Il Project Financing in tempi di crisi della finanza pubblica: riflessioni ed evidenze alla luce del caso del Comune di Cerreto di Spoleto

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INTRODUZIONE 
Il presente lavoro è dedicato allo studio e all’analisi delle potenzialità e dei 
limiti di utilizzo di uno strumento tipico della cosiddetta “finanza innovativa” 
utilizzato per la realizzazione e la gestione delle opere pubbliche e, recentemente, 
anche per i servizi. Esso si qualifica come uno strumento idoneo ad incentivare la 
valorizzazione del patrimonio degli Enti locali e a favorire la riprese economica 
dell’intero Paese: stiamo parlando del Project Financing (PF), anche conosciuto 
come Finanza di Progetto.  
Tale strumento si colloca all’interno di una categoria più ampia, riconducibile a 
quelle operazioni che ravvisano forme di collaborazione tra il settore pubblico e il 
settore privato e che sono conosciute come forme di Partenariato pubblico-privato 
(PPP).  
Ma il Project Financing, oltre a rappresentare semplicemente uno strumento è un 
vero e proprio approccio, diverso da quello tradizionale, molto utilizzato per la 
realizzazione, la gestione e il finanziamento di strumenti molto complessi che 
necessitano di un elevato fabbisogno finanziario, presentano molteplici rischi e, al 
tempo stesso, risentono fortemente dei limiti imposti dai Trattati firmati dai Paesi 
dell’Unione Europea. L’utilizzo di capitali privati per la realizzazione di opere 
infrastrutturali e servizi pubblici è una novità introdotta con la Legge 11 novembre 
1998 n. 415
1
 ed ha conosciuto una continua crescita, anche se non particolarmente 
intensa in Italia. La legge Merloni-ter ha subito, nel corso del tempo profonde 
modifiche, ed oggi l’ultima norma di riferimento è rappresentata dal D. Lgs. 11 
settembre 2008 n. 152 ma non sono escluse ulteriori modifiche per effetto delle 
numerose lacune presenti nel regolamento di un istituto che, dopo tutto, è molto 
recente nell’ordinamento italiano.  
Se inizialmente sono state le grandi opere (con importi dai 50 ai 500 milioni di euro) 
ad essere oggetto di tale approccio, in seguito il suo uso si è, comunque, 
progressivamente diffuso alle opere di dimensioni più modeste (dai 5 ai 50 milioni di 
euro) e tale diffusione è supportata dal fatto che gli Enti locali ricorrono sempre più a 
tale strumento per opere di qualsiasi dimensione, avendo scarse risorse finanziarie 
anche per la realizzazione di piccole opere o la loro riqualificazione.  
                                                           
1
 C.d. Legge Merloni-ter.
5 
 
Lo sviluppo di logiche collaborative tra sfera pubblica e sfera privata consente la 
valorizzazione di sinergie derivanti dall’integrazione delle rispettive risorse e 
competenze.  
Il Project Financing nasce nei paesi anglosassoni come tecnica di finanziamento 
innovativa volta a rendere possibile il finanziamento di iniziative economiche sulla 
base della valenza tecnico-economica del progetto stesso piuttosto che sulla capacità 
autonoma di indebitamento dei soggetti promotori dell’iniziativa. Il progetto viene 
valutato dai finanziatori soprattutto per la sua capacità di generare flussi di cassa 
(cash flow), che permettono il rimborso del debito e la remunerazione del capitale di 
rischio, attraverso un’opportuna contrattazione delle obbligazioni delle parti che 
intervengono nell’operazione.  
La necessità di far ricorso a tecniche di finanza innovativa è dovuta, in particolare, 
alla diffusione dei principi della New Public Management negli anni ’90 e alla 
crescente necessità di razionalizzare e controllare la spesa pubblica, soprattutto in 
seguito all’introduzione del Patto di Stabilità
2
 nel 1997, il quale ha previsto dei limiti 
per il deficit e per il debito pubblico
3
. Le aziende e gli enti pubblici hanno, così, 
intrapreso strade diverse dal classico indebitamento per finanziare le opera 
pubbliche, trovando nella partnership con le imprese private una soluzione efficiente 
ed efficace. Anche l’introduzione della contabilità economico-patrimoniale ha 
permesso, agli enti pubblici, di prendere conoscenza della consistenza del proprio 
patrimonio e di adottare un approccio innovativo per la gestione di quest’ultimo. 
