Il project financing: un nuovo approccio al finanziamento degli investimenti – La realizzazione di una centrale termoelettrica

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Il project financing si basa su un’impostazione finanziaria innovativa che si avvale 
delle competenze distinte di una pluralità di soggetti in grado di garantire l’afflusso 
dell’ingente quantità di denaro, indispensabile per la realizzazione del progetto e per il 
successo dell’iniziativa, attraverso una complessa struttura in cui gli aspetti giuridici, 
contrattuali ed economico-finanziari risultano armonicamente integrati ed i rischi 
equamente ripartiti. 
Il presente lavoro si articola in tre parti: nel primo capitolo, dopo aver individuato le 
caratteristiche peculiari di tale tecnica sottolineando le principali differenze rispetto al 
finanziamento d’impresa tradizionale nonché i vantaggi che ne possono scaturire e i 
requisiti necessari, ci si è soffermati sull’analisi dei vari soggetti a vario titolo coinvolti in 
un’operazione di project financing (la Pubblica Amministrazione, lo special purpose 
vehicle, i promotori, i consulenti, i costruttori, il gestore, gli acquirenti, i fornitori e i 
finanziatori – con particolare riferimento ai diversi ruoli rivestiti dalle banche). 
Successivamente sono state analizzate le fasi in cui si articola un’operazione di project 
financing (identificazione dell’iniziativa, implementazione del progetto e gestione). 
La trattazione prosegue con l’analisi del processo di risk management volto ad 
identificare i fattori che potrebbero compromettere la buona riuscita del progetto e le 
modalità più efficaci per mitigare ed allocare i rischi tra i vari partecipanti. Tale obiettivo 
si persegue principalmente attraverso la strutturazione di un insieme coordinato ed 
armonizzato di contratti che va a costituire il security package. 
In seguito si sottolinea l’importanza dello studio di fattibilità economico-finanziaria 
che ha l’obiettivo di verificare sia la convenienza economica che la capacità 
dell’iniziativa di generare flussi di cassa sufficienti a garantire il rimborso del debito ed 
un’adeguata remunerazione del capitale di rischio. A tal fine, sono stati analizzati i 
principali indicatori della convenienza economica di un progetto (il VAN, il TIR, il pay 
back period) e quelli che danno un giudizio sulla bancabilità dello stesso (il debt service 
cover ratio e il loan life cover ratio). Nel secondo capitolo, invece, viene analizzato lo 
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scenario italiano, soffermandosi dapprima sul profilo normativo di tale istituto e poi sulle 
applicazioni e sul mercato del project financing nel nostro paese. 
 
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1. PECULIARITA’ DEL PROJECT 
FINANCING 
1.1 Il project financing: un nuovo approccio al finanziamento 
degli investimenti 
Nella realizzazione di progetti che richiedono l'impiego di ingenti capitali e tempi di 
realizzazione estesi, come nel caso della costruzione di infrastrutture, la definizione delle 
modalità di finanziamento assume carattere prioritario. L'efficienza economica e 
finanziaria del progetto risulta indissolubilmente legata alle tecniche di finanziamento 
utilizzate, alla scelta dei finanziatori e alle modalità di ripartizione dei rischi che nascono 
dalla realizzazione dell'opera ideata. 
Le alternative di finanziamento possono essere generalmente ricondotte all'interno di 
due opposti modelli: 
a) corporate lending: si tratta del tradizionale finanziamento d’impresa in cui i fondi 
destinati alla copertura del fabbisogno finanziario generato da un'iniziativa 
imprenditoriale vengono erogati direttamente all'impresa stessa o al gruppo di 
imprese che la intraprendono. In questa fattispecie, la banca chiamata a valutare un 
progetto realizzato dall'impresa direttamente sul proprio bilancio pone in essere una 
valutazione congiunta impresa-progetto: essa darà sicuramente un giudizio al 
progetto in quanto tale, ma apprezzerà anche la situazione patrimoniale, economica e 
finanziaria dell'impresa, la sua storia passata, l'esistenza di rapporti di clientela 
consolidati (e quindi il volume di lavoro appoggiato dall'impresa sulla banca); 
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b) project financing: le risorse messe a disposizione dai finanziatori entrano nella 
disponibilità di un soggetto creato ad hoc da parte di uno o più promotori, il quale 
viene a costituire il veicolo (detto appunto società di progetto o società veicolo, in 
inglese project company o special purpose vehicle: SPV) attraverso il quale giungere 
alla realizzazione del progetto imprenditoriale che si intende realizzare. Il promotore 
(generalmente definito con il termine di sponsor) e lo SPV risultano essere entità 
autonome, distinte sia dal punto di vista giuridico che economico, fattore che 
impedisce ai finanziatori di far affidamento sul patrimonio dello sponsor in caso di 
inadempienze nel rimborso del debito. In questa prospettiva, l'opportunità di 
finanziare il progetto non può essere valutata tenendo conto della sola redditività 
dello stesso, ma occorre stimare il suo potenziale di generazione di cassa nonché 
accertare la corrispondenza tra il valore dei flussi di cassa futuri in entrata e quello 
del servizio del debito in uscita: ne deriva la necessità di impostare la valutazione in 
logica previsionale e in logica finanziaria. La valutazione di “bancabilità”
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 è quindi 
molto diversa da un'usuale valutazione di fido. L'esistenza di garanzie reali a favore 
dei finanziatori, pur esistenti, passa in secondo piano a favore di garanzie 
prevalentemente di natura contrattuale. 
Buona parte degli autori è concorde nel definire il project financing (d’ora in avanti 
PF) come la realizzazione di una struttura finanziaria che si concretizza nell'erogazione di 
un finanziamento (bancario o, meno frequentemente, sotto forma di emissioni di titoli 
obbligazionari) non dipendente in via prioritaria dall'affidabilità e capacità di credito 
degli sponsor. L’erogazione non dipende nemmeno dal valore e dalla consistenza degli 
assets che gli stessi sponsor sono disposti a mettere a disposizione dei finanziatori ed è 
invece funzione fondamentale della capacità del progetto di ripagare il debito contratto, 
consentendo anche una remunerazione del capitale investito coerente con il grado di 
                                                 
