Il risk management dei prodotti assicurativi vita

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con particolare interesse all’asset liability management (d’ora in poi ALM), 
divenuta una delle parole più frequentemente ricorrenti nel settore 
assicurativo dell’ultimo decennio e, insieme, l’oggetto delle attenzioni degli 
organi di vigilanza, delle agenzie di rating, e, naturalmente, dello stesso 
management delle compagnie assicurative che ha cominciato a guardare 
all’ALM quale essenziale strumento strategico in grado di favorire la 
massimizzazione della redditività del capitale e il controllo dei rischi. 
Questo lavoro nasce inoltre in un contesto di profondo rinnovamento del 
sistema pensionistico italiano in atto già da un decennio in cui si cerca di 
ridimensionare il ruolo della previdenza pubblica, affidando alla previdenza 
complementare o integrativa un ruolo più centrale nel sistema previdenziale. 
 
Fig. 1.1: Premi e riserve in % del PIL 
 
                                                                                                                                                        Fonte: ANIA 
 
Il lento ma costante aumento dei premi raccolti e delle riserve accantonate in 
relazione al prodotto interno lordo (fig. 1) indica che anche in Italia si sta 
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sviluppando un mercato assicurativo vita che affianca ed integra il sistema 
pensionistico di base. 
La progressiva centralità della previdenza complementare è il risultato della 
riconosciuta incapacità dei regimi pensionistici statali di soddisfare le attese 
delle varie categorie di lavoratori. In sostanza, l’esigenza di un risparmio 
previdenziale è sempre stata finora al di fuori dell’orizzonte mentale dei 
cittadini: lo Stato paternalistico provvedeva “dalla culla alla tomba”. 
L’esigenza di un reddito permanente lungo il ciclo di vita è stata sinora 
assolta in età avanzata dallo Stato, esonerando i singoli da questa 
preoccupazione: il risparmio era quindi finalizzato prevalentemente alla 
costruzione di una ricchezza da trasferire ai propri figli o alla copertura della 
quota minoritaria non garantita dallo Stato. Questa impostazione sta alla 
base del limitato sviluppo delle rendite in Italia, a differenza degli altri paesi 
con modelli di welfare meno pervasivi. 
Quello che si verificherà in futuro è una esigenza accresciuta dei singoli a 
destinare parte del loro risparmio alla costruzione di flussi certi di reddito, 
indipendentemente dall’andamento dei mercati finanziari: una componente 
del risparmio dovrà quindi essere destinata a coprire quella quota del reddito 
permanente desiderato non più garantita dallo Stato nell’età del 
pensionamento. La recente riforma della tassazione dei fondi pensione e 
delle forme di previdenza individuale favorisce la crescita di un mercato 
delle rendite, terreno tradizionale dell’operare delle imprese di 
assicurazione. Già il passaggio dal sistema retributivo a quello contributivo
1
 
ha mutato le prestazioni pensionistiche di cui ognuno potrà godere: si è 
calcolato che il rapporto tra la pensione maturata della previdenza pubblica 
obbligatoria e l’ultima retribuzione per i lavoratori dipendenti subirà, dal 
2000 al 2050, un abbassamento di circa 20 punti percentuali passando dal 
67,3% al 48,1%
2
. L’ultima riforma, entrata in vigore proprio nel gennaio 
                                                 
1
Previsto dalla cosiddetta “Riforma Dini” del 1993 
2
 Fonte: www.larepubblica.it/riformaTFR 
 9
2007, che prevede l’obbligatorietà sia di destinare il TFR presso un fondo di 
previdenza complementare sia di trasformare almeno la metà di questo in 
rendita, sembra aver dato l’impulso decisivo verso lo sviluppo della 
previdenza complementare anche in Italia.  
Il nostro Paese, in effetti, rappresenta un caso un po’ anomalo nel contesto 
europeo. Il mercato delle rendite in Italia è praticamente assente anche 
perché, come dimostra la tabella, quei pochi che hanno deciso di optare per 
un piano pensionistico collettivo o individuale hanno quasi sempre deciso di 
capitalizzare la somma maturata alla data di scadenza. 
 