Lo scopo di questo elaborato è quello di evidenziare le variabili che sono alla base 
del processo di cambiamento che ha coinvolto la pubblica amministrazione e 
sostenuto l’adozione di innovative modalità di reperimento delle risorse finanziarie 
soffermandosi, in particolare, sull’importanza di tale strumenti per il miglioramento e 
il mantenimento della funzionalità delle infrastrutture e dei servizi offerti dagli Enti 
locali, nonché per la valorizzazione del patrimonio pubblico, contenendo 
l’indebitamento.  
                                                           
2
 Conosciuto come “Trattato di Amsterdam”. 
3
 Il deficit pubblico non deve superare il 3% del PIL (rapporto deficit/PIL < 3%) e il debito 
pubblico deve essere al di sotto del 60% del PIL (o, comunque, un debito pubblico tendente al 
rientro).
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La difficile fase economica-finanziaria che sta interessando l’Italia e che ha delle 
forti ripercussioni, soprattutto, sui piccoli Comuni italiani accentua sempre di più la 
convinzione che il Project Financing possa essere considerata una delle poche strade 
percorribile per la realizzazione di opere infrastrutturali che richiedono ingenti 
risorse finanziarie. Tuttavia, il suo utilizzo non è limitato ai piccoli Comuni ma anche 
a quelli di dimensioni più elevate e il sempre maggiore ricorso a tale strumento è 
legato al fatto che anche gli Enti di dimensioni meno contenute hanno sempre più la 
necessità di sperimentare strumenti per la realizzazione di particolari opere senza 
incrementare la percentuale di indebitamento e si trovano sempre più, alla pari degli 
Enti più piccoli, in difficoltà nel reperimento delle risorse finanziarie, alla luce anche 
della recente crisi finanziaria ed economica che ha colpito il nostro Paese e l’Europa. 
La crisi finanziaria iniziata nell’agosto 2007, oltre ad avere delle ripercussioni 
notevoli sulle modalità di finanziamento delle opere e dei servizi pubblici da parte 
degli Enti locali, ha avuto anche una forte incidenza sull’utilizzo del project 
financing e ha portato a un sempre maggiore ricorso di quest’ultimo spostando 
l’attenzione dalle grandi opere infrastrutturali alle opere di dimensioni più contenute 
ed ha accentuato le criticità che tale strumento presenta. 
Dopo aver analizzato le ampie tendenze all’esternalizzazione dei servizi da parte 
degli Enti locali, sulla spinta di cambiamenti che hanno interessato la Pubblica 
Amministrazione in ambito manageriale, trattenendoci sulle novità introdotte dal 
New Public Management, dal Public Government e sostenute dall’applicazione in 
ambito pubblico delle logiche economico-aziendali, ci si sofferma sulla difficoltà 
attuale degli Enti locali nel reperire risorse finanziarie sufficienti, anche in 
considerazioni delle novità introdotte dal federalismo fiscale e dal decentramento 
amministrativo.  
La crisi delle finanza pubblica e il diffondersi di una finanza di tipo innovativo sono 
alla basa della diffusione di nuovi strumenti per il finanziamento di opere 
infrastrutturali e funzioni pubbliche A tale punto, assumono un ruolo fondamentale le 
diverse forme di Partenariato Pubblico-Privato (PPP), tra le quali lo strumento del 
Project Financing.  
Ed è proprio il project financing lo strumento approfondito in questo elaborato, 
soffermandoci sul suo inquadramento nella legislazione nazionale, i vantaggi e le 
criticità, le tendenze evolutive e il suo ambito di applicazione. In particolare, si
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andranno a valutare le novità e le migliorie introdotte con tale approccio rispetto ad 
approcci tradizionali ma anche rispetto a strumenti altrettanto innovativi.  
