Il project financing. Caratteristiche operative e prospettive di sviluppo sul mercato italiano.

 2 
È chiaro, tuttavia, che la crisi della finanza pubblica non consente 
più allo Stato di accollarsi interamente gli oneri connessi ai necessari 
investimenti infrastrutturali. 
Bisogna dunque considerare nuove modalità di finanziamento delle 
infrastrutture, che prevedano il coinvolgimento delle risorse economiche e 
manageriali degli imprenditori privati. 
Il presente lavoro intende evidenziare come la metodologia del 
project financing (finanza di progetto) può costituire uno strumento 
fondamentale per contribuire a soddisfare tali esigenze e migliorare in 
senso qualitativo e quantitativo il livello di dotazione infrastrutturale del 
nostro Paese. 
A tale scopo, dopo aver illustrato nel primo capitolo le 
caratteristiche più rilevanti di queste tecniche di finanziamento, affrontiamo 
nel secondo capitolo le principali problematiche connesse all’introduzione 
della finanza di progetto nel settore delle infrastrutture, sottolineando gli 
effetti benefici per il sistema economico che ciò comporta. 
Il terzo capitolo illustra, poi, i riferimenti normativi per l’applicazione 
del project financing nel comparto delle opere pubbliche, e le forme che 
può assumere la collaborazione tra il settore pubblico e privato nella 
produzione dei servizi infrastrutturali 
Nell’ultimo capitolo saranno esaminate le prospettive della finanza 
di progetto nel nostro mercato, analizzando in particolare la situazione del 
settore idrico, emblematica, allo stesso tempo, del degrado dell’intero 
comparto infrastrutturale e del tentativo del legislatore di superare questa 
situazione puntando ad assicurare – attraverso una radicale 
riorganizzazione del sistema idrico – le condizioni per un sistematico 
intervento dei privati.  
 1 
CAPITOLO I 
LE CARATTERISTICHE DI UN’OPERAZIONE DI 
PROJECT FINANCING 
 
Le tecniche di project financing vennero introdotte negli anni ’20 per 
finanziare le attività di sfruttamento dei giacimenti petroliferi, si sono poi  
sviluppate a partire dagli anni ’60, allorché, sempre il business del petrolio 
spinse le banche a finanziare, in via anticipata rispetto all’effettiva 
estrazione, la produzione del petrolio. 
L’elemento di novità di questa forma di finanziamento, rispetto a 
quelle tradizionali, consisteva nella circostanza che le banche venivano ad 
assumersi dei rischi tecnici ed industriali, facendo affidamento su garanzie 
predisposte e create nell’ambito del progetto stesso. 
Negli anni ’80, soprattutto a seguito delle iniziative del governo 
inglese finalizzate al processo di privatizzazione dei servizi pubblici, si è 
assistito alla diffusione del project financing dal settore energetico a quello 
infrastrutturale1. Tale diffusione è stata favorita dalla crisi della finanza 
pubblica, che proprio in quegli anni ha incominciato a far sentire i suoi 
effetti in molti paesi, determinando una contrazione delle risorse pubbliche 
da destinare agli investimenti infrastrutturali e, conseguentemente, la 
ricerca di modalità di finanziamento alternative e più efficienti rispetto al 
finanziamento a carico del bilancio dello Stato. 
 
