Il Project finance nei paesi in via di sviluppo

Introduzione 
 IV
Inoltre, i dati più recenti della Banca Mondiale mettono in luce la progressiva e 
costante apertura dei paesi suddetti ai mercati internazionali dei capitali, a fronte di una 
crescita costante dei volumi di investimento. Tuttavia, un elemento indispensabile al 
sostegno, nei paesi in via di sviluppo, di operazioni a elevata complessità appare 
costituito dall’intervento di organismi ed istituzioni sopranazionali, i quali consentono 
di ridistribuire in modo più favorevole agli investitori la struttura dei rischi del progetto 
e il costo del funding complessivo.  
L’analisi si sposta in seguito sull’introduzione del leasing all’interno di 
un’operazione di project financing: i contratti di leasing, infatti, permettono di creare 
delle sinergie positive con le tecniche di finanziamento dei progetti in quanto entrambe 
operazioni asset based. Ciò può essere specificatamente evidenziato sotto il profilo 
della moltiplicazione delle garanzie in essere, dello sfruttamento intensivo dei vantaggi 
fiscali e della distribuzione della struttura dei canoni in rapporto alla distribuzione dei 
flussi di cassa attesi del progetto.  
In seguito a tali considerazioni, l’attenzione viene guidata sull’individuazione del 
project leasing come genere finanziario autonomo, distinto dalle operazioni di project 
finance e dai contratti di leasing in senso stretto. Il presente lavoro vuole, in definitiva, 
porre l’accento sui benefici che possono emergere, in modo particolare nei paesi in via 
di sviluppo, dall’utilizzo del project leasing, che opera unendo i vantaggi organizzativi 
tipici della finanza di progetto ai benefici connessi all’impiego del leasing. 
 
Il Project Finance nei Paesi in Via di Sviluppo 
 V
2. La struttura proposta e l’articolazione dei contenuti 
Il primo capitolo mette in luce gli aspetti di complessità dell’insieme di elementi 
organizzativi, contrattuali e operativi che definiscono unitariamente la “coalizione di 
interessi”, ed il network finanziario a sostegno dell’operazione di finanziamento del 
progetto. In particolare, la definizione dei ruoli operativi che partecipano alla 
costruzione del packaging finanziario è realizzata prevalentemente secondo un modello 
di risk management process per cui ciascuna figura partecipante e ciascuna fase del 
progetto sono osservate con l’attenzione dedicata alla verifica delle minacce e delle 
opportunità relative.  
Successivamente l’analisi si sposta sulle caratteristiche finanziarie dell’operazione di 
project finance: in questo senso, si procede ad una valutazione del ciclo di vita del 
progetto verificandone la capacità di produzione dei flussi di cassa e il livello di 
sostenibilità del ciclo di repayment delle fonti di finanziamento. Lo scopo principale di 
tale considerazione è, pertanto, quello di mettere in luce gli elementi e i punti critici da 
affrontare per la realizzazione di una struttura finanziaria coerente, in cui l’articolazione 
delle fonti di finanziamento sia funzionale alla capacità di cassa effettiva del progetto. 
Sotto questo profilo, due appaiono essere gli aspetti rilevanti: 
    da un lato, l’elevata differenziazione delle tipologie di finanziamento (capitale 
azionario, mezzanine finance, prestiti obbligazionari) consente agli investitori di 
posizionare il loro apporto di capitale in rapporto ad una combinazione di rischio 
rendimento molto personalizzata.  
    dall’altro, l’introduzione del leasing nella struttura delle fonti di finanziamento 
consente di modificare significativamente ed in modo favorevole il costo 
complessivo dell’operazione.  
Infine, nell’ultimo paragrafo, il project finance viene analizzato non solo come una 
semplice forma di finanziamento, ma anche come un’iniziativa nella quale i diversi 
rischi dell’operazione vengono, di volta in volta, trasferiti alle parti coinvolte 
nell’operazione o coperti attraverso forme di assicurazione: l’identificazione di tutte le 
possibili categorie di rischio e la loro allocazione ai soggetti meglio adatti ad 
Introduzione 
 VI
assicurarne la copertura sono i principi cardine su cui si fonda il successo 
dell’operazione. 
