2pubblico che caratterizza le economie dei paesi Industrializzati e dunque anche
l’Italia.
Negli ultimi tempi, in Italia, le forme di finanza innovativa hanno assunto un
ruolo primario anche nella gestione di servizi di natura pubblica, principalmente
a causa della progressiva contrazione dei trasferimenti agli enti locali nonostante
la crescente domanda di infrastrutture. Nell’ambito del settore privato, e succes-
sivamente anche nella finanza pubblica, sono state elaborate alcune tecniche al-
ternative di finanziamento che si basano sulla partecipazione del capitale privato
e, conseguentemente, sul minimo impiego di risorse pubbliche. Tra le diverse
modalità di ricorso al capitale privato, il project financing è senza dubbio, il più
conforme alle caratteristiche delle iniziative relative allo sviluppo infrastrutturale
italiano; questo per due ordini di motivi:
• il settore infrastrutturale è altamente “capital intensive” caratterizzato da
lunghi tempi di costruzione degli impianti, nonché da estesi periodi di
funzionamento degli stessi;
• le profonde innovazioni legislative, tecnologiche e di mercato a favore di
tale tecnica fanno ben sperare in un suo sviluppo nei prossimi anni.
È generalmente difficile schematizzare le modalità di selezione e valutazione
dei progetti con la tecnica del project financing. Tali modalità sono sempre diver-
se tra loro, in relazione alle diverse caratteristiche del progetto ed alle differenti
metodologie di analisi utilizzate. Tuttavia l’aspetto al quale viene generalmente
dedicata maggiore attenzione è rappresentato dalla valutazione del piano econo-
mico-finanziario del progetto.
Questo lavoro, infatti, si propone di focalizzare lo studio delle iniziative di
project financing non tanto da un punto di vista strategico, quanto da un punto di
vista tecnico-operativo, in particolare la valutazione del piano economico-
finanziario, considerato lo strumento cardine per questo tipo di progetti. Di qui,
la necessità di sviluppare un piano economico-finanziario in grado di evidenziare
parametri chiave atti a rendere l’investimento nel progetto appetibile al mercato
dei finanziatori. Nello sviluppo di questo piano è essenziale verificare la capacità
3del progetto di generare flussi di cassa in grado di permettere il rimborso del de-
bito ed il pagamento degli interessi sui capitali impiegati.
Per fare ciò vengono approfonditi vari modelli di studio per la rendicontazio-
ne dei cash flows i quali poi, vengono modificati da ipotesi pessimistiche e otti-
mistiche al fine di determinare la loro vulnerabilità a tali cambiamenti. Più il
progetto sarà stabile a tali variazioni e più l’investimento sarà sicuro e quindi il
costo del finanziamento sarà minore.
Una volta definiti i cash flows si dovrà strutturare il tipo di finanziamento ad
hoc per il progetto. A questo riguardo vengono menzionati i vari tipi di ricorso al
debito e/o al capitale proprio della società di progetto, per fare un quadro esausti-
vo, se pur sintetico, delle varie possibilità di finanziamento. Particolare attenzio-
ne va posta ai rischi connessi al progetto, che possono nascere sia nella fase pro-
gettuale, sia in quella operativa, sia in quella gestionale. Nella trattazione una
volta spiegate le tecniche per identificare le tipologie di rischi e gli strumenti per
poterli allocare fra i vari soggetti partecipanti, vengono elencate le principali ca-
tegorie di rischi a cui un’iniziativa di project financing può andare incontro e le
loro possibili coperture.
Per ottenere ciò è necessaria un’accurata strutturazione di un pacchetto di
contratti che deve essere ben definito e specifico per ogni soggetto e per ogni fa-
se del progetto. Anche in questo caso vengono descritti sinteticamente i principa-
li contratti che vengono stipulati nelle operazioni di project financing, suddivisi
per il momento in cui questi vengono negoziati, e nel caso in cui questi non siano
sufficienti a coprire ed allocare gli eventuali rischi, le varie garanzie e covenants
richieste dai finanziatori ai promotori.
Nel prosieguo del lavoro si è provveduto dunque ad inquadrare la tecnica
del project financing nel quadro normativo italiano individuando i soggetti e de-
scrivendo l’iter procedurale prescritto dal legislatore evidenziando le difficoltà
interpretative circa la natura dei contributi erogabili e il trattamento fiscale da ri-
servare agli stessi.
