Il project financing nella disciplina della legge Merloni

 IV
Si può parlare di una “collocazione trasversale” di tale 
forma di finanziamento, dato che essa si avvale del diritto 
societario, della disciplina degli appalti, delle regole dei singoli 
contratti che la compongono e della varietà di garanzie che 
accompagnano questi ultimi. 
Le modalità di composizione di tutti i molteplici interessi 
coinvolti in un’unica operazione di finanza di progetto 
consentono d’individuare alcune tipologie più diffuse di project 
financing che, come vedremo, si caratterizzano per il fatto di 
dipendere da uno stesso tipo iniziale di project financing puro per 
il quale tratto qualificante sarà solo la redditività del progetto che 
consente il rimborso del finanziamento. 
1. L’ORIGINE E LA NATURA DEL PROJECT 
FINANCING 
 
1.1. La possibile definizione giuridica di Project financing 
Non  ci curiamo della descrizione dei connotati tipici che il  
project financing viene ad assumere in ambito economico
1
, anche 
perché non sussiste uno schema organizzativo tipo, su cui 
basarsi, per dare una connotazione giuridica puntuale della 
fattispecie, ma, al contrario, si rilevano operazioni di project 
financing differenti per ambiti differenti di applicazione
2
. 
                                          
1
 La definizione più accreditata è attribuita a P.K. NEVITT, Project 
financing, trad. ital. a cura di P.DE SURY, 1987, p.13 : “un’operazione di 
finanziamento di una (…) unità economica, nella quale un finanziatore è 
soddisfatto di considerare, (…), il flusso di cassa dell’unità economica in 
oggetto come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e 
le attività dell’unità economica come garanzia collaterale del prestito”. Il 
project financing, quindi, è un sistema che mette in connessione la 
costruzione e la gestione dell’opera; il promotore ha come obiettivo 
principe il guadagno derivante dalla gestione e scarica il peso dei rischi di 
realizzazione sul finanziatore in maniera maggiore rispetto al caso di un 
finanziamento tradizionale. Infatti, il rischio assunto dal finanziatore è 
imprenditoriale e non creditizio come avviene nelle operazioni ordinarie di 
prestito. 
2
 Le operazioni di project financing possono perseguire gli stessi scopi o 
essere valutate con l’utilizzo di medesimi schemi d’analisi, ma presentano 
sempre caratteristiche proprie che le rendono uniche come i progetti che 
finanziano. Fonte: P.LOCATELLI, Banche pronte per il project financing: 
tutta l’attenzione ai flussi di cassa, in Edilizia e Territorio, n.49, 1998, 
p.41. 
 2
Non sarebbe corretto considerarlo come un semplice 
strumento finanziario o come una nuova tecnica di 
finanziamento. Si ritiene infatti che il project financing sia 
piuttosto una mentalità, una cultura, un approccio diverso al 
finanziamento degli investimenti. 
Stando, poi, alla complessità degli schemi contrattuali in cui 
il project financing si concretizza, risulta difficile farlo rientrare 
in una delle categorie giuridiche note. La struttura del project 
financing quindi, sotto il profilo definitorio, è caratterizzata dalla 
composizione di singoli contratti di diversa natura già 
giuridicamente noti
3
. 
Perciò, l’operazione da compiere consiste essenzialmente 
nell’adattamento della normativa vigente al fine 
dell’applicazione del project financing. 
Quest’ultimo non può essere utilizzato, come un normale 
finanziamento, in ogni circostanza. 
L’adozione di opportuni schemi contrattuali, di cui si 
compone, come abbiamo visto, la struttura dell’operazione, è 
finalizzata all’individuazione dei rischi e alla loro conseguente 
                                          
3
 Contratti di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di società, 
di concessione di costruzione e gestione di opera pubblica, di gestione. 
Fonte: C.SALVATO, La disciplina comunitaria in materia di appalti: 
aspetti rilevanti ai fini dell’applicazione del project financing, in 
U.DRAETTA-C.VACCA’, Il project financing: caratteristiche e modelli 
contrattuali, Milano, 1997. 
 3
ripartizione tra i numerosi soggetti coinvolti nell’operazione 
stessa
4
. 
E’ evidente che il finanziamento deve riguardare progetti 
formulati per la costruzione di opere di notevoli dimensioni e, più 
in particolare, deve riguardare progetti che siano in grado di 
autofinanziarsi, ossia di produrre, nel loro attuarsi, le somme 
necessarie per coprire le spese di realizzazione, per remunerare i 
finanziatori e per permettere una gestione economica in attivo al 
promotore. 
Di conseguenza, non ci troviamo di fronte ad un’operazione 
di project financing, vero e proprio, quando il pagamento del 
debito dipende dalle risorse dei promotori o da garanzie, offerte 
                                          
