Il Project Financing nella realizzazione di opere infrastrutturali: caso settore sanitario

nella realizzazione di investimenti in opere pubbliche necessarie alla crescita 
economica del Paese. 
In Italia il Project Financing è attuabile secondo quanto prescritto dalla 
normativa sui lavori pubblici. La legge di riferimento, la legge 109/1994, ha subito 
fino ad oggi una serie di modifiche. L’attuale impianto, pur presentando ancora 
alcune criticità, ha permesso l’avvio di numerosi progetti di investimenti.
Uno dei campi d’applicazione in cui lo strumento del Project Financing si sta 
maggiormente sviluppando, soprattutto a causa dell’alto potenziale che rappresenta, è 
quello della sanità. 
Le profonde riforme istituzionali degli ultimi anni hanno portato ad un radicale 
cambiamento organizzativo nel settore sanitario: si è assistito, infatti, alla 
trasformazione delle Usl in aziende sanitarie, improntate ai principi di economicità,
efficienza, imprenditorialità, che fissano autonomamente nell'atto aziendale i principi
cui si ispira l'organizzazione interna e la gestione dell'ente.
Nel sistema attuale le aziende sanitarie ed ospedaliere erogano servizi di natura 
assistenziale in regime di concorrenza, e l'utente destinatario del servizio viene
considerato alla stregua di un cliente (c.d. customer), che sceglie liberamente il luogo 
di cura sia nel settore pubblico che nel privato. Contestualmente si assiste ad un 
crescente bisogno di spesa in sanità. 
Ciò a causa di molteplici fattori:
 il progressivo innalzamento dell'età media della popolazione, che comporta
necessariamente un aumento della spesa pro-capite; 
 l'introduzione di tecnologie sempre più avanzate; 
 il progresso scientifico e il progresso culturale della popolazione, che
contribuiscono ad elevare sotto l'aspetto quali-quantitativo la domanda di
servizi in sanità.
In questo quadro, l'acquisita consapevolezza di dover far fronte da un lato ad un 
miglioramento dei servizi, attraverso l'ammodernamento delle strutture, spesso 
fatiscenti, e l'acquisizione di nuove tecnologie, dall'altro ad esigenze di contenimento
della spesa, hanno indotto il legislatore ad introdurre nel sistema strumenti di 
finanziamento privato. 
2
Accanto a ciò, cresce la convinzione che alle aziende sanitarie, essendo dotate di 
autonomia patrimoniale e del carattere di imprenditorialità, siano applicabili i 
modelli di Project Financing previsti dalla l. n. 109 del 1994 ( c.d. legge Merloni) per 
la realizzazione di nuove strutture ospedaliere.
Questa esperienza è stata già maturata in alcune realtà, ma rimane ancora in fase 
di studio, in quanto il Project Financing, per le peculiarità del nostro sistema
sanitario, presenta alcune difficoltà applicative. 
Il presente lavoro, che si articola in quattro parti, si è posto come obiettivo
principale l’analisi del Project Financing come nuovo strumento finanziario e, 
successivamente, ne ha esaltato la peculiarità valutandone la relativa applicazione 
nell’ambito delle grandi opere infrastrutturali ed in particolare la sua possibilità di 
applicazione nel settore sanitario, esaminando infine il caso del Nuovo Ospedale di 
Mestre.
Nell’ambito del primo capitolo sono stati esaminati gli aspetti caratterizzanti del 
Project Financing, analizzando attentamente i soggetti coinvolti nell’operazione, le 
diverse fasi di un’operazione di Project Financing, i rischi e le modalità di copertura
ed i vantaggi e gli svantaggi che la finanza di progetto può comportare. 
Il secondo capitolo è dedicato all’analisi del Project Financing nel contesto 
italiano soffermandosi sulla normativa vigente in materia per poi analizzare 
brevemente l’andamento di mercato del Project Financing in Italia nel corso del 2006 
e del primo semestre 2007. 
