6
molteplicità di soggetti e che si esplica in diverse tipologie; nella seconda verrano
illustrate le possibili alternative di collaborazione tra soggetti di diritto pubblico e
soggetti di diritto privato. Nella terza saranno presentate le numerosi applicazione
pratiche di questa forma di finanziamento, con particolare riferimento ai progetti di
infrastrutture autostradali.
Nel complesso la trattazione si è posta come obiettivo principale l’analisi del Project
Financing come un nuovo strumento finanziario e, successivamente, ne ha esaltato le
peculiarità valutando la relativa applicazione nell’ambito delle grandi opere
infrastrutturali.
Il primo capitolo, dopo una panoramica sui vari strumenti di finanza strutturata,
esaminerà gli aspetti caratterizzanti del Project Financing, i soggetti coinvolti, le
diverse fasi, le differenti strutture contrattuali applicabili e i rischi.
Il secondo si occuperà dell’ambito disciplinare e legislativo, evidenziano l’evoluzione
della normativa in Italia, tesa a favorire lo sviluppo e l’utilizzo di questa tecnica di
finanziamento per cercare di ridurre il gap infrastrutturale italiano rispetto agli altri
paesi dell’Unione Europea.
Il terzo si concentrerà sulle forme di collaborazioni pubbliche e private, con
particolare riferimento al parternariato pubblico-privato in Italia e nel contesto
internazionale; strumento che vede il suo riconoscimento dalla scarsità di risorse
finanziarie e di capacità tecniche in capo alla Pubblica Amministrazione, per lo
svolgimento di particolari funzioni, quali il finanziamento, la costruzione, la gestione e
la manutenzione di un’infrastruttura.
Il quarto capitolo si occuperà di descrivere il piano economico-finanziario di un
progetto in tutte le sue parti: dagli studi preliminari, alla determinazione dei flussi di
cassa e del costo del capitale.
Verranno inoltre introdotti i principali indici di analisi convenienza economica,
fattibilità finanziaria e di sensitività.
Nel quinto ed ultimo capitolo sarà analizzato il progetto dell’Autostrada Regionale
Cispadana, si descriveranno le caratteristiche principale dell’opera, il timing, le diverse
7
fonti di finanziamento. Il capitolo si può dividere idealmente in due parti distinte: nella
prima verrà effettuata un’analisi comparativa delle proposte per l’assegnazione della
costruzione e gestione dell’infrastruttura, analizzando i piani dei diversi proponenti al
fine di evidenziare i punti di forza e di debolezza di ognuno; nella seconda si valuterà la
sostenibilità economica e la fattibilità finanziaria della proposta vincitrice, sulla base
della quale gli investori valutano la convenienza a proseguire nell’iniziativa; inoltre si
analizzeranno i rischi assunti dai finanziatori, fondamentali come criteri decisionali
nelle scelte d’investimento.
8
CAPITOLO 1:
Project Financing: Aspetti Caratterizzanti
1.1 Elementi Finanza Strutturata
La finanza strutturata comprende un'ampia gamma di operazioni: dalla
cartolarizzazione dei crediti al project finance; dal leveraged buy-out al cosiddetto
structured leasing. Tali strumenti sono accomunati da meccanismi tecnici generalmente
articolati e complessi, dalla presenza di un veicolo societario, definito Special Purpose
Vehicle appositamente costituito, separato dal soggetto che è interessato a ottenere il
finanziamento per determinati progetti; questa separazione offre vantaggi sia
economici, che di maggiore flessibilità finanziaria. Al contempo, ciascuna operazione
di finanza strutturata presenta le proprie peculiarità in termini di dimensioni del
mercato, posizionamento competitivo degli intermediari, tipologie di relazione con la
clientela, scelte di struttura organizzativa alla base dell'offerta di questi servizi.