L’elaborato, inoltre, intende soffermarsi sul ruolo che la crisi finanziaria ha avuto nel 
sistema della finanza di progetto. Nonostante la crisi che ha colpito i mercati 
finanziari e che negli ultimi mesi si è trasferita sull’economia reale, il settore del 
project finance mostra segnali di tenuta. Si presenterà, infine, la novità dell’utilizzo 
del project anche in ambito dei servizi di pubblica utilità e nell’edilizia sostenibile 
(Social housing), novità importante per il rilancio complessivo della finanza di 
progetto 
Si procederà, infine, all’analisi di un caso reale di project financing in Valnerina, 
evidenziando come in tale contesto, sempre più comune a quello di tutti gli Enti 
locali italiani,  la finanza di progetto possa essere considerata come l’unica strada 
percorribile. 
La tesi è articolata in due parti. Nella parte iniziale, il primo capitolo approfondisce, 
in base alla letteratura recente, il cambiamento del ruolo degli Enti Locali che è alla 
base di sempre più diffusi contratti di esternalizzazione dei servizi e delle funzioni e 
che ha contribuito all’introduzione di una finanza innovativa e di nuovi strumenti 
contabili. Tra le diverse forme di finanza innovativa (swap, reverse factoring, sale 
and lease-back, main contractor) un ruolo interessante è ricoperto dalla partnership 
privato-pubblico, nelle sue molteplici forme.  
Il secondo capitolo si concentra su una delle più innovative forme di partnership 
privato-pubblico, il Project Financing, rappresentato come forma di concessione per 
la costruzione e gestione di opere su proposta di un soggetto promotore che può 
essere pubblico o privato. L’inquadramento normativo è seguito da un’attenta analisi 
sulla molteplicità dei soggetti coinvolti (Promotori, Società di Progetto, Autorità 
Pubbliche, Banche, Costruttori, Controparti commerciali ed Esperti indipendenti).  
Si andranno a sviscerare, inoltre, più da vicino le diverse fasi del processo di Project 
Financing. Sono tre le fasi attraverso le quali è possibile le realizzazione dell’opera: 
l’identificazione dell’iniziativa, l’implementazione della stessa e la successiva 
gestione commerciale. Le diverse fasi, in particolare, richiedono l’elaborazione di 
documenti indispensabili, come l’information memorandum e il term-sheet, ma 
anche un valido sistema di garanzie per fronteggiare i diversi rischi che si possono 
manifestare nei diversi step. Le fasi iniziali di un Project Financing richiedono, in
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particolare, un approfondimento delle condizioni di fattibilità attraverso tecniche di 
valutazione di un progetto, partendo dallo studio della sua fattibilità economica-
finanziaria e l’analisi dei flussi di cassa generati dal progetto per, poi,  concludersi 
con la sintesi di quest’ultimi in unici valori numerici rappresentati da indici di natura 
finanziaria ed economica che contribuiscono all’elaborazione del piano finanziario e 
alla strutturazione ottimale delle risorse finanziarie. Indispensabile ai fine della 
realizzazione dell’opera è anche la corretta gestione dei rischi attraverso opportuni 
contratti e clausole contrattuali. 
 Il secondo capitolo si conclude con l’analisi dei soggetti finanziatori e delle 
principali fonti di finanziamento, senza tralasciare l’importanza dei contributi 
pubblici e con una breve trattazione sulle esperienze di Project Financing sia a livello 
nazionale che internazionale.  
Nel terzo capitolo si richiama l’attuale situazione di crisi finanziaria di cui sono 
protagonisti, oltre i soggetti economici privati, anche gli Enti locali. Si prosegue 
soffermandosi sui punti di forza e di debolezza di tale strumento, sulle categorie di 
opere protagoniste e sulle motivazioni che spingono, sempre più,  gli Enti locali alla 
sua adozione, per far fronte al crescente bisogno infrastrutturale, di valorizzazione 
del patrimonio e di bisogni collettivi da soddisfare.  
Utilizzando i dati forniti dall’Ance e dall’Osservatorio sul project financing 
pubblicato dal sito Infopieffe.it, si analizzerà la situazione pre-crisi, prendendo in 
considerazione l’andamento dei bandi di gara tra il 2003 e il 2006, per poi comparare 
il tutto con la situazione del periodo di consolidazione della crisi, dal 2009 al 2012. 