All’interno delle possibili iniziative realizzabili con la tecnica del project
financing ed in vista delle prospettive di utilizzo per il futuro è sembrato oppor-
4tuno concentrare l’attenzione sulle iniziative di project financing nel settore sani-
tario approfondendo quelli sembrano essere i limiti e le opportunità che il ricorso
alla finanza di progetto può assicurate a questo tipo di investimenti.
In particolare dopo aver fatto riferimento alla situazione in cui versano le
strutture sanitarie italiane, è stato analizzato il processo di profonda riorganizza-
zione gestionale e funzionale che ha investito il sistema sanitario negli ultimi an-
ni evidenziando come tale processo sia comprensibilmente foriero della necessità
per gli anni a venire di ingenti investimenti che possano trovare nello strumento
del project financing adeguate coperture, viste le limitate risorse di cui dispongo-
no le finanze pubbliche.
Il lavoro ha cercato di individuare le possibili cause che hanno potuto li-
mitare ad oggi la diffusione della finanza di progetto nel settore, dovendo consta-
tare che uno dei principali limiti risiede proprio nella natura stessa dell’opera che
data la forte valenza sociale, si configura quale una tipica “opera fredda” motivo
per cui oltre che ad un rilevante contributo pubblico (in conto capitale) per la co-
struzione e al corrispettivo per l’utilizzo della struttura da parte dell’azienda sani-
taria, è prevista la possibilità per il privato di gestire ulteriori servizi di tipo al-
berghiero nonché servizi sanitari non medicali con l’obbiettivo di rendere
l’investimento finanziariamente sostenibile. Tuttavia la natura dell’opera non può
essere considerata da sola l’unica causa del ritardo che è altresì dipeso dai com-
portamenti e dalle difficoltà incontrate dai diversi attori nell’adattarsi al cambia-
mento imposto dall’utilizzo della tecnica del project financing.
Nel prosieguo del lavoro viene presentato nel paragrafo 5.3 lo schema di
Build, Operate and Transfer sottostante all’intervento dei partner privati per la
realizzazione e la gestione di strutture ospedaliere. Il paragrafo 5.4 identifica i
possibili vantaggi che la Pubblica Amministrazione può trarre dall’utilizzo del
modello di gestione proposto e le precondizioni che essa deve assicurare per con-
sentire ai privati di conferire capitale per la partecipazione a iniziative in ambito
sanitario, soffermandosi sulla precondizione essenziale all’intervento dei privati,
cioè la remuneratività delle tariffe corrisposte per la fruizione della struttura o-
5spedaliera e dei servizi; prendendo in esame le fonti di ricavo sfruttabili dal pri-
vato in ambito ospedaliero.
Grazie alla gentile collaborazione e disponibilità del Dott. Alberto Andre-
on commissario del C.T.O. Maria Adelaide Torino, del Rag. Carlo Cerruti diret-
tore del dipartimento amministrativo della stessa azienda e dell’Ing. Guido Locati
direttore generale della Spv “Torino Sanità S.p.a” società del gruppo Cofathec è
stato possibile esaminare un caso che vede l’utilizzo della tecnica del project fi-
nancing per la realizzazione della “Nuova Unità Spinale Unipolare”, struttura a-
dibita alla cura e riabilitazione di soggetti mielolesi.
*****
Desidero a questo punto ringraziare la Prof.ssa A. Angelini per avermi seguito
durante la stesura del seguente lavoro e per la disponibilità concessami.
7Capitolo 1.
Le operazioni di project financing
1.1. Dal corporate financing al project financing.
Con il termine finanziamento, almeno nella prassi più comune, s'intendono
individuare tutte quelle operazioni poste in essere dall'azienda al fine di assicu-
rarsi i mezzi necessari allo svolgimento della propria attività.
