungere 
quell’obiettivo richiederà un aumento dei tassi d’interesse sufficiente a produrre 
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una riduzione dei prezzi delle importazioni (attraverso un apprezzamento del tasso 
di cambio), con effetti destabilizzanti sulla produzione. Le Banche Centrali nei 
Paesi Emergenti saranno perciò incentivate a sfruttare la trasparenza per rilanciare 
la loro credibilità. 
 
Infine, nel quarto capitolo, mi concentro su un caso-Paese, analizzando l’esperienza 
del Brasile che, dopo Cile e Messico, è stato uno dei pionieri, tra i Paesi Emergenti, 
nell’attuare l’Inflation Targeting e nel lasciare il proprio tasso di cambio libero di 
fluttuare. 
Dopo una breve digressione sulla storia inflazionistica dell’America Latina, spiego 
come l’Inflation Targeting è stato introdotto e implementato in Brasile, analizzando 
le peculiarità del suo funzionamento in questo Paese e dando uno sguardo ai primi 
risultati. Per fare ciò costruisco un semplice modello econometrico, in modo tale da 
calcolare la misura della risposta del tasso d’interesse alle variazioni delle diverse 
variabili comprese nella funzione di reazione della politica monetaria e verificare 
inoltre se la regola di politica monetaria dichiarata ufficialmente sia effettivamente 
rispettata, o se invece il tasso d’interesse brasiliano reagisce anche a variabili 
omesse dalla regola ufficiale.  
Ciò che è emerso è che la regola di politica monetaria adottata dalla Banca Centrale 
del Brasile risponde positivamente agli scostamenti dell’inflazione attesa rispetto 
agli obiettivi di inflazione, come indica il coefficiente β, stimato pari a 0,89, ma il 
tasso d’interesse reagisce in modo ancora più aggressivo agli scostamenti 
dell’output dal suo trend, con un coefficiente α = 1,89. Inoltre, la regola non tiene 
effettivamente conto dell’inflazione osservata, ed è quindi forward looking, tuttavia 
il tasso d’interesse sembra rispondere anche alle fluttuazioni più marcate del tasso 
di cambio. Un problema si è posto relativamente alla stima del PIL nominale 
mensile fornita dalla Banca Centrale Brasiliana, il cui andamento, se confrontato ad 
altri indicatori economici, risulta poco attendibile. Quando le regressioni escludono 
l’andamento dell’output gap, il tasso SELIC risponde in maniera molto più 
aggressiva alle deviazioni dell’inflazione attesa rispetto al target e le variazioni del 
tasso di cambio non sembrano influenzare in modo significativo le deviazioni 
relative al tasso d’interesse.  
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Capitolo primo 
I regimi di cambio 
 
 
Nelle economie emergenti le politiche di cambio e monetarie, come l’inflation 
targeting, difficilmente possono essere dissociate, dal momento che una storia di 
instabilità monetaria tende a far diventare il tasso di cambio un punto focale per le 
aspettative inflazionistiche e i prestiti in valuta estera sottopongono le imprese di 
questi paesi e le istituzioni finanziarie a significativi rischi. Molti dei Paesi 
Emergenti che hanno scelto di abbandonare il tasso fisso come ancora nominale per 
la politica monetaria hanno adottato il regime di Inflation Targeting, e questo 
sistema sembra funzionare bene. 
Prima di addentrarmi nello studio dell’attuabilità delle politiche monetarie di 
Inflation Targeting nel contesto di queste economie, vale la pena di analizzare quali 
sono i fattori alla base della scelta di un certo tipo di regime di cambio piuttosto che 
di un altro, considerando i peculiari problemi macroeconomici fronteggiati da 
questi paesi. 
 