Nonostante le potenzialità di tale strumento, la crescente necessità infrastrutturale, la 
grande vivacità del mercato e la costante crescita del numero di gare pubblicate, in 
Italia si riscontrano molteplici difficoltà di applicazione e di realizzazione effettiva 
delle opere. In particolare si assiste ad importante aumento del numero delle gare ma, 
al tempo stesso, si evince una costante diminuzione delle gare aggiudicate e degli 
importi medi. Ad essere realizzate, infatti, sono principalmente le opere di piccole 
dimensioni (fino a 5 milioni di euro) ma anche alcune con importi compresi tra i 5 e i 
50 milioni di euro.  
Il capitolo si conclude con l’analisi delle principali problematiche legate 
all’applicazione del project financing e le novità introdotte in ambito dei servizi 
pubblici. Si cercherà , quindi, di capire quali possano essere gli interventi atti a
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sostenere questo settore e le possibili soluzioni per il rilancio della finanza 
innovativa. 
La seconda parte della tesi è relativa all’analisi di un caso reale di Project Financing 
attivato per la ristrutturazione e la messa in funzione del “Complesso termale di 
Triponzo” nel Comune di Cerreto di Spoleto (PG). Ricorrendo a tale strumento, 
l’amministrazione comunale intende riqualificare una struttura termale di origine 
romana, con il supporto della Regione Umbria e della Società Regionale per lo 
Sviluppo Economico dell’Umbria, nell’ambito di un progetto denominato “Essere 
Bene”. In seguito ad una breve trattazione storica e alla presentazione del progetto, 
verrà esposto un crono programma dell’intervento, per definire le diverse tappe che 
porteranno alla realizzazione ti tale struttura attraverso il progetto approvato. Si 
analizzeranno le motivazioni che hanno portato all’inammissibilità delle tre proposte 
presentate e, in seguito, all’approvazione della proposta presentata dalla ditta Arcos 
Srl, attraverso una procedura negoziata.  
Attraverso l’analisi dei costi, dei ricavi e delle uscite ed entrate previste che hanno 
permesso redazione di un piano economico-finanziario, si andrà ad analizzare il 
flusso di cassa atteso dal progetto. Ci si sofferma, quindi, sull’analisi di convenienza 
nell’utilizzo del project financing rispetto alle altre forme di finanziamento e sulle 
difficoltà nel reperimento delle risorse finanziarie, caratterizzanti la molteplicità di 
Enti locali nel periodo di consolidamento della crisi. 
Si deve, però, tenere conto che, al momento della stesura di tale elaborato, la 
procedura è ancora in corso e non sono disponibili dati a consuntivo ma solo 
previsionali. La fine dei lavori, infatti, è prevista per il 23 febbraio 2015.
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LA FINANZA INNOVATIVA NELLA PUBBLICA 
AMMINISTRAZIONE: PROFILI TECNICI E NORMATIVI 
 
1.1. Il tema delle esternalizzazioni nella riflessione sul rinnovamento della 
Pubblica Amministrazione 
 
Gli anni ‘90 sono i principali protagonisti della diffusione di un processo di 
esternalizzazione che ha coinvolto la Pubblica Amministrazione e, in particolare, gli 
enti locali territoriali. La riforma, iniziata con la legge 142/90
4
, ha le sue origini nella 
sempre più diffusa esigenza di decentramento e di maggiore autonomia dei governi 
locali e nella necessità di razionalizzare il sistema delle pubbliche amministrazioni, 
risanando i conti pubblici. I comuni, oltre ad avere un ruolo funzionale 
nell’erogazione dei servizi per il soddisfacimento dei bisogni collettivi, assumono 
sempre di più il compito di mantenere la stabilità economica a livello locale e il ruolo 
di garante di una gestione efficace delle risorse pubbliche.  
I servizi pubblici offerti dagli enti locali si caratterizzano come prestazioni così 
pervasive e irrinunciabili nell’attuale società da assurgere a fattori decisivi dello 
sviluppo sociale, economico, competitivo e sociale delle comunità a cui si rivolgono 
e, di riflesso, dell’intero Paese
5
. Il settore dei servizi pubblici locali si presta ad 
essere analizzato sotto molti punti di vista, ma quello sul quale ci si vuole soffermare 
con il presente lavoro è l’osservazione sotto il profilo aziendale, attraverso 
un’interpretazione economica-aziendale. 