A tal proposito occorre aggiungere che le fonti a disposizione delle azien-
de sono molteplici
1
. Prendendo in esame i finanziamenti erogati dagli istituti di
credito al di là delle possibili forme tecniche attraverso cui il finanziamento può
essere erogato, è possibile individuare diverse metodologie d'analisi economica e
finanziaria degli investimenti, le quali corrispondono a diversi strumenti con i
quali è possibile selezionare le proposte degli imprenditori. Questi possono esse-
re suddivisi in: strumenti di selezione e valutazione delle imprese e strumenti per
la valutazione e selezione dei progetti
2
. Benché lo scopo di entrambi gli strumenti
sia il medesimo quello cioè di valutare il merito creditizio, occorre precisare che
nel primo caso ad essere oggetto di analisi è l'intera impresa; l'analisi è dunque
orientata non a valutare la valenza del singolo progetto, quanto piuttosto la solidi-
tà patrimoniale, le eventuali garanzie personali prestate dall'imprenditore, nonché
la valutazione degli effetti che il nuovo progetto da finanziare e i finanziamenti
allo scopo richiesti produrranno sull' equilibrio dell'impresa. Si può parlare in
questo caso di corporate financing. Tale prassi ampiamente se non esclusivamen-
te utilizzata dagli istituti di credito italiani trova conferma dall'espressione: "si fi-
nanziano le imprese e non singoli investimenti
3
" fino ad oggi ampiamente accet-
1
Ad es. Mezzi propri, mercati finanziari, ist. di credito, quasi equity, mezzanine finance, ecc....
2
Gianfranco Imperatori, Il Project Financing, Il sole 24 ore Libri, Milano, 1995.
3
ZAPPA G., (1957) Le produzioni nell'economia delle imprese, Giuffrè, Milano,.
8tata, secondo la quale le finalità per cui l'azienda ricorre al finanziamento è ana-
lizzata in via residuale.
Nel secondo caso ad essere valutato è invece il progetto imprenditoriale in
se legato ad un investimento, giuridicamente ed economicamente separato dalle
altre iniziative della o delle imprese che lo realizzano; in tal caso le aspettative
dei finanziatori circa il rimborso del debito deve basarsi sulla redditività del pro-
getto, che attraverso i suoi cash-flows attesi dovrà essere in grado di garantire il
servizio del debito nonché un'adeguata remunerazione del capitale a vario titolo
apportato dai soggetti che gravitano nell'azienda. La separazione giuridica ed e-
conomica di cui sopra, fa sì che i finanziatori in caso di risultati non soddisfacenti
del progetto non potranno contare sui risultati magari ampiamente positivi di al-
tre attività così come un andamento positivo del progetto non può essere inficiato
dagli esiti negativi di altre iniziative, con il risultato di circoscrivere il rischio
dell'affare agli esiti economici dell'affare stesso.
Tale risultato può essere ottenuto attraverso la creazione di un soggetto,
società veicolo o special purpose vehicle appositamente creato da uno o più sog-
getti denominati promotori (sponsor) attraverso il quale è possibile separare le
sorti del progetto in questione dalle eventuali altre attività poste in essere, realiz-
zando per tale via l'autonomia patrimoniale perfetta del progetto. E' dunque in
questa seconda fattispecie che è possibile ravvisare gli elementi costitutivi di una
operazione di project financing, in quanto secondo la definizione data da P.K.
Nevitt il project financing è "un'operazione di finanziamento di una particolare
unità economica, soggetto o gruppo, nella quale il finanziatore è soddisfatto di
considerare, sin dallo stadio iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell'unità eco-
nomica in oggetto come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del pre-
stito e le attività dell'unità economica come garanzia collaterale del prestito
1
".
Per parlare di project financing è dunque necessario che l'iniziativa sia in grado
di sopravivere autonomamente dal punto di vista economico finanziario questo in
quanto, in caso di insolvenza per i finanziatori è possibile rivalersi solo sulle atti-
vità ricomprese nel progetto medesimo e non sul complesso di beni presenti e fu-
1
K.P. Nevitt, Project financing, Laterza, Bari-Roma, 1998.
9turi dell'azienda finanziata (art. 2740) così come avviene in un'operazione con-
dotta secondo la tecnica di corporate finance
1
.
Questo in linea teorica in quanto spesso i finanziatori non sono propensi
ad accollarsi interamente i rischi connessi al buon esito del progetto motivo per
cui nella realtà il project financing viene a collocarsi in una posizione intermedia
tra il corporate finance e il project finance puro si parlerà in tal caso di limited
recourse financing, indicando con tale terminologia quelle operazioni nelle quali
si ha una ripartizione dei rischi fra i diversi soggetti che intervengono nell'opera-
zione.