Il Global Financian System ha fornito una definizione di finanza strutturata nella
relazione del gennaio 2005: "The role of ratings in structured finance: issues and
implications", dalla quale emerge che le operazioni di finanza strutturata possono essere
definite attraverso tre caratteristiche chiave:
1
ƒ Raccolta di asset sia cash based che attraverso strumenti sintetici;
ƒ Definizione delle responsabilità alla base della raccolta di asset (questa
caratteristica differenzia la finanza strutturata dalle tradizionali operazioni di
finanza);
ƒ Divisione del rischio di credito degli asset accessori dal rischio di credito
dell’originator, solitamente realizzata mediante il ricorso ad uno SPV autonomo e
dalla durata definita.
1
Fonte: WIKEPEDIA http://en.wikipedia.org/wiki/Structured_finance
9
Nella settore della finanza strutturata possiamo quindi ritrovare le seguenti tipologie
di prodotti e servizi:
2
ƒ Project Financing
ƒ Structured Leasing
ƒ Securitization
ƒ Operazioni di sindacazione
ƒ Leveraged/ Management buy-out
Del project financing, inteso come approccio innovativo alla soluzione del problema
finanziario connesso alla realizzazione di progetti di investimento, parleremo
ampiamente in seguito. Vediamo ora quali sono le caratteristiche peculiari degli altri
strumenti di finanza strutturata.
Un primo approccio per definire il leveraged buy-out può essere l’interpretazione
letterale del termine. Infatti il leveraged da un lato si riferisce all’utilizzo di capitale di
terzi e dall’altro richiama il concetto di leva finanziaria. Il termine buy-out invece
indica il fatto che questo tipo di operazione viene generalmente utilizzato per realizzare
un mutamento del soggetto proprietario di un’impresa (o parte di essa).
Con l’espressione leveraged buy out (LBO) si suole indicare una particolare
operazione finanziaria finalizzata all’acquisto di una società o di un ramo aziendale
(detta impresa target) da parte di soggetti mediante il ricorso a capitali di prestito forniti
da istituti di credito e/o da società finanziarie specializzate che verranno, terminata
l’operazione, garantiti e successivamente rimborsati o mediante gli utili prodotti dalla
società acquisita o mediante la cessione, di alcuni o di tutti, i cespiti aziendali della
stessa. Tali debiti sono contratti da una società (detta newco) costituita ad hoc dagli
compratori per procedere all’acquisizione.
3
Tale modello base conosce, nella prassi societaria, notevoli varianti e diverse
configurazioni che traggono origine sia dalle caratteristiche della società che si vuole
acquisire sia dai soggetti che pongono in essere l’operazione di acquisto. Di
2
GATTI S., CASELLI S., La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practice: Cartolarizzazione,
project finance, structured leasing e LBO. Bancaria Editrice 2005
3
BRUNO N.A., Il leveraged buy out, Luiss University Press, 2003
10
conseguenza è di preliminare importanza descrivere le modalità attraverso cui il
leveraged buy out può trovare un’applicazione pratica.
In primo luogo viene in rilievo quella tipologia di operazione che ha ad oggetto
l’acquisto delle azioni o quote della società obiettivo o target company, al fine di
acquisirne il controllo totalitario o anche di maggioranza (c.d. leveraged stock
acquisition). Tale operazione, nella prassi, viene attuata attraverso la costituzione di
un’apposita società di capitali (c.d. società veicolo o newco), fortemente
sottocapitalizzata in relazione all’operazione che si vuole realizzare, che procederà
all’acquisto o tramite Opa (nel caso di azioni quotate), oppure mediante una
contrattazione diretta con i soci della società che si intende acquistare.
4
Successivamente all’operazione di acquisto molto spesso verrà deliberata una fusione
fra le società coinvolte in modo tale che, in conseguenza della confusione dei
patrimoni, l’indebitamento contratto dalla newco per il compimento dell’operazione
risulterà traslato sul patrimonio della società acquisita. In tal caso si è in presenza di un
merger leveraged buy-out (MLBO) il quale, a seconda delle caratteristiche della
fusione, deve essere distinto fra forward LBO che comporta l’incorporazione della
target nella newco (fusione c.d. diretta) e reverse LBO che si caratterizza, invece, per
l’incorporazione della società veicolo nella società bersaglio.