Il secondo capitolo inizia delineando un breve quadro d’insieme delle istituzioni e 
degli strumenti del Gruppo Banca Mondiale. Dopo una presentazione generale sul ruolo 
della World Bank e delle quattro maggiori agenzie finanziarie (IBRD, IDA, IFC, 
MIGA) attraverso le quali opera, vengono esposte le motivazioni che spingono il 
Gruppo all’applicazione di tecniche di project financing nei paesi in via di sviluppo. 
L’utilizzo di tale strumento garantisce evidenti vantaggi in termini di efficacia nella 
realizzazione delle opere. Il vantaggio del ricorso a fondi privati di finanziamento delle 
opere, canalizzati tramite strumenti di project financing, è dato dal fatto che l’iter di 
valutazione e approvazione è fissato dai soggetti finanziatori privati in base ad una 
logica di mercato e non a procedure burocratiche. Inoltre, l’intervento dei soggetti 
privati trae lo spunto da una loro libera iniziativa ed è, quindi, nel loro interesse attivare 
e portare a termine l’opera.  
Il perseguimento dell’efficienza nelle operazioni di project financing, con concorso 
di capitali privati, è incentivato dal fatto che l’opera è la principale fonte di flussi di 
cassa per il ripagamento del debito contratto.  
Risulta inoltre chiaro l’interesse di chi realizza un’opera tramite project financing a 
ridurre tempi e costi di esecuzione e successiva gestione. Per quanto riguarda i tempi, il 
soggetto realizzatore ha tutto l’interesse ad anticipare il più possibile la conclusione dei 
lavori, in modo da avviare la fase di gestione dell’opera, che, grazie ai meccanismi 
tariffari, genera i ricavi e i flussi di cassa di segno positivo.  
La rilevanza degli sforzi volti al contenimento dei costi al fine di migliorare il profilo 
dei flussi di cassa dei soggetti realizzatori è ancora più evidente: dal momento che il 
piano di ammortamento dei debiti contratti è prefissato, è chiaro che chi realizza l’opera 
trae dalla riduzione dei costi di realizzazione un beneficio in termini di remunerazione 
direttamente proporzionale allo sforzo profuso.  
Inoltre, una delle caratteristiche rilevanti delle operazioni di project financing è il 
concorso di più soggetti operanti in stretta interdipendenza tra loro e portatori di 
Il Project Finance nei Paesi in Via di Sviluppo 
 VII
interessi differenziati. Questo garantisce un’ulteriore fonte di controlli incrociati, in 
grado di aumentare la correttezza e la trasparenza delle operazioni.  
Il processo di valutazione dei rischi è ulteriore elemento fondamentale delle 
operazioni di project financing: la ripartizione dei rischi è uno dei principi su cui si 
fonda il successo di un’operazione di project financing; grazie alla ripartizione dei 
rischi, infatti, i soggetti sono maggiormente incentivati a partecipare a tali operazioni, 
poiché le ripercussioni dell’eventuale fallimento totale o parziale del progetto 
verrebbero ripartite equamente fra di loro. 
Tuttavia, come già ricordato, un elemento indispensabile al sostegno dei paesi in via 
di sviluppo ad elevata complessità appare costituito dall’intervento di organismi 
sovranazionali. La scarsa disponibilità di risorse per il finanziamento di infrastrutture, 
caratteristica dei paesi in via di sviluppo, rende il progresso economico dipendente da 
un crescente intervento del settore privato.  
Emerge così l’orientamento recente della Banca Mondiale nell’attività a sostegno del 
settore privato, delineato in quattro linee di azione strategica:  
1. la consulenza ai governi nei processi di riforme normative in favore dello 
sviluppo del settore privato;  
2. l’assistenza tecnica nel campo delle privatizzazioni, dello sviluppo dei mercati e 
dei servizi finanziari e della promozione degli investimenti diretti dall’estero;  
3. la concessione di garanzie e di assicurazioni agli investimenti finanziari contro i 
rischi politici;  
4. la messa a disposizione di risorse finanziarie per la riforma del settore bancario, 
la ristrutturazione e la privatizzazione delle imprese pubbliche ed il 
finanziamento di progetti d’investimento privati.  