Volendo ora dare una sintesi di quelle che sono le caratteristiche salienti
del project financing, è possibile così sintetizzarle. In primo luogo, per poter par-
lare di project financing è necessario che sia possibile separare il progetto dallo
sponsor. Questo avviene di norma attraverso la creazione di un'apposita società
veicolo che come gia affermato deve permettere la separazione giuridico econo-
mica del progetto, altro elemento è che vi sia un limitato impatto dell'operazione
sul bilancio dello sponsor questi infatti non diviene il destinatario del finanzia-
mento ma l'azionista della società veicolo e le eventuali garanzie da esso prestate
sono di norma off-balance
2
non vanno cioè ad incidere sulla situazione patrimo-
niale dello sponsor esse sono di tipo contrattuale, ciò nonostante esse si rivelano
essenziali, ed è questo l'ultimo aspetto, per determinare la bancabilità del proget-
to stesso
3
.
1.2. Evoluzione e diffusione del project financing.
Quello che in primo luogo occorre sottolineare è che il project financing
quale diverso approccio al finanziamento degli investimenti non è una pratica di
novità assoluta. Nel mondo della finanza, in particolare nel mondo anglosassone,
tale tecnica veniva utilizzata per finanziare quei progetti per i quali le imprese
1
De Sury P. Miscali M., Il Project finance, Egea, Milano, 1995
2
Questo almeno nel caso in cui non sia superata la soglia del 50% del capitale della spv, in caso contrario sarebbe necessaria la re-
dazione del bilancio consolidato.
3
Comana M.,Il project financing per le opere di media dimensione, F.Angeli, Milano, 2003.
10
non possedevano né le risorse finanziarie nè quella solidità patrimoniale necessa-
ria per accedere ai tradizionali canali finanziari.
L'impiego del project finance anche se ad uno stadio embrionale fu adope-
rato inizialmente per la costruzione delle ferrovie in Europa tra il 1840 e il 1860;
per la realizzazione di tali opere, infatti, erano necessari ingenti capitali che gli
Stati non erano in grado di reperire. Fu necessario allora rivolgersi a finanziatori
privati per lo più banche, che si posero in quel contesto quali mediatori tra gli in-
vestitori e le imprese, si trattava dunque di una forma di finanziamento solo affi-
ne al project financing così come si presenta oggi.
Per arrivare ad una forma di project finance più evoluta paragonabile al-
l'odierna occorre aspettare gli anni trenta quando negli Stati Uniti tale tecnica fu
ampiamente impiegata per il finanziamento dell'estrazione del petrolio. Le azien-
de petrolifere nate negli Stati del Texas e dell'Oklahoma, infatti, non avevano né i
mezzi finanziari né la solidità patrimoniale necessaria ad accedere al finanzia-
mento bancario, inoltre, i beni utilizzati per l'estrazione del petrolio erano di va-
lore modesto e difficilmente impiegabili in altre produzioni. Ciò nonostante era
logico attendersi che dall'estrazione del petrolio, e successiva vendita, tali azien-
de avrebbero potuto reperire le risorse necessarie per il ripianamento del debito,
tale circostanza comportava però da parte delle banche l'assunzione di rischi che
andavano ben aldilà dei normali rischi di credito. E’ proprio per ovviare a ciò che
si affinarono nuove tecniche di individuazione e di ripartizione dei rischi mede-
simi tra i vari soggetti partecipanti al progetto. A seguito poi della seconda guerra
mondiale ed in particolare della crisi petrolifera il project financing trovò concre-
ta applicazione a livello internazionale per poi affermarsi definitivamente negli
anni novanta, quando a seguito di determinate circostanze lo sviluppo del project
financing subì un notevole incremento. Tra i fattori che più di altri hanno concor-
so al successo del project financing negli ultimi anni si possono indicare
1
:
- le privatizzazioni;
- l' internazionalizzazione dell'economia mondiale;
- la crescente domanda di infrastrutture;
1
Gianfranco Imperatori op. cit.
11
- la crescita dell'indebitamento pubblico delle nazioni. (e conseguente peggiora-
mento del rapporto deficit Pil );
- la normativa.