Il terzo capitolo analizza più attentamente lo strumento del Project Financing 
applicato alla realizzazione di infrastrutture pubbliche. Dopo aver analizzato le 
diverse tipologie di infrastrutture pubbliche realizzabili attraverso l’utilizzo del
Project Financing il capitolo si sofferma sulle procedure applicabili in Italia e in
conclusione analizza i fattori di successo e i punti di debolezza di questo strumento.
Il quarto e conclusivo capitolo tratta gli effetti dell’applicazione del Project
Financing nel settore sanitario. Questo capitolo analizza i vantaggi derivanti
dall’utilizzo del Project Financing in sanità, il mercato, le critiche e i problemi aperti 
ed infine analizza brevemente il caso del nuovo Ospedale di Mestre. 
3
1. CARATTERISTICHE PRINCIPALI DI 
UN’OPERAZIONE DI PROJECT FINANCING 
Le tecniche di Project Financing vennero introdotte negli anni ‘20 negli Stati
Uniti per finanziare le attività di sfruttamento dei giacimenti petroliferi e si 
svilupparono a partire dagli anni ‘60.
L’elemento di novità di questa forma di finanziamento, rispetto a quelle 
tradizionali, consisteva nella circostanza che le banche venivano ad assumersi dei 
rischi tecnici ed industriali, facendo affidamento su garanzie predisposte e create 
nell’ambito del progetto stesso. 
La liberalizzazione del settore dell’energia elettrica negli Stati Uniti ha poi 
portato nel 1978 all’emergere di numerose centrali di generazione, realizzate in 
regime di Project Financing. Questi strumenti furono importati in Europa solo nel 
1970, con la scoperta del petrolio nei mari del Nord. 
L’esplosione avvenne però a partire dagli anni ‘80, soprattutto a seguito delle
iniziative del governo inglese finalizzate al processo di privatizzazione dei servizi 
pubblici; si è assistito alla diffusione del Project Financing dal settore energetico a 
quello infrastrutturale.
Tale diffusione è stata favorita dalla crisi della finanza pubblica, che proprio in 
quegli anni ha incominciato a far sentire i suoi effetti in molti Paesi, determinando
una contrazione delle risorse pubbliche da destinare agli investimenti infrastrutturali 
e, conseguentemente, la ricerca di modalità di finanziamento alternative e più 
efficienti rispetto al finanziamento a carico del bilancio dello Stato. 
Nel corso degli ultimi anni ha avuto una crescita estremamente rilevante.
Attualmente, il Project Financing è una tecnica ampiamente utilizzata nei Paesi in via
di sviluppo ma anche in quelli industrializzati sia pure in settori diversi.
Nei Paesi in via di sviluppo la tecnica è ancora destinata alle infrastrutture di 
base (estrazione mineraria, petrolchimica, impianti di produzione di energia, ecc.), 
mentre nei Paesi sviluppati si assiste a una maggiore presenza di settori legati a uno
stadio di sviluppo economico più avanzato. 
4
1.1 DEFINIZIONE E CARATTERISTICHE DI 
UN’OPERAZIONE DI PROJECT FINANCING
Non è semplice definire in modo univoco il Project Financing
1
. Con questo 
termine viene correntemente indicata un’ampia gamma di strutture finanziarie 
studiate appositamente in funzione dello specifico progetto che si intende realizzare.
Le operazioni di Project Financing possono avere degli elementi comuni, essere 
strutturate utilizzando le stesse metodologie di analisi e di decisione, rispondere alle
medesime finalità, ma hanno sempre delle caratteristiche proprie che le differenziano 
una dall’altra. Gli elementi che si ripetono sistematicamente in tutti i progetti
finanziati con questa tecnica sono ben pochi, tuttavia non mancano aspetti ricorrenti. 
