Il project financing e sue opportunità applicative nel Meridione

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Il primo capitolo “Elementi caratterizzanti del project financing” 
descrive il significato della logica di progetto applicata alla teoria 
degli intermediari finanziari, con l’intento di evidenziare quanto sia 
importante considerare la finanza di progetto una cultura ed un 
orientamento ancor prima che uno strumento tecnico di 
finanziamento; passando poi al project financing inteso come 
strumento, si analizzano le caratteristiche tipiche di un’operazione, i 
soggetti coinvolti, con particolare riguardo al ruolo delle banche, in 
quanto incombe principalmente su di essi l’onere di diffondere ed 
affermare questa logica, ed alla natura giuridica e funzionale della 
società progetto, cuore “formale” più che sostanziale dell’operazione. 
Il capitolo si conclude con l’inquadramento normativo del project 
financing, indispensabile soprattutto alla luce dei continui e recenti 
sviluppi della disciplina tanto del singolo strumento quanto dei lavori 
pubblici in generale; in questa sede si analizzano anche i gli equivoci 
di carattere legislativo, quelli relativi alla funzione ed alla natura 
dell’asseverazione dei progetti rilasciata dagli istituti di credito, che 
hanno contribuito, per un certo periodo, ad una certa diffidenza da 
parte delle banche nei confronti di questo tipo di finanziamento.  
  3
Il secondo capitolo “Logiche industriali, finanziarie e legali della 
finanza di progetto”, si propone di ricostruire il flusso di attività 
necessarie alla realizzazione concreta di un finanziamento su base 
project finance, distinguendo, ai fini espositivi, le tre aree di 
operatività industriale, finanziaria e legale; naturalmente più numerose 
e articolate sono le riflessioni sugli aspetti finanziari e legali, giacché 
quelli industriali non differiscono di molto dai canoni riscontrabili in 
qualsiasi progetto d’investimento finanziato con tecniche tradizionali; 
con particolare riguardo agli aspetti finanziari poi, si è cercato di 
evidenziare maggiormente quelli che si sono rivelati più interessanti 
dallo studio del caso concreto, “il Progetto X”, riportato nell’ultimo 
capitolo, e cioè le modalità di scelta di copertura del fabbisogno 
finanziario, e il fondamentale ruolo informativo e di controllo assolto 
dai cover ratios. Lo studio degli aspetti legali è stato affrontato 
attraverso l’analisi della documentazione di natura contrattuale e 
informativa che accompagna il progetto nelle sue varie fasi.  
Il terzo capitolo, “Project financing nel Meridione”, si propone di 
sovrapporre la logica di progetto  alla realtà meridionale: molte delle 
caratteristiche intrinseche di questa logica si ritrovano nel 
Mezzogiorno, e si cerca pertanto di portarle a maggiore risalto; altre 
invece sono assenti, e si cerca di individuare dei possibili percorsi per 
  4
colmare queste lacune; a testimonianza dell’esigenza di 
ammodernamento del complesso delle grandi opere, presente in tutto 
il Paese ma in modo più vivido nel nostro Sud, si riporta una 
descrizione della situazione attuale della dotazione infrastrutturale 
meridionale, inserita nell’ambito comunitario e nazionale. Nel 
tracciare delle possibili linee di sviluppo futuro per la finanza di 
progetto si analizza poi l’approccio e l’atteggiamento del sistema 
creditizio nei confronti di questa opportunità nel Meridione. Infine si 
descrive il ruolo dello Stato in questo percorso di ammodernamento 
culturale nel finanziamento delle grandi opere, evidenziando come i 
principi ispiratori della finanza di progetto siano stati in parte già 
recepiti dalle Istituzioni. 
Il quarto capitolo – “Un caso concreto – il Progetto X” – riporta lo 
studio, condotto nell’ottica di una banca, di una operazione di finanza 
di progetto conclusasi negli scorsi mesi, e pertanto di grandissima 
utilità al fine di saggiare la prassi attuale e le modalità operative 
concretamente scelte da banche e società veicolo. 
Si tratta peraltro di un’operazione ancor più interessante se si 
considera che la logica di project finance subentra nella fase 
operativa, e non già in quella  di costruzione, il che apre gli occhi sulle 
tante e diverse modalità realizzative di tale orientamento; per evidenti 
  5
ragioni di riservatezza non si è potuto presentare il modello 
economico-finanziario nella sua interezza, ma la descrizione di term 
sheet, conto economico e stato patrimoniale, previsione dei flussi di 
cassa, analisi della situazione debitoria e prospetto dei ratios del 
progetto è sufficiente ad una significativa disamina dell’operazione. 
 
