4
Introduzione
Iniziata nel 2007 negli Stati Uniti ed esplosa nel 2008, la crisi finanziaria in breve tempo
ha assunto dimensioni globali mettendo in ginocchio l’intera economia.
Trae origine dalla “bolla” immobiliare che nella prima decade di questo secolo ha avuto il
suo epicentro negli Stati Uniti, estendendosi poi a macchia d’olio anche in altri paesi
avanzati come Gran Bretagna, Irlanda e Spagna. Ad amplificare il disastro economico-
finanziario è stato anche il forte proliferarsi nel mercato globale di nuovi strumenti
finanziari, non regolamentati e poco trasparenti, i cosiddetti mutui subprime. Un
fenomeno degenerato poi con la diffusione di un nuovo business model, l’originate-to-
distribuite, presto adottato da numerose banche per erogare prestiti e trasferire il rischio
di credito all’esterno della banca. La frammentazione e il trasferimento del rischio sono
stati possibili attraverso il ricorso alla cartolarizzazione, tecnica che trasforma attività
finanziarie non negoziabili in titoli negoziabili e liquidabili sui mercati finanziari. I mutui
sono così stati ceduti dalle società di intermediazione che li avevano emessi a delle
società veicolo, cosiddette Spv (special purpose vehicle), e tenute fuori dai propri bilanci
e quindi anche fuori dalla regolamentazione e dai controlli delle autorità di vigilanza.
I veicoli, ha fronte dei mutui acquisiti, hanno emesso degli strumenti finanziari simili alle
obbligazioni, gli asset backed securities e nel caso dei mutui, mortgage backed securities,
che consentono all’emittente di disporre di liquidità immediata e agli investitori di cedole
prefissate, “finanziate” in parte dagli interessi passivi pagati dai mutuatari. Si è venuto
così a creare un sistema bancario sommerso che ha permesso lo svolgersi indisturbato
delle speculazioni.
La perdita di sfiducia sul valore reale di questi titoli, l’eccessivo ricorso delle banche ai
titoli subprime senza rispettare i vincoli delle loro riserve, la cattiva sorveglianza degli
istituti di vigilanza e il beneplacito delle agenzie di rating che assegnavano un valore
decisamente più elevato a questi titoli rispetto a quello effettivo, hanno provocato, in
definitiva, la crisi del sistema creditizio.
Per descrivere tutti questi aspetti, l’esposizione del presente lavoro è così strutturato:
5
Nel primo capitolo viene prima analizzato il contesto generale in cui la crisi si è
sviluppata, riprendendo l’analisi delle politiche monetarie adottate in Europa e in
America nel periodo pre-crisi, nonché le problematiche connesse alla regolamentazione
degli intermediari. La trattazione del capitolo segue con l’analisi dell’evoluzione della
recente crisi finanziaria ripercorrendo le tappe principali ed analizzando le conseguenze
prodotte sull’economia reale e monetaria.
Nel secondo capitolo, l’attenzione si sposta sulle caratteristiche dell’industria del rating e
sul ruolo giocato nella recente crisi finanziaria. Le agenzie di rating fungono
principalmente da intermediari di informazioni tra coloro che emettono titoli e gli
investitori, permettendo quindi di ridurre i problemi legati all’asimmetria informativa dei
mercati finanziari. La causa della crisi finanziaria 2007-2008 è stata ricondotta proprio al
cattivo operato delle agenzie di rating che assegnando rating troppo alti rispetto a quello
effettivo, hanno favorito il proliferarsi sui mercati finanziari di titoli tossici. Inoltre, le
agenzie di rating ai primi sentori della crisi non hanno saputo modificare prontamente i
giudizi di rating, modificandoli invece solo a crisi annunciata.
Nel terzo capitolo, infine, sia ha descrizione dettagliata di un processo di rating assegnato
ad un’obbligazione adottato dall’agenzia più antica del mondo: la Moody’s. Viene messo
in evidenza la storia, l’organizzazione interna e le politiche adottate.
6
CAPITOLO 1
Crisi finanziaria e recessione
7
1.1 Lo scenario macroeconomico: la liberalizzazione dei mercati e la nuova finanza
Le radici della recente crisi finanziaria vanno ricercate nel progressivo processo di
liberalizzazione del mercato mobiliare internazionale, in cui si è passati da un sistema a
controllo pubblico a un sistema sempre più aperto ai principi e alle regole di libera
concorrenza.