Possiamo definire il Project Financing come “un’operazione di finanziamento
nella quale una determinata iniziativa di investimento – generalmente realizzata da
parte di più promotori attraverso la costituzione di una specifica società di progetto – 
viene valutata dalle banche e dagli azionisti che la finanziano principalmente per le 
sue capacità di generare ricavi e dove i flussi di cassa connessi alla gestione 
costituiscono la fonte primaria per il servizio di debito e per la remunerazione del 
capitale di rischio”
2
.
Un ultimo aspetto da tener presente nella definizione di un’operazione di Project 
Financing riguarda la copertura dei rischi. Poiché generalmente le operazioni di 
Project Financing presentano un’elevata leva finanziaria
3
, ma i beni della società di 
progetto sono nella gran parte dei casi insufficienti a garantire i finanziamenti, i 
rischi connessi al progetto e alle previsioni economiche che lo riguardano vengono 
ripartiti tra tutti i soggetti coinvolti nell’operazione attraverso un sistema di contratti,
generalmente negoziati parallelamente al finanziamento.
Il primo aspetto importante evidenziato dalla definizione è quello della 
costituzione di una società di progetto (Special purpose vehicle - Spv) che abbia 
come oggetto sociale esclusivo la realizzazione e la successiva gestione
1
 La stessa legge 109/1994 disciplina solo alcuni aspetti del fenomeno senza darne una definizione.
2
 La definizione è di G. Imperatori, La Finanza di Progetto, Milano, Il Sole24ORE, 2003.
3
 La leva finanziaria di un dato investimento o attività è il rapporto tra indebitamento finanziario netto
e patrimonio netto di un’impresa. La leva finanziaria è una componente del teorema di Modigliani-
Miller per il calcolo del ROE, nella quale può svolgere un effetto positivo, negativo o nullo.
5
dell’iniziativa e alla quale fanno riferimento tutti i diritti e gli obblighi relativi
all’investimento. Attraverso la costituzione di una Spv si realizza l’isolamento
giuridico del progetto che consente quella separazione economica che è alla base 
stessa del Project Financing. Questa separazione economica e giuridica del progetto 
dalle altre iniziative dei promotori prende il nome di ring fence. Dal lato dei
promotori il ring fence è importante perché consente loro di limitare l’impatto di un
eventuale andamento negativo del progetto sul proprio bilancio.
4
 Dal lato delle 
banche il ring fence consente di isolare il flusso di cassa, sul quale si fondano le loro
aspettative di rimborso del debito, da entrate e uscite connesse ad altri progetti e
attività dei promotori. Il ring fencing, oltre ad essere uno strumento fondamentale per 
definire i contorni giuridici, operativi e finanziari dell’iniziativa, è altresì una valida 
soluzione metodologica per costruire un progetto che abbia un suo specifico 
equilibrio economico e finanziario. 
Il secondo aspetto su cui si sofferma la definizione adottata è quello della 
gestione. Per gestione si intende la capacità di organizzare tutto il processo connesso 
alla realizzazione del progetto: dalla progettazione preliminare dei lavori alla 
costruzione delle opere e alla successiva gestione imprenditoriale delle stesse. La 
capacità di rispettare le previsioni di costi e ricavi, rappresentati nel piano 
economico, dipende da molti fattori, ma deriva soprattutto dall’esperienza e dalla 
professionalità dei promotori nel gestire quel particolare tipo di investimento. Questa 
esperienza e professionalità sono un elemento molto importante e costituiscono un 
fattore determinante per la valutazione di affidamento del progetto. La costituzione 
di una Spv realizza la connessione diretta tra Project Financing e project 
management, cioè tra la costruzione di un finanziamento sulle esigenze specifiche di
un progetto e la specializzazione nella realizzazione e gestione di una singola 
iniziativa imprenditoriale.