 
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CAPITOLO PRIMO 
 
ELEMENTI CARATTERIZZANTI  
DELLA  
FINANZA DI PROGETTO 
 
 
1. Logica di progetto e finanziamento “per” l’impresa. 
 
“Il project financing può essere definito come un’operazione di 
finanziamento fuori bilancio di una specifica iniziativa economica, 
che viene valutata per le sue capacità di generare reddito, e i cui flussi 
di cassa sono considerati come la fonte primaria di remunerazione del 
capitale investito”
 1
. Tale definizione “gestionale” di project financing 
(d’ora in avanti PF) evidenzia il concetto di finanziamento di idee: 
- la collocazione fuori del bilancio del prenditore di fondi 
permette di separare l’idea da realizzare dai progetti pregressi e dal 
loro andamento;  
                                                 
1
 Si veda SCIARELLI S. , “Economia e gestione dell’impresa”, Il Mulino, 1996, pag. 530.  
  7
- il finanziatore valuta l’idea esclusivamente sulle sue 
capacità di generare reddito, e non sulla solidità di chi la propone, 
giacché la remunerazione del capitale investito proviene in via 
principale dai flussi di cassa che questa genererà.  
 
Prima di definire la finanza di progetto nell’ambito della teoria degli 
intermediari finanziari
2
, è indispensabile collocare tale logica nel più 
vasto campo delle discipline aziendali in generale, e di quella 
organizzativa in particolare, in quanto un intermediario finanziario è 
in primo luogo un’azienda, seppur con le sue peculiarità. 
Il confronto con un mercato in continua evoluzione, la 
globalizzazione, l’internazionalizzazione delle imprese, 
l’accelerazione delle tecnologie, hanno posto le aziende di fronte alla 
imprescindibile necessità di un’innovazione permanente, senza la 
quale è impensabile una presenza competitiva di successo sul mercato.  
Alla luce di tali fattori, la disciplina dell’organizzazione aziendale ha 
evidenziato l’opportunità di abbandonare il modello gerarchico-
funzionale, o fordista, a favore di un modello organizzativo orientato 
ai progetti; in base a tale nuova logica l’azienda deve creare al proprio 
                                                 
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 Gli intermediari finanziari, le banche in particolare, svolgono un’attività economica particolare: 
permettono ad altri soggetti che svolgono attività imprenditoriale di reperire risorse necessarie ai 
propri scopi. Come è avvenuto per le imprese industriali,  secondo alcuni, anche per gli 
intermediari finanziari si è perso di vista il fine ultimo della propria attività: il finanziamento delle 
idee. 
  8
interno delle task force, in sostituzione delle rigide unità funzionali, in 
grado di affrontare al loro interno problemi condivisi. 
L’organizzazione per progetti sfocia in modo naturale nel project 
management: “una combinazione di uomini, risorse e fattori 
organizzativi, riuniti temporaneamente per raggiungere obiettivi unici, 
definiti e con vincoli di tempo, costo, qualità e risorse limitate
3
”. In 
questo senso l’organizzazione per progetti è una modalità gestionale 
volta a ricondurre l’attenzione del management sull’essenza 
dell’attività d’impresa: le idee. La standardizzazione dei processi 
produttivi ha si caratterizzato il successo del modello fordista, ma ne 
ha anche segnato i limiti: una specializzazione spesso eccessiva e 
soprattutto una spinta verticalizzazione della struttura, se non vera e 
propria burocratizzazione, che hanno imbrigliato l’embrione 
dell’attività economica stessa, le idee appunto. 
Ed è proprio l’idea l’elemento di raccordo tra l’organizzazione per 
progetti e la finanza di progetto. 
La figura 1 distingue il PF dalle tradizionali tecniche di finanziamento 
sulla base della logica che ne costituisce il presupposto 
4
: 
 
                                                 
3
 Definizione dell’associazione statunitense “Project Management Institute”, ricavata dal relativo 
sito internet. 
4
 Cfr. MONTI E. , “Le strutture finanziarie finalizzate ai progetti: il project financing”, in 
Bancaria, anno 48, Maggio 1992, n°5, pag. 5. 
  9
Fig.1: FINANZIAMENTO DI UN’IMPRESA E DI UN PROGETTO. 
 