4
 I soggetti coinvolti in un’operazione di p.f. hanno ruoli e qualificazioni 
diversi, solitamente raggruppati: 
• I promotori, interessati allo sviluppo di un’iniziativa economica. 
• I realizzatori, società d’ingegneria, progettazione, costruzione e 
fornitura. 
• I finanziatori, enti pubblici e privati che intervengono investendo nel 
progetto e assumendo una quota di rischio. 
• I gestori, solitamente coincidono con i promotori. 
• I decisori politico amministrativi. 
Così si esprimono S.AMOROSINO-R.SCIUTO, La disciplina del project 
financing nella nuova legge sugli appalti (N.415 del 1998): la concessione 
di costruzione e gestione ed il promotore, in Rivista giuridica dell’edilizia, 
1999, vol. II, p.63. 
 
 4
dai promotori stessi, così rilevanti che tutti i rischi vengono 
assunti in prima persona da questi soggetti
5
. 
La capacità dell’operazione di autofinanziarsi (progetto self-
liquidating) è l’elemento qualificante del project financing. Su 
tale elemento poggia la decisione dei finanziatori di partecipare 
al progetto in quanto - e su questo le varie definizioni di project 
financing sembrano concordare - il finanziamento non riguarda 
un soggetto, nel nostro caso il promotore, ma il progetto per la 
cui attuazione il finanziamento viene richiesto
6
. 
 
 
                                          
5
 Non è necessario, comunque, che l’unica fonte di remunerazione sia il 
reddito prodotto dal progetto attuato. Nel caso di p.f. limited recourse 
(project financing con limitato diritto di rivalsa) si può fare affidamento su 
garanzie rilasciate dal promotore o da terzi o su contributi ulteriori di 
derivazione privata o anche pubblica. Il caso di project financing puro è 
quello dove non è prevista alcuna rivalsa nei confronti dei promotori del 
progetto (p.f. non recourse). 
6
 Giuridicamente la distinzione tra finanziamento del soggetto o dell’oggetto 
non ha molto senso in quanto, in sostanza, il denaro viene elargito a chi darà 
vita al progetto, ossia all’impresa o all’imprenditore. Sul punto si veda 
P.CARRIERE, Project financing: profili di compatibilità con l’ordinamento 
giuridico italiano, Padova, 1999, p.28 ss. 
 
 
 
 
 5
E’ questo il motivo che spinge, spesso, alla costituzione di 
uno strumento societario ad hoc
7
 per tenere distinti il progetto e 
le attività connesse dalle restanti attività del promotore. E’ un 
mezzo valido, ma non è un elemento fondamentale per 
l’attuazione di un project financing. 
E’ al contrario importante il ruolo che vengono ad assumere 
i finanziatori che, contrariamente alle altre forme d’investimento, 
sono anch’essi coinvolti nei rischi dell’iniziativa
8
 e, quindi, 
possono assumere ampi poteri di controllo e di coordinamento 
sull’esecuzione dell’opera. Anche questo aspetto discende dal 
considerare il progetto come unità economica indipendente e 
autonoma nei confronti delle altre componenti economiche 
aziendali e dei rapporti da esse scaturenti. 
Molti degli aspetti che caratterizzano il project financing, 
come vedremo, non sono stati colti dalla nostra legislazione per 
la difficoltà di afferrare appieno la disciplina specifica del project 
financing essendo un istituto di provenienza straniera e, più in 
                                          