Il terzo elemento fondamentale che si ricava dalla definizione di Project 
Financing è quello del piano economico e finanziario del progetto. Il finanziamento
viene erogato dalle banche sulla base dei flussi di cassa attesi generati
dall’investimento e sulla base della loro capacità di rimborsare il debito. Il progetto 
deve quindi essere innanzitutto in grado di produrre un reddito. Le banche pongono 
4
 Il rischio dei promotori è limitato al solo capitale sociale versato nella Spv e alle eventuali garanzie
collaterali fornite. 
6
particolare enfasi nei confronti del flusso di cassa di un progetto, ossia sui costi e sui
ricavi attesi che esso potrà generare.
Con riferimento ai costi, le banche vorranno preliminarmente accertare che:
x siano i più bassi possibili, per non sottrarre risorse che, a parità di ricavi,
potrebbero essere disponibili per il rimborso del debito; 
x siano certi, cioè non varino in modo rilevante rispetto alle previsioni iniziali. 
Tali valutazioni sono generalmente riferite soprattutto ai costi di costruzione, che
rappresentano la voce principale dei costi complessivi relativi a un progetto. 
Con riferimento ai ricavi, invece, le banche valutano con favore la presenza dei 
seguenti elementi:
x basi statistiche solide su cui fondare le previsioni dei flussi di cassa in entrata 
e utilizzo di ipotesi prudenziali;
x contratti di concessione dei beni prodotti sottoscritti preventivamente, ossia in 
corrispondenza della sottoscrizione delle convinzioni finanziarie; 
x un certo grado di rivalsa sui promotori o sui terzi qualora i ricavi non 
dovessero rispettare determinati indici economico-finanziari richiesti per il 
regolare servizio del debito. 
Per i motivi sopraesposti, il Project Financing si presta ad essere applicato 
soprattutto in settori caratterizzati da prodotti standardizzati e a vasta diffusione, che 
presentano una domanda rigida e utilizzano una tecnologia consolidata. Tutti 
elementi questi che consentono di disporre di basi statistiche significative sulla base 
delle quali costruire un piano economico attendibile e realistico.
Il quarto elemento fondamentale è quello delle garanzie. L’analisi dei rischi di 
progetto è una fase fondamentale nello sviluppo di un Project Financing. La loro 
individuazione, segmentazione, delimitazione rende applicabili tecniche di copertura
che mitigano, in termini assoluti e relativi, i rischi del progetto. I rischi residui
dovranno essere ripartiti tra le varie parti coinvolte, principalmente in funzione della
loro capacità di gestirli. La ripartizione dei rischi deve essere soddisfacente non solo 
da un punto di vista gestionale ma anche da un punto di vista economico. Il processo 
di copertura e di economica ripartizione dei rischi di un progetto crea stabilità e può
rendere finanziabili, e quindi realizzabili, iniziative di investimento particolarmente
complesse che, in via preliminare, potevano ritenersi non percorribili anche se
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tecnicamente ed economicamente interessanti. Il rischio del progetto viene frazionato 
sin dall’inizio tra i diversi operatori coinvolti nell’iniziativa. In questo senso, 
un’operazione di Project Financing è la risultante di un processo di ripartizione dei 
rischi, frutto di un’intesa negoziazione e concretizzato in una specifica struttura
finanziaria.
Nel Project Financing le garanzie si distinguono in: reali, contrattuali e di 
rivalsa. In generale, il Project Financing viene solitamente classificato in due diverse 
tipologie di garanzia: 
1. without recourse (senza rivalsa): non è prevista alcuna garanzia di rivalsa sui 
promotori o sui terzi. La capacità dell’iniziativa di generare un flusso di cassa 
sufficiente e la sua strutturazione contrattuale costituiscono gli unici elementi
di valutazione per le banche; 
2. limited recourse (con rivalsa limitata): sono previste garanzie di rivalsa sui 
promotori e sui terzi. 
In ogni caso, in un’operazione di Project Financing, la principale garanzia per le 
banche risiede nella presenza di un sistema di contratti sottostanti al progetto, 
opportunamente armonizzati tra loro e con la convenzione finanziaria
5
.
