Il ruolo dei comitati interni nei sistemi di corporate governance

1 
 
Introduzione 
 
 
 
 Il tema della corporate governance ha da sempre occupato un ruolo di rilievo 
nella letteratura economiconullaziendale a livello int ernazionale. 
Negli ultimi anni, anche per effetto di numerosi scandali societari, il dibattito 
sulla corporate governance è tornato ad essere di attualità. La manifesta inadeguatezza 
dei sistemi di controllo atti a limitare la discrezionalità del management, che si è avuta 
in seguito, ad esempio, ai casi Enron e Parmalat, ha comportato una nuova serie di 
riforme da parte di molti Paesi industrializzati. L’obiettivo dei vari legislatori 
internazionali, si è concretizzato nella ricerca di un migliore sistema in grado di tutelare 
efficacemente gli investitori, in modo tale da ripristinare la fiducia di questi ultimi nei 
confronti dei mercati dei capitali. In questo senso ha fatto da guida il Sarbanes-Oxley 
Act statunitense del 2002, seguito a poca distanza dalla nostra Legge sulla tutela del 
risparmio (legge 262/2005). 
Gli interventi normativi si sono concentrati particolarmente sulle imprese con 
azioni quotate, a causa della complessità dei processi gestionali che si realizzano in 
queste ultime, dovuta soprattutto alle dimensioni assunte dall’attività e alla moltitudine 
di stakeholder e di attese da contemperare.  
In aggiunta alle disposizioni legislative dei singoli Paesi, la corporate 
governance delle società quotate è influenzata, inoltre, dalle raccomandazioni formulate 
da svariati codici di autodisciplina, emanati su iniziativa di organizzazioni di categoria, 
società di gestione dei mercati, investitori istituzionali. Tali codici, hanno in comune 
l’obiettivo di voler contribuire alla diffusione delle best practice in tema di 
amministrazione e controllo delle società, per mezzo della adesione spontanea da parte 
di queste ultime a regole e principi riconosciuti come virtuosi. 
I codici di autodisciplina, vigenti nei vari Paesi, raccomandano l’istituzione di 
ulteriori strutture e funzioni rispetto a quanto previsto dall’ordinamento legislativo, 
andando ad ampliare e rafforzare il controllo e la trasparenza sull’operato del 
management, cercando, quindi, di allineare gli interessi di quest’ultimo rispetto al 
perseguimento degli obiettivi generali dell’impresa. 
Tra le strutture raccomandate dai codici di autodisciplina e, talvolta, imposte da 
disposizioni normative, rivestono un ruolo di rilievo i comitati istituiti internamente agli
2 
 
organi di corporate governance (consiglio di amministrazione oppure consiglio di 
sorveglianza, a seconda del sistema di amministrazione e controllo adottato dalla 
società). L’istituzione di tali comitati interni, risponde all’esigenza di supportare il 
processo decisionale dell’organo entro cui sono istituiti, principalmente nell’ipotesi in 
cui sussista un elevato rischio di conflitto di interesse fra i preposti all’attività di 
governo ed i conferenti del capitale di rischio, ma il contributo dei comitati trova la 
propria utilità anche nel caso in cui l’esercizio di talune prerogative richieda l’intervento 
di determinate competenze specialistiche. La conformazione assunta dai comitati può 
variare in termini di numerosità o di qualifiche dei membri, ma deve comunque sempre 
essere tale da garantire l’autonomia di giudizio. Per questo motivo, risulta essere 
imprescindibile l’indipendenza dei componenti dei comitati, determinata sulla base 
dell’assenza di legami di ogni genere, attuali o passati, intrattenuti direttamente o 
indirettamente con l’impresa o con soggetti a questa legati, tali da condizionarne 
l’autonomia di giudizio. 
Questa tesi intende analizzare ed approfondire le funzioni e le caratteristiche 
attribuite ai comitati incaricati di trattare le questioni considerate, dai legislatori o dai 
codici di autodisciplina, maggiormente esposte al rischio di abusi e di conflitti di 
interesse, individuate nel controllo interno, nella determinazione delle remunerazioni e 
nella nomina dei membri dell’organo di governo societario. 
In particolare, oggetto di analisi sarà dapprima l’approccio adottato dal nostro 
Paese nel trattare il tema dei comitati interni agli organi di corporate governance, 
mentre successivamente si passerà all’esame dei differenti approcci adottati allo scopo 
di regolamentare i comitati in ambito internazionale, prendendo in considerazione le 
pratiche attualmente esistenti in Paesi quali gli Stati Uniti, il Regno Unito, la Germania 
e la Francia. 
La tesi si compone complessivamente di quattro capitoli. 
Il primo capitolo si pone l’obiettivo di fornire una breve visione d’insieme del 
concetto di corporate governance, prendendo in considerazione il fenomeno della 
separazione della proprietà dal controllo e le differenti teorie alla luce delle quali è 
possibile analizzare il suddetto fenomeno. Vengono presentate le diverse definizioni 
attribuite al termine corporate governance, sia da parte di Autori, sia da parte di 
organismi internazionali o privati, andando a distinguere tra concezione “ampia” e 
“ristretta” della corporate governance, che si sono affermate nel tempo. Nel proseguo
3 
 