Nel caso, invero meno frequente, in cui l’operazione di LBO si concluda con la sola
acquisizione del patrimonio o delle azioni della società bersaglio (tecnica asset for
cash), è evidente come tale tecnica finanziaria presenti caratteristiche particolari con
riferimento alle modalità di acquisizione del finanziamento e a quelle della sua
restituzione.
5
Ipotesi particolare di LBO è quella che vede come protagonisti i dirigenti della
società target: si parla di leveraged management buy out in quanto sono i manager che
4
Il capitale della new company risulta generalmente inferiore al prezzo complessivo di acquisto delle
azioni della target. E’ per questo motivo che al fine di ottenere il credito necessario per l’operazione di
acquisto la newco si impegna ad offrire a garanzia le azioni (pegno, negozio fiduciario, ecc.) o i beni
della società target.
5
BUTTIGNON F., La valutazione dell'azienda nelle operazioni di leveraged buy out, in Guida alla
Contabilità e Bilancio, 2005
11
mirano ad acquisire il controllo della società da loro stessi amministrata o di una società
esterna (in questo caso di parla di management buy-in).
Tradizionalmente tale operazione è stata considerata con un certo favore dagli analisti
in quanto permette, da un lato, la ricongiunzione del controllo gestionale con la
proprietà, dall’altro, nel caso di un team management motivato e dinamico, le
probabilità di successo dell’operazione risultano essere decisamente elevate così come
le possibilità di rilancio e sviluppo dell’impresa acquisita.
Bisogna infine ricordare altre modalità poco diffuse in Italia ma piuttosto frequenti
nella prassi americana che vengono identificate con il nome di: employee buy out,
quando l’acquisizione è effettuata da un gruppo di dipendenti della società bersaglio;
family buy out, quando il controllo della società viene acquisito da alcuni componenti
del nucleo familiare già titolari di una partecipazione rilevante; corporate buy out nella
quale l’acquisizione del controllo della target con il ricorso a capitale di prestito viene
effettuata da una società già operativa e non da una appositamente creata; institutional
buy out che si realizza quando i soggetti finanziatori non si limitano ad erogare i prestiti
ma diventano anche soci della newco; fiscal buy out, quando l’operazione di
acquisizione sia stata posta in essere unicamente per conseguire vantaggi fiscali.
6
La seconda tipologia di finanza strutturata è la cartolarizzazione dei crediti che,
benché utilizzata in altri Paesi fin dagli anni Settanta, è divenuta una realtà anche in
Italia con l'approvazione della L.130/1999.
Per cartolarizzazione o titolarizzazione dei crediti (securitization), si intende la
“mobiliarizzazione” di attività preesistenti, vale a dire la conversione in strumenti
finanziari negoziabili di crediti preesistenti, onde riceverne immediatamente la relativa
liquidità; infatti è una tecnica che consiste nel tramutare poste contabili, attività
patrimoniali, che tornerebbero liquide dopo molto tempo, in attività prontamente
liquidabili.
7
6
ALTMAN E.I., SMITH A., Ristrutturazioni per mezzo di leveraged buy out: un ruolo per l’Europa,
Economia e Management, 1993
7
DE GASPERIS B. RINALDI R. Lo sviluppo della cartolarizzazione in Italia, Bancaria Editrice, 2000
12
La securitization è un’operazione di finanza strutturata che consiste, in buona
sostanza, nella cessione in massa di crediti, o di altre attività finanziarie non negoziabili
(come ad esempio crediti commerciali, prestiti, impieghi), idonei a produrre flussi di
cassa pluriennali, e nella loro successiva trasformazione in titoli di debito negoziabili
collocati sui mercati dei capitali (come ad esempio obbligazioni, che sono facilmente
alienabili in quanto quotate e quindi velocemente monetizzabili).