Come ogni strumento, il Project Financing non può rappresentare una risposta a 
tutti i problemi. Piuttosto dovrà essere valutato in funzione della peculiarità di ogni 
iniziativa e non necessariamente costituirà sempre la soluzione più conveniente. Si
può distinguere tra vantaggi dell’amministrazione e vantaggi dell’impresa e tra 
vantaggi macroeconomici e vantaggi legati al singolo progetto.
Il Project Financing è un importante strumento di impulso per 
l’internazionalizzazione del sistema industriale di un Paese. Un altro motivo per il 
quale può essere utile ricorrere al Project Financing è da collegare all’elevato debito 
pubblico di gran parte dei Paesi occidentali, che comporta forti vincoli allo sviluppo 
di progetti di investimenti di natura pubblica, soprattutto infrastrutturale. Le ragioni 
che spingono le autorità pubbliche a ricorrere al finanziamento privato per la
realizzazione di un progetto sono legate alla possibilità di realizzare un’iniziativa di
5
 Le garanzie contrattuali più tipiche sono, sul fronte dei costi, i contratti legati alla costruzione (lump
sum turn-key contract) e alla fornitura di materie prime (put-or-pay, supply-or-pay) e, sul fronte dei
ricavi, i contratti di cessione dei prodotti/servizi (take-or-pay, take-and-pay, through-put agreement).
Vi è naturalmente una serie di altri contratti che risulta difficile generalizzare e vi sono tutti i contratti
relativi alla sfera più strettamente finanziaria.
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notevole interesse collettivo, limitandone l’impatto sul bilancio pubblico e senza 
assumere il rischio del mercato, che è a carico del privato. L’investitore privato ha 
tutto l’interesse a progettare l’opera nel modo più corretto, così da ridurre il costo di
manutenzione e vedere accresciute le proprie prospettive di guadagno. Dal lato 
dell’amministrazione una buona progettazione è importante perché assicura un’opera
di buona qualità e anche perché riduce la possibilità di varianti e quindi il rischio del 
prolungamento dei tempi di esecuzione dei lavori rispetto a quelli inizialmente
previsti.
Per l’impresa a livello microeconomico la decisione di finanziare un progetto 
ricorrendo al Project Financing è legata ad altre valutazioni, che lo rendono 
preferibile rispetto al tradizionale finanziamento d’azienda. Tra le ragioni più 
importanti che possono spingere un’impresa a considerare l’opportunità di fare 
ricorso al Project Financing, sicuramente può esserci la possibilità di limitare
l’impatto sul proprio bilancio di un eventuale fallimento del progetto, possibilità che
diventa essenziale qualora il progetto sia di dimensione rilevante rispetto alla base 
patrimoniale dei promotori. La possibilità di mettere in comune con altre imprese
competenze e risorse su progetti innovativi ma caratterizzati da rischi da rischi 
superiori a quelli che possono essere assunti direttamente da ogni singola azienda sul 
proprio bilancio, costituisce un forte stimolo al ricorso al Project Financing. Altro 
elemento a favore del Project Financing è il suo trattamento contabile; infatti, con il 
Project Financing le imprese possono accedere a nuovi finanziamenti “fuori 
bilancio”, evitando così di peggiorare i propri indici di indebitamento.
Ancora, con il Project Financing le imprese possono beneficiare di un’elevata 
leva finanziaria; con un flusso di cassa atteso “capiente” e un sistema coordinato di
contratti sottostanti si potrà impostare un elevato rapporto di indebitamento sul 
progetto, con percentuali di debito che vanno anche dal 70% al 90% rispetto al 
capitale proprio.
Infine, altri vantaggi possono derivare dalle deduzioni fiscali o esenzioni 
d’imposta per investimenti di capitale effettuati da società di nuova creazione. 
