Il Project Financing nelle strategie di sviluppo: un caso pratico. Eni S.p.A. e lo sviluppo del giacimento petrolifero di Kashagan

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INTRODUZIONE 
 
Negli ultimi decenni i profondi capovolgimenti degli scenari economici e 
finanziari sia a livello europeo, sia internazionale, hanno determinato la necessità 
di mettere a punto nuove forme di finanziamento in grado di sostenere il processo 
di crescita e di sviluppo che ha coinvolto il mercato dei capitali. Fra queste, 
s‟inseriscono a pieno titolo i Project Financing, ovvero una metodologia 
finanziaria finalizzata al finanziamento di uno specifico progetto, in grado di 
produrre un reddito autonomo e sufficiente a remunerare il capitale investito. 
Il project financing, si basa su un‟impostazione finanziaria innovativa che si 
avvale delle competenze distintive di una pluralità di soggetti in grado di garantire 
l‟afflusso dell‟ingente quantità di denaro, indispensabile per la realizzazione del 
progetto e per il successo dell‟iniziativa, attraverso una complessa struttura in cui 
gli aspetti giuridici, contrattuali ed economico-finanziari risultano armonicamente 
integrati ed i rischi equamente ripartiti. 
Nel complesso, la trattazione cerca di fornire una spiegazione al ricorso del 
project financing da parte delle imprese private e dei governi. In particolare, lo 
strumento del project financing, se applicato correttamente, dovrebbe essere in 
grado, di superare le storiche difficoltà incontrate da questi ultimi nella 
realizzazione di opere pubbliche. 
Le imprese private, di contro, utilizzano il project financing per ridurre i 
costosi conflitti di agenzia ed il costo di disinvestimenti in attività ad elevato
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rischio finanziario. La riduzione dei costi di agenzia è determinata dalla creazione 
di uno specifico sistema di governance che attenua i problemi dei free cash flow e 
previene comportamenti opportunistici.  Il project financing contribuisce, inoltre, 
a ridurre le distorsioni dell‟investimento causate da un eccesso di debito e da costi 
incrementali per la gestione dei rischi. La comprensione di questi diversi elementi, 
evidenzia il motivo per cui un gran numero di imprese utilizzino tale metodologia 
di finanziamento per una vasta gamma di attività (gasdotti, giacimenti petroliferi, 
ospedali, strade a pedaggio), in una varietà di Paesi (da Paesi sviluppati come gli 
Stati Uniti a Paesi in via di sviluppo, come il Kazakistan e Azerbaigian). 
In definitiva, la trattazione si è posta come obiettivo principale l‟analisi del 
Project financing come nuova opportunità di investimento e sviluppo aziendale e, 
successivamente, ne ha studiato le peculiarità valutando la relativa applicazione 
nell‟ambito delle grandi opere infrastrutturali nei paesi emergenti, in particolare, 
nei settori energetici dell‟elettricità, del petrolio e del gas. 
Nell‟ottica delineata, la prima parte del lavoro esamina gli aspetti 
caratterizzanti del project financing, ponendo come fattori essenziali per la sua 
applicazione l‟insieme di elementi organizzativi, contrattuali e operativi che 
definiscono unitariamente la “coalizione di interessi”, ed il network finanziario a 
sostegno dell‟operazione di finanziamento del progetto. 
L‟attenzione è stata posta, successivamente, sulla definizione dei ruoli 
operativi che partecipano alla costruzione del packaging finanziario, sul processo
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di allocazione dei rischi nelle diverse fasi e sulle minacce e opportunità derivanti 
da queste metodologie, anche rispetto agli strumenti finanziari tradizionali.  
Il processo di valutazione dei rischi è un elemento fondamentale delle 
operazioni di project financing: la ripartizione dei rischi è uno dei principi su cui 
si fonda il successo dell‟iniziativa; grazie alla ripartizione dei rischi, infatti, i 
soggetti sono maggiormente incentivati a partecipare a tali operazioni, poiché le 
ripercussioni dell‟eventuale fallimento totale o parziale del progetto verrebbero 
ripartite equamente fra di loro.  
Nella seconda parte, lo studio è stato focalizzato sulla descrizione delle forme 
di project financing che più si prestano ad essere utilizzate nell‟ambito 
internazionale, ed in particolare nei paesi meno industrializzati, al fine di 
spiegarne il funzionamento: tali attività hanno, negli ultimi anni, registrato una 
forte espansione grazie alle attese di crescita del mercato, facenti perno su progetti 
di natura industriale e su investimenti di carattere infrastrutturale che tendono a 
concentrarsi geograficamente nelle regioni e nelle economie in via di sviluppo.  
Nella terza parte del lavoro, è stato approfondito l‟utilizzo del PF per la 
realizzazione di un complesso progetto petrolifero in Kazakistan, nell‟ambito del 
quale l‟Eni S.p.a. svolge un ruolo di primaria importanza.  
Secondo produttore di greggio tra i paesi dell‟Ex Unione Sovietica, alle spalle 
della sola Russia, il Kazakistan assume un notevole rilievo strategico per la 
Multinazionale italiana, anche alla luce dei suoi annunciati obiettivi di sviluppo 
futuri.
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CAPITOLO I 
 
