Il project financing in Italia. Il caso del ponte sullo stretto di Messina

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valutando gli aspetti positivi e negativi che tale opera comporterà sia dal punto di vista 
sociale che economico.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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1.  L’operazione di project financing 
 
1.1 – Analisi introduttiva e definizione di project financing 
 
Il crescente interesse verso l’utilizzo di nuovi strumenti finanziari, da un tempo diffusi nel 
settore delle imprese private, ha creato nel nostro Paese un clima molto favorevole 
all’introduzione della logica della finanza di progetto per la costruzione di opere pubbliche. 
Il rilancio delle infrastrutture viene da più parti indicato come uno dei presupposti per 
consentire lo sviluppo economico e sociale di una nazione e per attuare le politiche di 
riequilibrio territoriale adottate dall’Unione Europea. 
La situazione globale del nostro Paese, anche come conseguenza della partecipazione 
all’Unione Economica e Monetaria, impone interventi strutturali, guidati dall’obiettivo di 
perseguire più elevati livelli di efficienza, unitamente alle esigenze di contenimento della 
spesa pubblica; tale processo ha favorito, da un lato, un crescente intervento del settore 
privato nei servizi pubblici, guidato da logiche di competizione e sfruttamento di 
opportunità produttive; dall’altro, ha permesso lo sviluppo di tecniche di finanziamento per 
grandi infrastrutture a mezzo di capitali privati, in un’ottica di integrazione e collaborazione. 
La filosofia sottostante un’operazione di project financing è rappresentata dal 
coinvolgimento di soggetti privati per la realizzazione di opere pubbliche. Questa tecnica di 
finanziamento fornisce alla amministrazioni statali uno strumento per reperire in primo 
luogo capitali da destinare alle spese di investimento, considerata la scarsità di fondi 
pubblici. 
Tale strumento inverte lo schema classico relativo alle modalità di concessione di un 
prestito, infatti mentre solitamente l’istituto di credito valuta l’opportunità di finanziare o 
meno un determinato progetto sulla base dello standing creditizio dell’azienda promotrice 
dell’iniziativa e solo in via residuale si occupa di accertare le caratteristiche dell’iniziativa 
medesima, nel caso della finanza di progetto questi decide di erogare il finanziamento 
accettando che: 
 ξ  I flussi di cassa destinati al servizio del debito siano associati ai ricavi generati 
dall’iniziativa stessa; 
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 ξ  La garanzia che assiste il debito non sia rappresentata da tutto il patrimonio 
dell’azienda, ma solo dalle attività connesse al progetto finanziato. 
La capacità di aggregare risorse intorno alla realizzazione e allo sfruttamento economico 
dell’iniziativa trova dunque giustificazione nel progetto in sé e nella sua capacità di ripagare 
le risorse in esso investite con ragionevole attendibilità 
Solo a queste condizioni esso può offrire una base di valutazione attendibile per gli istituti 
pubblici e privati, interessati ad un potenziale coinvolgimento.  
L’essenza della finanza di progetto, infatti è la capacità di effettuare quei bilanciamenti di 
competenze e di rischi in grado di attrarre gli attori meglio qualificati per sostenere 
iniziative intrinsecamente autonome e per sostenere nel tempo l’attuazione, fino al 
raggiungimento degli obiettivi prefissati. 
Il risultato che si vuole raggiungere con questo tipo di strumento è duplice: 
 ξ  Evitare di erodere le disponibilità finanziarie o le capacità di indebitamento del 
promotore dell’iniziativa  
 ξ  Fare in modo che i finanziatori non si accollino in via esclusiva il rischio 
imprenditoriale associato all’iniziativa stessa. Questo secondo obiettivo viene 
perseguito attraverso il coinvolgimento di diversi attori pubblici o no, direttamente o 
indirettamente interessati alla realizzazione del progetto(quali società di venture 
capital, fornitori,clienti ed altri operatori economici).
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Le varie operazioni di project financing, pur avendo in comuni elementi, o alcune 
metodologie d’analisi e di decisione, hanno però sempre caratteri propri unici che le 
differenziano l’una dall’altra, così come si diversificano i vari progetti di investimento. 
E’ difficile una definizione generale di project financing, in quanto esso si adatta alla 
configurazione giuridica ed alle finalità dei soggetti coinvolti, alle caratteristiche tecniche, 
economiche e finanziarie dell’investimento in oggetto e numerose sono le scelte 
teoricamente possibili per il medesimo progetto di investimento. 
Pertanto, ogni operazione di project financing ha caratteristiche proprie, sebbene tutti i 
progetti presentino elementi in comune e siano utilizzate analoghe metodologie di analisi e 
decisione.
 2
 
                                                 
1
 www.miranet.it 
2
 MULAZZANI M., Il project financing negli enti locali,Franco Angeli, 2004 
 9
I più autorevoli esperti sul tema usano definire il project financing come un’operazione di 
finanziamento di una particolare unità economica, nella quale un finanziatore è soddisfatto 
di considerare, sin dallo stadio iniziale, il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in 
oggetto come la sorgente dei fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività 
dell’unità economica come garanzia collaterale del prestito.
3
 
