Il Project Financing e l’Alta Velocità/Capacità
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Marco Monaco
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Alta Capacità. In questo elaborato sono esaminati tutti gli aspetti relativi
all’iniziativa T.A.V., dal ’91 ad oggi, nell’intento di poter definire se si può
realmente parlare di project financing o meno.
In Italia diverse iniziative sono state condotte sino ad oggi ricorrendo alla
finanza di progetto, ma la scelta di trattare questo caso non è casuale: il
progetto T.A.V. rappresenta infatti il primo tentativo di esecuzione di un’opera
pubblica che non rientra negli schemi di finanziamento tradizionali.
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Parte Prima
Genesi e struttura del project
financing
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CAPITOLO PRIMO:
caratteristiche principali
1.1 Cos’è il project financing
Il project financing è identificato comunemente come un meccanismo di
finanza strutturata e non rappresenta una mera operazione finanziaria. La
differenza tra le due tipologie è sostanziale e il fulcro di tale diversità risiede
nel fatto che i finanziatori prendono in considerazione, quale garanzia di
successo dell’operazione, parametri distinti.
Nelle operazioni finanziarie (cosiddette operazioni di corporate finance o di
corporate lending), il finanziamento si basa su un oggetto in alcun modo
scindibile dal soggetto o dai soggetti che pongono in essere l’operazione; i
creditori accettano di impiegare le proprie risorse sulla base dello standing
creditizio delle imprese promotrici dell’iniziativa, valutandone situazione
patrimoniale,economica e reddituale, la storia passata e in taluni casi anche
l’esistenza di rapporti di clientela consolidati. Solo in via residuale è
considerata la validità e la qualità del progetto stesso. Nel corporate finance,
quindi, i dati di bilancio rappresentano la maggiore garanzia di successo
dell’operazione
1
.
Il discorso cambia nel caso del project finance. Si finanzia infatti la fattibilità
economica dell’investimento,da intendersi come la redditività del progetto e la
sua capacità di reggere il costo del debito. Dunque, quale assicurazione di
buon esito non è assunta l’esistenza di garanzie reali, pur presenti in verità,
ma ricopre grande importanza l’accertamento di flussi di cassa futuri in grado
di rimborsare il debito, coprire bisogni di cassa e spese operative, generare
margini di profitto. Risulta perciò evidente il ruolo fondamentale svolto dagli
studi di fattibilità e dalle proiezioni finanziarie nella scelta di ricorso o meno a
tale strumento. Pertanto, le ipotesi adottate nello studio di fattibilità devono
1
Cfr. Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea, 2000 e Dallocchio Maurizio, Finanza
d’azienda, Egea, 1995.
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essere il più possibile realistiche, e per una maggiore sicurezza è opportuno
considerare gli scenari peggiori e adeguati piani per situazioni di emergenza.
Un’ulteriore divergenza tra le due tipologie è rappresentata dalla diversa
possibilità di rivalsa dei finanziatori in caso di insuccesso:
-sugli assets dell’impresa, in modo complementare a quelli relativi al
progetto,per quanto riguarda le operazioni di corporate
-esclusivamente sui cash flow strettamente connessi all’iniziativa per ciò che
concerne il project finance
Anche in questo caso la distinzione appare netta, ma nella finanza strutturata
è possibile parimenti identificare alcune clausole che consentono alle banche
creditrici di rivalersi, anche se marginalmente e in maniera tale da non
garantire un rientro completo nei costi,sul patrimonio delle imprese
promotrici. Tecnicamente i termini no recourse (o without recourse) e limited
recourse identificano la presenza o meno di garanzie reali.
Un’implicazione logica di quanto appena descritto la si può avere
evidenziando la differente incidenza delle due tipologie nei prospetti di
bilancio.Assodato che le attività in azienda devono equiparare le passività e
il patrimonio netto,evidenziamo come nel corporate i finanziamenti di tipo
tradizionale si vanno a confondere tra le altre passività aziendali,non
mostrando così la correlazione diretta tra le attività e le passività che sono
volte nello specifico a finanziarle,che caratterizza il p.f.