Il Project Financing 
 
 
I.1  Aspetti economici e giuridici 
Il Project Financing nasce nei paesi anglosassoni come tecnica finanziaria 
innovativa volta a rendere possibile il finanziamento di iniziative economiche 
nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il 
flusso di cassa e gli utili dell‟unità economica in oggetto come la sorgente dei 
fondi che consentiranno il rimborso del prestito e le attività dell‟unità economica 
come garanzia collaterale del prestito (Nevitt, 1998). Il progetto viene valutato dai 
finanziatori principalmente per la sua capacità di generare flussi di cassa, che 
costituiscono la garanzia primaria per il rimborso del debito e per la 
remunerazione del capitale di rischio.  
Il project financing è diventato un importante metodo di finanziamento su 
larga scala di progetti capital intensive per la realizzazione di impianti elettrici, 
oleodotti, raffinerie, impianti chimici, etc., nei quali la domanda di fondi eccede la 
capacità d‟offerta dei promotori e del mercato locale dei capitali (John e John, 
1991).  
Il PF è stato utilizzato per finanziare il Canale di Suez, diversi progetti delle 
ferrovie britanniche, molto recentemente è stato utilizzato per lo sviluppo del
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bacino petrolifero del Mare del Nord e per la realizzazione dell‟Eurotunnel sotto il 
Canale della Manica (Kleinmeier e Megginson, 1995). 
La moderna finanza di progetto può essere definita come un‟operazione di 
finanza strutturata attraverso la quale si attua il finanziamento di una ben definita 
attività economica indipendente dai soggetti che pongono in essere l‟operazione.  
In particolare, il project financing è un‟operazione di finanziamento di 
un‟impresa autonoma esclusivamente dedicata al progetto, la Project Company, 
che deve realizzare e gestire una grande opera attraverso relazioni di partnership 
con una molteplicità di attori
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 e deve essere capace di autofinanziarsi, cioè di 
produrre flussi di cassa almeno sufficienti a compensare i flussi finanziari ottenuti 
più gli interessi maturati (Calvelli, 1998). 
L‟istituto del project financing è stato introdotto nel nostro ordinamento dalla 
legge n. 415 del 1998 (c.d. Merloni-ter), che ha aggiunto al testo della legge 
Merloni una serie di disposizioni (art. da 37 bis a 37 nonies) volte a disciplinare la 
figura del promotore di opere pubbliche, ovvero colui il quale è titolato a 
presentare alle amministrazioni le proposte relative alla realizzazione di opere di 
pubblica utilità e dalla cui iniziativa dipende l‟avvio della complessa procedura 
finalizzata alla realizzazione del progetto (Giovannelli, 2004).  
La recente legge 1° agosto 2002, n. 166 (c.d. Merloni-quater) ha, poi, 
apportato talune non marginali innovazioni alla disciplina del project financing, 
                                                 