                                                 
1
 Novi, 1997, p. 38. 
 2 
1. DEFINIZIONE E CARATTERIZZAZIONE DI UN’OPERAZIONE DI 
PROJECT FINANCING. 
Il project financing costituisce una tecnica di finanziamento 
alternativa al tradizionale finanziamento d’impresa, dal quale si differenzia 
perché, mentre il finanziamento d’impresa “ ha per oggetto la valutazione 
dell’equilibrio economico-finanziario dell’impresa e degli effetti su tale 
equilibrio dei nuovi investimenti realizzati e dei nuovi debiti contratti”, il 
finanziamento di progetto (project financing) “ha [invece] per oggetto la 
valutazione dell’equilibrio economico-finanziario di uno specifico progetto 
imprenditoriale legato ad un determinato investimento, giuridicamente ed 
economicamente indipendente dalle altre iniziative delle imprese che lo 
realizzano”2. 
Nel primo caso il finanziatore, di solito una banca, valuta l’insieme 
dell’impresa che richiede il finanziamento e, su tale base, lo eroga, 
garantendosi con garanzie reali o fideiussioni concesse soprattutto dai 
soci dell’impresa oggetto del finanziamento. 
Nel secondo caso, il finanziatore finanzia una singola idea o 
progetto di investimento. La sua attenzione è focalizzata esclusivamente 
sulle caratteristiche dell’affare che viene prospettato e sulla sua capacità 
di rimborsare il finanziamento. In caso di insuccesso del progetto, a 
seconda di quanto pattuito, i finanziatori potranno rivalersi unicamente sui 
beni del progetto, oppure sarà possibile una rivalsa limitata sui promotori 
dello stesso3. 
Il project financing è emerso dalla pratica degli affari e dalla realtà 
economica quale una operazione complessa ma unitaria, che è stata 
variamente definita, a partire dall’ormai classica definizione datane dal 
Nevitt, secondo il quale il project financing consiste in “un’operazione di 
finanziamento di una particolare unità economica nella quale un 
                                                 
2
 Imperatori, 1995, p. 27. 
 3 
finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il flusso 
di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto come la sorgente di fondi 
che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica 
come garanzia collaterale del prestito”4. 
Questa definizione ha il pregio di evidenziare quella che è la 
caratteristica fondamentale delle operazioni di project financing, vale a dire 
l’attitudine dell’attività economico-finanziaria di autofinanziarsi, cioè di 
produrre flussi di cassa di segno positivo in grado di compensare i flussi di 
prestito specificamente ottenuti per finanziare l’attività, garantendo al 
contempo un’adeguata remunerazione del capitale investito dai 
finanziatori5. 
Tra l’altro la capacità delle operazioni in questione  di 
autofinanziarsi costituisce una caratteristica rilevantissima ai fini 
dell’applicazione di tale strumento al finanziamento delle opere pubbliche. 
La definizione del Nevitt, tuttavia. sembra semplificare 
eccessivamente la complessa realtà della finanza di progetto, per cui altri 
autori fanno riferimento ad altre definizioni, che riflettono meglio le 
caratteristiche strutturali di queste operazioni. 
Si può, infatti, più esaurientemente, definire il project financing 
come “ un’organizzazione costituita da una pluralità di soggetti allo scopo 
di finanziare la realizzazione e la gestione di un bene economico, in grado 
di remunerare, attraverso il proprio cash flow, l’investimento iniziale ad un 
tasso di rendimento di mercato. La caratteristica peculiare del project 
financing consiste nel fatto che i finanziatori accettano, a garanzia dei 
prestiti concessi, i flussi di cassa prodotti dalla gestione dell’opera, resi il 
                                                                                                                                     
3
 Rabitti, 1996, p. 226. 
4
 Nevitt, 1987, p. 13. 
5
 Salvato, in Draetta, Vaccà (a cura di), 1997, p. 4. 
 4 
più possibile stabili dai soggetti partecipanti all’operazione, attraverso 
accordi contrattuali volti alla ripartizione dei rischi connessi all’iniziativa”6. 
Questa definizione ci consente di evidenziare un aspetto 
caratteristico delle operazioni di project financing, e cioè l’individuazione 
dei rischi, sia tecnici che finanziari, connessi al progetto e la loro 
copertura. 
Infatti, poiché di solito le operazioni di project financing presentano 
un’elevata leva finanziaria,  ma i beni della società di progetto sono nella 
gran parte dei casi insufficienti a garantire i finanziatori, i rischi connessi al 
progetto ed alle previsioni economiche che lo riguardano vengono ripartiti 
tra tutti i soggetti coinvolti nell’operazione, attraverso un sistema 
armonizzato di contratti. 
Proprio la gestione del rischio finanziario associato ad ogni 
operazione rappresenta, forse, l’aspetto più tipico e caratteristico del 
project financing7. 
Riguardo all’ultima definizione considerata, bisogna puntualizzare 
che non sempre i finanziatori accettano di concedere il prestito in base alla 
sola previsione che il progetto sarà in grado di produrre adeguati flussi di 
cassa, ma, sovente, pretendono delle ulteriori garanzie dai promotori 
dell’iniziativa. Si fa qui riferimento a garanzie prestate dai promotori che 
incidono o possono incidere direttamente sul bilancio dei promotori, invece 
che -  secondo  la logica del project financing - sul solo bilancio della 
società appositamente costituita al fine di gestire il progetto8. 
Fatta questa precisazione, è possibile operare una distinzione tra 
due diverse tipologie di project financing: without recourse (senza rivalsa) 
e limited recourse (con rivalsa limitata)9. 
                                                 