Sulla nozione di azienda molti sono stati gli studi che hanno fornito un proprio 
contributo nell’approfondimento di tale concetto
6
.  
                                                           
4
 “Ordinamento delle autonomie locali”, Pubblicata in G.U. 12 giugno 1990, n. 135, S.O. 
5
 Mulazzani M., “Evoluzione del concetto di servizio pubblico e dei modelli di gestione delle aziende 
dei servizi pubblici locali”, in Mulazzani M., Pozzoli S. (a cura di), “Le aziende dei servizi pubblici 
locali”, Maggiolini, Rimini, 2005; Savioli G., “Gli effetti del processo di privatizzazione e 
liberalizzazione dei servizi pubblici locali”, in “Competizione globale e sviluppo locale tra etica e 
innovazione”, Atti del XXV Convegno AIDEA, Novara 4-5 ottobre 2002, Tomo II, Giuffrè, Milano, 
2003. 
6
 Viganò E. (a cura di), “Azienda. Contributi per un rinnovato concetto generale”, CEDAM, Padova, 
2000; Ferraris Franceschini R., op.cit., Milano, Giuffrè, 1998.
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Le finalità di questo studio sul processo di esternalizzazione sono relative, 
esclusivamente, all’analisi dell’approccio aziendale nell’analisi del rapporto tra 
azienda di gestione dei servizi pubblici locali e azienda comune. 
Tradizionalmente, le amministrazioni pubbliche italiane sono state sempre ricondotte 
al campo d’azione delle discipline giuridiche, sociali e dell’economia politica 
tralasciando gli aspetti che le connettono al fenomeno aziendale e solo negli ultimi 
anni è venuta meno la convinzione che il binomio “principi economico-aziendali” e 
“pubblica amministrazione” riconducesse all’imitazione dei modelli e degli strumenti 
gestionali sperimentati per le imprese
7
. 
Tale convinzione sono riconducibili al ritardo con cui la scienza economico-
aziendale, sempre considerata come un complesso di ricerche rivolte al settore 
aziendale privato, ha sviluppato i propri studi nell’ambito della amministrazioni 
pubbliche
8
. Tuttavia in alcuni studi di quelli che sono stati considerati i “precursori” 
dell’economia aziendale, si possono trovare dei richiami alle pubbliche 
amministrazioni che fanno risaltare il loro carattere aziendale
9
. Solo con la moderna 
economia aziendale che inizia a prendere corpo il concetto di azienda intesa, nella 
prima definizione dello Zappa, come “coordinazione economica in atto che è istituita 
con lo scopo di soddisfare i bisogni umani”, definizione in cui l’amministrazione 
pubblica trova una sua collocazione
10
. In particolare, secondo l’aziendalista italiano, 
le amministrazioni pubbliche sono da considerare come appartenenti ad una 
categoria di aziende che si pongono come obbiettivo la soddisfazioni in modo diretto 
dei bisogni attraverso il consumo, cosa che le imprese fanno, invece, in modo 
indiretto e attraverso la produzione.  
Tali considerazioni sono alla base della distinzione tra azienda di “erogazione” e 
azienda di “produzione” e sottolineano il fatto che le aziende pubbliche, come quelle 
private, hanno finalità stabilite dal proprio soggetto economico, ma nel pubblico 
                                                           
7
  Mussari R., “Il management delle aziende pubbliche. Profili teorici”, CEDAM,  Padova, 1994; 
Borgonovi E., “Introduzione all’economia delle amministrazione pubbliche”, Milano, Giuffrè, 1984. 
8
Onida P., “Economia d’azienda”, UTET, Torino, 1985; Mele R., “Gli studi di economia di impresa 
in Italia. Contributo ad un dibattito in corso”, (a cura di R.Mele e L.Sicca), CEDAM, Padova, 1995. 
9
 Giannessi E., “Attuali tendenze delle dottrine economico-tecniche italiane”, Cursi, Piza, 1954; 
Giannessi E. I Precursori, Cursi, Pisa, 1964; Giannessi E., “I precursori in economia aziendale”, 
Giuffrè, Milano, 1980. 
10
 Zappa G., op.cit., Ca’ Foscari, Venezia, 1927.