Il project finance nell'energia eolica

Il project finance nell’energia eolica  
 
 
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Introduzione  
Già da diversi decenni il project finance ha preso piede in maniera 
importante. Dal suo sviluppo negli anni Trenta negli Stati Uniti questa 
nuova formula di finanziamento si è diffusa in Europa negli anni 
Settanta per poi essere esportata negli anni Novanta nei PVS (Paesi in 
Via di Sviluppo). 
Il successo del project finance a livello mondiale ha dato vita a 
diversi filoni di ricerca che hanno dato luogo alla nascita di studi e 
nuove forme contrattuali, i quali hanno reso il project finance un 
metodo di finanziamento complesso e articolato nella struttura ma 
efficiente e sicuro nell’insieme.  
Diversi autori si sono cimentati nella descrizione di tutte le 
sfaccettature presenti in una operazione di finanza di progetto: da 
Gatti a Merchetti, da Finnerty a Grimsey, da Delmon a Benoit, per 
citarne solo alcuni. Tutti questi autori hanno cercato di analizzare ogni 
caratteristica, ogni elemento, ogni soggetto che fa parte di una 
operazione di project finance. 
Le ragioni di uno sviluppo così eccezionale della finanza di progetto 
sembrano evidenti: basso apporto di capitale da parte degli sponsor, 
costruzione di opere di grandi dimensioni, efficiente allocazione del 
rischio, bassa volatilità dei flussi di cassa. Le ragioni del suo successo 
vanno ricercate in tutte queste caratteristiche che rendono appetibile 
l’investimento sia per coloro che propongo una idea imprenditoriale 
(sponsor) sia per chi finanzia tale progetto (banche). 
Il finanziamento di opere prevalentemente ad alto costo ha fatto si 
che dagli anni Novanta in poi si incominciasse ad affacciare a questa 
nuova forma di finanziamento anche il settore pubblico, affascinato 
dalla possibilità di porre in essere progetti di utilità sociale utilizzando 
capitali privati.
Introduzione 
 