Fonte: Ns. elaborazione. 
 
a. Finanziamento d’impresa – Finanziamento per un progetto: il 
destinatario del finanziamento è l’impresa, che si propone la messa in 
opera di un determinato progetto, che dunque trova copertura 
finanziaria indirettamente; infatti i finanziatori valuteranno dapprima 
lo standard creditizio dei richiedenti, e solo successivamente le 
caratteristiche dell’iniziativa, giacché la loro opportunità di vedere 
soddisfatto il proprio credito non risente dell’esito futuro del progetto, 
o quanto meno non dovrebbe grazie al sistema delle garanzie. 
b. Finanziamento per l’impresa – Finanziamento di un progetto: 
il destinatario del finanziamento è un agente economico creato 
esclusivamente per la realizzazione del progetto, che con esso si 
identifica completamente. Sarà importante allora per i finanziatori 
valutare le caratteristiche dell’iniziativa, che costituiscono la sola 
componente del merito creditizio da tenere in considerazione, visto 
  10
che unica attività della società progetto sarà l’implementazione 
dell’opera, e che solo sui suoi risultati potranno fondare il proprio 
ritorno economico
5
.  
 
In realtà il secondo approccio costituisce più un modello teorico di 
riferimento che non uno schema adottato in questi termini nella 
pratica, giacché generalmente i finanziatori non assumono un elevato 
grado di coinvolgimento, e subordinano comunque l’erogazione del 
finanziamento alla presenza di un adeguato livello di garanzie da parte 
degli sponsor e di terzi; nella realtà delle cose il PF oscilla tra questi 
due estremi, avvicinandosi più al secondo che non al primo
6
. 
A tale riguardo è opportuno ricordare un principio basilare delle 
analisi di fido condotte dalle istituzioni creditizie in materia di 
finanziamenti tradizionali: “i mezzi che si investono nelle imprese, da 
qualsiasi fonte provengano e comunque appaiono determinate le 
condizioni di vincolo alla vita economica delle imprese, sono sempre 
chiamati, in definitiva, a finanziare imprese e non già particolari forme 
                                                 
5
 Si veda MATTEI GENTILI M. , “L’attività degli istituti di credito industriale ed il controllo sulla 
destinazione dei prestiti”, in Il Risparmio, maggio 1979, pagg. 685ss. .  
6
 Si veda DONALDSON T.H., “International Lending by commercial banks”, Macmilian, 1979, 
pag. 45.: la distinzione è insita nel concetto stesso di finanziamento, e non a caso è stata già 
proposta in passato, ancor prima che si parlasse concretamente di PF, quando tradizionalmente si 
distinguevano i cosiddetti prestiti finalizzati, cioè legati a specifiche iniziative oppure a flussi 
commerciali ben individuati, dai balance of payment o clean loan, cioè prestiti destinati a 
soddisfare un fabbisogno finanziario generico di un prenditore di fondi di natura governativa o 
privata.  
  11
di investimenti di impresa”
7
. Il PF non viola tale principio basilare 
dell’intermediazione creditizia, in quanto non è finanziamento di 
un’impresa per un suo progetto, bensì è finanziamento per l’impresa 
di un suo progetto, che si identifica con l’impresa stessa (società-
progetto). 
 Il secondo tipo di approccio mostrato (fig.1) richiede un elevato 
coinvolgimento dei finanziatori, necessariamente chiamati, oltre alla 
consueta analisi in fase di istruttoria del finanziamento, ad un’attenta e 
continua attività di monitoraggio, ed in alcuni casi di consulenza vera 
e propria, nelle fasi successive alla concessione del capitale di debito. 
Da queste considerazione emerge allora una necessità: non è 
sufficiente parlare di project financing, inteso come strumento, come 
mera tecnica di finanziamento alternativa alle tradizionali, bisogna 
invece parlare di project finance, di finanza di progetto, cioè di una 
cultura, un orientamento che deve contraddistinguere l’approccio e 
delle aziende private, e di quelle pubbliche, e del sistema creditizio di 
fronte alle particolari esigenze che contraddistinguono il nostro 
mercato. 
                                                 