In effetti, il processo di privatizzazione istauratosi a partire dagli anni ot-
tanta e nei primi anni novanta in Italia, volti a ricercare una maggiore efficienza
in quei settori da sempre considerati monopoli naturali dello stato, come: traspor-
ti, telecomunicazioni, recupero dei rifiuti, sanità; insieme alla necessità di effet-
tuare nuovi ed ingenti investimenti infrastrutturali necessari per l'erogazione di
tali servizi, divenuti oramai, a causa del forte indebitamento delle finanze pubbli-
che, insostenibili, hanno portato ad un notevole ampliamento degli spazi disponi-
bili per la finanza privata, causando un forte incremento di investimenti privati in
opere che precedentemente erano esclusivamente finanziate dallo stato.
Dal canto loro i privati, a causa delle rilevanti risorse necessarie al com-
pletamento di dette opere, che spesso eccedevano le capacità di ogni singolo, e al
rischio associato ad esse, hanno iniziato a coalizzarsi ed a cercare nuove metodo-
logie per il finanziamento di detti investimenti in modo da ripartire il rischio de-
rivante dal progetto e limitare l'impatto dell'indebitamento sul proprio bilancio.
Un ulteriore impulso al project financing, è stato dato dalla tendenza sem-
pre più consolidatasi all'internazionalizzazione del mercato dei capitali, dell'al-
largamento dello scenario competitivo delle imprese e la crescente competizione
tra le are geoeconomiche. Oggi, infatti, le imprese, sono sempre più obbligate a
competere a livello globale da qui la necessità di allacciare nuovi rapporti con
partners sia locali che esteri al fine di raggiungere vantaggi competitivi che per-
mettano loro di resistere sul mercato. Da tale competizione tuttavia non sono e-
sclusi gli Stati che attraverso il sistema normativo e adeguate infrastrutture pos-
sono creare condizioni favorevoli nelle quali innestare il contesto aziendale.
Il project financing ha saputo ben interpretare le esigenze del contesto
ambientale in quanto esso favorisce la collaborazione di soggetti diversi i quali
attraverso la costituzione della società veicolo possono apportare le loro compe-
tenze all'interno del progetto limitando al contempo il rischio al capitale apporta-
to e alle sole garanzie eventualmente concesse, in questo modo è possibile fare
12
ampio ricorso al leverage finanziario senza peraltro appesantire la situazione fi-
nanziaria degli sponsor riuscendo a effettuare investimenti di grandi dimensione
con apporti di capitali propri modesti, attraverso il project financing è possibile
altresì fare ricorso a forme più moderne di sostegno finanziario alle infrastrutture
di pubblica utilità, rendendo finanziabili per tale via quelle opere che altrimenti
non avrebbero suscitato l'interesse dei privati, c.d. "opere fredde", in questo con-
testo, l'intervento da parte del soggetto pubblico può assumere diverse forme, che
vanno dall’erogazione di finanziamenti a fondo perduto, o comunque, agevolati
alla costituzione di garanzie a favore dei finanziatori del progetto.
1.3. Le opere realizzabili in project financing
Come accennato sopra, una prima possibile distinzione delle opere realizzabili at-
traverso il project financing può essere fatta a seconda che esse siano in grado o
meno di generare un flusso di cassa sufficiente a coprire tutti i costi (compresi gli
oneri finanziari) e garantire un'adeguata remunerazione del capitale investito, c.d.
"opere calde", da quelle che invece non sono in grado di farlo, c.d."opere fredde".
Le opere fredde sono opere in cui la funzione sociale è assolutamente pre-
dominante e che non consentono, per tale motivo, l’applicazione di tariffe o in
cui il livello socialmente accettabile delle tariffe è basso e comunque non suffi-
ciente a generare flussi di cassa in grado di consentire il rimborso dei fondi im-
piegati. Tale situazione è riscontrabile in talune opere di pubblica utilità (sanità,
settore artistico culturale). Dove l’utilizzo del project finance “puro”, come de-
scritto da Nevitt, non può trovare applicazione, in questi casi il project finance
costituisce un valido strumento per realizzare forme di collaborazione pubblico-
privata (Public Private Partnerships, PPP), dove la sinergia tra pubblica ammini-
strazione e operatore privato è tesa alla realizzazione di un progetto capace di
soddisfare i bisogni della collettività e di remunerare il privato sotto il vincolo
dell’equilibrio economico e finanziario
1
.
1
http://www.project-finance.it
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