7
 La società di progetto ( o special purpose vehicle) “è un’unità economica  
ad hoc a cui viene conferito il capitale di rischio da parte degli investitori, 
che acquisisce il capitale di prestito e provvede ad effettuare il servizio di 
debito contratto”: G.B. NUZZI, Il p.f. in Italia: esperienze e prospettive, in 
Diritto del commercio internazionale, 1998, p.711.  
8
 “ Negli investimenti tradizionali il finanziatore di chi intende realizzare 
l’iniziativa si dissocia dall’iniziativa stessa e tende a garantirsi aliunde”: 
C.DE ROSE, Il p.f.: nozione, possibili applicazioni pubblicistiche, loro 
compatibilità con l’ordinamento comunitario, in Consiglio di Stato, 1997, 
vol. II.   
 6
particolare, di origine anglosassone: inevitabile, secondo la 
dottrina, il rischio connesso al tentativo d’innestare direttamente 
la disciplina di common law nell’ordinamento italiano, 
sorvolando sulle discrepanze esistenti sotto un aspetto culturale, 
nonché economico. 
Ma soffermiamoci un attimo sull’origine di questa forma di 
finanziamento, sul dove e sul quando si è sviluppata. 
 
 7
1.2. Origini ed evoluzione del project financing 
 
        Il project financing, concepito come tecnica di 
finanziamento, nasce negli Stati Uniti tra gli anni Venti e gli anni 
Trenta. In verità potremmo tentare di anticipare la sua origine al 
XIX secolo durante il quale si svilupparono le prime grosse 
infrastrutture viarie, specie la ferrovia. 
Per reperire le risorse finanziarie, necessarie per la 
costruzione, gli imprenditori cominciarono ad appoggiarsi sui 
risparmiatori, dando inizio ad un’epoca di nuovo potere per le 
famiglie di banchieri che costituivano il tramite tra questi 
soggetti. Il capitale privato, dunque, diveniva rilevante per la 
messa in opera del progetto, ma i termini del finanziamento erano 
lontani dalla nozione odierna di project financing soprattutto in 
relazione alla ripartizione del rischio e al tipo di contrattazione 
sottesa all’operazione. 
Quindi, è più giusto parlare di project financing partendo 
dall’esperienza americana. 
Il settore dell’energia, nella fattispecie l’estrazione del 
petrolio, fece da trampolino a questa nuova fonte di 
finanziamento: le banche non prestavano il denaro alle imprese 
d’estrazione contando su garanzie reali (per esempio, il valore 
commerciale dei macchinari), ma sulle attese di guadagno 
 8
derivante dal ritrovamento del petrolio con conseguente sua 
vendita. 
Inizialmente i rischi che dovevano essere sostenuti dalle 
banche erano eccessivamente gravosi, in quanto esse non erano 
in grado di identificarli con precisione (per esempio, 
l’oscillazione del prezzo del petrolio o il suo non acquisto). 
L’evoluzione del project financing, riscontrabile a livello 
internazionale dopo la seconda guerra mondiale, è legata proprio 
alla capacità man mano acquisita dalle banche di individuare le 
varie fonti di rischio e di passare ad una loro ripartizione fra i 
partecipanti al progetto. 
Notevolmente più recente (anni Sessanta) è l’utilizzo del 
project financing per la realizzazione d’opere pubbliche allo 
scopo di minimizzare l’onere finanziario gravante sulla Pubblica 
Amministrazione
9
. 
                                          
9
 Le tecniche innovative di finanziamento basate sulla redditività degli 
investimenti sono state diffuse dagli organismi finanziari internazionali fin 
dagli anni ’50. L’Italia non le ha recepite e non ha sviluppato nessun’altra 
tecnica alternativa come fece ad esempio la Francia. Oggi, con 
l’introduzione del project financing nella legge Merloni, si avverte la 
necessità di recuperare il tempo perduto da un punto di vista culturale e 
professionale. Sull’argomento si esprime l’economista A.SAVASTANO, 
Per il p.f. è essenziale misurare la redditività dei progetti, in Edilizia e 
Territorio, n.48, 1998, p.19. 
 9
In particolare, l’innovazione ha toccato i settori della 
viabilità, della distribuzione idrica e delle telecomunicazioni. 
Secondo un’autore
10
 i fenomeni che hanno favorito la diffusione 
del project financing negli ultimi 15 anni nell’economia 
internazionale sono: le privatizzazioni; la crescita della domanda 
di infrastrutture; l’indebitamento pubblico crescente delle 
nazioni; l’internazionalizzazione dell’economia mondiale. 
                                          
10
 G.IMPERATORI, Il project financing: una tecnica, una cultura, una 
politica, 1995, p.31. 
 10
1.3. L’introduzione del Project Financing 
nell’ordinamento nazionale 
 