2
.
Alla luce di tutto questo,come orientarsi nella scelta più appropriata del
meccanismo secondo cui finanziare un’iniziativa e renderla il meno onerosa
possibile se non addirittura fruttuosa? E perché affidarsi al project financing?
Prima di rispondere a questi quesiti è opportuno fare cenno a come sia nato
tale meccanismo di raccolta del capitale, nonché quali siano state le
condizioni che hanno permesso la sua diffusione e il suo sviluppo.
Come la quasi totalità degli strumenti di finanza strutturata, anche il p.f. ha
una matrice anglosassone; infatti è possibile riconoscerne i tratti caratteristici
negli Stati Uniti già nel corso degli anni ’30. Le compagnie petrolifere del
2
Cfr. Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea, 2000 e Dallocchio Maurizio, Finanza
d’azienda, Egea, 1995.
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Texas, note anche come wild cats, avevano bisogno di ingenti finanziamenti,
senza però poter garantire una solida struttura patrimoniale come
controparte alle banche.Vennero allora accese delle ipoteche sulle riserve
petrolifere stimate e si pensò che le società potessero restituire alle banche
le somme elargite tramite i profitti derivanti dalla vendita dei minerali
estratti.Questo approccio al finanziamento venne chiamato inizialmente
production payment financing (cioè finanziamento basato sulla produzione),
con la sostanziale assunzione in garanzia delle risorse sotterranee di
petrolio. Le banche si trovarono praticamente a scommettere su tre cose:
-l’esistenza del petrolio e nelle quantità previste;
-l’estrazione del petrolio in modo economico;
-la vendita sul mercato ad un prezzo sufficientemente elevato da consentire il
rimborso dei finanziamenti.
Inoltre trattandosi di progetti di grosse dimensioni, si pensò anche al
finanziamento dei terminali, degli oleodotti e delle attrezzature connesse,
facendo affidamento in tali casi sulle entrate derivanti dalla loro eventuale
locazione agli utilizzatori.
Tale meccanismo innovativo ‘attraversò l’Oceano’ e giunse in Europa solo
verso gli inizi degli anni’70 con il progetto della British Petroleum e del
giacimento Forties. Verso la fine di tale decennio fece la sua comparsa in
Australia e in Asia, ma bisogna attendere l’inizio degli anni’90 per la sua
diffusione nel resto del mondo
3
.
Il primo progetto di vasta portata in Europa è rappresentato dalla
realizzazione del Tunnel tra la Francia e l’Inghilterra nel canale della Manica
conclusosi nel’94, che ha garantito una progressiva crescita di fiducia verso
tale strumento e il proliferarsi di tale applicazione non solo nel settore del
petrolio, ma anche in quello dell’energia e dei trasporti, del gas,
dell’ambiente, della raffinazione. La prima operazione di p.f. in Italia risale al
1991 nell’ambito del settore della co-generazione. Esaminando le
circostanze che hanno favorito la nascita del p.f., emerge chiaramente come
la necessità di risorse finanziarie e le ristrettezze patrimoniali congiunte alle
3
Cfr. Dallocchio Maurizio, Finanza d’azienda, Egea, 1995 e sito Internet www.project-financing.net.
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particolari restrizioni per l’accesso al credito abbiano determinato una nuova
forma di raccolta del capitale ed un peculiare rimborso del prestito, con la
determinazione e l’assunzione di un ruolo diverso ad opera delle banche:da
soggetti finanziatori ad attori centrali di un meccanismo che prevede
un’attenta ripartizione dei rischi
4
. Tra i motivi principali di diffusione del p.f.
includiamo anche il numero sempre crescente di privatizzazioni, con il
passaggio da un’economia statalista ad una liberista,e l’evolversi del
processo di globalizzazione dell’economia mondiale, ossia la maggior libertà
di circolazione di beni e servizi.