del capitolo si considerano i differenti modelli di corporate governance (anglosassone, 
renano, latino) diffusisi nei diversi Paesi, analizzandone le peculiarità, derivanti 
dall’influenza dei numerosi fattori economici, storici e legati alla tradizione giuridica 
dello specifico contesto in cui si sono sviluppati. Infine, viene analizzato il ruolo svolto 
dai differenti organi societari (assemblea degli azionisti, organo amministrativo, organo 
di controllo) nel processo di amministrazione e controllo delle imprese, evidenziando il 
contributo positivo della scelta, da parte dell’organo amministrativo, di attribuire 
specifiche attività ad appositi comitati specializzati, in grado di garantire una maggiore 
trasparenza e tutela agli azionisti ed a tutti gli stakeholder i generale. 
Nel secondo capitolo si analizza l’evoluzione avuta nel corso del tempo 
dall’impianto normativo italiano, per quello che attiene i principali interventi del 
legislatore, in merito alle norme atte ad influenzare la corporate governance delle 
imprese italiane. Nel corso del capitolo si espongono quindi le principali innovazioni 
apportate per merito del Testo Unico della Finanza emanato nel 1998, della Legge sulla 
tutela del risparmio del 2005 e della riforma del diritto societario del 2003; andando 
successivamente a trattare, brevemente, le principali caratteristiche dei tre modelli di 
amministrazione e controllo (tradizionale, dualistico, monistico), fra cui le società per 
azioni possono optare secondo quanto previsto dal nostro ordinamento. Oggetto di 
attenzione sono, inoltre, le raccomandazione formulate nei confronti delle società 
quotate italiane dal Codice di Autodisciplina predisposto da Borsa Italiana. Fra i vari 
argomenti trattati dal Codice, trovano una esplicita considerazione i comitati interni agli 
organi di corporate governance, essendo oggetto di raccomandazione la istituzione di 
un comitato per il controllo interno e di un comitato per le remunerazioni; lasciando alla 
discrezionalità delle società la scelta di istituire un comitato competente sui processi di 
nomina degli amministratori. La parte finale del secondo capitolo si propone di 
analizzare nel dettaglio le funzioni e le caratteristiche attribuite dal Codice di 
Autodisciplina a tali comitati. 
Il terzo capitolo pone l’attenzione sulle pratiche di corporate governance 
attualmente vigenti in quattro Paesi esteri (Stati Uniti, Regno Unito, Germania, 
Francia), andando ad analizzare il ruolo attribuito e sulla base di quali criteri 
(disposizioni normative, regolamenti di borsa, codici di autodisciplina), questi Paesi 
prevedono la costituzione di comitati interni agli organi di governance.
4 
 
Il quarto capitolo, infine, include una analisi empirica compiuta su dieci società 
quotate italiane appartenenti all’indice FTSE MIB. L’analisi, relativa alla situazione 
esistente alla fine dell’esercizio 2010, è stata compiuta attraverso l’osservazione dei dati 
e delle informazioni che si possono ricavare attraverso la lettura delle “Relazioni sul 
governo societario e sugli assetti proprietari”, che le imprese quotate sono tenute a 
redigere ed a pubblicare in una apposita sezione del proprio sito internet, nonché in 
quello di Borsa Italiana. In aggiunta sono stati presi in considerazione anche i fascicoli 
di bilancio predisposti annualmente dalle società. L’analisi si è focalizzata sulla 
informativa fornita e sulla adeguatezza rispetto alle raccomandazioni del Codice di 
Autodisciplina relativamente ai comitati istituiti internamente ai consigli di 
amministrazione delle dieci imprese prese in considerazione. Per ognuno dei tre 
comitati previsti dal Codice, è stata rilevata la numerosità dei componenti e la relativa 
percentuale di amministratori indipendenti presente all’interno di questi, andando altresì 
ad analizzare le eventuali deviazioni, rispetto a quanto raccomandato dal Codice, e le 
motivazioni portate dalla società a spiegazione di tale comportamento. Sempre con 
riguardo ai comitati istituiti dalle dieci società analizzate, è stato, inoltre, rilevato il 
numero di riunioni tenute durante l’anno, che congiuntamente alla rilevazione della 
partecipazione media a queste ultime da parte dei componenti, possono essere un utile 
indizio della effettività con cui operano i comitati stessi.
5 
 
