Il risparmio gestito: i fondi comuni di investimento - Analisi del mercato italiano

Il Risparmio Gestito : I Fondi Comuni di Investimento 
 
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I - L’ INDUSTRIA DEL RISPARMIO GESTITO 
 
-  Introduzione al capitolo 
Il presente capitolo ha lo scopo di evidenziare la struttura  dell’industria del 
risparmio gestito in Italia dopo le profonde trasformazioni che l’hanno 
caratterizzata negli ultimi quindici anni sia dal punto di vista dimensionale, sia dal 
punto di vista legislativo e organizzativo. Inoltre, in considerazione 
dell’importanza da questi assunta,  procederò con l’esame del gestore unico, ossia 
del soggetto dedito a svolgere l’attività di gestione per conto della clientela. Da 
ultimo viene proposta un’analisi quantitativa del risparmio gestito nel nostro paese 
 
1. Definizione di Risparmio Gestito 
Il Risparmio gestito
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 è la forma di investimento più evoluta: quella che consente 
alle famiglie di soddisfare i propri bisogni finanziari (previdenza, gestione della 
liquidità, crescita del capitale) e contemporaneamente ai mercati dei capitali di 
diventare efficienti allocatori di risorse tra i vari emittenti (imprese, governi, enti 
locali e sovranazionali ). 
In una accezione generale il risparmio gestito è la quota di accantonamento 
personale affidata dal risparmiatore ad uno o più gestori professionali che, 
                                                 
 
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 Metelli F., Manuale del risparmio gestito, Il Sole 24 ore, Milano 1998, pag. 37. 
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nell’ambito di un mandato ricevuto, provvedono ad amministrare le risorse loro 
conferite. Tali gestori sono specificamente disciplinati, vigilati ed autorizzati a 
svolgere il servizio di gestione collettiva del risparmio o a svolgere attività di 
gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi.   
In una accezione particolare si fa dunque riferimento alle attività di gestione   
professionale   del   risparmio   operate   dai   fondi   comuni   di investimento 
mobiliare e dalle Sicav (detti Organismi di investimento collettivo del risparmio), 
all’attività di gestione di patrimoni mobiliari individuali (comunemente definita 
GPM) effettuata da banche e da  società  d’intermediazione  mobiliare  (SIM),  
nonché  alle  attività  di investimento per conto dei risparmiatori operate dai fondi 
pensione e dalle compagnie  di  assicurazione  nell’ambito  della  cosiddetta    
previdenza complementare.  
Se la gestione diretta comporta scelte finanziarie in prima persona, nel risparmio 
gestito le decisioni in merito alla destinazione della ricchezza verso le varie 
attività finanziarie vengono prese da operatori professionisti, che non sono i 
proprietari diretti delle risorse investite. A delegare la gestione del proprio 
patrimonio non è solo il piccolo risparmiatore ma anche un’impresa o un fondo 
pensione può conferire il mandato di gestione ad un intermediario professionale.  
Anche in questo casa si parla di risparmio gestito. 
L'attività di gestione è svolta, compatibilmente con quanto definito nei contratti di 
gestione, attraverso l'acquisto e la vendita di attività finanziarie e, nel caso di 
gestione collettiva, anche di attività reali. I  prodotti  finanziari  rientranti  
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nell’ambito  del  risparmio  gestito  si distinguono  da  quelli  dell’intermediazione  
bancaria  tradizionale: nel caso dei fondi comuni e delle gestioni individuali di 
patrimoni mobiliari si realizza una completa   traslazione   sugli   investitori   del   
rischio   proveniente   dalle oscillazioni  di  valore  dei  titoli  detenuti  in  
portafoglio  e  dalle  possibili discrasie temporali tra le esigenze finanziarie dei 
soggetti in deficit ed in surplus. 
Dal punto di vista normativo, l’intero universo del risparmio gestito è oggi 
disciplinato dal TUIF (Testo Unico delle disposizioni in materia di 
Intermediazione Finanziaria, decreto legislativo n. 58 del 24/02/1998) e dai 
relativi regolamenti attuativi emanati dalla Consob
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 e dalla Banca d’Italia. 
 