Su queste basi possiamo affermare che il ricorso al p.f. può dipendere da più
cause, che possono essere collegate tra loro:
-poca disponibilità di ingenti risorse (per le imprese promotrici)
-necessità di allocazione dei rischi (per tutti i soggetti partecipanti)
-possibilità di isolare gli effetti di un eventuale insuccesso dal capitale
presente in azienda
5
(per i soggetti promotori)
-possibilità di sfruttare un effetto leva (effetto di indebitamento) maggiore, a
patto che i rischi siano ben coperti (per i finanziatori)
-limitazione della responsabilità al capitale conferito (per i finanziatori)
6
4
Vedi par.1.3
5
Caratteristica tipica del p.f. ,detta in gergo ring fence (anello di difesa)
6
Cfr. Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea, 2000 e Gatti Stefano, Manuale del
project finance, Editore Bancaria, 1999
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1.2 Chi sono i soggetti coinvolti
Nella generalità dei casi un’operazione di project finance vede la costituzione
di una società di progetto autonoma,detta anche Special Purpose Vehicle
(Spv)
7
, all’interno della quale è sviluppata un’iniziativa, vale a dire
confluiscono in essa tutti i finanziamenti destinati al progetto e che pertanto si
fa carico di tutti gli obblighi giuridici, economici e finanziari.Tale società,
costituita appositamente dai promotori per la realizzazione di un progetto,
assumerà la forma giuridica che meglio si adatta all’iniziativa. Nella maggior
parte dei casi si sceglie la forma della società per azioni o società a
responsabilità limitata, in quanto prevedono la limitazione della responsabilità
per le obbligazioni sociali. Negli anni recenti, in Italia, si è visto il prevalere
della società a responsabilità limitata per la sua semplicità organizzativa e
per il minor impiego di capitale minimo da questa richiesto al momento della
sua costituzione. Va detto però, che solo alla società per azioni è concesso
emettere obbligazioni e questo elemento potrebbe pesare.Non esiste uno
statuto sociale particolare per la società di progetto. Lo Spv può svolgere
direttamente o indirettamente l’attività operativa che rappresenta il core
business dell’iniziativa; nel caso indiretto lo Spv svolgerà solamente attività di
coordinamento delle prestazioni di altri soggetti. Normalmente la società di
progetto si configura come debitore diretto nell’operazione di project
financing ma anche come titolare dei ricavi derivanti dalla gestione
dell’opera.
Possiamo distinguere due ragioni secondo cui il progetto vada sviluppato in
una società dedicata:ragioni difensive e ragioni positive. Si parla di ragioni
difensive quando l’iniziativa è sviluppata in una situazione giuridica
preesistente. Questo fa sì che attività estranee al progetto possano
contaminare il patrimonio della società di progetto, causando così lo
‘sconfinamento’ in un’operazione di corporate e mutando lo scenario giuridico
7
Esistono anche altre denominazioni con la quale tale società è conosciuta:project company ,società
veicolo.
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e finanziario
8
. Di ragioni positive parliamo invece in presenza di una project
company che contiene al suo interno attività che in alcun modo possono
ingenerare rapporti passivi estranei all’iniziativa. Nella realtà lo sviluppo in
una società dedicata si verifica anche in un altro caso:in presenza di un unico
promotore, dove appare conveniente la costituzione della project company
come joint venture
9
.
Attorno allo Spv ruotano diversi soggetti il cui numero varia in relazione alla
struttura dell’operazione, alla dimensione e ad altri fattori. Ogni soggetto ha
un ruolo,anzi talvolta ne può assumere più di uno, e si assume parte del
rischio derivante dall’iniziativa attraverso l’attività di negoziazione che si
concretizza nella struttura contrattuale del progetto. Ogni soggetto coinvolto
dovrebbe possedere esperienza, capacità professionale, affidabilità sotto il
profilo finanziario, per far sì che l’operazione abbia elevate probabilità di
successo.