I possibili vantaggi del Project Financing appena accennati devono essere tenuti 
presenti al momento di scegliere se finanziare un determinato progetto con ricorso a 
questo strumento o al tradizionale indebitamento bancario. Tuttavia, in molti casi 
9
l’alternativa ha dei vincoli di libertà molto ridotti: l’elevata dimensione del progetto, 
la sua collocazione in un Paese estero o la necessità di concludere delle joint venture
fa sì che spesso si possa procedere solo utilizzando tale tecnica di finanziamento. I
promotori, infatti, non avrebbero la possibilità di offrire sufficienti garanzie
patrimoniali per ottenere un finanziamento bancario oppure dovrebbero negoziare 
con i finanziatori in uno stato di inferiorità in termini di garanzie e condizioni 
generali.
A fronte di questi potenziali benefici, il Project Financing presenta per le 
imprese alcuni inconvenienti. Il costo del finanziamento di un’operazione di Project 
Financing è verosimilmente più elevato rispetto a quello di un tradizionale
finanziamento bancario di pari importo e caratteristiche. Il coinvolgimento di più 
finanziatori e di numerosi contraenti per dar luogo a una struttura contrattuale 
coordinata e coerente richiede tempo e competenze specifiche, che si riflettono in
elevati costi legali, finanziari e tecnici. Se un Project Financing ha dei costi di 
organizzazione normalmente elevati è comprensibile che sia particolarmente indicato
ed efficace per progetti di notevole dimensione. E ciò è tanto più vero quanto meno è 
diffusa a livello culturale e giuridico la conoscenza del Project Financing in un dato 
Paese. In un’operazione di Project Financing il controllo delle banche sul progetto è 
molto forte e ne riguarda tutti gli aspetti; ciò può essere indesiderato dalle imprese.
Ulteriori svantaggi sono identificabili nell’impossibilità da parte di tutti i partecipanti 
del progetto di strutturare l’operazione sulla base delle proprie esigenze specifiche.
La mediazione negoziale che sta dietro un’operazione di questo tipo è talmente
delicata e complessa che possono verificarsi diversi momenti di “rottura” nel corso 
della strutturazione di un’operazione. E’ questa una caratteristica che talvolta limita
la possibilità di ricorso a questa tecnica di finanziamento.
La seguente tabella riassume i vantaggi e gli svantaggi delle operazioni di 
Project Financing: 
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Tabella 1.1: Vantaggi e svantaggi delle operazioni di Project Financing.
VANTAGGI DEL PROJECT FINANCING
PER LE AMMINISTRAZIONI PER GLI SPONSOR
 limitazione dell’impatto sul bilancio pubblico;
 contenimento dei tempi di realizzazione dell’opera;
 migliore qualità delle opere;
 trasferimento del rischio del mercato ai privati;
 maggiore efficienza della gestione.
 benefici fiscali;
 possibilità di utilizzare elevata leva finanziaria;
 contenimento degli indici di indebitamento;
 limitazione dei rischi di bilancio;
 accessibilità alle fonti di finanziamento.
SVANTAGGI PER GLI SPONSOR 
 maggiori costi (costi finanziari premi assicurativi, costi di implementazione, commissioni, ecc.);
 maggiori controlli sul progetto; 
 tempi più lunghi. 
11
1.2 SOGGETTI PARTECIPANTI 
I partecipanti a un’operazione di Project Financing sono sempre numerosi; il 
numero dipende principalmente dalla struttura dell’operazione, dalle dimensioni e da 
un insieme di altri fattori. In alcuni casi uno stesso soggetto può svolgere più di un 
ruolo, ma in genere una chiara separazione dei ruoli è più coerente con la natura
dialettica di ogni operazione di Project Financing. 
I principali protagonisti sono
6
:
ƒ il promotore, che agisce come soggetto cardine della fase di promozione
dell’opera pubblica da realizzare in Project Financing; 
ƒ le amministrazioni aggiudicatrici, che indirizzano le scelte del promotore
attraverso la programmazione e svolgono importanti funzioni nella procedura 
che conduce all’aggiudicazione della concessione; 
ƒ le banche, le società di servizi e le società di revisione; 
ƒ i finanziatori del progetto. 
