Il project financing: la realizzazione delle grandi opere infrastrutturali

 4
Nell’ambito del primo capitolo sono stati esaminati gli aspetti caratterizzanti 
del PF, ponendo come fattori essenziali per la sua applicazione la redditività 
dell’investimento e la possibilità di disporre di flussi di cassa previsionali sui 
quali basare le previsioni economico-finanziarie del progetto. Inoltre, siccome la 
realizzazione di un’opera in regime di PF corrisponde ad una precisa scelta in 
cui le variabili in gioco assicurano un cospicuo rendimento e allo stesso tempo un 
livello di rischio molto elevato, si è resa necessaria una comparazione con gli 
altri strumenti finanziari, al fine di dimostrare che le analogie e le diversità che 
emergono non fanno altro che accentuare maggiormente il carattere di unicità 
del PF. In effetti, quest’ultima peculiarità si rinviene in tutto il ciclo di vita del 
progetto, poiché in ciascuna fase si definiscono i principali tasselli che 
conducono al successo del progetto.  
Il secondo capitolo, invece, è dedicato alla valutazione del progetto e al ruolo 
strategico della variabile “rischio”. La stima della remuneratività 
dell’investimento viene effettuata attraverso l’analisi economico finanziaria che 
in un’operazione di project financing è molto complessa, in quanto è di 
fondamentale importanza per il buon esito dell’operazione fornire dati il più 
possibile veritieri e quindi scevri da valutazioni estremamente soggettive. Inoltre 
si mette in risalto che la stessa redditività dell’investimento dipende 
essenzialmente da un’equilibrata gestione dei rischi e dalla relativa ripartizione 
fra i soggetti coinvolti, che viene ad influenzare oltre la struttura giuridica anche 
quella finanziaria e, in particolare, le modalità d’accensione delle fonti di 
 5
finanziamento che in questo modo differenziano radicalmente lo schema dalle 
normali operazioni di finanziamento.  
Il terzo capitolo ha inquadrato il PF nell’ambito delle grandi opere 
infrastrutturali, poiché la relativa validità è stata riconosciuta non solo dal punto 
di vista strettamente finanziario ma anche quale “strumento di una nuova cultura 
e una nuova politica del territorio”. In questa nuova prospettiva e con particolare 
riguardo alla situazione italiana, il PF consente di sopperire al grave deficit 
infrastrutturale provocato da una gestione improduttiva delle risorse pubbliche.    
Infine, il quarto capitolo esamina gli effetti dell’applicazione del PF nei 
Paesi europei come la Francia, l’Inghilterra e l’Italia. N’è emerso che i primi 
due, grazie alle condizioni socio - culturali e giuridiche, hanno potuto acquisire 
tale metodologia più agevolmente ma non senza difficoltà e che attualmente 
vantano un buon livello d’esperienza in merito.  
L’Italia è, invece, il fanalino di coda sia per gli ostacoli culturali sia per la 
rigidità dell’assetto normativo ancorato ai meccanicistici principi di civil law.  
Tuttavia, recentemente anche nel nostro Paese si stanno manifestando 
importanti segnali di cambiamento. Basta pesare ai finanziamenti strutturati in 
regime di PF per la realizzazione di numerosi progetti a cui stanno lavorando 
importanti istituzioni italiane molto note come il Mediocredito Centrale (da anni 
impegnato in molti progetti realizzati in Europa e all’estero).  
 