 
Fonte: ANIA
3
  
 
Questo è stato un bene per le nostre compagnie di assicurazione perché 
hanno visto ridursi i rischi che l’opzione rendita poteva comportare
4
. Questa 
situazione, come già detto, è destinata a cambiare e diventa quindi 
necessario per le compagnie assicurative dotarsi di strumenti idonei a 
fronteggiare i rischi a cui vanno incontro, senza ledere le aspettative degli 
azionisti e, allo stesso tempo, garantendo ai propri assicurati l’erogazione 
della pensione. L’ottenimento di posizioni completamente prive di rischio è 
del resto cosa pressoché impossibile alla luce della concorrenza, ma ciò non 
                                                 
3
 I risultati di seguito allegati riguardano i dati forniti da 53 imprese operanti nel settore vita; il campione statistico 
risultante rappresenta circa l’80% (secondo la raccolta premi 2005) dell’intero mercato vita; il periodo di osservazione 
riguarda gli anni statistici dal 2002 al 2004. 
4
 Si pensi soprattutto al longevity risk, ossia al rischio che la durata media di vita osservata nel portafoglio sia superiore 
a quanto previsto con la tavola di pricing. 
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significa che devono mancare strumenti di navigazione manageriale che 
prefigurino possibili andamenti nel valore d’impresa alla luce delle 
evoluzioni delle variabili finanziarie, demografiche, commerciali. 
Dall’analisi della posizione netta dell’impresa, alla luce degli scenari 
evolutivi possibili, il compito del management risulta quello di definire i 
rendimenti desiderati, il grado di rischio ritenuto accettabile dagli azionisti 
con le esigenze di solvibilità nel tempo dell’impresa, e in questa cornice 
determinare le politiche commerciali da seguire, le linee guida in termini di 
investimento, i limiti operativi, monitorando periodicamente la posizione 
complessiva dell’azienda in modo da intervenire tempestivamente al 
modificarsi dello scenario delle variabili finanziarie, prendendo le decisioni 
operative sia sul lato della gestione finanziaria (investimenti e scelte di 
riassicurazione) che su quello commerciale, inteso come offerta di prodotti e 
determinazione dei caricamenti. 
Il presente lavoro nasce quindi con l’intento di descrivere il processo di risk 
management all’interno di una compagnia assicurativa. 
Il capitolo 1, riprendendo il lavoro svolto dall’International Actuarial 
Association Solvency Working Party, cerca di dare un’analisi completa di 
tutti i rischi possibili che un’impresa di assicurazione si trova ad affrontare e 
cerca di evidenziarne le loro possibili correlazioni. Alcuni di essi possono 
essere estesi alla generalità degli intermediari finanziari anche se nelle 
imprese di assicurazione assumono connotati particolari (si pensi al rischio 
di mercato). Altri, invece, sono rischi specifici di una compagnia 
assicurativa (si pensi ai rischi contrattuali). 
Il capitolo 2, dopo una breve analisi riguardo i metodi di valutazione dei 
rischi che una compagnia assicurativa deve sostenere, si concentra sulle 
tecniche tradizionali di gestione di tali rischi da parte del risk management, 
in particolar modo sulle tecniche di controllo del rischio e di finanziamento 
del rischio. Nella prima categoria rientrano tutte quelle azioni finalizzate a 
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prevenire situazioni di rischio o a ridurre l’esposizione allo stesso rischio. 
Tali tecniche incidono solitamente sulla categoria dei rischi contrattuali e 
vengono messe in atto nel momento del disegno del prodotto offerto alla 
clientela. Le tecniche di finanziamento del rischio, invece, comprendono le 
tecniche di hedging (ossia diversificazione e compensazione), di 
trasferimento (attraverso la riassicurazione o il ricorso agli alternative risk 
transfer-ART), oppure, in ultima istanza, di ritenzione del rischio. Il fatto che 
la ritenzione del rischio può anche essere considerata una tecnica di risk 
management ci fa capire quanto sia importante identificare tutti i rischi che 
una compagnia assicurativa deve affrontare: è sicuramente molto più grave 
sopportare un rischio che non si sapeva di sostenere che sopportare un 
rischio di cui si aveva la consapevolezza di avere in portafoglio anche se la 
compagnia aveva deciso di non coprirlo e di ritenerlo allocando più capitale 
o sostenendo la perdita. 
Il capitolo 3 focalizza l’attenzione sulla gestione finanziaria dei portafogli 
assicurativi vita. I prodotti assicurativi vita, infatti, non sono (o almeno non 
dovrebbero essere) prodotti di puro investimento e raccolta di risparmio, ma 
sono prodotti che hanno soprattutto una funzione sociale in quanto il loro 
principale scopo è quello di mantenere il potere di acquisto dei premi versati, 
garantendo ai partecipanti la partecipazione alla crescita economica 
complessiva. In quanto tali si differenziano dai prodotti di investimento 
tradizionali che hanno come fine principale la massimizzazione del 
rendimento. La gestione finanziaria risente ovviamente di tali differenti 
caratteristiche e assume connotati particolari nelle compagnie assicurative: 
la scelta dell’orizzonte temporale di riferimento, le politiche di asset 
allocation, la scelta e la funzione del benchmark e le politiche di protezione 
del portafoglio assumono così connotati differenti rispetto ad altri 
intermediari finanziari. 
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Gli ultimi due capitoli sono invece dedicati all’Asset Liability Management  
ossia la gestione integrata dell’attivo e del passivo. Si sottolinea 
l’importanza dell’ALM come strumento di ottimizzazione della redditività 
dell’impresa di assicurazione entro accettabili livelli di rischio. Sono poste 
sotto esame le tecniche di Gap analysis e di Duration Gap analysis per 
coglierne le varie sfumature; lo scopo è l’esposizione di tutte le possibili 
strategie adottabili dall’impresa di assicurazione, nel rispetto dei propri 
obiettivi di politica aziendale, avvalendosi dell’ausilio degli approcci di 
Asset Liability Management. 
Le tecniche di Asset Liability Management potrebbero rivestire sempre 
maggiore importanza nel futuro: esse offrono una struttura per valutare e 
gestire le esposizioni al rischio in maniera sistematica ed efficiente per la 
Compagnia stessa, per gli assicurati e per l’Istituto di Vigilanza. 
Da qualche anno, il management delle Compagnie assicurative si interroga 
sulle potenzialità dell’Asset Liability Management. A vari livelli di 
responsabilità si intuisce che le logiche di Asset Liability Management 
possono affermarsi come il nuovo paradigma di gestione della complessità 
di una impresa assicurativa.  
La forte limitazione dello strumento di Asset Liability Management è la 
mancanza di una piattaforma comune di conoscenza generalmente condivisa 
e accettata da tutti gli operatori del settore assicurativo. Non si è ancora 
imposto un paradigma. Il linguaggio stesso non è ancora coerente. Alcune 
espressioni basilari come ALM e DFA sono usate con significati 
notevolmente diversi anche all’interno della stessa Compagnia. La 
complessità e la gamma di scelte insite nei vari modelli rendono difficile 
confrontare i risultati delle diverse analisi. 
 