Dalla definizione di project financing si possono far derivare alcune considerazioni: 
ƒ è un’operazione che impone la costituzione di un’unità economica ad hoc per la 
realizzazione e la gestione della operazione stessa 
ƒ le garanzie offerte dall’unità economica non sono altro che le garanzie di redditività 
del progetto stesso, nonché il patrimonio dell’unità economica creata. 
Pertanto il project financing, è una tecnica di finanziamento che tende alla valutazione ed al 
supporto finanziario del progetto in sé e non dell’impresa realizzatrice o del suo patrimonio.  
D’altronde, il project financing permette da un lato di finanziare opere infrastrutturali di 
interesse sociale con ricorso parziale o totale a capitali privati e dall’altra permette ai 
soggetti promotori di realizzare progetti superiori alla propria capacità patrimoniale e alla 
propria capacità di indebitamento. In tal senso il project financing costituisce una vera e 
propria forma di leverage finanziario. E’ evidente, che la valutazione finanziaria si sposta 
dall’impresa al progetto e quindi alla capacità dell’investimento di generare, una volta 
realizzata ed attivata la fase di gestione economica, flussi di cassa in misura tale da 
assicurare il servizio del debito, in altre parole la copertura dei mezzi finanziari prestati alla 
società di progetto del sistema bancario.
4
 
Dal punto di vista finanziario l’operazione di project financing si può definire come una 
tecnica finanziaria avente lo scopo di realizzare una nuova attività produttiva, in forma di 
impresa autonoma, attraverso opportune allocazioni dei rischi e dei corrispondenti 
rendimenti tra i soggetti a vario titolo coinvolti nell’operazione. 
Più che un’operazione creditizia, il project financing identifica dunque un’attività di 
packaging finanziario, composta di volta in volta intorno ad un insieme mutevole ed 
eterogeneo di rischi e interessi. 
Ciò che più qualifica le operazioni di project financing, rispetto a operazioni di 
finanziamento tradizionali è, quindi, la logica e l’innovatività con cui gli elementi di cui si 
                                                 
3
 NEVITT P.K. , Project financing(Ediz. Ital.), Milano, 1998 
4
 CARAPELLA B., Il project financing: un percorso per la pubblica amministrazione, Franco Angeli ,2001,      p. 32 e 
ss. 
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compongono vengono scelti e assemblati (flussi di finanziamento e di ripagamento, rischi e 
interessi, soggetti e prestazioni, responsabilità e remunerazioni). 
Nella pratica, lo sviluppo del project financing a livello internazionale ha evidenziato una 
prevalenza di modelli con minimo impegno finanziario da parte degli sponsor, un uso 
pronunciato della leva finanziaria e un crescente ricorso a garanzie indirette prestate da 
terzi. 
Sotto il profilo giuridico, il project financing è una tecnica di finanziamento non 
riassumibile in una categoria contrattuale tipica. 
Esso è piuttosto “una sommatoria di singoli contratti (contratti di fornitura, di appalto, di 
finanziamento, di garanzia, di società, di concessione, di costruzione e gestione di opera 
pubblica, di gestione/di management) che ne costituiscono la struttura. 
E’ per questo motivo che la possibilità di realizzare operazioni di project financing, da un 
punto di vista giuridico, non presuppone necessariamente innovazioni legislative ad hoc, ma 
la valorizzazione di istituti già previsti dalla normativa, opportunamente interpretati e 
applicati nella direzione ritenuta più opportuna.
5
 
 
                                                 
5
 DRAETTA U. e VACCA C., Il project financing (caratteristiche e modelli contrattuali), Egea 1997,p. 5 
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1.2 - I soggetti del project financing 
 
Nel descrivere i soggetti coinvolti in un’operazione di project financing è necessario tenere 
presente che le figure che verranno di seguito elencate spesso si sovrappongono, 
confondendosi. 
ƒ I promotori(o sponsor) 
Si tratta del soggetto o, più spesso, del gruppo di soggetti che assumono l’iniziativa 
di promuovere l’operazione di project financing identificando l’opera da realizzare, 
valutando l’opportunità di finanziarla tramite un project financing e, di solito, 
identificando anche un’ipotesi tecnica nonché di struttura finanziaria e giuridica. 
Questo ruolo è rivestito da: 
a. L’amministrazione pubblica titolare delle opere da attuare, che desidera farle 
finanziare e realizzare da altri soggetti garantendo loro una concessione e 
volendo specificamente applicare le tecniche di tale strumento 
b. Gli investitori che conferiscono la porzione principale del capitale di rischio 
all’iniziativa. 
Altri soggetti che possono, sia pure meno frequentemente, farsi promotori di un 
project financing sono i potenziali costruttori dell’opera da realizzarsi, la società di 
progettazione e consulenza, i fornitori, gli utenti del prodotto/servizio, i prestatori di 
mezzi di terzi. 
 