   6
CAPITOLO PRIMO 
 
IL PROJECT FINANCING: CARATTERISTICHE 
PECULIARI E AMBITI DI APPLICAZIONE 
 
1.1 Introduzione  
Le tradizionali forme di finanziamento all’esame della loro erogabilità hanno 
da sempre attribuito importanza residuale alla validità del progetto, oggetto del 
finanziamento, dando invece preminente importanza allo standing creditizio di 
coloro che sono coinvolti nell’iniziativa. Questa situazione che ha caratterizzato il 
nostro sistema economico- finanziario dal dopoguerra fino ai nostri giorni, 
attualmente, anche se lentamente, sta mutando. 
In realtà, il cambiamento, si è imposto come un atto dovuto, rispetto alle 
crescenti difficoltà causate dalla crisi fiscale e, dalle politiche anti-inflazionistiche 
attuate nei maggiori Paesi industrializzati. La mancata dispo-nibilità di risorse da 
destinare alla realizzazione d’investimenti complessi e un’inefficiente gestione 
delle opere pubbliche da parte delle autorità competenti non hanno consentito la 
realizzazione di un adeguato sviluppo infrastrutturale, determinando nelle realtà 
più evolute, analogamente a quanto era avvenuto nei PVS, un calo degli 
investimenti. In questo nuovo contesto appare evidente che le opportunità di 
maggiore sviluppo sono legate all’avanzamento del mercato, che punta ad un 
maggior coinvolgimento di risorse private verso opere di grande dimensione.  
   7
Ciò senza dubbio inciderà positivamente sulla posizione competitiva di 
ciascun Paese 
nei mercati internazionali (sia finanziari che creditizi), facilitando il processo di 
globalizzazione. 
1
   
Un nuovo strumento che s’inserisce a pieno titolo in questa evoluzione è il 
project financing. Secondo una definizione tradizionale trattasi di << 
un’operazione di finanziamento di una particolare unità economica, nella quale un 
finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il flusso di cassa 
e gli utili dell’unità economica in oggetto come la sorgente dei fondi che 
consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica come garanzia 
collaterale del prestito >>. 
2
  
Il project financing è uno strumento molto sofisticato, le cui peculiarità di 
base possono essere riassunte nelle seguenti: 
- Costituzione da parte dei promotori di un’unità economica nota come                             
società progetto o Special purpose vehicle (SPV). 
3
   
- L’attitudine del progetto ad autofinanziarsi e, quindi, a generare un flusso di 
cassa sufficiente per asservire il servizio del debito contratto e remunerare il 
capitale di rischio. 
                                                 
1
 M. Sarcinelli La funzione del PF nella realizzazione dei grandi sistemi infrastrutturali, Rivista 
Economica  del Mezzogiorno, 1995.  
2
 P. K. Nevitt Il project financing pag. 13, Editori Laterza, 1988  
3
 La società  progetto è costituita nel rispetto del principio del ring fence, secondo il quale il 
progetto è  separato giuridicamente ed economicamente dai bilanci dei promotori.  
 
   8
- L’elevato grado di leva finanziaria dovuto all’ampio coinvolgimento dei 
capitali di terzi nell’iniziativa. 
- La partecipazione all’operazione di una pluralità di soggetti, ciascuno con 
ruoli e compiti predefiniti, il cui interesse fondamentale si basa sulla validità e sul 
successo dell’iniziativa intrapresa. A tale scopo costoro stabiliscono una serie 
d’accordi contrattuali per una corretta armonizzazione degli interessi sottostanti 
ed un’equa ripartizione dei rischi, la cui entità è superiore a quella che 
mediamente distingue le consuete operazioni di finanziamento. 
Il PF s’inquadra, dunque, in una nuova dimensione degli investimenti, in cui 
il finanziamento di progetto si pone come lo strumento in grado di canalizzare i 
fondi per la realizzazione di una specifica opera, isolata dal  resto delle attività dei 
suoi promotori. In questo modo è possibile finanziare lunghi cicli d’investimento, 
utilizzando una maggiore razionalità nell’impiego dei capitali e una struttura 
organizzativa, che possa ripartire equamente tra i soggetti coinvolti, i rischi e le 
opportunità che la realizzazione del progetto presenta. 
L’applicazione del PF è favorita perché garantisce la realizzazione dei 
seguenti vantaggi 
4
: 
                                                 