6
 Carpinelli, 1996, citato in Rostirolla, 1997, p. 3. 
7
 Imperatori, 1995, p. 47. 
8
 Salvato, 1997, p. 4. 
9
 Imperatori, 1995, p. 54. 
 5 
La prima tipologia prevede un separazione ed una indipendenza 
assoluta del progetto. La capacità dell’iniziativa di generare profitti, 
insieme alle attività ed ai beni del progetto e alle forme di tutela 
contrattuale diretta, costituiscono gli unici elementi rilevanti per i 
finanziatori, ai fini della valutazione sulla capacità di servizio del debito del 
progetto. Non è previsto, invece, alcun tipo di garanzia di rivalsa nei 
confronti dei promotori dell’iniziativa. 
È questa in verità un ipotesi piuttosto rara nella realtà, tuttavia 
possibile, almeno per limitati periodi di vita di un’operazione. 
Questo perché è piuttosto raro che le banche accettino di assumere 
un rischio commerciale pieno su un progetto, poiché esso è assimilabile, 
in ultima analisi, a un rischio d’impresa. Inoltre i finanziatori vanterebbero, 
rispetto agli azionisti, solo una priorità nel rimborso del credito, a fronte di 
un ritorno atteso inferiore a quello sul capitale proprio. 
Il secondo tipo di project financing, che nella realtà operativa è il più 
ricorrente, è definito come limited recourse, ovvero con rivalsa limitata sui 
promotori dell’iniziativa. 
In questo caso, a garanzia del finanziamento, oltre ai flussi di cassa 
del progetto e alle garanzie contrattuali che analizzeremo in seguito, sono 
presenti anche elementi esterni di supporto all’iniziativa, che si potrebbero 
definire garanzie di “seconda linea”10. Si tratta, prevalentemente, di 
obbligazioni contrattuali a carico dei promotori (o anche di terzi), che si 
aggiungono alla capacità del progetto di generare profitti, ai contratti 
commerciali e finanziari sottostanti e alle attività ed ai beni del progetto. 
Si parla di rivalsa limitata poiché tali garanzie accessorie non 
coprono, generalmente, l’intero importo del progetto; quindi una parte del 
rischio commerciale viene di fatto assunto dalle banche. 
                                                 
10
 Imperatori, 1995, p. 54. 
 6 
Alcuni esempi di queste garanzie complementari sono: l’impegno 
all’ultimazione del progetto; l’impegno al versamento di ulteriore capitale di 
rischio nell’ipotesi di un aumento dei costi dell’operazione, oppure nel 
caso in cui il progetto non riesca a rispettare alcuni indici minimi di 
redditività; l’impegno al versamento di un certo ammontare di liquidità 
minima per sopperire alle necessità del capitale circolante, ecc. 
A questo punto, bisogna accennare a due tipici benefici che 
vengono conseguiti col ricorso alle tecniche di finanziamento di cui ci si sta 
occupando, e precisamente: 
a) la collocazione fuori bilancio ( off balance sheet) dell’iniziativa; 
b) l’isolamento del progetto, sia sul piano giuridico che contabile, 
dalle altre iniziative degli sponsors, i quali risponderanno solo 
della propria quota di partecipazione al capitale11. 
L’isolamento del progetto dalle altre iniziative dei suoi promotori ( 
cd. ring fence), si realizza attraverso la costituzione, con versamento del 
capitale proprio a carico degli sponsors, di una società di progetto (project 
company), che ha come esclusivo oggetto sociale la realizzazione del 
progetto stesso ed il suo sfruttamento economico, ed alla quale fanno 
riferimento tutti i diritti e gli obblighi relativi all’investimento12. 
Il destinatario del finanziamento risulta essere la stessa società di 
progetto. Da ciò derivano due importantissime conseguenze: 
- il finanziatore resta protetto da eventuali situazioni di insolvenza 
dei promotori, in quanto è la società di progetto ad incamerare i 
redditi derivanti dallo sfruttamento dell’opera; 
- la capacità d’indebitamento degli sponsors non viene diminuita 
dal finanziamento del progetto, in quanto è la società di progetto 
                                                 