1. LA CORPORATE GOVERNANCE: ORIGINI, TEORIE, 
PARADIGMI 
 
 
 
1.1. Origini della corporate governance e teorie interpretative 
 
Il tema della corporate governance è senza dubbio materia di estrema attualità e 
oggetto di studio da parte di tutto il mondo economico. 
Nonostante il recente interesse sull’argomento, derivato in gran parte dai 
clamorosi default di alcune imprese multinazionali sia in Italia sia in ambito 
internazionale, il tema del governo societario è sempre stato al centro dell’attenzione. Il 
dibattito sull’argomento in esame è stato caratterizzato dalla discontinuità, e a periodi 
con un gran numero di contributi sono seguiti anni di pausa. 
Il problema del governo delle imprese nasce per disciplinare i rapporti tra 
soggetti legati tra di loro dallo svolgimento di una attività economica in comune. Fin 
verso la metà del XIX secolo le aziende non costituivano entità autonome, ma erano 
legate agli imprenditori, i quali mantenevano la responsabilità per i debiti della società. 
La mancanza della responsabilità limitata, con la conseguenza della possibilità da parte 
dei creditori sociali di rivalersi direttamente sul patrimonio dei soci, limitava 
notevolmente l’interesse degli investitori a partecipare al capitale di rischio delle 
imprese. In questo contesto il ruolo di conferente capitale di rischio e il ruolo di 
amministratore coincidevano ancora con la figura dell’imprenditore. 
La situazione si modifica nel momento in cui l’aumento della complessità dei 
rapporti commerciali e di produzione rende necessaria l’introduzione nell’ordinamento 
giuridico delle società dotate di responsabilità limitata. Tali società hanno la capacità di 
assumere  la titolarità di diritti e responsabilità legali che prima spettavano solamente 
alle persone fisiche, e che rimangono distinte ed indipendenti da quelle degli azionisti 
che temporaneamente possiedono quote del capitale di rischio. 
Le società di capitali sono inoltre in grado di acquistare la proprietà di beni, 
redigere contratti con terze parti, citare ed eventualmente citare in giudizio ed avere una 
durata superiore alla vita di coloro che ne possiedono le azioni in un dato momento
1
. 
                                                 
1
 Zattoni, A. “Assetti proprietari e corporate governance”, Egea, Milano, 2006.
6 
 
La nascita delle moderne società rappresenta un passo fondamentale della storia 
dell’economia in quanto ora divengono possibili accordi tra soggetti interessati ad un 
medesimo investimento, ma dotati di diverse prospettive circa la durata temporale o 
l’ammontare di risorse da impiegare. La garanzia offerta dalla responsabilità limitata 
permette inoltre agli imprenditori di poter attingere facilmente a capitali esterni, in 
modo da finanziare più facilmente la crescita dell’impresa. 
Successivamente, agli inizi del XX secolo, con la cessione sul mercato azionario 
di parte delle quote di proprietà delle imprese, si assiste all’ampliarsi del numero di 
azionisti che partecipano alle società, ma nel contempo si verifica la separazione tra 
coloro che forniscono capitale di rischio e i manager che gestiscono concretamente 
l’attività economica. 
Nasce così la moderna società ad azionariato diffuso (public company), 
caratterizzata dalla frammentazione della proprietà tra un elevato numero di azionisti, 
che non hanno potere gestionale sulla società, e dalla presenza di manager professionisti 
che assumono le decisioni fondamentali per la vita dell’impresa. La proprietà risulta 
quindi suddivisa tra azionisti, che detengono i diritti di godimento dei rendimenti 
residuali, e i manager, che sono chiamati a gestire le risorse aziendali orientandole 
verso i livelli di redditività attesi. 
Il fenomeno della separazione tra proprietà e controllo è approfondito ed esposto 
da Berle e Means
2
 in uno studio empirico del 1932 sulla struttura proprietaria e di 
controllo delle tre maggiori imprese americane operanti rispettivamente nel settore dei 
trasporti (Pennsylvania Road), dei servizi (American Telephone & Telegraph co.) ed 
industriale (Steel co.), che all’epoca erano quotate nel mercato azionario degli Stati 
Uniti. Gli Autori verificarono che per tutti e tre i casi analizzati il maggiore azionista 
possedeva nel 1929 meno dell’1% del capitale della società
3
. 
La ricerca ha inoltre ricostruito la struttura azionaria di numerose imprese, 
riscontrando la diffusione del fenomeno della frammentazione azionaria all’interno del 
sistema economico statunitense
4
. 
I due Autori individuarono come conseguenza della separazione tra proprietà e 
controllo una possibile divergenza di obiettivi tra azionisti e manager. Essi infatti 
                                                 