 
 
 13
 
CAPITOLO 1 
 
 I RISCHI PRESENTI NEI PRODOTTI 
ASSICURATIVI VITA 
 
1.1 Premessa 
Le imprese di assicurazione svolgono due principali funzioni economiche: 
una funzione di assunzione e collettivizzazione di rischi puri (risk bearing e 
risk pooling) e una funzione di intermediazione finanziaria (financial 
intermediation). Nell’esercizio della funzione di assunzione dei rischi, le 
compagnie assicurative consentono agli individui e alle imprese di trasferire, 
a fronte del pagamento di un premio, quei rischi che non intendono ritenere, 
mentre la funzione di collettivizzazione consiste nell’aggregare numerosi 
rischi individuali, omogenei e indipendenti, in modo che, applicando la 
legge dei grandi numeri, sia possibile prevedere con buona approssimazione 
l’entità dei sinistri che subirà la collettività degli assicurati.  
La seconda importante funzione economica svolta dalle compagnie 
assicurative è l’intermediazione finanziaria, che si sostanzia nella raccolta di 
fondi attraverso l’emissione di polizze destinate alla copertura delle più 
svariate tipologie di rischio e nell’investimento di tali fondi in attività 
finanziarie. È bene quindi cominciare questa discussione nell’analisi delle 
varie tipologie di rischio che le compagnie assicurative vita devono 
affrontare. 
 