11
 Rabitti, 1996, p. 227. 
12
 Imperatori, 1995, p. 47. 
 7 
la beneficiaria di quest’ultimo; in altri termini il progetto è gestito 
fuori bilancio dai suoi promotori13. 
Per tutti questi motivi, la creazione di una società di progetto risulta 
conveniente sia per i finanziatori che per i promotori dell’iniziativa, e 
costituisce la regola nelle operazioni di project financing. 
 
2. I SOGGETTI COINVOLTI IN UN PROJECT FINANCING. 
In un’operazione di project financing si può, di solito, riscontrare la 
partecipazione di numerosi soggetti, questo perché l’implementazione di 
una simile iniziativa imprenditoriale necessita di un articolato approccio 
multidisciplinare e richiede il coinvolgimento di una pluralità di agenti 
economici14. 
Spesso poi, uno stesso soggetto può svolgere più di un ruolo: il 
soggetto promotore, ad esempio, può essere l’Amministrazione pubblica, 
la quale può rivestire il ruolo di finanziatore; tra i promotori possono 
esservi gli stessi finanziatori; i finanziatori esterni, possono talvolta 
sottoscrivere capitale di rischio, ecc.15 
Tuttavia una chiara separazione dei ruoli appare più coerente con 
la natura dialettica di ogni operazione di project financing, e verrà 
presupposta, per motivi di chiarezza espositiva, nella trattazione che 
segue, dove si fornirà una descrizione dei soggetti coinvolti in un project 
financing e del ruolo da essi svolto nell’operazione. 
I promotori. – Sono i soggetti che assumono l’iniziativa di 
promuovere il project financing, identificando l’opera da realizzare e, in 
                                                 
13
 Draetta, 1997, p. 212. 
14
 Robotti, 1996, p. 15. 
15
 Salvato, 1997, p. 6. 
 8 
genere, anche un ipotesi tecnica, nonché di struttura finanziaria e 
giuridica16. 
I promotori si identificano, quasi sempre, con una delle altre figure 
che verranno descritte in seguito; di solito, infatti, questo ruolo è rivestito 
da: l’Amministrazione pubblica titolare delle opere da attuare, che desidera 
farle finanziare e realizzare da altri soggetti garantendo loro una 
concessione, nell’ambito di un’iniziativa di project financing; gli investitori 
che conferiscono la porzione principale del capitale di rischio al progetto. 
Altri soggetti che possono assumere il ruolo di promotore possono 
essere i potenziali costruttori dell’opera da realizzare, le società di 
progettazione e consulenza, i fornitori, gli utenti del prodotto/servizio, i 
prestatori di mezzi di terzi. 
La società di progetto. – Si tratta del soggetto centrale in un project 
financing, in quanto queste iniziative imprenditoriali , come abbiamo visto, 
sono realizzate mediante la costituzione di una società autonoma che, 
separando le attività del progetto da quelle dei promotori, realizza 
quell’isolamento giuridico ed economico-finanziario caratteristico di questo 
tipo di operazioni. 
È alla società di progetto che fanno capo le principali prerogative 
nell’ambito dell’operazione: ad essa viene conferito il capitale di rischio da 
parte degli investitori (la società di progetto è dunque quella che più 
direttamente assume la responsabilità imprenditoriale del progetto); 
acquisisce il capitale di prestito proveniente dai terzi finanziatori o i 
contributi pubblici e provvede ad effettuare il servizio del debito contratto; 
svolge le funzioni organizzative e manageriali dell’attività economica 
oggetto dell’iniziativa; ad essa fanno dunque capo i flussi di cassa 
connessi al progetto. 
                                                 