 
1.3.1. L’introduzione del project financing come istituto 
proveniente da un sistema di common law 
Il project financing, essendo nato in America, ha ricevuto 
una compiuta formulazione ad opera del diritto anglosassone, 
nell’ambito, quindi, di un sistema di common law caratterizzato, 
fondamentalmente, dalla mancanza di una codificazione che 
regoli, come avviene in Italia, la materia contrattuale. 
In tale ordinamento si riscontra la preferenza “per un criterio 
formalistico di interpretazione letterale dei contratti per l’assenza 
della promessa dell’obbligazione o del fatto del terzo (art.1381 
c.c.) ed anche per l’assenza del concetto di causa e delle regole 
sulla nullità ad esso correlate”
11
. 
Più in generale, il sistema anglosassone prevede sentenze 
non emanate sulla base di un testo normativo, ma sentenze che 
poggiano sul passato giurisdizionale, su decisioni prese dalle 
Corti, in precedenza, su casi analoghi a quello da decidere. 
 
                                          
11
 L’osservazione è di G.L.RABITTI, Project financing e collegamento 
contrattuale, in Contratto e impresa, 1996, p.235. 
 11
Fin da queste prime considerazioni appare chiara la 
difficoltà d’inserire compiutamente, nella normativa nazionale, il 
fenomeno del project financing, in quanto il nostro ordinamento 
giuridico potrebbe risultare inadatto in considerazione dei 
principi cardine del nostro diritto contrattuale. 
Si pensi, ad esempio, all’assoluto principio 
d’immodificabilità del contratto (sanctity of contract), di fronte 
ad eventi sopravvenuti, applicato in un contesto di common law e 
non recepito, al contrario, dalla codificazione italiana
12
, così 
come non viene accolta l’idea di un’assoluta libertà di 
contrattazione
13
. 
Anche la materia fallimentare, così com’è formulata, non è 
d’aiuto all’introduzione del project financing, in quanto non 
permette di difendere la particolare posizione che viene assunta 
dai finanziatori in questo genere d’operazione visto un più 
                                          
12
 Si veda, ad esempio, l’articolo 1467 c.c. con il quale si stabilisce la 
possibilità di scioglimento del vincolo contrattuale per la sopravvenuta 
eccessiva onerosità a danno di una delle parti obbligate. Accettare, poi, una 
qualsiasi clausola d’irresolubilità del contratto, oltre a far perdere la sua 
natura di sinallagmaticità, derogherebbe all’articolo 1453 c.c. dove viene 
disciplinata l’ipotesi di risolubilità del contratto quando uno dei contraenti 
non adempie le sue obbligazioni. 
13
 Art.41, comma 3, Costituzione in cui si legge: “La legge determina i 
programmi e i controlli opportuni perché l’attività economica, pubblica e 
privata, possa essere indirizzata e coordinata a fini sociali”. 
 12
marcato favore nei confronti dei debitori, non presente nel 
common law
14
. 
In definitiva, la legge Merloni, con le successive modifiche 
che hanno introdotto anche gli articoli sul tema del project 
financing, ha considerato solo alcune condizioni di fondo per 
dare applicazione al project financing come strumento di 
realizzazione di opere pubbliche. Non ha, invece, disciplinato le 
problematiche, soprattutto civilistiche, a cui abbiamo accennato. 
In effetti risulta difficile pensare ad una normazione ad hoc, 
dei profili civilistici considerati, senza che il sistema venga 
stravolto con pericolose conseguenze per l’ordinamento 
nazionale. La via da seguire sembra poggiarsi sulla possibilità, 
che è data ai giudici, d’interpretare la norma. 
L’interpretazione potrà valutare i conflitti fra i soggetti 
coinvolti nell’operazione, considerando la particolare natura 
dell’istituto e creando i presupposti per superare i limiti di 
compatibilità tra l’ordinamento nazionale e i principi di fondo 
caratterizzanti un project financing
15
. 
 
                                          
14
 Vedremo nel terzo capitolo le problematiche collegate all’introduzione 
delle cosiddette garanzie indirette volte, appunto, ad agevolare il 
finanziatore.  
15
 Sarà d’aiuto leggere il fenomeno contrattuale non come un mezzo di 
scambio e d’incontro degli interessi delle parti, ma come uno strumento di 
gestione e ripartizione del rischio tra le parti obbligate. Così si esprime 
P.CARRIERE, op. cit., p.10.