4
 Le fonti consultate in merito ai vantaggi e agli svantaggi sono: F. Insinga “Project financing: lo 
studio di  fattibilità e l’analisi dei rischi” da Amministrazione e finanza n°1, 1996; F. Insinga “Le 
basi del project  financing” da Amministrazione e finanza n°1, 1995: F. Berruti, de Sury ecc. “Il 
project finance. Principi  guida per la realizzazione d’opere pubbliche” Casa editrice Egea, 1996; 
G. Imperatori “Il PF: una tecnica,  una cultura, una politica” Il Sole 24 ore, 1995; C. Salvato Le 
operazioni di PF: lineamenti normativi e operativi dei rapporti. Soggetti. Ruoli, tratto da U. 
Draetta, C. Vaccà “Il project financing. Caratteristiche e  modelli contrattuali”, Casa editrice 
Egea, 1997.   
   9
1)  Per gli sponsor è un’operazione off balance sheet,
5
 in quanto, il 
finanziamento erogato ha come destinataria la Spv che tutela la “capacità di 
credito” degli sponsor nell’ottenimento di nuovi prestiti e dal rischio di fallimento 
del progetto.
6
 La presenza di un’unità autonoma migliora il rapporto tra 
finanziatori e finanziati poiché agevola il flusso informativo necessario per la 
valutazione economica- finanziaria del progetto. Infatti, nel processo valutativo le 
banche per stabilire la bancabilità dell’opera dovranno approfondire tutti i dati 
raccolti esaminando, gli scopi del progetto, attuando test di mercato, test tecnici e 
test economici.
7
 Infine le banche non potranno trascurare di verificare l’esistenza 
di una solida struttura contrattuale supportata da un’adeguata convenzione 
finanziaria a garanzia del finanziamento richiesto. 
2)  Consente di beneficiare di un’alta leva finanziaria e cioè, di un elevato 
rapporto tra mezzi terzi e mezzi propri. In questo caso ROE = [ Ro/Ci + ( Ro/Ci – 
OF/Ct ) Ct/Cn ] Rn/RAI, quindi per ottenere un leverage positivo sarà necessario 
che il tasso di rendimento sugli investimenti sia maggiore del costo del debito, ciò 
significa che per ogni lira d’indebitamento il rischio che gli azionisti corrono con 
il loro investimento nella Spv è coperto in maniera soddisfacente, poiché di-
                                                 
5
 Occorre puntualizzare che, affinché l’operazione possa essere definita fuori bilancio, ogni 
sponsor deve  possedere una quota di partecipazione nella Spv inferiore al 50%; in caso contrario, 
bisogna redigere il bilancio consolidato che certamente annullerebbe il vantaggio di contenimento 
degli indici d’indebitamento.   
 
6
 E’ un aspetto molto importante, soprattutto quando il progetto è di dimensioni rilevanti rispetto 
all’equity  versato dai promotori.  
7
 In particolare, nei test di mercato saranno studiati il tipo di prodotto, le caratteristiche degli 
impianti e  delle opere, la concorrenza, il rischio politico e di Paese; nei test tecnici si valuterà il 
fattore tecnologico  impiegato e, quindi gli investimenti necessari, le materie prime ed il personale 
da impiegare; nei test economici mireranno a prevedere l’ammontare dei costi e dei ricavi e a 
definire il fabbisogno finanziario. 
   10
mostra che i capitali investiti in azienda sono in grado di produrre un utile netto 
superiore rispetto a quello che si otterrebbe se si investisse in una tranquilla 
operazione finanziaria. 
3)  Permette di scomporre il rischio d’impresa in una serie di rischi elementari 
per i quali possono essere previste specifiche formule di copertura diretta e 
indiretta come le obbligazioni contrattuali e i contributi a carico di terzi (siano essi 
privati, pubblici o agenzie multilaterali).  
4)  Rende attivo l’utilizzo di fondi che altrimenti rimarrebbero immobilizzati 
per lunghi periodi di tempo, favorendo anche la creazione di joint venture con 
altre imprese per la realizzazione di progetti all’estero, beneficiando talvolta di 
deduzioni fiscali o deduzioni d’imposta. 
5)  Conferisce flessibilità ai finanziamenti poiché essi sono influenzati 
dall’andamento del cash flow. 
Tuttavia, è necessario annoverare anche gli svantaggi che il finanziamento di 
progetto presenta:  
1.  Un elevato costo del finanziamento, rispetto ad un’operazione finanziaria 
tradizionale. 
2. La complessità di coordinamento dei suoi elementi. Infatti, coinvolgendo 
una pluralità di finanziatori, occorre tempo per definire la convenzione finanziaria 
e, date le differenti esigenze dei numerosi contraenti, l’implementazione dei 
contratti è molto laboriosa e delicata, poiché è difficile mediare per ciascuno 
l’apporto e il ritorno economico dell’investimento. 
   11
 Gli aspetti che caratterizzano il PF hanno contribuito a diffondere la 
convinzione che la nuova metodologia finanziaria sia applicabile preva-
lentemente a progetti di rilevante dimensione, ma è possibile garantire anche la 
massima efficienza dei progetti di piccola portata. 
1.2 Nascita ed evoluzione del project financing 
Il finanziamento di progetto basa le sue radici storiche nella seconda 
rivoluzione industriale avvenuta nel diciannovesimo secolo, quando ingenti 
capitali privati erano coinvolti in grandi opere aventi per scopo la realizzazione di 
strade, ferrovie, ospedali. Certamente la tipicità che contraddistingue oggi questa 
metodologia finanziaria differisce profondamente dai canoni che guidavano la 
realizzazione delle opere dell’ottocento. Al riguardo una sua prima applicazione la 
si fa risalire agli anni trenta negli Stati Uniti quando ingenti investimenti furono 
stanziati per l’estrazione del petrolio e per la produzione di energia elettrica.
8
 