Questo nuovo sistema ha portato allo sviluppo dei mercati finanziari, che oggi non
svolgono più solo attività bancaria, quindi, raccolta di risparmio tra il pubblico ed esercizio
del credito, ma una sempre più estesa gamma di attività di intermediazione finanziaria
(tra cui custodia, gestione e compravendita di titoli).
La globalizzazione dei mercati insieme alla liberalizzazione del mercato finanziario ha
favorito il nascere di una nuova finanza, che a sua volta, spinta da condizioni di bassa
volatilità
1
e abbondante liquidità, con tassi di interesse e premi al rischio minimi, ha
consentito la straordinaria crescita dell’economia finanziarizzata.
Dai dati emerge che negli ultimi anni il peso assunto dalla finanza è cresciuto
maggiormente rispetto alle attività economiche e produttive.
Come mostra la rappresentazione grafica (Figura 1) il tasso di finanziarizzazione
2
dell’economia è accelerato dal 1985 fino al 2005, arrivando a toccare i 350 mila miliardi di
dollari quando il P.I.L. dei Paesi del mondo sfiora a malapena i 60 mila miliardi di dollari.
E’ quindi chiaro che nei cosiddetti anni dell’ubriacatura finanziaria, c’è stata una
finanziarizzazione dell’economia che dai numeri è sorprendente: se prediamo i dati a
metà degli anni ’80 ci accorgiamo che il volume complessivo del valore delle transazioni
finanziarie era di poco inferiore al P.I.L. reale. Anche nel caso italiano fino alla metà degli
anni ’80 i salari costituivano la metà del P.I.L. Oggi i salari costituiscono meno del 20% del
P.I.L.
1
La volatilità è un indice della variazione media percentuale dei prezzi nel tempo. Se è bassa il mercato si aspetta solo
deboli fluttuazioni nei rendimenti del titolo e quindi bassa probabilità che il diritto di opzione venga esercitato
2
Dato dal rapporto tra l’insieme degli strumenti finanziari in circolazione in un determinato periodo (azioni, crediti,
titoli, depositi, oro, fondi, derivati) e il prodotto interno lordo di un singolo paese o dell’economia mondiale.
8
Con la finanziarizzazione dell’economia molte delle grandi imprese controllate dagli attori
finanziari, fondi pensione o di investimento, realizzano buona parte dei loro fatturati non
tramite attività produttive ma tramite operazioni finanziarie; basti pensare al caso
Parmalat che poco prima del suo fallimento si era trasformata in una grande impresa
finanziaria.
Quindi l’innovazione finanziaria ha permesso di costruire attività sintetiche caratterizzate
da un alto profilo rischio/rendimento.
1.2 Europa e Stati Uniti a confronto
Il processo di innovazione avvenuto nei mercati finanziari europei è stato accompagnato
dalla redazione del Financial Service Action Plan
3
(1999), un vero e proprio progetto di
riforma, destinato a concretizzarsi in 42 direttive comunitarie ed avente come obiettivo la
creazione di un mercato unico europeo dei servizi finanziari. Tra le direttive contenute nel
piano comunitario di azione per i servizi finanziari, troviamo la direttiva MIFID
4
(Market in
3
COM (1999) 232 FINAL dell’11 maggio 1999.
4
Normativa primaria contenuta nella direttiva 2004/39/CE e adottata dal Parlamento Europeo e dal Consiglio in data
21 aprile 2004.
9
Financial Instruments Directive), che rappresenta un primo passo verso la costruzione di
un mercato finanziario integrato, efficace e competitivo all’interno dell’Unione Europea.
Molteplici sono gli scopi perseguiti dalla direttiva MIFID. Tra questi ritroviamo la
creazione di un mercato unico europeo dei servizi finanziari, il rafforzamento del sistema
di tutela degli investitori, l’innalzamento del livello di competizione tra le imprese di
investimento nonché tra i mercati regolamentati, i sistemi multilaterali di negoziazione e
gli internalizzatori sistematici
5
.
Quali attuazioni del principio di protezione degli investitori vanno annoverati, tra l’altro,
l’obbligo della best execution degli ordini alle condizioni più favorevoli per il cliente
6
e le
regole di condotta per lo svolgimento dei servizi finanziari da adottare secondo le varie
tipologie di clienti e dei servizi stessi
7
.
Si pone così maggiore attenzione ai rapporti tra cliente e banca, in cui quest’ultima
nell’esecuzione degli ordini richiesti dal cliente deve adottare tutte le misure ragionevoli
per ottenere il miglior risultato possibile.