Questi soggetti non sono gli unici che possono intervenire in un’operazione di
Project Financing; altre figure coinvolte sono le controparti commerciali e i 
realizzatori dell’opera, che nel nostro sistema molte volte coincidono con i 
promotori, e gli esperti indipendenti. A livello internazionale un ruolo importante 
può essere svolto dalle istituzioni finanziarie multilaterali.
I soggetti possono assumere funzioni diverse da quelle menzionate; per esempio
una banca può essere chiamata ad operare anche come consulente finanziario 
(financial advisors) o come organizzatore del prestito (arrangers).
L’equilibrio tra tutti questi soggetti viene raggiunto attraverso l’attività di 
negoziazione e si concretizza nella struttura contrattuale di un progetto. Il successo 
dell’operazione dipende dall’adempimento puntuale dei reciproci impegni.
Di seguito analizzeremo le principali categorie di operatori economici che 
solitamente prendono parte a operazioni di questo tipo e al ruolo di essi svolto. Nella 
seguente figura viene rappresentato uno schema grafico di riferimento di 
un’operazione di Project Financing: 
6
 Come dettato dalla disciplina degli artt. 37-bis e ss. Legge 109/1994 s.m.i.
12
Fig. 1.1: Schema di riferimento di un’operazione di Project Financing
Fonte: Unità Tecnica di Progetto, 2004.
1.2.1 I PROMOTORI
I promotori (o sponsor del progetto) sono coloro che forniscono principalmente
il capitale di rischio e promuovono la realizzazione dell’iniziativa, seguendone lo 
sviluppo dalla fase di progettazione o da quella di esecuzione fino a quella finale di 
gestione operativa e commerciale delle opere realizzate. 
I promotori non sono necessariamente identificabili con coloro che hanno avuto 
l’idea del progetto e che ne stimolano l’attuazione, ad esempio nei casi delle grandi 
opere infrastrutturali chi rende esecutiva l’idea è in genere la pubblica 
amministrazione. I promotori sono generalmente le imprese interessate alla gestione 
imprenditoriale del progetto; nella maggior parte dei casi si tratta di imprenditori
operanti nel settore specifico dell’iniziativa che vedono nel progetto un’occasione di 
sviluppo della propria attività. Lo stimolo ad agire quale promotore di un progetto 
qualche volta può essere il bisogno di assicurare o migliorare un servizio o una 
fornitura di importanza vitale per l’attività del promotore; ad esempio un’impresa
industriale può promuovere la costruzione di una centrale di energia elettrica vicino 
ai propri stabilimenti per acquistarne una parte dell’energia prodotta allo scopo di 
soddisfare i propri bisogni. Anche soggetti pubblici ( Stato, enti locali, agenzie 
13
governative, ecc.) possono partecipare come promotori alla realizzazione di un 
progetto ed in genere questo avviene soprattutto se ci sono obbiettivi di sviluppo 
economico associati al progetto
7
. Nel nostro ordinamento quando si parla di 
promotore si fa riferimento a un soggetto privato, adeguatamente qualificato. 
L’attività principale dei promotori consiste nell’implementazione del progetto, 
ossia la strutturazione progettuale dell’iniziativa sotto il profilo tecnico, giuridico,
operativo e finanziario. Il lavoro di strutturazione dell’iniziativa è estremamente
complesso e rappresenta un elemento fondamentale per il successo del progetto. E’
infatti in questa fase che vengono messi insieme tutti gli elementi del progetto:
un’identificazione errata dei diversi elementi, sia economico-finanziari che tecnico-
giuridici, può condizionare pesantemente e in senso negativo l’iniziativa. Ecco 
perché la nascita di un nuovo progetto, sia esso di iniziativa di autorità pubbliche sia 
esso di iniziativa di privati, rappresenta un compito gravoso, che solitamente ha 
bisogno di consulenza qualificata. 