8
La cartolarizzazione, che può essere richiesta da imprese commerciali, ma anche da
banche, finanziarie e società operanti nel mondo finanziario, risponde ad un triplice
ordine di esigenze:
9
ƒ in primo luogo, la conversione di crediti può risultare vantaggiosa per la società
che li detiene nel proprio portafoglio, poiché acquisisce liquidità in tempi più
rapidi di quelli che sarebbero imposti dalla attesa della scadenza del termine di
pagamento dei crediti stessi da parte del debitore;
ƒ contribuisce inoltre a favorire lo sviluppo dei mercati finanziari mediante
l’immissione di nuovi titoli, che possono costituire una valida alternativa alle
opportunità di impiego del risparmio già esistente, purché si determinino alcune
precise condizioni;
ƒ infine consente di realizzare una gestione innovativa dei rischi derivanti dal
portafoglio crediti, mediante la loro ripartizione su un numero elevato di
sottoscrittori tramite il ricorso al mercato, evitando in tal modo l’eventualità che
la banca disponga di una provvista non correlata, per tasso e durata, agli
impieghi.
Nella sua configurazione più immediata, l’asset-backed securitization si risolve in
una cessione, da parte di un originator, di attività omogenee ad un soggetto esterno,
special purpose vehicle, il quale finanzia l’acquisto mediante l’emissione ed il
collocamento sul mercato di valori mobiliari, per un importo equivalente a quello della
cessione.
8
DE ANGELIS S. ORIANI M. La securitization dei crediti bancari, Franco Angeli, 2000
9
GABRIELE P. La cartolarizzazione dei crediti: tipizzazione normativa e spunti analitici,
Giurisprudenza Commerciale, 2001.
13
L’operazione, tuttavia, non si esaurisce nella realizzazione di una cessione, ma
prevede un processo complesso da parte del soggetto cedente, i cui benefici saranno
direttamente proporzionali agli obiettivi ricercati, ai vincoli presenti nell’operazione ed
alle variabili che ne condizionano la convenienza.
Le determinanti di un’operazione di asset-backed securitization possono essere
molteplici e dipendono, in larga misura, dalla natura dell’originator: attraverso la
cartolarizzazione, infatti, è possibile perseguire diversi obiettivi, dal reperimento di
fonti alternative di accesso al credito, fino al controllo diretto del bilancio.
L’eliminazione d’alcune poste attive dallo stato patrimoniale dell’originator è spesso
condizione necessaria al raggiungimento degli obiettivi prefissati, ma perché ciò
avvenga è indispensabile che il passaggio degli attivi allo special purpose vehicle
avvenga mediante il rispetto di due requisiti fondamentali:
10
ƒ che si realizzi una true sale, corrispondente all’italiana clausola pro soluto,
ovvero che il cedente si spogli effettivamente di ogni diritto e onere relativo
agli attivi oggetto di cartolarizzazione;
ƒ che tale operazione sia consentita dai principi contabili, al fine di ottenere un
trattamento off-balance sheet per gli attivi cartolarizzati.
Quando l’originator ha natura finanziaria, tuttavia, il rispetto del requisiti di true sale
e di ammissione del trasferimento nei principi contabili, non è sufficiente, poiché gli
obiettivi sono riferibili a politiche di bilancio volte al rispetto di obblighi di vigilanza
prudenziale; pertanto, diviene necessario che gli attivi cartolarizzati non rientrino negli
aggregati considerati per il calcolo degli obblighi, poiché l’orientamento dell’autorità di
vigilanza è quello di considerare il grado effettivo di rischio collegato agli attivi ceduti,
che rimane in capo all’originator al termine dell’operazione.
Un secondo aspetto da considerare riguarda la natura dei titoli emessi; generalmente,
le operazioni di asset-backed securitization possono essere configurate secondo diverse
strutture, tra le quali meritano menzione le opzioni pass-through e pay-through.
11
10
PARDOLESI R. La cartolarizzazione dei crediti in Italia, Giuffrè, 1999.
11
VELLA C., Effetti della cartolarizzazione nei bilanci delle società cessionarie, Bancaria Editrice 2001.