16
 Salvato, 1997, p. 8. 
 9 
Bisogne precisare, comunque, che in alcuni casi la società di 
progetto non gestisce direttamente l’opera, bensì tramite un operatore 
avente una specifica esperienza nella conduzione di quel tipo di attività17. 
Tale società assumerà, poi, la forma giuridica che meglio si adatta 
all’iniziativa, anche se la responsabilità limitata al capitale sociale è di 
regola la caratteristica di queste strutture, le quali, pertanto, sono di solito 
realizzate nell’ambito delle società di capitali18                 
L’Amministrazione pubblica – Rappresenta un soggetto 
fondamentale delle iniziative di project financing applicate alla 
realizzazione e gestione di opere pubbliche. Si fa riferimento qui 
all’Amministrazione che ha competenze esclusive, primarie o prevalenti in 
merito alla realizzazione e gestione dell’opera da realizzare e che ha il 
potere di trasferire alla società di progetto le competenze, le funzioni e i 
diritti necessari a realizzare e gestire l’opera19, di solito sotto forma di 
concessione di costruzione e gestione. 
Accade sovente che l’ente pubblico concedente sia anche tra i 
promotori dell’opera. Lo stesso può risultare, poi, tra i finanziatori 
dell’iniziativa, fornendo capitali di rischio o contributi a fondo perduto. 
Un ulteriore ruolo che viene frequentemente svolto dai soggetti 
pubblici è quello di terzi garanti, vale a dire possono fornire garanzie 
pubbliche alle obbligazioni contratte dalla società di progetto. 
Gli investitori ed i finanziatori. – Gli investitori sono coloro che 
forniscono il capitale di rischio alla società di progetto. Sono questi, 
generalmente, gli stessi promotori del progetto, tuttavia quote di capitale di 
rischio possono essere sottoscritte anche dai soggetti pubblici interessati 
alla realizzazione dell’opera, o anche dai finanziatori esterni20. 
                                                 
17
 Salvato, 1997, p. 10. 
18
 Imperatori, 1995, p. 83. 
19
 Ecosfera, 1993, p. 88. 
20
 Salvato, 1997, p. 12.  
 10 
Può anche accadere che i costruttori, i fornitori o gli utenti dell’opera 
sottoscrivano quote di capitale di rischio. 
I finanziatori sono i prestatori di mezzi di terzi. Questi si uniscono 
spesso, soprattutto nel caso del finanziamento delle grandi opere 
infrastrutturali, in un pool di istituti finanziatori composto da istituzioni 
creditizie con caratteristiche diverse: Banche Centrali dei paesi in cui sono 
localizzati i progetti, istituzioni sovranazionali di aiuto allo sviluppo, banche 
private. 
Come si è accennato in precedenza, i finanziatori possono anche 
svolgere il ruolo di promotori del progetto e possono sottoscrivere quote 
del capitale di rischio della società di progetto, divenendo così anche 
investitori diretti ed assumendo, quindi, una parte del rischio 
imprenditoriale del progetto. 
I costruttori. – Sono i soggetti che provvedono all’esecuzione delle 
opere con cui verrà organizzata l’attività economica di gestione, nel corso 
della quale svolgono spesso l’attività di manutenzione delle opere e degli 
impianti. 
Costoro oltre al ruolo meramente esecutivo, possono assumere 
anche, in compartecipazione, le funzioni di partner finanziario e, in 
esclusiva o in compartecipazione, quelle di gestore21. 
I gestori. – Sono i soggetti incaricati di svolgere la gestione 
operativa dell’operazione, vale a dire l’esercizio e lo sfruttamento 
economico nonché, talvolta, la manutenzione22. 
Capita spesso che tali soggetti coincidano con : i costruttori 
(almeno nel senso più ampio di appartenenza ad uno stesso gruppo), 
soprattutto nelle operazioni di project financing basate su una concessione 
                                                 