 14
       1.2 Le componenti dei rischi 
Prima di analizzare i vari tipi di rischio che interessano le assicurazioni vita, 
è importante distinguere le varie componenti che possono essere 
riconosciute in ogni tipo di rischio. In questo senso si possono distinguere: 
• Il rischio di processo determinato dalle normali fluttuazioni di una 
quantità aleatoria. Ad esempio la mortalità è un fenomeno naturalmente 
aleatorio, dato che il numero di decessi nei vari anni in un dato portafoglio, è 
soggetto a fluttuazioni attorno al suo valore atteso. Tali fluttuazioni attorno 
al valore atteso sono usualmente chiamati scarti accidentali. 
• Il rischio di rappresentazione (“uncertainty risk”) è originato dalla 
possibilità che le ipotesi e i dati assunti per rappresentare un fenomeno 
aleatorio non riflettano appropriatamente le caratteristiche del fenomeno 
stesso. In tale categoria è possibile individuare il rischio di modello (ad 
esempio nel caso in cui si sia costruito un modello per la proiezione della 
mortalità che si rivela inefficace) ed il rischio di parametro (legato alla 
possibilità di una stima non appropriata dei parametri del modello, ad 
esempio perché in caso di volatilità non costante il metodo dei minimi 
quadrati perde la sua efficacia). Le conseguenze dei rischi di 
rappresentazione sono assai difficili da quantificare e sono solitamente 
denominate scarti sistematici. 
• Il rischio di eventi estremi consiste nell’eventualità che si verifichino 
eventi con probabilità bassissima, ma di impatto finanziario elevatissimo 
sulla gestione di un portafoglio assicurativo, impatto solitamente ben 
maggiore di quello che può essere ragionevolmente atteso dalle componenti 
di rischio esaminate in precedenza. Un evento estremo può essere ad 
esempio la rapida diffusione per contagio di una patologia che può 
comportare, seppure su intervalli di tempo limitati, ad una mortalità 
eccezionalmente elevata. Tale componente di rischio è spesso indicata come 
rischio catastrofale. 
 15
La distinzione tra componenti di rischio è rilevante allo scopo di analizzare 
la possibilità di ridurre le conseguenze dei vari tipi di rischio. Gli effetti del 
rischio di processo, che si manifesta negli scarti accidentali, possono essere 
contenuti con una appropriata diversificazione
5
. La diversificazione non 
opera, però, nei riguardi del rischio di rappresentazione, mentre, in relazione 
al rischio di eventi estremi, una significativa diversificazione del portafoglio 
di contratti, in particolare una sua estensione su ampie regioni geografiche, 
può limitare l’impatto di eventuali catastrofi, mentre l’impatto stesso sarà 
acuito in caso di forte concentrazione, in particolare territoriale.   
 
                                                 
5
 Il significato del termine diversificazione varia al variare del tipo di rischio considerato. Ad esempio se ci si riferisce 
al rischio di scarti accidentali della mortalità, la diversificazione è attuata tramite l’aumento del numero di contratti; se, 
invece, ci si riferisce ai rischi collegati all’andamento dei mercati finanziari la diversificazione è attuata ampliando la 
gamma di investimenti a fronte delle riserve matematiche e del capitale proprio.  
 16
1.3 Identificazione dei rischi 
Nella letteratura sono stati sviluppati numerosi criteri di classificazione dei 
rischi, ognuno con i propri meriti. In questa sede faremo riferimento alla 
classificazione proposta dall’International Actuarial Association (cfr. Report 
of Solvency Working Party preparato per l’IAA). 
Nel documento, anche se si riconosce che i rischi assicurativi presentano 
forti correlazioni che quindi richiedono un approccio integrato, si dividono i 
rischi in 6 grandi categorie: 
• Rischi contrattuali (underwriting risk) 
• Rischi di credito (credit risk) 
• Rischi di mercato (market risk) 
• Rischi operativi (operational risk) 
• Rischio di liquidità (liquidity risk) 
• Rischio di eventi esterni (event risk) 
 