 
1.1) Tipologie di regimi di cambio 
I regimi di cambio esistenti ed osservati storicamente sono di molti tipi; infatti sono 
presenti molti regimi caratterizzati da diversi gradi di flessibilità e rigidità. Anche 
se ogni  tipo di classificazione effettuata risente inevitabilmente di elementi di 
arbitrarietà, è possibile identificare 7 diverse tipologie di regimi di cambio: 
1. Tassi di cambio perfettamente flessibili. L’autorità monetaria si astiene 
completamente dall’intervenire nel mercato dei cambi lasciando che il tasso 
di cambio sia determinato interamente dalla domanda e dall’offerta di 
valuta. (Euro e Dollaro sono probabilmente le uniche valute collocabili sotto 
questo regime). 
2. Fluttuazione “ sporca”. Le autorità monetarie intervengono nel mercato dei 
cambi in modo sporadico, senza seguire una regola precisa, per ridurre le 
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fluttuazioni del tasso di cambio e/o per sostenere un determinato livello di 
cambio. Tali interventi sono tendenzialmente limitati e circoscritti sia in 
termini temporali che di strumenti utilizzati, dato che sono in genere 
orientati a risolvere una situazione economica contingente e non un 
problema strutturale. 
3. Fluttuazione all’interno di una banda. Il tasso di cambio viene lasciato 
fluttuare liberamente all’interno di una banda costruita attorno ad una parità 
centrale (che in genere è fissa). L’intervento delle autorità monetarie 
avviene solamente ai margini della banda; tanto maggiore è l’ampiezza della 
banda tanto più questo regime di cambio si avvicina ad un regime di perfetta 
flessibilità. La parità centrale della banda può essere un tasso di cambio 
fisso (in questo caso il regime viene chiamato Target Zone) o può seguire 
un tasso di svalutazione detto crawl (in questo caso il regime prende il nome 
di Crawling Band). 
4. Crawling peg. Il tasso di cambio viene ancorato ad una valuta o ad un 
paniere di valute, ma definendo un tasso di svalutazione che può essere più 
o meno preannunciato. Questo tipo di regime di cambio cerca di 
raggiungere un compromesso tra i cambi fissi e flessibili cercando di 
coniugare un certo grado di disciplina monetaria (la Banca Centrale è 
costretta ad intervenire se il tasso di deprezzamento eccede quello 
prefissato) con il mantenimento dell’equilibrio esterno (viene ridotta la 
possibilità che si verifichino consistenti apprezzamenti del tasso di cambio 
reale qualora il tasso di inflazione domestica ecceda quello estero). 
5. Tasso di cambio fisso. L’autorità monetaria si impegna a difendere il livello 
del tasso di cambio nei confronti di un’altra valuta o di un paniere di valute. 
Nella maggior parte dei casi l’accordo di cambio è unilaterale, ovvero la 
Banca Centrale della valuta alla quale la valuta domestica si è ancorata non 
ha alcun obbligo ad intervenire in difesa della parità. Una caratteristica 
cruciale dei regimi di cambio appartenenti a questa categoria è costituita dal 
fatto che le “barriere all’uscita” sono generalmente modeste: così come è 
stato adottato, il policymaker può stabilire con una decisione che ha 
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operatività immediata l’abbandono del regime di cambio o la modifica della 
parità (chiamata riallineamento).  
6. Currency board. Il Currency board è un particolare regime di cambio fisso 
in cui viene istituzionalizzato il vincolo alla politica monetaria. La Banca 
Centrale può emettere moneta solamente se è “coperta” da un 
corrispondente ammontare di valuta estera, in questo modo l’operato della 
Banca Centrale è intrinsecamente legato alla condotta della Banca Centrale 
verso cui il tasso di cambio è stato fissato. Al fine di permettere alla Banca 
Centrale di continuare ad esercitare la funzione di prestatore di ultima 
istanza verso il settore bancario, molti Paesi hanno deciso di adottare un 
Currency Board basato su un surplus di riserve per regolare la liquidità 
all’interno del sistema economico. L’istituzionalizzazione di questo vincolo 
avviene generalmente rendendolo parte di una legge speciale o addirittura 
della costituzione. Ne consegue che la decisione di modificare il regime di 
cambio risulta particolarmente lunga e laboriosa (richiedendo maggioranze 
parlamentari qualificate), costituendo un’elevata “barriera all’uscita”.   
7. Dollarizzazione. Con questo termine si identifica l’adozione di una valuta 
estera (in genere il Dollaro) come valuta ufficiale in sostituzione della 
valuta nazionale. Costituisce una forma estrema di tasso di cambio fisso 
dato che la politica monetaria è svolta integralmente dall’autorità monetaria 
estera. I casi di dollarizzazione completa sono però rari (ad es. Panama dal 
1950). 
 
 
1.2) La classificazione dei Paesi nei regimi di cambio 
Posizionare i Paesi nelle categorie di tassi di cambio da essi adottati risulta difficile, 
in quanto vi sono sostanziali differenze tra le classificazioni “di diritto” e quelle “di 
fatto”, tra quello che i governi dichiarano e quello che questi mettono in atto. 
Molti dei Paesi classificati sotto cambi flessibili, di fatto intervengono spesso nel 
mercato valutario. Come osservato da Calvo e Reinhart, “i Paesi che sostengono di 
lasciar fluttuare il loro tasso di cambio il più delle volte non lo fanno”. 
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Dall’altro lato dello spettro, molti degli Stati classificati come “fissi” hanno subito 
riallineamenti negli ultimi dieci  anni. 
Diversi sono i metodi per classificare i Paesi in termini dei regimi di cambio che 
effettivamente adottano. Ad esempio, osservando la variabilità del tasso di cambio 
e delle riserve ufficiali. Tipicamente, tuttavia, queste classificazioni hanno sempre 
un grado di arbitrarietà e quindi non risultano pienamente convincenti. 
 