Le più recenti evoluzioni di mercato hanno determinato l’affinamento di 
questa metodologia finanziaria, sviluppando nuove tecniche di valutazione e 
d’impostazione dei contratti commerciali e finanziari, per meglio considerare 
l’attuale fisionomia assunta dagli aspetti e dai rischi insiti nell’operazione. Le 
principali innovazioni hanno riguardato il rapporto banca-impresa, che si è 
accresciuto di complessità dato che si è trovato a soddisfare una domanda 
finanziaria qualitativamente maggiore proveniente dai relativi mercati, i quali 
cercano nell’istituto di credito non solo un finanziatore ma anche un consulente 
                                                 
8
 G. Imperatori “Il PF: una tecnica, una cultura, una politica” Il Sole 24 ore, 1995.  
 
   12
finanziario che curi la valutazione economico-finanziaria e lo sviluppo del 
progetto nei suoi vari stadi, nonché un ente capace di acquisire seppure entro 
determinati limiti, partecipazioni nel settore industriale. Nel nostro Paese una 
spinta determinante in tal senso si è avuta con il recepimento della II Direttiva 
europea di coordinamento bancario con il decreto legislativo n.481/92, che ha reso 
operativo il modello di banca universale e il principio di despecializzazione del 
credito. E’ stata così eliminata la tradizionale e riduttiva separazione tra credito a 
breve e a lungo termine, basata su una concezione “assicurativa e amministrativa” 
del credito, dovuta alla presenza dello Stato sia come proprietario dell’intero 
sistema creditizio sia come garante. Precedentemente la presenza di un mercato 
finanziario obsoleto per la scarsa presenza del capitale di rischio aveva favorito il 
proliferare di una cultura finanziaria monoprodotto, che col passare del tempo ha 
allontanato la finanza dalle esigenze dell’economia reale, perché non capace di 
diversificare il rischio secondo le nuove esigenze del mercato. Il project financing, 
invece, risponde perfettamente a queste nuove necessità dato che la sua 
esplicabilità punta su un sistema banca-impresa-mercato dei capitali armonizzati, 
le cui sinergie ottimizzino gli obiettivi preposti, attraverso lo sviluppo 
d’operazioni di finanza innovativa come fondi chiusi, fondi pensione, fondi 
immobiliari, commercial paper, operazioni in pool, finanziamenti stand by e 
quelli evergreen, financial futures, finanziamenti in valuta, ecc. capaci anche di 
favorire una nuova canalizzazione al risparmio domestico. 
   13
Un ulteriore aspetto evolutivo ha interessato la stessa essenza del project 
financing, classificatosi originariamente negli schemi finanziari come 
finanziamento off-balance-sheet. Secondo questa impostazione, cosiddetta 
without recourse (senza rivalsa), l’indipendenza del progetto è assoluta ed in caso 
d’insolvenza non è prevista alcuna possibilità per i finanziatori di rivalersi 
sull’azienda sponsor, limitando quindi il loro soddisfacimento ai flussi di cassa 
generati dal progetto e agli assets della Spv che è costituita appositamente, con la 
puntualizzazione contrattuale d’ogni altra rivalsa che vada oltre i beni della 
società progetto. Tuttavia, l’accresciuta complessità dei mercati ha investito anche 
il livello di rischio che ha assunto proporzioni più grandi e più difficili da gestire.  
Ciò ha acuito le contrastanti esigenze dei promotori da un lato e dei 
finanziatori dall’altro: i primi, hanno interesse a scorporare il progetto dai loro 
bilanci, mentre i secondi rifiutano di accollarsi completamente l’alea 
dell’investimento, perché non vedono tutelato il rimborso dei capitali impiegati 
nel progetto. Tuttavia, siccome un elevato grado di rischio è portatore di maggiori 
difficoltà ma anche di una più elevata redditività, la pratica operativa ha 
sviluppato una forma di project financing ibrida, nota come limited recourse (con 
rivalsa limitata), con la quale si cerca di ripartire equamente il rischio stilando una 
serie di contratti in cui per ciascun contraente (sia esso lo sponsor, il contractor, il 
fornitore, l’acquirente, la banca, gli organi governativi interessati al successo del 
progetto, ecc.), sono stabiliti gli adempimenti contrattuali a suo carico che, 
insieme al cash-flow atteso e ai beni della Spv, garantiscono i finanziatori contro 
   14
eventuali inadempienze. In tal caso si rimette allo schema contrattuale il compito 
di definire gli obblighi delle parti, nonché la rivalsa sui promotori. Nel rispetto 
della vera essenza del PF, la rivalsa è sempre limitata perché non copre l’intero 
importo del progetto. 
9
 