2. L’evoluzione normativa 
La prima disciplina organica delle borse valori in Italia risale al 1913 quando 
vennero promulgati la legge 20 marzo, n.272, nota anche come «legge 
fondamentale» e il suo regolamento di attuazione, il r.d. 4 agosto n. 1068. . La 
legge fondamentale e il decreto disciplinavano prevalentemente l’attività dei 
mediatori , le borse valori e le negoziazioni in esse realizzate.  Da tale binomio 
emergeva una regolamentazione improntata su caratteri pubblicistici con cui 
coesistevano tratti a sfondo privatistico. Se è vero infatti che era pubblica la sede 
della borsa e pubblici i poteri che presiedevano alla sua sorveglianza, tuttavia 
                                                 
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 Commissione Nazionale per le Società e la Borsa. L'attività della Consob ha come 
obiettivi la tutela degli investitori e l'efficienza, la trasparenza e lo sviluppo del mercato 
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erano considerati privati i soggetti che vi operavano e privata la loro attività, 
anche se erano pubblici gli uffici riservati ai mediatori. Di fatto l’interesse dello 
Stato per il mercato di borsa si traduceva nella limitazione all’autonomia privata 
all’istituzione di nuove borse . 
Tale quadro normativo è rimasto invariato per quaranta anni sino alla 
promulgazione della legge 7 giugno 1974, n. 216, che ha segnato il passaggio ad 
una normativa speciale che caratterizzerà la produzione legislativa  in materia di 
valori mobiliari sino ai giorni nostri. Infatti le disposizioni riguardanti l’istituzione 
della Consob, la disciplina delle offerte pubbliche di acquisto o vendita nonché la 
sottoposizione di alcune società finanziarie ai controlli Consob evidenziavano con 
immediatezza l’appartenenza comune alle norme di riordino del mercato 
mobiliare. Le finalità di questa legge erano quelle di restituire all’investimento 
azionario la fiducia dei risparmiatori , di assicurare una adeguata informazione del 
mercato e riattivare il flusso di investimenti nei settori maggiormente in difficoltà. 
Alla fine degli anni Settanta il complesso normativo sorto dalle legge n. 216/1974 
sembrava mettere in luce come mercato mobiliare e borsa valori si 
sovrapponessero perfettamente. A questo errore di prospettiva ha posto rimedio 
l’emanazione della legge 23 marzo 1983 n. 77 istitutiva dei fondi comuni di 
investimento       
Tale legge disciplinò un fenomeno che, di fatto aveva avuto la sua prima, timida 
apparizione nel nostro Paese (attraverso i fondi atipici e quelli di diritto 
                                                                                                                                     