7
 Si veda DE LAURENTIS G., “Caratteri evolutivi del project financing”, in Lettera Newfin, n°1, 
gennaio/marzo, 1998. 
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2. Caratteristiche di un’operazione di project financing. 
 
Dare una definizione soddisfacente di project financing è 
estremamente arduo, considerando la molteplicità di aspetti finanziari, 
tecnici e legali che ne compongono l’insieme. Ciò considerato, è più 
utile descriverne dapprima le caratteristiche principali, e 
successivamente tentare di racchiuderle in una nozione significativa.  
1) Soggetti coinvolti 
2) Opera. 
3) Prenditore di fondi. 
4) Cash flow come elemento principe delle valutazioni. 
5) Allocazione contrattuale dei rischi. 
6) Garanzie collaterali. 
 
1) Soggetti coinvolti. 
Diversamente da quanto accade nelle operazioni di finanziamento 
ordinario, in un’operazione di PF entrano in gioco moltissimi soggetti, 
ciascuno dei quali è portatore di una proprio finalità alla realizzazione 
del progetto. Gli stakeholders da tenere in considerazione sono: 
promotori dell’iniziativa (sponsor), finanziatori (lenders), controparti 
  13
commerciali (fornitori e clienti della società-progetto), management, 
autorità pubblica, consulenti finanziari, società di certificazione; è 
ovvio che la presenza o meno di tutti questi soggetti dipenderà dalla 
dimensione e dalle peculiarità della singola operazione. 
La presenza di tanti interessi determina l’esigenza di un’accurata 
definizione dei rapporti che intercorrono tra le diverse parti, ed in 
questo senso si può allora dare una definizione organizzativo-giuridica 
di project financing: “un sistema di contratti costruito appositamente 
per ridurre i cosi di agenzia”
8
 (fig.2).  
La teoria dell’agenzia sostiene che nella gestione di un’impresa 
possono sorgere dei costi relativi alla discrepanza tra attese e direttive 
del principale (imprenditore - proprietario) e la condotta dell’agente 
(management); in un’operazione di finanza strutturata si realizzano 
una molteplicità di rapporti di agenzia, in cui spesso i ruoli di agente e 
principale si intrecciano e confondono, ed in questo senso il PF può 
concorrere alla definizione netta di tali posizioni, attraverso la 
costruzione di un dettagliato network contrattuale che garantisca 
l’efficacia organizzativa e finanziaria dell’operazione. 
                                                 
8
 Si veda GATTI S.,  “Manuale del Project Finance”, Bancaria Editrice, 1999, pag.16. 
  14
 
2) Opera. 
In primo luogo un progetto finanziabile tramite project financing è 
generalmente di dimensioni molto rilevanti; questo perché 
un’iniziativa di dimensioni ridotte non giustifica il ricorso ad 
un’operazione di finanza strutturata tanto complessa, considerato che i 
ritorni economici non sarebbero sufficienti a coprire gli ingenti costi 
dovuti all’attività di consulenza legale, tecnica e finanziaria richieste. 
Come si può notare in fig.2 infatti, ognuno dei singoli rapporti 
contrattuali intrattenuti dalla società progetto genererà dei costi, oltre 
che relativi al contenuto intrinseco del rapporto contrattuale in termini 
di prestazione e controprestazione, anche, e in certi casi soprattutto, in 
relazione al pagamento dei compensi di chi ha aiutato a redigerli; così 
il contratto O&M necessiterà la consulenza di un consulente tecnico di 
estrazione ingegneristica, quelli commerciali richiederanno in certi 
casi il ricorso ad analisti di mercato esterni, ed in ogni caso qualsiasi 
contratto dovrà essere accuratamente studiato da consulenti legali 
esperti.