 
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Nonostante il project finance sia stato utilizzato per finanziare 
progetti riguardanti ospedali, prigioni ed edilizia popolare, il settore 
principe nell’utilizzo della finanza di progetto rimane indiscutibilmente 
quello energetico. Il connubio project finance-power esiste da sempre: 
fin dalla sua origine, la finanza di progetto è stata utilizzata nel settore 
energetico (si è passati dallo sfruttamento di olio e gas a quello di 
energia eolica, solare e biomasse). 
Soprattutto in questa ultima decade l’energia eolica ha assunto un 
ruolo dominante negli investimenti attraverso la finanza di progetto. 
Lo scopo di questo lavoro sarà quello di mostrare e dimostrare come 
due mondi apparentemente diversi (quello della finanza e quello 
dell’energia) possano incontrarsi nella ricerca dell’obiettivo comune: la 
creazione di ricchezza e di valore. Entrando più nel dettaglio si 
cercherà di spiegare come il metodo del project finance possa ben 
sposarsi con l’esigenza di investimento del settore energetico, in 
particolare quello eolico.  
Per ottenere questo risultato si seguirà un percorso particolare e per 
molti versi interessante in cui si analizzeranno molti elementi dei due 
mondi. Si concluderà la trattazione fondendo le caratteristiche dei due 
ambiti per dimostrare e far comprendere come il connubio project 
finance-eolico possa essere la formula vincente per creare ricchezza in 
un contesto, come quello italiano, in cui è ampiamente presente la 
possibilità di sfruttamento delle fonti rinnovabili (eolico in primis). 
Il percorso che si seguirà è composto da tre parti:  
1. La prima si dispiegherà dal primo al quinto capitolo e seguirà 
l’intento di analizzare tutte le caratteristiche del project 
finance. Si partirà con una introduzione su cosa è la finanza di 
progetto (Capitolo 1), si proseguirà sugli aspetti relativi alla 
nascita e allo sviluppo di quest’ultimo (Capitolo 2), si 
continuerà analizzando i soggetti che prendono parte a 
operazioni di finanza di progetto (Capitolo 3) con particolare
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attenzione al ruolo delle banche (Capitolo 4) ed, infine, si 
analizzeranno i rischi propri del project finance (Capitolo 5); 
2. La seconda parte si svilupperà nel Capitolo 6 e avrà come 
argomento principale l’eolico in tutte le sue forme. Tale 
capitolo sarà importante per comprendere meglio il motivo 
per il quale in questo lavoro si sia scelto di concentrarsi sul 
settore dell’eolico. Per conseguire tale risultato verrà 
dapprima mostrato il percorso che ha portato l’energia 
derivante dal vento a essere il centro degli investimenti del 
settore energetico, in seguito si descriverà l’impatto che ha 
l’energia eolica sulla popolazione e sull’ambiente, 
successivamente si spiegheranno gli iter che porteranno alla 
realizzazione di un parco eolico ed infine si darà uno sguardo 
alla parte più burocratica, descrivendo cosa sono 
l’Autorizzazione Unica e i Certificati Verdi; 
3. Nell’ultima parte di questa opera si cercherà di un’unire le 
considerazioni fatte nelle altre due unità analizzando un 
business case. Come si vedrà, nel Capitolo 7 si discuterà di un 
parco eolico costruito e finanziato attraverso il metodo del 
project finance in Puglia. In questo capitolo si analizzeranno il 
piano economico-finanziario, le principali ipotesi e le 
caratteristiche proprie dell’investimento. 
Per concludere l’introduzione a questo testo si ritiene doveroso 
ringraziare in modo particolare in dottor Gimede Gigante e il professor 
Massimo Caratelli, per i consigli nella stesura e nella struttura del 
lavoro, la società API Nova (nello specifico il dottor Egidio Labanca) per 
la possibilità datami di poter analizzare un loro business plan e la 
dottoressa Maria Rosaria Polito (Unicredit Corporate Banking) per i 
diversi consigli sull’analisi di quest’ultimo.  
Infine, un doveroso ringraziamento va a Marco Ceraudo, Annarita 
Lavecchia, Daniele Ceraudo e Veronica Cucci.
Introduzione al project finance 
 
 
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1. Introduzione al project finance 
1.1. Che cos’è il project finance? 
La letteratura riguardante il project finance è attualmente molto 
corposa. Nonostante ciò, la gran parte degli studiosi concorda nel 
definire il project finance come un’operazione in cui l’erogazione di un 
finanziamento non dipende in via prioritaria dall’affidabilità e capacità 
di credito degli sponsor, ma dipende dalla capacità del progetto di 
ripagare il proprio debito contratto (Gatti, 2006)
1
. 
In altre parole, il project finance non è altro che un finanziamento 
strutturato in cui dei soggetti (sponsor), di natura sia pubblica che 
privata, costituiscono una società (Special Purpose Vehicle – SPV) con 
l’obiettivo di dar vita ad una operazione che verrà finanziata in parte 
con capitale azionario (conferito dagli sponsor nella SPV) e in parte con 
debito subordinato. Per la concessione di quest’ultimo, i finanziatori 
considereranno i cash flow futuri come la fonte di rimborso del prestito, 
mentre gli asset di cui la SPV è proprietaria verranno considerati come 
garanzie reali, collaterali. 
Quindi per ottenere i finanziamenti necessari per portare a 
compimento una operazione di questo tipo sono necessarie diverse 
caratteristiche: è indispensabile che i flussi di cassa futuri siano il più 
possibile stabili nel tempo (bassa aleatorietà), ci si deve dotare di una 
struttura patrimoniale ed economica stabile ed, infine, è necessario che 
il rischio relativo al progetto sia ben distribuito tra i soggetti 
interessati. 
Il project finance, per le sue caratteristiche, è utilizzato 
specialmente in operazioni in cui sono necessarie grandi quantità di 
                                    