mobiliare. 
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lussemburghese) e favorì l’accesso di larghe masse di risparmiatori alla proprietà 
azionaria , contribuendo a determinare un consistente aumento della numerosità e 
dei settori di appartenenza dei titoli quotati alla borsa valori. Essa sanciva 
l’esclusività dell’oggetto sociale delle società di gestione, limitandolo al fondo 
comune di investimento mobiliare aperto e creava un nesso inscindibile tra tipo di 
gestore e tipo di prodotto (fondo) che è stato completamente superato solo dal 
Testo Unico della finanza. 
Benché tale legge avesse dovuto disciplinare solo i fondi comuni di investimento, 
per ragioni di necessità contingente, data la rilevanza all’epoca del fenomeno dei 
cosiddetti titoli atipici, ha finito per intervenire con provvedimenti di portata 
estremamente vasta in ordine alla più generale disciplina del mercato mobiliare. 
In seguito, i decreti legislativi n. 83 e n. 84 del 25 gennaio 1992 hanno recepito 
con notevole ritardo le Direttive Comunitarie n. 611/85 e 220/88, emanate per 
armonizzare la disciplina che regola gli organismi di investimento collettivo in 
valori mobiliari (OICVM) negli Stati membri . La società di gestione, che assume 
la forma di società per azioni, può essere autorizzata a gestire più fondi 
(rimuovendo, anche se nell’ambito di un regime autorizzatorio e di deroga al 
principio generale della esclusività, il divieto preesistente). In particolare, il 
decreto lgs. n. 84/92 allargava i confini delle possibili scelte d’investimento, 
istituendo le Sicav, un istituto completamente nuovo per il nostro ordinamento, 
che consentiva agli investitori di diventare azionisti della società di gestione e non 
più semplicemente partecipanti al patrimonio di un fondo dotato di autonomia 
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giuridica rispetto alla stessa.  
Con la legge n. 1 del 2/01/1991 veniva istituita una nuova figura di intermediario, 
quella delle società di intermediazione mobiliare (SIM) alle quali era riservata 
l’attività di intermediazione mobiliare . Nel novero delle attività di 
intermediazione mobiliare era compresa la gestione individuale di patrimoni 
mobiliari (art. 1 – comma 1 – lettera c) ma non quella collettiva, che resta quindi 
appannaggio esclusivo delle società di gestione di fondi comuni e delle Sicav.  
Intensa (quanto disorganica) la produzione normativa nella prima metà degli anni 
‘90: 
- con D. Lgs. 21 aprile 1993 n. 124, modificato dalla Legge 8 agosto 1995, n. 335 
sono stati introdotti i fondi pensione; 
- con legge n. 344 del 14 agosto 1993 sono stati istituiti i fondi comuni di 
investimento mobiliari chiusi, per le cui norme di attuazione si sono dovuti 
attendere quattro anni; 
-  la legge 25 gennaio 1994 n. 86 ha disciplinato i fondi immobiliari chiusi; 
- il decreto legislativo 17 marzo 1995 n. 174 ha ridefinito la disciplina 
dell’esercizio dell’attività assicurativa ramo vita secondo i principi della direttiva 
comunitaria n. 96 del 1992 (terza direttiva comunitaria in materia di assicurazione 
diretta sulla vita). 
Il decreto legislativo n. 415, emanato il 23 luglio 1996, ha recepito le direttive 
comunitarie n. 22/93 (relativa ai servizi di investimento nel settore dei valori 
mobiliari) e n. 6/93 (in materia di adeguatezza patrimoniale delle imprese di 
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investimento e delle banche) ponendo le basi per l’avvio del mercato unico 
europeo dei servizi di investimento . Per rendere più agevole l’adeguamento della 
normativa ad un sistema finanziario in rapida evoluzione, il decreto ha previsto un 
ampio ricorso alla tecnica della delegificazione, attraverso un disegno 
organizzativo dei mercati articolato in previsioni legislative e atti regolamentari ed 
ha introdotto un modello privatistico dei mercati regolamentati in un’ottica di 
riduzione del costo sociale dei controlli. In attuazione degli art. 25 e 18 la Consob 
ha emanato il regolamento sulla prestazione dei servizi di investimento e dei 
servizi accessori (deliberazione n. 10943 del 30/09/1997) che introduce delle 
importanti innovazioni alla disciplina della gestione di portafoglio tra le quali va 
segnalata la rendicontazione del rendimento della gestione ad un parametro 
oggettivo di riferimento (art. 15). 
Nel 1998, viene emanato il testo unico della finanza che, dedicandovi pochissimi 
articoli, ridisegna la disciplina dei fondi comuni di investimento. La scelta di 
dedicare pochi articoli è legata alla metodologia propria del testo unico della 
finanza, che in varie suoi parti rinvia per la concreta disciplina di dettaglio, a 
normative regolamentari emanate da parte della Banca d’Italia, della Consob
 
e del 
Ministero del Tesoro. La disciplina dei fondi comuni d’investimento è contenuta 
negli art. 33-42 del TUIF che disciplinano la società di gestione e, soprattutto, la 
banca depositaria
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. Le precedenti leggi (n. 77/1983, n. 344/1993 e n. 8   6/1994), 
vengono abrogate dall’art. 214 dello stesso testo unico. 
                                                 