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 Nella prassi si usa il termine di “bancabilità” per indicare la fattibilità finanziaria di un progetto dal punto di 
vista delle banche. 
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rischio implicito nell'iniziativa. In altri termini, il cash flow generato dall'iniziativa viene 
utilizzato in via prioritaria per la copertura dei costi operativi e dei servizi del debito e, 
solo in via residuale, viene impiegato per il pagamento dei dividendi agli sponsor. 
È già possibile farsi un’idea delle differenze che intercorrono tra finanziamenti erogati 
al progetto e finanziamenti erogati all’impresa. 
In quest'ultimo caso il finanziamento si basa anche sulla possibilità di contare su un 
patrimonio più ampio dei soli assets relativi al singolo progetto: in caso di fallimento di 
quest'ultimo, il finanziatore può sempre contare sulle altre attività dell'impresa. 
Nel PF questo non è possibile: il finanziamento viene concesso generalmente su basi 
no-recourse (senza rivalsa): questa clausola impedisce cioè alle banche di potersi rivalere 
sul patrimonio dei soggetti che hanno dato vita al progetto nel caso in cui questo dovesse 
fallire. Le cose non cambiano anche se il prestito dovesse essere erogato con la 
condizione limited-recourse (con rivalsa limitata): in questo caso, è vero che la 
separazione tra sponsor e progetto non è assoluta, ma è anche vero che le condizioni che 
consentono alle banche di rivalersi sulle garanzie prestate dagli sponsor alla società 
veicolo sono solo eventuali e, in ogni caso, la completa esclusione delle garanzie non 
consentirebbe comunque un pieno rientro delle somme prestate. Si potrebbero definire 
garanzie di “seconda linea”; si tratta, prevalentemente, di obbligazioni contrattuali a 
carico dei promotori (o anche di terzi), che si aggiungono alla capacità del progetto di 
generare profitti, ai contratti commerciali e finanziari sottostanti e alle attività ed ai beni 
del progetto. Si parla di rivalsa limitata proprio perché tali garanzie accessorie non 
coprono, generalmente, l’intero importo del progetto; quindi una parte del rischio 
commerciale viene di fatto assunto dalle banche. 
Alcuni esempi di queste garanzie complementari sono: l’impegno all’ultimazione del 
progetto, l’impegno al versamento di ulteriore capitale di rischio nell’ipotesi di un 
aumento dei costi dell’operazione oppure nel caso in cui il progetto non riesca a rispettare 
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alcuni indici minimi di redditività, l’impegno al versamento di un certo ammontare di 
liquidità minima per sopperire alle necessità del capitale circolante, ecc.. 
Il PF può essere, dunque, ricompresso a pieno titolo nella sfera della “structured 
finance” che accoglie tutte quelle operazioni (come anche la securitization ed i contratti 
di leasing su grandi opere) accomunate dal fatto che il finanziamento si basa su un 
oggetto ben identificato e separato (o separabile) dal soggetto o dai soggetti che pongono 
in essere l'operazione. Nella finanza strutturata, quello che i finanziatori osservano è, 
prima di tutto, la capacità dell'operazione, presa singolarmente, di ripagare capitale ed 
interessi. 
Nella Tab. 1.1 sono state sintetizzate le principali differenze tra una logica “project” 
ed una logica “corporate” nell’erogazione dei finanziamenti. 
A conclusione di questi brevi cenni introduttivi, giova sottolineare come il PF non 
vada considerato, come talvolta erroneamente accade, una tecnica di finanziamento 
innovativa, essendo in realtà da considerare più come un diverso approccio al 
finanziamento degli investimenti. Le forme tecniche di cui il PF si avvale sono, infatti, le 
medesime che vengono utilizzate all'interno delle classiche operazioni di corporate 
finance (debito, quasi equity o mezzanine finance, equity puro). 
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Tab. 1.1 Raffronto tra corporate finance e project finance 
  
 
Corporate finance 
 
Project finance 
 
• Trattamento contabile 
 
 
On balance 
 
 
Off balance 
 
 
• Valutazioni su cui si basa 
l'affidamento 
 
Relazioni di clientela, 
Redditività, 
Solidità patrimoniale, 
Flussi di cassa prospettici 
complessivi generati dalla 
gestione aziendale 
 
 
Flussi di cassa futuri genera-
ti dal progetto 
 
• Garanzie per il 
finanziamento 
 
 
Patrimonio del prenditore di 
fondi 
 
 
Assets del progetto 
Garanzie di natura contrat-
tuale 
 
 
• Grado di leva utilizzabile 
 
Ridotto (dipende dalla strut-
tura finanziaria del prendito-
re 
 
Elevato (dipende dai cash 
flow generati dal progetto 
 
• Effetti sull'elasticità 
finanziaria 
 
 
In diminuzione l'elasticità fi-
nanziaria del prenditore 
 
 
Quasi nessun effetto sul-
l’economia degli sponsor 
 
Fonte: www.abanks.it