1
 Gatti S., Manuale del project finance, pag.30, Bancaria Editrice, 2006.
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capitale per la realizzazione, i rischi tecnologici sono bassi e si 
considera un orizzonte temporale lungo.  
Al centro di questo tipo di operazione, quindi, si pone lo SPV, il 
quale può essere visto come una scatola vuota, che detiene tutti i 
diritti e gli obblighi con il resto dei soggetti partecipanti al progetto, i 
quali sono: sponsor, fornitori, clienti, finanziatori, autorità pubbliche. 
Tutti questi si collegano allo SPV attraverso una serie di contratti, 
attraverso i quali si definiscono gli obblighi delle controparti e si 
delineano gli obiettivi e i ruoli assunti dai diversi soggetti 
nell’operazione. 
 
1.2. La presenza di soggetti pubblici 
Storicamente, il project finance nasce negli Stati Uniti nel settore 
dell’estrazione petrolifera e quindi nel settore dell’energia elettrica. Lo 
sviluppo di operazioni di finanza strutturata era particolarmente adatto 
in questi settori a causa della presenza di un rischio tecnologico basso 
e di un mercato abbastanza prevedibile. 
Inizialmente, i soggetti coinvolti in operazioni di questo tipo sono 
stati prevalentemente privati; con il passare degli anni il project 
finance si è sviluppato anche in Europa, dove ai privati si è affiancato il 
settore pubblico, con i governi che hanno cercato di stimolare i 
soggetti privati nella creazione di opere di pubblica utilità. 
Fin dall’inizio, i progetti nati dal settore pubblico e privato si sono 
caratterizzati per i differenti obiettivi: i privati, sono orientati alla 
realizzazione di iniziative in grado di generare flussi di cassa atti a 
remunerare sia il capitale di debito sia quello di rischio degli azionisti; il 
settore pubblico, invece, ha l’obiettivo di creare opere ad alta intensità 
di capitale utili per i propri cittadini, le quali non possono essere 
finanziate solo con fondi pubblici.
Introduzione al project finance 
 
 
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Le operazioni di project finance in cui partecipa il settore pubblico, 
prevedono solitamente che quest’ultimo conceda un contratto di 
concessione in cui sono presenti due possibili alternative: 
 Il privato costruisce un’opera la cui fruizione sarà della stessa 
pubblica amministrazione (costruzione di scuole, ospedali, 
carceri, ecc.); 
 Il privato realizza un’opera il cui prodotto o servizio verrà 
utilizzato ed acquistato direttamente dal pubblico (costruzione di 
autostrade, parchi energetici, ecc.). 
 
1.3. La separazione tra progetto e azienda 
Come qualsiasi tipo di progetto imprenditoriale, anche 
un’operazione di project finance potrebbe, in teoria, essere iscritta in 
bilancio; cioè il progetto potrebbe essere inglobato negli attivi di 
bilancio e, di conseguenza, il valore degli asset subirebbe un 
incremento tanto maggiore quanto grande è la dimensione del nuovo 
progetto rispetto ai restanti asset presenti nel patrimonio dell’azienda. 
Questo, però, comporterebbe che un possibile fallimento 
dell’investimento, andrebbe ad intaccare la normale operatività 
dell’impresa con il conseguente rischio della stessa (contamination 
risk). 
Per questo motivo gli investimenti attraverso operazioni di finanza 
strutturata, come il project finance, sono finanziati off balance (fuori 
dal bilancio), in modo da creare un minor rischio per l’impresa. 
Ovviamente, questa è sempre una soluzione ottimale per gli azionisti, 
ma non per i finanziatori, i quali vedono diminuire le garanzie e quindi 
aumentare il rischio dell’operazione. 
In ogni caso, questo tipo di operazione comporta un aumento del 
cost funding, nonché delle spese per le commissioni e per le
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consulenze sia tecniche che legali che sono necessarie per la buona 
riuscita dell’operazione.