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  Gli attori di un project financing possono essere: promotori (sopportano i costi iniziali di 
progettazione e possono anche offrire garanzie e capitale di rischio), committenti (in genere sono 
gli enti pubblici), partner locali, appaltatori (contractor), subappaltatori, società di engineering e 
società di consulenza per studi di fattibilità e profattibilità, banche e vari intermediari finanziari.
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tese nel loro complesso a rendere più accessibile e praticabile l‟istituto, oltre che 
ad incentivare le iniziative dei promotori. L‟istituto del project financing, così 
come congegnato dal legislatore interno, designa una tecnica di finanziamento 
caratterizzata dalla realizzazione di opere pubbliche senza oneri o con oneri solo 
parziali per la pubblica amministrazione. Da questo punto di vista, il project 
financing tende ad avvicinarsi ad altri istituti già esistenti nel nostro ordinamento, 
tra i quali la concessione di esecuzione e gestione
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; il project financing ha tuttavia, 
una peculiarità, che è quella per cui l‟attività d‟impulso alla realizzazione 
dell‟opera, e quindi anche la valutazione in ordine alla sua autofinanziabilità, 
compete non già alla Pubblica Amministrazione, bensì ad un soggetto privato che 
è, per l‟appunto, il promotore. La predisposizione dei progetti preliminari e del 
piano finanziario è, infatti, lasciata all‟iniziativa del promotore, gravando su 
quest‟ultimo il compito di valutare i costi, i tempi di realizzazione, le forme di 
finanziamento, la redditività attesa dalla gestione imprenditoriale e le garanzie 
finanziarie dell‟opera: tale proposta, se ritenuta di pubblico interesse dall‟ente 
concedente, diverrà poi la base della successiva procedura di aggiudicazione della 
concessione di realizzazione e gestione dell‟opera. 
Per quanto concerne l‟inquadramento giuridico dell‟istituto, è stato osservato 
che, nel nostro ordinamento giuridico, il project financing si configura come una 
tecnica di finanziamento non assimilabile ad una categoria contrattuale tipica, 
                                                 
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  La parziale contiguità con l‟istituto della concessione di lavori pubblici implica che la disciplina 
del  project financing , per quel che attiene il profilo terminale del rapporto, vada rinvenuta, oltre 
che negli artt. 37 quater e ss. Anche nel dettato dell‟art.19 L. Merloni (non a caso si è soliti 
qualificare l‟istituto della concessione e gestione come una procedura di project financing ad 
iniziativa pubblica, in quanto caratterizzata dall‟assenza della figura del promotore privato).
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rappresentando invece la sommatoria di singoli contratti (contratti di fornitura, di 
appalto, di finanziamento, ecc.) che ne costituiscono la struttura. In questa 
prospettiva, si ritiene che l‟impiego del project financing non richieda tanto una 
disciplina ad hoc, quanto la valorizzazione del collegamento negoziale che si 
genera tra i rapporti contrattuali che, a diverso livello, si concentrano intorno 
all‟operazione di finanziamento. 
È possibile sintetizzare le principali caratteristiche del Project Financing 
come segue (Draetta, 1997): 
- il progetto viene valutato dai finanziatori principalmente (ma non 
esclusivamente) per la sua capacità di generare flussi di cassa; 
- i flussi di cassa, connessi alla gestione del progetto, costituiscono la fonte 
primaria per il rimborso del debito e per la remunerazione del capitale di 
rischio; 
- al fine di isolare i suddetti flussi di cassa dalle altre attività degli azionisti è 
costituita un‟apposita Società Progetto che ha il compito di sviluppare 
l‟iniziativa e di beneficiare delle risorse finanziarie necessarie alla sua 
realizzazione; 
- le principali garanzie connesse all‟operazione sono di natura contrattuale 
piuttosto che di natura reale; 
- la struttura dell‟operazione è definita a seguito di un processo di negoziazione 
tra i diversi soggetti coinvolti (azionisti, banche, controparti commerciali) in 
merito alla ripartizione dei rischi dell‟iniziativa tra i diversi partecipanti.
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 La copertura finanziaria del progetto d‟investimento si basa sulla valutazione 
dell‟equilibrio economico-finanziario del progetto giuridicamente ed 
economicamente distinto dalle imprese che intendono realizzarlo.  
A fronte del finanziamento del progetto, le banche e gli altri finanziatori non 
richiedono al debitore le tradizionali garanzie reali e personali, ma un‟adeguata 
valutazione sulla fattibilità tecnica ed economico-finanziaria del progetto 
(Beidleman, Fletcher e Veshosky, 1990).  
E‟ evidente la differenza con il metodo tradizionale del finanziamento 
d‟impresa in cui la valutazione dell‟ equilibrio economico-finanziario del progetto 
è sussidiaria all‟analisi degli effetti generati dai nuovi investimenti realizzati e dai 
nuovi debiti contratti
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 (Imperatori, 1995). 
Una banca chiamata a valutare un progetto che non è, giuridicamente ed 
economicamente, distinto dall‟impresa che intende realizzarlo, pone in essere una 
valutazione congiunta impresa-progetto in cui emergerà un giudizio riguardo al 
progetto in quanto tale, ma valuterà anche la situazione patrimoniale, economica e 
finanziaria dell‟impresa che realizzerà il progetto, la sua storia passata e 
l‟esistenza di rapporti di clientela consolidati.  
Questo implica che il finanziamento si basi anche sulla possibilità di contare 
su un patrimonio più ampio degli asset relativi al singolo progetto perchè in caso 
                                                 