Inizierò considerando i regimi correntemente seguiti dai Paesi emergenti, così come 
riportato nel sistema di classificazione dell’International Financial Statistics del 
Fondo Monetario Internazionale (FMI). Questo sistema non segue pedissequamente 
l’auto-descrizione degli Stati come avveniva in passato, ma bisogna comunque 
tenere in considerazione che rimane pur sempre una classificazione “de jure”. 
 
Attualmente, 47 Stati hanno rinunciato ad avere una valuta indipendente, per mezzo 
di un impegno istituzionale ad ancorare il tasso di cambio. 12 sono i Paesi 
dell’Unione Monetaria Europea (che adottano un’unica valuta all’interno 
dell’Unione, libera di fluttuare nei confronti delle altre valute) e 35 sono Paesi in 
via di sviluppo o in transizione. Di questi 35: 
 ξ  8 sono economie dollarizzate (Ecuador, El Salvador, Panama, quattro isole 
del Sud Pacifico e San Marino – che adotta l’Euro). 
 ξ  20 sono unioni monetarie (6 nell’Unione Valutaria dei Carabi dell’Est e 14 
nella Communautée Financière de l’Afrique) 
 ξ  7 sono Currency Board 
Dei 35 “fissi” tra i Paesi in via di sviluppo, solo l’Ecuador  e El Salvador hanno 
adottato il Dollaro statunitense come valuta legale in tempi recenti. Gli altri non 
hanno mai attuato politiche monetarie indipendenti (cioè regimi flessibili). 5 Paesi 
hanno adottato negli anni ’90, e tuttora mantengono, un regime di Currency Board: 
Estonia (1992), Lituania (1994), Bulgaria (1997) e Bosnia (1998). Con Hong Kong 
(che adotta un Currency Board dal 1983) e i 12 Paesi dell’Unione Monetaria 
Europea, salgono a 20 i Paesi che hanno rinunciato ad una valuta indipendente negli 
ultimi dieci anni. 
 
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98 paesi, tra i membri del FMI, nel 2005 erano classificati come regimi intermedi. 
Di questi 98, 29 seguono accordi convenzionali di tasso di cambio fisso, e 10 basket 
pegs. Entrambe le categorie includono alcuni Stati che dichiarano di avere cambi 
fluttuanti controllati, mentre esibiscono di fatto cambi fissi, così come entrambe 
potrebbero essere classificate sotto la denominazione “cambi fissi aggiustabili”. 
Fra gli altri Paesi, 16 seguono bande di oscillazione, 43 sono classificati dal FMI 
come “cambi flessibili controllati senza un sentiero preannunciato, una categoria 
che può sembrare di tipo flessibile ma che comprende un sufficiente targeting di 
fatto ed un margine di intervento che porta a posizionarli tra i regimi intermedi. 
 
Infine, 40 Stati sono classificati dal FMI come perfettamente flessibili. Di questi, 9 
sono Paesi industrializzati e 31 sono Paesi in via di sviluppo, a medio reddito o in 
transizione.  
Perciò, escludendo i Paesi industrializzati, 31 Stati possono essere contati nella 
schiera dei “fissi”, 98 tra i regimi intermedi e 31 tra i “fluttuanti”. 
 
Negli ultimi trent’anni  c’è stato un aumento della flessibilità dei tassi di cambio. 
Qualcuno ritiene che un andamento dai regimi intermedi verso cambi più flessibili 
sia controbilanciato da un andamento da intermedi a fissi. Da qui la teoria dell’ 
”hollowing of the middle”, altrimenti nota come “two corners hypotesis”, di cui 
parlerò più avanti. 
Fisher (2001), ad esempio, riporta che tra il 1991 e il 1999 la percentuale dei 
membri del FMI con regimi intermedi è crollata dal 62% al 34%. La percentuale 
con cambi fissi è cresciuta dal 16% al 24%, mentre quella con cambi flessibili è 
aumentata dal 23% al 42%. 
Tuttavia questa teoria non incontra i favori di tutto il mondo accademico; Masson 
(2001) ad esempio, rigetta quest’ipotesi dimostrando empiricamente che i regimi 
intermedi non stanno affatto scomparendo.  
Ciò che è certo è che, negli ultimi otto anni, in America Latina c’è stata una chiara 
tendenza verso regimi più flessibili ( Cile, Messico, Brasile e Argentina). 
 
 
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