Cerchiamo ora di vedere nello specifico i principali soggetti coinvolti
10
nel
p.f. , il ruolo che ricoprono e le loro aspettative.
Sponsor (o promotori)
Lo sponsor o gli sponsor sono il soggetto attivo principale
dell’operazione.Sono coloro che apportano il capitale di rischio, intravedono
la convenienza del progetto, ne propongono la realizzazione e forniscono
garanzie collaterali sia dirette sia indirette ai creditori.In una fase successiva
si pongono come intermediari tra finanziatori ed operatori in merito allo stato
di avanzamento dei lavori e al flusso di informazioni riguardanti ulteriori
necessità di finanziamenti. Bisogna però fare attenzione a non cadere
nell’equivoco di identificare necessariamente gli sponsor come coloro che
hanno avuto l’idea del progetto e che ne stimolano l’attuazione. Possiamo
infatti distinguere diverse tipologie di sponsor:
8
Cfr. Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea, 2000 e Gatti Stefano, Manuale del
project finance, Editore Bancaria, 1999
9
Cfr. Gatti Stefano, Manuale del project finance, Editore Bancaria, 1999 e Imperatori Gianfranco, Il
projet finance, ed. Il Sole 24ore Libri,1995
10
Vedi Grafico 1 alla fine del paragrafo
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-soggetti privati,che hanno interesse a proporsi come costruttore della
struttura o vogliono semplicemente realizzare qualcosa di funzionale per il
nucleo della loro attività;
-soggetti pubblici, che finanziano progetti di pubblica utilità e ricorrono a
questo strumento per la scarsità di risorse a loro disposizione. Spesso
accade che le pubbliche amministrazioni diano mandato a privati per la
realizzazione della struttura e la gestione dei servizi
-investitori finanziari puri,che sono molto propensi al rischio ed hanno
interesse a investire in iniziative altamente remunerative
11
.
Dunque la credibilità e i requisiti posseduti da un soggetto promotore
costituiscono un elemento fondamentale di convinzione per i
finanziatori,essendo già di base un’operazione di p.f. soggetta a più rischi
che non un prestito convenzionale. Gli sponsor si assumeranno le spese di
consulenza legale, i costi di implementazione, i costi finanziari dei piani
assicurativi, le commissioni; le proiezioni relative ai dati futuri (cash flow,
pagamento interessi e debito,ecc.) dovranno essere molto attendibili.
Advisor
E’ il soggetto incaricato dagli sponsor di fornire attività di consulenza in
merito alla fattibilità economica, ai rischi insiti nel progetto e alla modalità di
reperimento dei fondi necessari. I compiti cui l’advisor è chiamato sono
svariati e comprendono l’assistenza agli sponsor nella negoziazione dei
principali contratti relativi al progetto, nella certificazione dei permessi e delle
licenze ottenute,nella stesura del business plan, nell’evidenziare tutto quanto
gli sponsors non sono riusciti ad analizzare. L’attività di advisory pertanto,
richiede un livello di conoscenze elevatissimo, che solo poche istituzioni di
livello internazionale sono in grado di garantire e che assicura dunque una
remunerazione assai consistente. Il compenso per l’attività di advisory
consiste nella differenza tra le commissioni avute dagli sponsors e i costi
sostenuti (pagamento professionals impiegati,costi operativi aggiuntivi per la
struttura). Generalmente non vi è impiego di capitali da parte dell’advisor
11
Cfr. Gatti Stefano, Manuale del project finance, Editore Bancaria, 1999 e Gianfranco Imperatori, Il
projet finance, ed. Il Sole 24ore Libri,1995 e Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea,
2000.
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puro, tanto più che spesso tali soggetti sono merchant banks o investment
banks. Oltre al rimborso spese, gli advisors percepiscono una retainer fee
(somma forfettaria pagata mensilmente) che consiste in una commissione
che copre i costi sostenuti per la consulenza e viene percepita anche se non
si realizza l’operazione. A ciò si aggiunge una success fee (fissata in base
percentuale tra lo 0,5% e l’1%) che rappresenta un compenso per la riuscita
dell’operazione
12
.