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 La Banca depositaria è l'istituto cui è affidata la custodia del patrimonio del fondo, che 
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3. Il gestore Unico nell’ordinamento italiano 
Il TUIF ha razionalizzato l’intera disciplina delle gestioni patrimoniali, sradicando 
lo stretto legame esistente tra lo status giuridico dei soggetti abilitati a fornire il 
servizio di gestione e la natura dei prodotti gestiti
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.  
Con il TUIF si è assistito, infatti, alla trasformazione della società di gestione di 
fondi comuni di investimento aperti
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 in un soggetto specificamente e 
genericamente competente ad esercitare l’attività di gestione (collettiva e 
individuale) : la società di gestione del risparmio (in breve SGR). La possibilità 
riconosciuta dal TUIF alle SGR (non anche alle Sicav) di svolgere la gestione 
collettiva con riferimento a qualsiasi tipologia di fondo, nonché la gestione su 
base individuale di portafogli di investimento per conto terzi, rimuove un 
principio strutturale del previgente sistema dell’intermediazione finanziaria, che 
esauriva l’oggetto sociale del gestore «collettivo» nella gestione di una sola 
tipologia di fondo.  Con tale innovazione il TUIF si è posto in distonia con le 
norme di diritto comunitario ed in particolare con la direttiva 85/611/CE del 20 
dicembre 1985. L’attività di gestione degli organismi di investimento collettivi in 
valori mobiliari (OICVM) perde così il ruolo centrale che le veniva dato dalla 
suddetta direttiva . Ad essa possono aggiungersi la gestione di organismi diversi 
                                                                                                                                     
in tal modo risulta completamente separato dal patrimonio della società che lo gestisce. 
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 Fa eccezione a questo disegno la disciplina dei Fondi Pensione che resta corpus 
normativo a se stante 
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 di cui alla legge 77 del 1983 
 
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dagli OICVM (purchè,  in relazione agli stessi, la società di gestione sia sottoposta 
a vigilanza prudenziale) nonché la gestione su base discrezionale e 
individualizzata, di portafogli d’investimento per conto terzi, ivi inclusi i fondi 
pensione, rientranti nel campo di applicazione della previgente direttiva 
93/22/CEE sui servizi d’investimento in valori mobiliari ora conferita nella 
direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che, per le 
pertinenti disposizioni, diviene applicabile alle società di gestione. 
E’, inoltre, consentita – subordinatamente all’abilitazione al servizio di gestione 
su base individuale – la prestazione del servizio di consulenza in materia di 
investimenti in strumenti finanziari e del servizio di custodia e amministrazione  
delle quote degli organismi di investimento gestiti dalla medesima SGR: il gestore 
collettivo può, in questo modo, assurgere in concorrenza con gli altri intermediari, 
al rango di impresa finanziaria polifunzionale. Le ragioni dell’ampliamento delle 
attività consentite risiedono nella volontà di potenziare la capacità delle SGR di 
convogliare alle iniziative gestorie una quantità di risorse maggiore, riducendone 
corrispondentemente i costi di transazione e gli oneri strutturali.  
I moderni mercati finanziari presentano, infatti, una così estesa gamma di prodotti 
per cui la presenza di operatori specializzati (definiti «istituzionali»), cioè 
professionalmente dediti a convogliare il risparmio cumulato dalle famiglie verso 
i mercati finanziari, rappresenta un anello fondamentale, che taluni ordinamenti 
hanno anche sostenuto con l’incentivazione fiscale, nel facilitare l’incontro tra 
soggetti in surplus ed i soggetti in deficit finanziario.