21
 Ecosfera, 1993, p. 90. 
22
 Salvato, 1997, p. 15. 
 11 
di realizzazione e gestione23; la società di progetto (ameno che questa non 
decida di creare una o più società ad hoc, controllate direttamente o 
indirettamente, per la realizzazione della gestione)24. 
I consulenti. – Le operazioni di project financing, data la loro grande 
complessità, richiedono il supporto di vari consulenti esterni. Questi 
possono essere suddivisi in tre categorie: i) consulenti finanziari; ii) 
consulenti legali e fiscali; iii) consulenti tecnici25. 
I consulenti finanziari si occupano della strutturazione finanziaria 
del project financing. A tal proposito questi, dopo aver svolto le necessarie 
analisi economico-finanziarie ed aver verificato la fattibilità del progetto, 
predispongono un piano finanziario dettagliato dello stesso, che 
costituisce il quadro di riferimento dell’iniziativa, finché non si perviene 
all’approvazione del piano definitivo che dovrà essere concordato tra 
finanziatori e promotori. 
Bisogna sottolineare al riguardo che il lavoro dei consulenti 
finanziari non termina con la predisposizione del piano finanziario, ma 
prosegue anche nella fase di contrattazione delle condizioni di 
finanziamento con i finanziatori, dove i promotori si avvalgono ancora della 
loro assistenza26. 
Una seconda categoria di consulenti che interviene in un project 
financing sono quelli legali e fiscali. 
Questo perché un’operazione del genere comporta la conclusione 
di un enorme quantità di contratti. Data la complessità delle relazioni tra le 
parti e l’esigenza, fondamentale ai fini del successo dell’operazione, di 
stipulare accordi in grado di soddisfare tutti i soggetti coinvolti, la stesura 
                                                 
23
 Girotto, Tappi, in Draetta, Vaccà (a cura di), 1997, p. 161. 
24
 Salvato, 1997, p.15. 
25
 Salvato, 1997, p. 16. 
26
 Imperatori, 1995, p. 87. 
 12 
di tali contratti viene spesso affidata a studi legali con esperienza specifica 
in materia. 
Ai consulenti fiscali si richiede poi di minimizzare il carico fiscale 
connesso al progetto; in numerosi casi, infatti, la variabile fiscale può 
essere decisiva ai fini della realizzabilità o meno di un’operazione. 
I consulenti tecnici sono consultati allo scopo di valutare i rischi 
tecnologici connessi al progetto e per comprendere se le proiezioni 
economico-finanziarie che stanno alla base della strutturazione 
dell’iniziativa sono congruenti con gli aspetti di fattibilità tecnica dell’opera. 
Questi inoltre provvedono al monitoraggio della fase di esecuzione 
dell’opera. 
I garanti. – Sono tutti i soggetti che forniscono garanzie di copertura 
(totale o parziale) delle differenti categorie di rischi che vengono in rilievo 
in un project financing. 
Il ruolo di garante può essere ricoperto da tre tipologie di soggetti, a 
seconda dei tipi di rischi che le garanzie devono coprire: i) soggetti o 
amministrazioni pubbliche; ii) i promotori; iii) società assicurative27.        
I fornitori. – Questi assolvono un ruolo importante in un project 
financing, poiché il rispetto delle condizioni relative ai costi ed ai tempi di 
approvvigionamento è essenziale per il successo di queste operazioni. Per 
garantire il rispetto di tali condizioni vengono spesso conclusi con i fornitori 
dei contratti di fornitura contenenti particolari clausole, il cui contenuto 
verrà descritto in seguito. I fornitori possono anche svolgere un parziale 
ruolo di promotori ed investitori. 
Gli acquirenti del prodotto o del servizio. – Gli acquirenti, 
naturalmente, sono  determinanti ai fini del successo dei progetti in parola: 
l’unica fonte di rimborso dei prestiti contratti dalla società di progetto, 
nonché di remunerazione del capitale investito è costituita dai ricavi 
                                                 
27
 Ecosfera, 1993, p. 90.