14
Nelle prime, lo SPV non acquista la titolarità degli attivi, ma agisce, quale
mandatario, in nome e per conto degli investitori finali, emettendo solo certificati
rappresentativi del diritto di proprietà; nelle seconde, invece, acquista la proprietà degli
attivi, ed emette asset backed securities che hanno natura dei titoli di debito.
L’esito dell’operazione è diretta funzione dell’interesse con il quale gli investitori
finali accolgono i titoli emessi. Per favorire un miglior collocamento dei titoli, ad essi è
associato un rating, che garantisce una maggior tutela agli investitori e diventa, dunque,
un vincolo imprescindibile in un’operazione di asset backed securities.
Affinché eventuali interruzioni di pagamento si possano ricondurre ai soli eventi
collegabili ai debitori principali, nonché per garantire ed offrire agli investitori titoli la
cui redditività è diretta funzione del rendimento del credito sottostante, è indispensabile
isolare le attività cartolarizzate. In tal senso, assume rilevanza il metodo di
trasferimento, ovvero le modalità di cessione dei crediti ed il rispetto dei requisiti che la
rendono efficace nei confronti dei debitori, dei terzi e dell’eventuale curatore
fallimentare del cedente.
Lo structured leasing invece è una particolare forma di leasing finanziario, e prevede
la possibilità di ottenere un fattore di produzione senza doverne acquisire
necessariamente la proprietà.
Il leasing finanziario infatti è un accordo tra una società finanziaria e l’impresa che
ricorre al leasing. La prima acquista, è proprietaria o si procura il bene acquistandolo da
un fornitore, che la seconda prende in locazione pagando un canone annuo prestabilito,
al cui interno è possibile distinguere una quota assimilabile alla remunerazione del
capitale messo a disposizione ed una quota assimilabile all’ammortamento del valore
nominale dell’importo ricevuto. Il bene quindi rimane di proprietà della società
locatrice e verrà contabilizzato nello stato patrimoniale di quest’ultima. Questa
caratteristica differenza lo structured leasing dalle altre forme di finanziamento, in
quanto l’intermediario finanziario mette a disposizione dell’impresa cliente
15
direttamente il fattore di produzione e non una quantità di denaro con cui procedere al
suo acquisto.
12
L’accordo però prevede che l’impresa locataria possa, alla scadenza, restituire il bene
o diventarne proprietaria dietro versamento di una somma di riscatto concordata
preventivamente.
Premesso che l’operazione di leasing presenta sia i vantaggi del finanziamento che
quelli del noleggio, in quanto consente di poter disporre di beni senza bisogno di
immobilizzare la somma di denaro necessaria per acquistarli, i vantaggi offerti dal
leasing finanziario possono essere sintetizzati come segue:
13
ξ Rispetto alle forme di finanziamento "tradizionali" (es. mutuo bancario), il
leasing presenta tempi di istruttoria rapidi, consente di finanziare il costo del
bene per intero (Iva compresa), non intacca i ratios di bilancio
dell’utilizzatore; ed è un servizio estremamente flessibile che può essere
"tagliato" sulle diverse esigenze del cliente (sono possibili molteplici
combinazioni tra cui: durata del contratto, periodicità ed importo dei canoni,
valore di riscatto del bene, prestazione di servizi aggiuntivi sul bene,
assistenza, manutenzione ecc.).
ξ Rispetto al noleggio del bene: nel leasing è l’utilizzatore stesso a scegliere il
bene ed il fornitore del bene stesso e, in alcuni casi, a farsi costruire il bene
"su misura", il leasing consente inoltre di poter usufruire di eventuali sconti
sul prezzo del bene in quanto il fornitore viene pagato senza dilazioni dalla
società finanziaria, infine il leasing consente, al termine ed alle condizioni
stabilite nel contratto, di acquisire la proprietà del bene.