Alla vigilia della recente crisi finanziaria il mercato europeo si andava a delineare con le
seguenti caratteristiche:
elevata volatilità delle variabili finanziarie e macroeconomiche, generata dalla
globalizzazione dei mercati finanziari e dalla mancanza di coordinamento tra i
Paesi delle principali aree valutarie;
progressiva disintermediazione dei mercati finanziari; che ha visto i risparmiatori
sempre più interessati verso investimenti ad alto rendimento e le imprese sempre
più favorevoli al ricorso diretto ai mercati dei capitali;
maggiore attenzione da parte delle autorità di vigilanza sulla stabilità del sistema
finanziario; attraverso l’utilizzo di un controllo più prudenziale e meno formale, il
5
Obiettivi ribaditi dalla Commissione Europea nella proposta finale di direttiva del 2002. COM (2009) 729 del 5
novembre 2000.
6
Considerando n. 33, art 21 dir. 2004/39/CE.
7
Considerando n. 31, art.19 dir. 2004/39/CE.
10
tutto volto ad aumentare la competitività delle banche in ottica di un aumento di
efficienza e di qualità dell’attività di business
8
;
creazione di un mercato unico europeo del mercato mobiliare, avente alla base
non il modello del mercato regolamentato pubblico ma quello del mercato quale
organizzazione frutto dell’iniziativa imprenditoriale in cui i vari operatori devono
competere secondo criteri di efficienza sempre più elevati per non essere
discriminati.
L’intensificarsi della concorrenza porta alla fine degli anni Settanta al fenomeno della
“demutualizzazione” in cui molte borse europee da aggregazioni mutualistiche iniziano ad
assumere la forma di imprese con fini di lucro, costituite nella forma di società per azioni
e con capitale aperto alla partecipazione di soggetti diversi dagli intermediari.
Tale fenomeno risponde, da un lato, all’esigenza di attenuare il potere di controllo nelle
mani degli intermediari e quindi di evitare eventuali comportamenti opportunistici nei
confronti dei vari stakeholders e dall’altro, di rispondere ai bisogni eterogenei di
quest’ultimi.
Il processo di riforma dell’ordinamento bancario attuato in molti paesi europei ha avuto
come obiettivo quello di creare un processo di armonizzazione tra le legislazioni dei paesi
comunitari.
In particolare, le cosiddette “direttive europee di coordinamento bancario”
9
prevedono
criteri unici di accesso e di esercizio dell’attività creditizia e un mercato unico bancario a
livello comunitario.
Tra i principi quadro della direttiva si rinviene quello del mutuo riconoscimento che
consente agli intermediari autorizzati all’interno di uno degli Stati membri dell’Unione
Europea di operare sulla base di quell’autorizzazione anche in altri Paesi membri tramite
8
In questa ottica basti pensare al graduale processo di privatizzazione delle principali istituzioni creditizie europee e
delle diverse aggregazioni e fusioni avvenute nel corso degli ultimi anni.
In Italia la fase di avvio del processo di privatizzazione delle degli assetti proprietari delle banche nazionali è avvenuta
con la legge n. 218 del 30 luglio 1990, più comunemente conosciuta come “legge Amato Carli”.
9
Prima direttiva 77/780/CEE e seconda direttiva 89/646/CEE
11
una succursale o tramite l’esercizio diretto, senza dover richiedere un’ulteriore
autorizzazione al paese ospitante
10
.
Sull’onda di questi cambiamenti le banche hanno iniziato a sviluppare nuovi prodotti e
servizi innovativi, nuove tipologie contrattuali e nuove modalità di gestione di consulenza,
stringendo tra l’altro accordi di collaborazione e di cooperazione con altri soggetti sia a
livello nazionale che internazionale.
Da banca universale e banca polifunzionale molte di esse sono passate a modelli più
complessi quali banca multi specialist
11
e banca-gruppo, la cui attività è ramificata in più
paesi e in diversi casi in più continenti (ad esempio quello dei servizi assicurativi e
bancari).
L’espansione e la globalizzazione dell’economia ha reso possibile un periodo molto
prospero per l’economia mondiale. Per oltre un decennio la mobilità dei capitali ha
contribuito allo sviluppo di aree del mondo e di popoli prima esclusi dal progresso
economico e dal benessere.
Questo processo di riforma se da un lato ha portato ad una progressiva caduta di barriere
operative, territoriali, competitive, protezionistiche e di accesso, nonché l’ingresso di
nuovi soggetti e prodotti sui mercati finanziari, dall’altro ha portato ad un aumento del
rischio, tipico di un’attività bancaria di tipo imprenditoriale.