Tra le principali variabili da analizzare per l’implementazione di un progetto vi 
sono: la tecnologia, le fonti di approvvigionamento delle materie prime, il mercato, la 
struttura societaria con attenzione alla forma giuridica che assicura i maggiori
vantaggi al progetto anche in termini fiscali, i criteri per impostare una corretta
gestione economica, i contratti con le controparti commerciali, il quadro economico-
finanziario in termini di dimensionamento del fabbisogno d’investimenti e di 
individuazione delle coperture finanziarie, sia per il capitale di debito sia per il 
capitale proprio. Se il progetto è di origine pubblica, ai principali elementi da 
considerare si aggiungono: la minimizzazione del carico finanziario pubblico, la
strutturazione di un progetto e di una relativa concessione di costruzione “bancabile”,
il sistema eventuale degli incentivi e il regime delle tariffe.
In questo caso, come precedentemente detto, i promotori non sono coloro che 
hanno avuto l’idea e hanno stimolato il progetto ma sono semplicemente coloro i 
quali hanno vinto una gara indetta da un soggetto pubblico per la concessione di 
costruzione e gestione di un’opera da realizzare attraverso una società di progetto, 
7
 In tali circostanze la partecipazione del soggetto pubblico può avvenire anche nell’ambito stesso
della società di progetto e può essere prevista nel bando di gara della concessione, come elemento
essenziale del progetto. Chi dimostra di essere più efficiente e si aggiudica la gara di concessione
diventa socio della pubblica amministrazione.
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costituiscono tale società, mettono il capitale di rischio e si assumono l’onere di 
implementazione dello stesso. 
Quando il progetto ha natura industriale e resta in ambito strettamente
privatistico, il ruolo dei promotori si estende alla fase di ideazione e di strutturazione 
originaria del progetto, che comporta spese notevoli soprattutto in termini di
consulenze. I promotori devono, nella maggior parte dei casi, sostenere 
autonomamente la copertura di queste spese, con il rischio che l’iniziativa non si 
concretizzi e che i costi restino improduttivi.
Le banche pongono particolare attenzione ai promotori di un progetto, 
soprattutto con riguardo alla loro capacità professionale di gestirlo e patrimoniale di 
far fronte agli eventuali diritti di rivalsa. E’ proprio la professionalità dei promotori,
infatti, la precondizione più importante per il successo dell’iniziativa.
Il successo di un Project Financing dipende da tanti fattori, ma non può 
prescindere dal sostegno coordinato e costante dei promotori.
1.2.2 LA SOCIETA’ DI PROGETTO (SPV) 
Le operazioni di Project Financing sono nella maggior parte dei casi realizzate 
mediante la costituzione di una società di progetto autonoma che, separando le 
attività del progetto da quelle dei promotori, realizza quell’isolamento giuridico ed 
economico-finanziario caratteristico di questo tipo di operazioni. 
La società costituita dai promotori per realizzare il progetto assume la forma
giuridica che meglio si adatta all’iniziativa, anche se la responsabilità limitata al 
capitale sociale è di regola la caratteristica di queste strutture le quali, pertanto, sono 
di solito realizzate nell’ambito delle società di capitali.
L’attività operativa che rappresenta il core business dell’iniziativa può essere 
realizzata dalla special purpose vehicle (Spv) direttamente o in maniera indiretta. In
questo secondo caso la società di progetto svolge prevalentemente una funzione di 
coordinamento delle prestazioni di altri soggetti. Persino l’attività di gestione
operativa degli impianti e delle opere può essere affidata a una società specializzata 
(operate and maintenance). L’attività è completamente esternalizzata e la Spv si 
configura come un general contractor. In alternativa, alla Spv può essere dato un 
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