ξ Rispetto all’acquisto diretto del bene, il leasing presenta vantaggi fiscali,
permette infatti il frazionamento dell’Iva in canoni periodici, può consentire
un ammortamento accelerato rispetto alle tabelle di ammortamento ordinario,
12
GIOVANNINI R. Corso Corporate & Investment Banking, Luiss 2007
13
GATTI S., CASELLI S., La finanza strutturata in Italia: operazioni e best practice:
Cartolarizzazione, project finance, structured leasing e LBO. Bancaria Editrice 2005
16
attraverso la detraibilità dei canoni periodici nell’arco della durata del
contratto.
L’organizzazione di un pool di banche ed altri intermediari finanziari può costituire
un servizio autonomamente offerto da un advisor, il quale può decidere di non
occuparsi direttamente della realizzazione e gestione di quelle attività per le quali il
sindacato è stato creato. Generalmente un’operazione di sindacazione è costituita per
l’organizzazione di un prestito sindacato, che permette ad un’impresa di ricevere
ingenti quantità di risorse finanziarie, altrimenti difficilmente ottenibili.
14
Una simile operazione porta diversi vantaggi ai soggetti coinvolti:
ƒ All’impresa: la possibilità di ottenere importi più elevati con certezza, velocità
d’erogazione ed un certa flessibilità, permette inoltre di rafforzare i rapporti
con gli istituti finanziari.
ƒ All’advisor: la possibilità di selezionare i soggetti partecipanti, un
miglioramento dell’immagine professionale ed un’elevata redditività
(ottenimento dei Fees), nonché un monitoraggio e segmentazione del rischio
ƒ Alle banche partecipatrici: la possibilità di prendere parte ad operazioni di
notevole entità ed rilevanza, stringendo relazioni con grandi istituti finanziari e
importanti società.
Come affermato in precedenza, generalmente una syndication termina con
l’organizzazione di un prestito sindacato, che può essere definita come una transazione
finanziaria mediante la quale un gruppo di aziende di credito si dichiara disponibile ad
effettuare operazioni per cassa in favore di imprese prenditrici per importi e durate
contrattualmente predeterminate.
15
L’organizzazione è di norma affidata ad una banca commerciale o a una merchant
bank che si occupa della definizione della struttura del finanziamento e della
conseguente sindacazione del prestito, raccogliendo le adesioni di un prefissato gruppo
14
FORESTIERI G. Corporate e investment banking, EGEA, 2007
15
HURN S. Syndicated loans, Woodhead-Faulkner, 2000
17
di operatori. Lo svolgimento di tale attività viene identificato con il ruolo di arranger,
che deve sottoporre al possibile cliente un’offerta che riproduca in dettaglio le
caratteristiche della proposta di finanziamento in grado di soddisfarne i fabbisogni.
16
1.2 Project Financing: Definizione
Secondo una definizione ampiamente utilizzata “il project financing è una tecnica per
il finanziamento di un’entità economica, creata per la realizzazione di un progetto, nella
quale il finanziatore fa affidamento sui flussi di reddito generati dall’unità per il
rimborso del prestito e sul patrimonio della stessa quale garanzia collaterale”.
17
Già da questa prima definizione emergono due caratteristiche fondamentali del
Project Financing:
ƒ Creazione di un’entità economica ah hoc per la realizzazione di un progetto.
ƒ La finanziabilità del progetto è valutata in base alla sua capacità di produrre
cash flow in grado di coprire i costi operativi, gli oneri finanziari, il rimborso del
prestito e di garantire un’adeguata remunerazione al capitale investito.
Quindi i finanziatori, in un’operazione di project financing, nel valutare la convenienza
dell’operazione non si basano prioritariamente sulla consistenza patrimoniale del
promotore e delle garanzie reali fornite, che assumono un ruolo marginale, ma su
valutazione economico-finanziaria del progetto ed in particolare sulla capacità di
generare flussi di cassa prospettici.
16
MONTI E. Manuale di finanza per l’impresa, Utet, 2000
17
NEVITT P.K. Project financing, trad. ital. a cura di P.DE SURY, 1987
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