Attualmente, i principali campi d’applicazione del PF, riguardano 
10
:   
- il settore dei trasporti (parcheggi, ferrovie, aeroporti, metropolitane),  
- il settore energetico (produzione d’energia, impianti idroelettrici e termoelettrici, 
metanodotti, oleodotti, centrali per la produzione d’energia alternativa),  
-  le opere idriche (acquedotti, serbatoi idrici),  
-  gli impianti sportivi (impianti e strutture sportive e ricreative), 
-  le opere igienico sanitarie (impianti di smaltimento di rifiuti e di depurazione),  
-  le opere marittime (porti e moli). 
Dal tipo d’opere enunciate è evidente che i progetti di rilevante dimensione 
sono comunque privilegiati nell’applicazione del PF, in quanto l’impiego di 
cospicui capitali e il maggior rischio che il finanziamento di progetto presenta può 
essere sopportato solo da opere di vasta portata che con la loro grandezza 
giustificano l’impiego dei sofisticati metodi e procedure necessarie per la 
realizzazione e la gestione del progetto. 
                                                 
9
 Se la rivalsa fosse totale, saremmo lontani da una vera e propria operazione di PF, che 
presuppone  una certa autonomia del progetto ad autofinanziarsi.  
10
 La classificazione è tratta dall’elenco della Cassa Depositi e prestiti, secondo la circolare n. 
1192/93, C.  Salvato Le operazioni di PF: lineamenti normativi e operativi dei rapporti. Soggetti. 
Ruoli, tratto da U.  Draetta, C. Vaccà Il project financing. Caratteristiche e modelli contrattuali, 
pag. 25, Casa editrice Egea,  1997.  
 