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  Il project financing non è, come spesso si sostiene in modo erroneo, una forma tecnica ma una 
diversa prospettiva di finanziamento di un‟operazione: le forme tecniche utilizzate per finanziare 
l‟operazione sono identiche a quelle tradizionali (debito, quasi equity, equity puro).
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di fallimento di quest‟ultimo, il finanziatore potrà sempre rivalersi sugli altri asset 
dell‟impresa (Gatti, 2006)  
Nel project financing ciò non è possibile perché il finanziamento è concesso 
su basi no-recourse o limited-recourse (Beidleman, Veshosky e Fletcher, 1991).  
Con la prima clausola, la separazione e l‟indipendenza del progetto rispetto al 
patrimonio dei soggetti che lo hanno realizzato (sponsor) è assoluta, ovvero le 
banche non possono rivalersi sul patrimonio del promotore/sponsor nel caso in cui 
il progetto dovesse fallire. In questo caso le banche operano secondo logiche non 
tradizionali accollandosi rischi vicini a quelli imprenditoriali, alternativamente, 
esistono soggetti terzi che forniscono singolarmente o in modo combinato 
appropriate garanzie.  
Le cose non cambiano se il prestito è erogato con la clausola limited-recourse, 
con la quale la rivalsa dei finanziatori sugli azionisti è limitata nel tempo e 
nell‟ammontare. In questo caso la separazione tra sponsor e progetto non è 
assoluta e vengono offerte ai finanziatori forme varie di garanzia. 
Nella finanza di progetto è comunemente adottato un finanziamento su basi 
limited recourse, appositamente strutturato per realizzare un trade-off ottimale tra 
ricorso limitato e incentivo al credito, tramite garanzie o impegni degli sponsor o 
di terze parti, di modo che i finanziatori siano soddisfatti del rischio di credito che 
andranno ad assumersi (Beidleman, Fletcher e Veshosky, 1990). Inoltre, gli 
accordi raggiunti sono spesso formalizzati in complessi e dettagliati contratti che 
specificano la natura e la durata esatta delle relazioni fra i vari partecipanti nel
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progetto; viene così a delinearsi l‟assetto istituzionale
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 che meglio può 
contemperare preminenti finalità pubbliche e legittime aspettative di reddito degli 
investitori privati. Diventa necessario identificare con attenzione i rischi che si 
possono verificare durante tutta la durata del progetto e assegnarli ai partecipanti 
che possono meglio fronteggiarli (Beidleman, Veshosky e Fletcher, 1991). 
Di seguito, vengono riassunte le principali differenze tra una logica project e 
una logica corporate nell‟erogazione dei finanziamenti. 
  
 
 Tabella n.1 – Logica project e logica corporate. 
 Corporate finance Project finance 
Garanzie del 
finanziamento 
Patrimonio del 
prenditore di fondi 
Asset del progetto 
Trattamento contabile On balance sheet Off  balance sheet  
Principali variabili 
alla base 
dell’affidamento 
Relazioni di clientela; 
Solidità   patrimoniale; 
Redditività. 
Flussi di cassa futuri 
Grado di leva 
utilizzabile 
In funzione degli effetti 
sul bilancio del 
prenditore 
In funzione dei flussi 
di cassa generati dal 
progetto 
Fonte: Il Sole 24 Ore, 2006. 
 
 
                                                 
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  Per assetto istituzionale s‟intende la configurazione dei soggetti nell‟interesse dei quali si svolge 
l‟attività aziendale, dei contributi da questi forniti, delle ricompense che ne ottengono, delle 
prerogative di governo che a loro fanno capo, nonché dei meccanismi e delle strutture che 
regolano l‟esercizio del governo economico e le correlazioni tra i contributi e le ricompense 
(Airoldi et al. 1994).