Si sta assistendo quindi ad un’evoluzione dell’attività bancaria che dalla semplice attività
di intermediazione remunerata da flussi di interesse si sta dirigendo sempre più verso
attività di erogazione di servizi remunerata da commissioni, in particolare commissioni
derivanti dall’attività di intermediazione in titoli derivati e strutturati.
Negli Stati Uniti, il processo di liberalizzazione dei mercati finanziari si è avviato nel 1971
dopo il crollo del sistema di Bretton Woods
12
, per poi subire un’accelerazione a partire
dagli anni ’80 con l’amministrazione del presidente Reagan.
10
Considerando nn. 1, 17 e 23, art.6, 3 dir. 2004/39/CE
11
Banche strutturalmente ed omogeneamente organizzate secondo principi di autonomia e specializzazione nei singoli
business
12
Sistema di regolazione degli scambi internazionali tra la fine del secondo dopo guerra e l’inizio degli anni settanta del
secolo scorso. Deve il suo nome alla località degli Stati Uniti, Bretton Woods, nel New Hampshire, in cui nella
conferenza monetaria e finanziaria del luglio 1944, vennero definite le regole che avrebbero dovuto governare i futuri
rapporti economici e finanziari per impedire che l’economia mondiale ripiombasse nuovamente nelle identiche
difficoltà che precedettero la guerra.
12
La liberalizzazione dei mercati ha sortito molteplici effetti positivi, tra i quali la possibilità
di diversificare il rischio e l’aumento del Prodotto Interno Lordo reale.
Dalla Figura 2, si può notare come dal 1980 al 2008, negli Stati Uniti e nell’Area Euro
13
la
produzione sia costantemente aumentata
14
.
Tale liberalizzazione però non è stata accompagnata da un analogo sviluppo dei sistemi di
regolamentazione, supervisione e controllo da parte dei singoli Stati.
Il sistema americano di controlli e di regole, basato sulla presenza di agenzie poco
coordinate tra di loro ed eccessivamente basato sull’autoregolamentazione si presentava
quindi insufficiente per far fronte alla trasformazione strutturale di quegli anni.
Durante l’amministrazione Clinton, nel 1999, viene ratificata la più radicale riforma
bancaria dagli anni Trenta, il Gramm-Leach-Bliley Act che riduce i controlli sulle banche di
investimento e sugli istituti di credito ipotecario. L’atto, tra l’altro, diversamente da
quanto stabilito dal Glass Steagall Act, ha permesso alle banche commerciali di fondersi
con quelle di investimento, contribuendo alla nascita di grandi gruppi finanziari,
caratterizzati da una più ampia stabilità, capaci di spingersi oltre i confini nazionali e in
grado di ottenere una maggiore diversificazione del rischio grazie alla minore influenza
regionale.
13
Anno base Usa = 2000; Austria, Cipro, Finlandia, Francia, Germania, Grecia, Italia, Lussemburgo, Malta (dal 2000),
Olanda e Portogallo = 2000; Spagna, Slovenia (dal 1992) = 1995, Belgio = 2005, Irlanda =2006. Per semplicità di calcolo si
considera il cambio euro/dollaro 1:1.
14
Dati ricavati dal World Economic Outlook 2008 del Fondo Monetario Internazionale (in seguito Fmi)
13
Figura 2- Crescita del PIL reale dal 1980 al 2008
Abrogato il Glass-Steagall Act
15
, (legge bancaria approvata nel 1933 a seguito della crisi di
allora) si afferma un tipo di intermediario bancario che può indebitarsi a breve e investire
a lungo, assumendo così una struttura di bilancio molto rischiosa.
L’abolizione della legge bancaria si inserisce in un processo di deregulation giustificato
ideologicamente dal pensiero neoliberista contemporaneo (Wade, 2008).
Le banche perso il monopolio sulla compravendita sui titoli e la rendita delle commissioni
fisse, hanno iniziato a finanziare aziende che operavano su internet, anche quando
registravano profitti nulli.
Iniziando ad investire in attività più rischiose anche se più remunerative hanno in questo
modo contribuito ad alimentare la bolla internet del 2001.
Anche in Italia e in altri paesi erano in vigore leggi bancarie di quel tipo. Vengono abolite
un po’ ovunque in seguito al processo di finanziarizzazione e internalizzazione avviato in
quegli anni. In seguito al processo di deregolamentazione, oggi, la differenza tra banche
15
Legge bancaria approvata nel 1933 proprio a seguito della crisi di allora. La legge separava le banche commerciali da
quelle di investimento, la funzione di banchiere da quella di broker; e istituiva l’assicurazione governativa dei depositi.
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