2
 Berle A.A., Means G.C. “The Modern Corporation and Private Property”, Macmillan, New 
York, 1932. 
3
 Zattoni A., Op. cit. 
4
 Zattoni A., Op. cit.
7 
 
scrivono: “il controllo materiale degli strumenti di produzione risulta ceduto a gruppi 
ristretti che amministrano l’insieme delle proprietà solo presumibilmente, ma non 
necessariamente, nell’interesse dei possessori dei titoli”
5
. 
In seguito allo studio di Berle e Means il dibattito sulla corporate governance ha 
avuto una pausa, almeno per quanto riguarda gli studi dei principali economisti. Dalla 
fine degli anni ’50 fino alla metà degli anni ’70 prendono campo le teorie manageriali 
dell’impresa, che contribuiscono ad analizzare il tema del governo economico delle 
imprese.  
Rifiutando i principi delle teorie classiche e neonull classiche secondo cui 
l’imprenditore gestisce l’impresa secondo la propria funzione di utilità e in un’ottica di 
massimizzazione del profitto, le teorie manageriali sostengono che nelle imprese di 
grandi dimensioni, con azionariato diffuso, l’obiettivo della massimizzazione del 
profitto viene sostituito dalla funzione di utilità dei manager
6
. 
In tale proposito Marris indica tra gli interessi più importanti del manager
7
: 
˗ l’esigenza di conservare il ruolo manageriale di comando; 
˗ un elevato stipendio; 
˗ un elevato potere decisionale; 
˗ una posizione sociale di prestigio. 
Il fenomeno della separazione dal controllo è stato analizzato anche alla luce 
della teoria dell’agenzia, secondo la quale un soggetto (il principale), delega ad un altro 
soggetto (l’agente) l’utilizzo di alcune risorse. 
Tale tipo di rapporto può portare ad alcuni problemi rilevanti
8
: 
˗ i due attori possono essere caratterizzati da interessi contrastanti e per il 
principal può risultare troppo difficile o costoso controllare l’operato del 
proprio agent; 
˗ esiste una asimmetria informativa nel rapporto tra principal e agent, in 
favore di quest’ultimo. 
Questa asimmetria può generare due tipi di problemi
9
: 
                                                 
5
 Berle A.A., Means G.C., Op. cit., p. 11. 
6
 Baumol W.J. “Business Behaviour, Value and Growth”, Macmillan, New York, 1959 
7
 Marris R.L. “La teoria economica del capitalismo manageriale”, Einaudi, Torino, 1972. 
8
 Costanzo P., Priori M., Sanguinetti A. “Governance e tutela del risparmio: best practice, 
regole e comunicazioni al mercato”, Vita e Pensiero, Milano, 2007. 
9
 Costanzo P., Priori M., Sanguinetti A. ibid
8 
 