Mentre i rischi contrattuali sono caratteristici delle compagnie di 
assicurazione, gli altri rischi sono presenti (anche se a differenti livelli) 
anche negli altri intermediari finanziari. Questa classificazione, come già 
detto, è però arbitraria. 
Ad esempio, dal momento che il rischio di liquidità è associato alla vendita 
degli assets, esso diventa una diretta conseguenza del valore di mercato degli 
stessi assets. Seguendo questo ragionamento è possibile incorporare il 
rischio liquidità con il rischio di mercato.  
Ancora: alcuni autori includono il rischio di eventi esterni nella categoria dei 
rischi operativi dal momento che la gestione dei rischi operativi spesso 
include la mitigazione di rischi derivanti da cause non imputabili alla 
compagnia di assicurazione.  
L’IAA Solvency Working Party ha scelto di separare i due tipi di rischi 
perché i primi sono interni alla compagnia nel senso che essa esercita un 
 17
controllo diretto su di essi, mentre i secondi sono esterni alla compagnia 
visto che su di essi la compagnia non ha nessun controllo (oppure è 
minimo). 
Una classificazione alternativa dei rischi la offre il CEIOPS (Committee of 
European Insurance and Occupational Pensions Supervisors) che nel suo 
lavoro QIS3 (Quantitative Impact Study) distingue tra hedgeable risk e non-
hedgeable risk. Il lavoro, finalizzato alla valutazione economica dei rischi 
sopportati da una compagnia assicurativa vita, definisce gli hedgeable risks 
come quei rischi “che possono essere perfettamente coperti o replicati in 
mercati finanziari sufficientemente spessi, liquidi e trasparenti, ossia dove 
gli operatori possono eseguire scambi in modo rapido, per grandi volumi e 
con piccolo impatto sul prezzo dello strumento. Il valore di tali strumenti 
fornisce direttamente la valutazione economica del rischio”. I non-hedgeable 
risks vengono invece definiti in via residuale, includendo in questi anche 
quei rischi la cui collocazione in una delle due classi non è certa o per cui 
non possono essere derivati valori di mercato “consistenti”.  
 18
1.4 I rischi contrattuali 
Per rischi contrattuali si intendono quei rischi che insorgono come 
conseguenza della stipulazione dei contratti assicurativi e delle condizioni 
previste dai contratti stessi (basi tecniche adottate, premio, condizioni di 
riscatto).  
 