ƒ L’ente pubblico concedente 
 
Si tratta dell’amministrazione pubblica o della società  o ente di diritto pubblico che 
ha competenze esclusive, primarie o prevalenti in merito alla realizzazione e gestione 
dell’opera da realizzare e che ha dunque il potere di cedere tali competenze ad altri 
soggetti, affinché progettino,finanzino,realizzino e gestiscano un’opera pubblica. 
E’ molto frequente che l’ente pubblico concedente svolga anche l’attività di 
promotore dell’opera, nonché di finanziatore almeno parziale, fornendo capitale di 
rischio o contributi a fondo perduto. 
 
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ƒ La società di project financing (o Società di progetto, Special Purpose Vehicle) 
Si tratta del soggetto centrale di un’operazione di project financing: 
a. A essa viene conferito il capitale di rischio da parte degli investitori 
b. Acquisisce il capitale di prestito proveniente dai terzi finanziatori o i 
contributi pubblici e provvede ad effettuare il servizio del debito contratto 
c. Provvede a svolgere le funzioni organizzative e manageriali dell’attività 
economica oggetto del progetto, solitamente in qualità di concessionaria 
dell’opera; a essa fanno dunque capo anche i flussi di componenti positivi e 
negativi di reddito, oltre ai flussi finanziari già richiamati 
Secondo la composizione societaria della Società di project financing si può 
distinguere tra: 
 ξ  Project financing pubblico, che si ha quando il capitale sociale è sottoscritto 
interamente o prevalentemente da un ente pubblico 
 ξ  Project financing misto(pubblico-privato), che si ha, quando la Società di 
project financing è una Società a capitale misto non prevalentemente pubblico, 
né privato 
 ξ  Project financing privato, quando il capitale della Società di project financing 
è integralmente o prevalentemente sottoscritto da soggetti privati.
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ƒ Gli investitori e i finanziatori 
Gli investitori sono coloro che forniscono capitale di rischio al progetto o, più 
precisamente, alla società di progetto. Essi sono quindi il soggetto economico che 
assume la responsabilità imprenditoriale dell’iniziativa. Generalmente il ruolo degli 
investitori è rivestito dagli stessi promotori, anche se non è da escludere 
sottoscrizioni da parte di soggetti pubblici interessati o da finanziatori esteri. 
I finanziatori, invece, sono coloro che apportano dall’esterno il capitale necessario ad 
iniziare il progetto
7
. Può trattarsi di banche, istituti ed enti finanziatori che forniscono 
debito a breve,medio e lungo termine e assumono quote di rischio
8
. 
                                                 
6
 DRAETTA U. e VACCA C.,op cit.,p. 7 e ss. 
7
 DOSSENA, Project financing e asset securization: opportunità per le scelte industriali,Milano, Egea,1997 
8
 MULAZZANI M., op.cit., p. 68 
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All’interno di questa categoria le banche sono evidentemente tra i soggetti principali 
di un’operazione di project financing. 
Pertanto le banche hanno un ruolo, di consulente finanziario e di organizzatore 
finanziario: 
 ξ  Come advisor finanziario le banche verificano l’attendibilità delle analisi di 
fattibilità, partecipano alla fase di definizione del progetto per suggerire le 
scelte tecniche ed organizzative che meglio si attagliano alla struttura 
finanziaria dell’operazione, suggeriscono le modalità e i fornitori della 
provvista finanziaria 
 ξ  Come arranger assicurano il collocamento del finanziamento sul mercato 
finanziario da parte di una o più istituzioni finanziarie, curano e coordinano la 
sottoscrizione dei singoli contratti di finanziamento. 
 ξ  Infine come lender  si limitano a sottoscrivere una singola parte del 
finanziamento
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. 
ƒ I progettisti 
Si tratta dei soggetti che svolgono le varie fasi della progettazione di un’opera 
pubblica, dal progetto di massima al progetto esecutivo, e che possono talvolta 
svolgere attività preliminari di verifica della fattibilità tecnica ed economica delle 
opere
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ƒ I realizzatori (appaltatori o contractors) 
Sono le imprese che si aggiudicano, normalmente in seguito a gare d’appalto 
internazionali, i contratti di esecuzione dei lavori e di fornitura dei beni e servizi. 
Si tratta dunque dei soggetti che realizzano le opere con cui verrà organizzata 
l’attività economica di gestione, nel corso della quale svolgono spesso l’attività di 
manutenzione
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. 
ƒ Il gestore (operator)  
E’ colui che, attraverso la gestione e la manutenzione del progetto, ne assicura il 
proprio funzionamento e quindi la raccolta dei ricavi. 
                                                 
9
 CARAPELLA B., op cit,p. 35 
10
  La legge quadro sugli appalti pubblici 109/94 attribuiva un notevole peso, che in passato non avevano, alle imprese 
di progettazione, le quali dovrebbero avviarsi ad avere un ruolo crescente nei progetti volti alla realizzazione di opere 
pubbliche. 
11
 DRAETTA U. e VACCA C., op. cit, p,14