Arranger
E’ generalmente una banca commerciale di buon livello in campo
internazionale e con una robusta stabilità economica che si incarica di
strutturare e negoziare il finanziamento in pool. Il suo ruolo consiste
principalmente nel contattare il maggior numero di banche per l’adesione al
progetto e coordinare tutti i finanziatori. Anche all’arranger sono richiesti
determinati requisiti tra cui l’esperienza maturata in analoghe precedenti
esperienze, la reputazione, la flessibilità di fronte a imprevisti. La banca che
sta al vertice è detta lead arranger ed è coadiuvata da co-arrangers.
Per un meccanismo di efficienza, l’attività di collocamento dovrebbe essere
gestita da un soggetto diverso da chi propone l’operazione. Oggi,a causa
delle poche opportunità di avvio di opere di grandi dimensioni, ma soprattutto
per i costi troppo elevati (raddoppio delle spese di analisi e di finanziamento
del prestito), le figure di advisor e arranger tendono a coincidere.
L’inefficienza derivante dalla contemporaneità delle figure è in parte risolta
dalla competizione sui mercati.
Solo al lead arranger è pagata una arranging fee, che è calcolata in base
percentuale del debito, ed eventualmente una retainer fee: Sarà la lead
arranger a retrocedere parte della quota ai co-arrangers se esistono, anche
se su una percentuale più bassa di quella concessa dagli sponsors.
12
Cfr. Gatti Stefano, Manuale del project finance, Editore Bancaria, 1999 e Gianfranco Imperatori, Il
projet finance, ed. Il Sole 24ore Libri,1995 e Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea,
2000.
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Lending banks (o banche finanziatrici)
Abbiamo già detto del fondamentale ruolo delle banche in qualità di advisor o
arranger . Le altre banche che partecipano al progetto ricoprono la funzione
di lenders, ossia sottoscrittori di quote di prestito.Maggiore sarà il capitale
sottoscritto, tanto più alto sarà il rischio assunto e il ruolo svolto all’interno
dell’iniziativa. Ciò determinerà anche l’assunzione della qualifica di lead
manager, manager o co-manager. Infine si registra la presenza di una agent
bank, incaricata materialmente a versare il prestito allo Spv
13
.
Insieme alle banche possono intervenire, a seconda del progetto e del Paese
dove si opera e della tipologia del bando di gara, anche le organizzazioni di
sostegno agli investimenti internazionali (ad es. International Finance
Corporation, European investment Bank, Mediocredito Centrale Spa, ecc.)
Contractor
Figura che entra in gioco nella prima fase del progetto, quella di costruzione.
E’ il soggetto al quale è affidata la costruzione dell’impianto, solitamente un
consorzio di imprese con a capo un General contractor (o main contractor)
che poi subappalta una parte dei lavori a una o più imprese subcontrattiste.
Talvolta, tra gli sponsor può esserci la società impiantistica, che cede il
brevetto dell’impianto. Il costruttore ha un ruolo fondamentale nella riuscita
dell’impianto, quindi è conveniente averlo anche come sponsor, poiché è una
garanzia di riuscita del progetto.
Nel prossimo paragrafo sarà analizzato come affrontare i rischi che si
manifestano nella fase di costruzione e in caso di fallimento del contractor.
Infatti, unico responsabile delle obbligazioni contrattuali assunte nei confronti
dello Spv è il general contractor, che risponde anche per la corretta
realizzazione e nei tempi dovuti per le altre imprese subcontrattiste.
13
Cfr. Gatti Stefano, Manuale del project finance, Editore Bancaria, 1999 e Gianfranco Imperatori, Il
projet finance, ed. Il Sole 24ore Libri,1995 e Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea,
2000.