˗ adverse selection ovvero selezione contraria: il principal non sceglie 
correttamente l’agent in quanto non è in grado di valutare con precisione 
le capacità effettive dello stesso; 
˗ moral hazard ossia azzardo morale: l’agent adotta un comportamento 
“sleale” nei confronti del principal che non è in grado di verificarne 
l’operato in maniera efficace. 
Nelle imprese caratterizzate da separazione tra proprietà e controllo, la relazione 
esistente tra azionisti e consiglieri di amministrazione si può configurare come un tipico 
rapporto di agenzia in cui i primi ricoprono il ruolo di principale, mentre i secondi 
quello di agenti. Il problema di agenzia nasce nel momento in cui i soggetti coinvolti 
perseguono interessi differenti, se non conflittuali, e a causa della presenza di una 
asimmetria informativa tra principale e agente. 
Data una tale situazione di asimmetria informativa, si vengono a generare costi 
di agenzia, che risultano essere la sommatoria dei seguenti tipi di costi
10
: 
˗ costi di controllo, cioè il costo delle attività intraprese dal principal al 
fine di misurare, valutare, regolamentare, incentivare l’agent a compiere 
determinati comportamenti; 
˗ costi di rassicurazione, ovvero il costo di tutte le attività intraprese 
dall’agent per convincere il principal che l’operato del primo è allineato 
agli interessi del secondo; 
˗ costi residuali, ossia i costi associati a qualsiasi altra divergenza che le 
suddette azioni non sono in grado di ricomporre. 
I menzionati costi di agenzia non possono essere annullati, ma solo minimizzati, 
poiché i principali non riescono a controllare l’operato dei propri agenti in maniera 
efficace. Ciò a causa della limitatezza della razionalità umana e della complessità e 
imprevedibilità dell’ambiente esterno ed interno all’azienda, che impediscono la 
creazione di contratti completi tra azionisti e manager
11
. 
Inoltre, in una ipotesi di polverizzazione estrema della compagine societaria, si 
verifica il fenomeno di free rider dell’attività di controllo poiché nessun conferente di 
capitale di rischio possiede una quota sufficiente ampia del rendimento residuale 
                                                 
10
 Jensen M., Meckling W. “Theory of the Firm: managerial behavior, agency costs and 
ownership structure”, in Journal of Financial Economics, 1976, n.3. 
 
11
 Un contratto è completo quando riesce a prevedere il comportamento che ciascuno                                  
dei contraenti deve tenere in ogni possibile circostanza futura.
9 
 
dell’impresa, tale da giustificare il sostenimento dei costi legati alla definizione dei 
contratti con gli altri stakeholder e al controllo del rispetto dei termini in essi previsti
12
. 
Il rimedio a queste questioni, in grado di allineare il più possibile gli interessi 
contrastanti e minimizzare l’adozione di comportamenti opportunistici da parte dei 
manager, può essere individuato in un efficace ed efficiente modello di corporate 
governance. 
La teoria dell’agenzia è stata oggetto di numerose critiche, dovute 
principalmente al fatto che essa si basa sul principio che le imprese siano caratterizzate 
dalla separazione tra proprietà e controllo. 
Studi empirici
13
 hanno però dimostrato che il modello di impresa predominante 
nella maggior parte dei paesi non è quello indicato da Berle e Means, che invece è 
predominante solamente nei paesi anglosassoni. 
Un ulteriore obiezione alla teoria dell’agenzia proviene dal fatto che questa non 
riuscirebbe a spiegare i sistemi di corporate governance dei paesi non anglosassoni, in 
quanto in questi sarebbero presenti fattori storici e culturali che sono ignorati dalla 
teoria. 
Un approccio alternativo alla teoria dell’agenzia negli studi sulla corporate 
governance è quello della stewardship theory
14
. Tale teoria accetta l’esistenza di due 
classi di operatori economici, rifiutando però l’assunto del comportamento 
opportunistico dei manager. Chi dirige l’impresa, secondo questa visione, è portato alla 
massimizzazione del benessere dell’organizzazione, in quanto questa risulta essere la 
condizione necessaria per poter soddisfare il proprio. Il benessere del manager risulta 
essere funzione di quello dell’impresa. Da ciò consegue che non vi è alcun conflitto tra 
manager e azionista, essendo il primo mosso dall’intenzione di salvaguardare e far 
crescere l’impresa, che è anche l’obiettivo del secondo. 
Il ruolo della struttura di governance dell’impresa risulta quindi, secondo la 
stewardship theory, quello di meccanismo in grado di assicurare che l’operato dei 
manager si traduca con efficacia in elevate performance. 
                                                 
12
 Zattoni A., Op. cit. 
13
 La Porta R., Lopez De Silanes F., Shleifer A. “Corporate ownership around the world”, in The 
Journal of Finance, vol. 54, n. 2, April, 1999. 
14
 Donaldson L., Davis J.H. “Stewardship theory or agency theory: CEO governance and  
shareholder returns”, in Australian Journal of Management, n. 1.