   15
 
1.3 La redditività di un progetto come elemento essenziale del  
 PF 
La redditività di un’operazione di PF deve essere chiaramente definita fin 
dall’inizio, affinché gli attori coinvolti possano coalizzare i loro interessi in 
maniera tale da conferire quell’impulso necessario per avviare e realizzare un 
progetto.  
Al riguardo i parametri da considerare sono molteplici, innanzitutto 
l’unanime consenso si concretizza nella costituzione di una project company, 
primo modello organizzativo e gestionale per condividere i rischi dell'iniziativa e 
in cui si affinano le capacità imprenditoriali degli “sponsor project”. 
Successivamente si passa ad identificare il target di riferimento che deve 
rappresentare una nicchia considerevole e certa per la Spv (ad esempio nella 
realizzazione di un metanodotto o di un gasdotto occorrerà specificare se il 
combustibile sarà utilizzato per scopi industriali o per uso domestico), poiché 
l’offerta richiede che sia garantito il mercato di vendita della produzione ottenuta. 
Infine è indispensabile disporre di simulazioni prudenti e, il più possibile, veritiere 
sull’entità del cash flow generabile dall’operazione. Esso, infatti, costituisce il 
perno finanziario dell’intera struttura di PF, e per una sua stima è indispensabile 
ricorrere a studi di progettazione e di fattibilità la cui affidabilità è garantita da 
esperti indipendenti (di solito si tratta di società di engineering o di 
progettazione).   
   16
Al riguardo i pericoli che le banche ed i finanziatori devono affrontare sono 
legati al rischio mercato, e cioè di una domanda inferiore alle previsioni iniziali 
del piano economico- finanziario, ovvero di prezzi di vendita più bassi di quelli 
preventivati e, quindi, di un flusso di cassa insufficiente a rimborsare i capitali 
avuti in prestito.  
Alla luce di queste considerazioni è chiaro che i periti esterni hanno il 
compito di verificare la validità economica dell’iniziativa e cioè l’esistenza di 
quei requisiti indispensabili per giustificare l’investimento e allo stesso tempo 
garanti di un livello minimo di redditività. 
Occorrerà, quindi, che sia accertata la fonte d’approvvigionamento delle 
materie prime indispensabili per realizzazione del progetto con formule del tipo 
supply or  pay, la recettività del mercato di sbocco con contratti take or pay, take 
and pay e through put, 
11
 la tecnologia utilizzata, la competenza dei financial 
advisor chiamati a preparare il piano finanziario e a stimare i flussi di cassa. 
                                                 
11
 I contratti take or pay sono vincolanti a medio lungo termine e garantiscono all’ente erogatore 
pagamenti  periodici di un certo ammontare minimo per tutta la durata del contratto, come 
corrispettivo per  l’ottenimento di un prodotto o un servizio. Tali contratti tutelano contro il rischio 
di pagamento e si caratterizzano per l’obbligazione incondizionata che grava sull’acquirente di 
effettuare il pagamento anche se i  prodotti e/o servizi non vengano effettivamente erogati o 
forniti, traducendosi in un vero e proprio finanziamento da parte dell’utente per la realizzazione 
del progetto. I contratti  take and pay sono della stessa  specie, con la differenza che con essi gli 
acquirenti s’impegnano a pagare il prodotto o il servizio, se e nella  misura in cui lo stesso viene 
messo a loro disposizione e consegnato nei termini concordati; l’obbligazione a  carico dell’utente 
persiste anche se egli non dovesse più avere bisogno del bene o, potesse acquistarlo sul  mercato 
ad un prezzo minore. I contratti through put sono contratti relativi alla fornitura di un servizio 
come  per esempio il trasferimento di un prodotto mediante oleodotto. Il fruitore del servizio 
s’impegna ad utilizzare l’opera (l’oleodotto) facendovi passare un ammontare minimo di un certo 
prodotto (petrolio o gas) e  pagando una tariffa sufficiente a coprire i costi di gestione dell’opera e 
le obbligazioni derivanti dal servizio  del debito. I contratti supply or pay sono accordi con cui i 
fornitori s’impegnano a fornire una materia prima, un prodotto o un servizio per un certo prezzo e 
per un periodo prefissato, oppure si obbligano a pagare  un terzo che esegua la fornitura nel caso 
non possano adempiere all’obbligazione.  
 
   17
Queste analisi saranno integrate dal calcolo del ROI e del ROE e 
dall’elaborazione d’opportuni indicatori economico-finanziari come il Tir e il Van 
in grado di assicurare al progetto la dovuta attenzione.
12
 Tuttavia, bisogna sempre 
rammentare che quello a cui si perviene sono soltanto delle stime, le quali, anche 
se presentano una distribuzione probabilistica piuttosto attendibile, non sono 
ancora state verificate empiricamente. Per questo motivo gli studi realizzati e le 
valutazioni pervenute devono essere coerenti con il contesto esterno e cioè con 
una politica economica meno restrittiva e più favorevole agli investimenti, che 
sappia offrire dei parametri più attendibili a cui rapportare le valutazioni.  
                                                 
12
Le ricerche di mercato e gli studi di fattibilità saranno trattati in maniera più approfondita nel 
capitolo  successivo, per il momento ci si soffermerà solo sull’analisi dei flussi di cassa, in quanto 
si vuole evidenziare la relativa dinamica.