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Talvolta può accadere che al general contractor sia affidata l’attività di
gestione e manutenzione dell’impianto, ma spesso questo incarico compete
all’operator.
Operator (o maintenance contractor)
Figura che entra in gioco quando l’impianto è stato costruito e testato con la
funzione di gestione e manutenzione, assicurando all’impianto delle
condizioni di resa prestabilite con lo Spv. Suo compito è anche quello di
verificare costantemente le condizioni di sicurezza dell’impianto e mantenere
gli standard fissati in contratto. Svolge quindi un ruolo chiave in fase
operativa. Anche in questo caso tale funzione può essere svolta da uno
sponsor oppure da un’impresa già esistente. Talvolta per assolvere questa
carica viene creata appositamente dagli azionisti della project company una
joint venture
14
.
Purchasers (o off-takers)
Sono gli acquirenti, di mercato o privati, della produzione realizzata, del
prodotto finale. Quando ci si riferisce al mercato si parla di produzione
venduta al dettaglio,alla generica collettività. Nell’ambito della struttura
ferroviaria ad esempio, i purchasers sono costituiti dal flusso dei viaggiatori.
Quando si parla di privati invece, il riferimento è alla produzione all’ingrosso,
a un’unica controparte che rileva la produzione della società veicolo.Un
esempio in questo caso può riguardare il consumo di energia elettrica da
parte di un’impresa industriale.
Nelle operazioni di p.f. gli studi di fattibilità prendono in esame anche il ritorno
economico derivante dalla vendita del prodotto finito ai purchasers sulla base
di proiezioni economiche. E’ opportuno pertanto cercare di ridurre il più
possibile il rischio emergente sotto questo profilo e l’ideale sarebbe avere un
unico acquirente privato in modo da non essere esposti al rischio di mercato.
14
Cfr. Gatti Stefano, Manuale del project finance, Editore Bancaria, 1999 e Gianfranco Imperatori, Il
projet finance, ed. Il Sole 24ore Libri,1995 e Forestieri G., Corporate and Investment Banking, Egea,
2000.
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Suppliers (o fornitori)
Sono i soggetti che provvedono alla fornitura di materia prima e al suo
stoccaggio. Generalmente il loro numero è molto basso anzi molto spesso il
fornitore è unico. In casi frequenti il fornitore è uno degli sponsor. Ottimale
sarebbe se l’unico fornitore fosse in grado di adempiere a tutto il fabbisogno
di risorse dello Spv
15
.
Pubblica Amministrazione
Il ruolo svolto da un governo di un Paese e dai soggetti pubblici in generale è
molto importante per l’implementazione del project financing. Quando si
vuole realizzare un investimento destinato a finanziare una infrastruttura o
comunque sostenere un’opera per lo sviluppo dell’economia, la pubblica
amministrazione può decidere il grado di partecipazione:può scegliere se
ricorrere a capitali privati cui è demandata la progettazione, la realizzazione e
la gestione dell’opera,oppure intervenire direttamente tramite la fornitura di
risorse finanziarie a titolo di capitale di rischio divenendo sponsor dello Spv. Il
ricorso al capitale privato non si limita alla concessione di autorizzazioni e
licenze, ma presuppone un sistema di regole chiaro. Infatti, nel caso in cui la
redditività del progetto non si dovesse assestare sui livelli previsti, sarebbe
opportuno predisporre un sistema di facilitazione fiscale e di contributi
finanziari miranti alla massimizzazione dei benefici per gli utenti. La
partecipazione all’iniziativa in qualità di sponsor invece,prevede uno studio
approfondito, anche grazie all’ausilio di un financial advisor, della fattibilità
economica del progetto, dell’impatto sull’ambiente, della necessità di
valutazione in merito alla struttura societaria più idonea da realizzare, alla
negoziazione di contratti e all’emanazione del bando di gara per la
concessione della costruzione.
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Cfr. Gatti Stefano, Manuale del project finance, Editore Bancaria, 1999 e Gianfranco Imperatori, Il
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