1.4.1 Il rischio di mortalità  
Esso comprende ogni rischio riconducibile alla aleatorietà delle durate di 
vita degli assicurati, ossia il divario potenzialmente rinvenibile tra le 
frequenze stimate ex ante e le frequenze effettive. Generalmente le 
compagnie di assicurazione misurano l’esposizione al rischio di mortalità 
attraverso l’utilizzo del tasso di mortalità osservato in un dato orizzonte 
temporale, solitamente pari ad un anno. Tale tasso di mortalità dipende da 
alcune variabili quali il genere dei propri assicurati, l’età e il tipo di 
assicurazione sottoscritto, o anche il numero di anni che mancano alla 
maturazione della pensione, lo status di fumatore o non fumatore e altre 
considerazioni di tipo medico. Diventa quindi necessario costruire un 
modello che sia in grado di prevedere l’andamento della mortalità negli anni 
futuri: la costruzione di tale modello deve partire dall’analisi di dati storici 
per poi andare a considerare i futuri sviluppi del tasso di mortalità attraverso 
l’osservazione di dati più recenti riguardanti il trend seguito dal tasso di 
mortalità. In ogni caso, quindi, dal momento che nel modello è inclusa sia 
un’aspettativa che una proiezione, devono essere presi in considerazione sia 
i rischi derivanti dalla volatilità sia quelli derivanti dal rischio di modello e 
di parametro. 
Il rischio di volatilità (o di fluttuazione) deriva dalla natura aleatoria del 
rischio di mortalità: il numero dei decessi può essere inferiore o superiore 
rispetto a quello atteso, anche se questo è stato correttamente misurato. In 
aggiunta alle normali fluttuazioni, una volatilità aggiuntiva può derivare da 
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cause esterne quali inverni particolarmente rigidi o un elevato numero di 
contagi del virus influenzale. 
La mortalità all’interno di un portafoglio di assicurati può essere invece 
molto diversa dalla mortalità osservata tra la popolazione e questo può 
derivare da vari fattori: 
- la popolazione assicurata è diversa dalla popolazione in generale; 
- differenti prodotti attraggono gruppi di persone diversi; 
- lo scopo degli assicurati (pensione o copertura di un mutuo). 
Per questi motivi, talvolta il tasso di mortalità viene stimato usando 
direttamente i dati della popolazione di assicurati che ha sottoscritto polizze 
simili. Un’ulteriore causa di rischio riguarda la proiezione a lungo termine 
del tasso di mortalità: fino ad oggi le proiezioni fatte sull’andamento della 
mortalità futura sono state sistematicamente smentite essendosi rivelate 
troppo pessimistiche (nel senso di prevedere un tasso di mortalità più alto di 
quello che si è poi effettivamente registrato). Ciò è dovuto in parte 
all’insufficienza di dati, ma anche dalla difficoltà di prevedere quali saranno 
in futuro i progressi della scienza  genetica e della medicina; dal momento 
che le osservazioni possono solo essere fatte guardando al passato mentre il 
contratto assicurativo vita rimane in essere per parecchi anni, è molto 
importante includere nel modello una stima veritiera della mortalità 
prospettica in un ottica di una corretta valutazione e di un corretto pricing. 
 
1.4.2 I rischi di comportamento (o rischi di opzione) 
I rischi di comportamento sono causati dalle scelte che la compagnia offre ai 
propri assicurati, e perciò vengono comunemente chiamate opzioni. Alcuni 
di questi rischi possono essere controllati attraverso un appropriato product 
design che limita gli effetti sfavorevoli per la compagnia derivanti 
dall’esercizio di tali opzioni. Tuttavia possono esistere alcuni vincoli 
commerciali o regolamentativi che obbligano in qualche modo l’assicuratore 
 20
a offrire queste opzioni nei propri contratti, con la concomitante assunzione 
dei suddetti rischi. 
Nella categoria delle opzioni si segnalano in particolare: 
1. la possibilità di riscattare il contratto ad un prezzo di riscatto 
garantito sin dalla stipulazione del contratto (o comunque determinabile 
secondo una prefissata formula); 
2. le “garanzie di assicurabilità”, consistenti nella possibilità di 
aumentare il capitale assicurato caso morte senza ulteriori accertamenti 
sanitari; 
3. l’opzione “rendita” in assicurazioni di capitale differito (consistente 
nella possibilità di trasformare il capitale a scadenza in rendita vitalizia) e 
l’opzione “capitale” in assicurazione di rendita vitalizia differita (consistente 
nella possibilità di incassare a fine differimento il valore attuariale della 
rendita); 
4. la possibilità di trasformazione del contratto e, in particolare, di un 
allungamento della sua durata; 
5. la possibilità di variare (almeno entro prefissati limiti) il livello dei 
premi annui; 
6. le switching options nelle assicurazioni unit-linked, consistenti nella 
possibilità concessa all’assicurato di cambiare in corso di contratto il fondo 
di riferimento. 
L’opzione più importante offerta all’assicurato è sicuramente la possibilità di 
chiudere anticipatamente il contratto o di chiedere il riscatto. L’esercizio di 
tale opzione può danneggiare la compagnia assicurativa in differenti modi. 
Innanzitutto la compagnia sostiene delle spese di acquisizione e di marketing 
quale, a titolo di esempio, la provvigione riservata all’agente assicurativo 
che ha materialmente stipulato il contratto con l’assicurato.