Dall’osservazione dell’evoluzione dei flussi finanziari verso i mercati emergenti, si 
desume che il motore trainante dello sviluppo si sta spostando sempre più dalla sfera 
pubblica al settore privato. Inoltre, da un’ulteriore analisi delle recenti tendenze dei 
flussi finanziari verso i paesi in via di sviluppo è emerso che l’ambiente economico 
globale visto un apprezzabile miglioramento nel 2004. 
Introduzione 
 VIII
 Nel dettaglio, i flussi netti di equity hanno raggiunto un valore pari a 138 miliardi di 
dollari in netta ripresa rispetto agli anni precedenti, grazie ad una migliore aspettativa di 
crescita per i paesi in via di sviluppo e ad un aumento di fiducia da parte degli 
investitori negli investimenti a lungo termine.  
Gli investimenti diretti, dopo aver registrato una drastica caduta nel 2003, sono 
aumentati fino ad un valore di 114 milioni di dollari; tuttavia, il significativo incremento 
è andato verso i paesi europei, anche se gli altri stati hanno ricevuto una sempre 
maggiore quota.  
I flussi di portafoglio si sono indeboliti con afflussi netti pari a 24 miliardi di dollari 
in ribasso rispetto ai quasi 32 miliardi di dollari nel 2003, in virtù del calo registrato 
negli investimenti in equity di portafoglio registrata soprattutto in Asia e nelle regioni 
del Pacifico. 
Le emissioni totali di equity, i prestiti netti delle banche commerciali e i prestiti esteri 
hanno mantenuto un trend di crescita anche se l’andamento di tali flussi ha avuto un 
andamento differente nei vari paesi. 
I finanziamenti erogati dalla Banca Mondiale vengono utilizzati in settori diversi a 
seconda del paese a cui sono destinati. Nel dettaglio vengono analizzate sei aree 
principali: Africa (Legge & Giustizia & Pubblica Amministrazione: 24%; Salute & Altri 
Servizi: 18%; Trasporti 17%); Asia e regioni del Pacifico (Trasporti: 47%; 
Approvvigionamento Acqua & Servizi Sanitari: 16%); Asia Meridionale (Legge & 
Giustizia & Pubblica Amministrazione: 28%; Educazione: 19%; Trasporti: 13%); 
Europa e Asia Centrale (Legge & Giustizia & Pubblica Amministrazione: 32%; 
Finanza: 23%; Energia: 10%); America Latina e Carabi (Legge & Giustizia & Pubblica 
Amministrazione: 29%; Salute & Altri Servizi: 29%; Trasporti: 13%); Medio Oriente e 
Africa Settentrionale (Trasporti: 38%; Approvvigionamento Acqua & Servizi Sanitari: 
28%; Educazione: 14%). 
Al termine di tale analisi, viene descritta la principale modalità utilizzata dal Gruppo 
Banca Mondiale per collaborare con altre entità finanziarie e mobilitare risorse 
finanziarie addizionali: il co-finanziamento. Tale sistema si riferisce ad accordi in base 
ai quali i fondi o le garanzie prestate dalla Banca sono associati a fondi messi a 
Il Project Finance nei Paesi in Via di Sviluppo 
 IX
disposizione da finanziatori terzi, sia pubblici che privati, per finanziare un progetto o 
un programma. In seguito, vengono descritte le due tipologie di co-finanziamento che 
sono offerte dalla Banca Mondiale e l’evoluzione che ha tale strumento ha subito nel 
corso degli anni.  
Il terzo capitolo tratta le modalità tecniche e operative del project finance 
internazionale utilizzando l’esperienza sviluppata dall’International Finance 
Corporation. L’IFC, in quanto principale strumento istituzionale del Gruppo Banca 
Mondiale a sostegno dei progetti interamente privati, svolge come attività principale il 
project financing nei paesi in via di sviluppo. L’Istituzione mette a disposizione sia 
contributi finanziari sia assistenza tecnica per la preparazione e strutturazione delle 
iniziative private: questa attività di consulenza e di finanziamento si concentra 
specificamente sulle singole transazioni, in modo complementare alle attività della 
Banca Mondiale per il finanziamento e l’assistenza tecnica ai progetti di riforma 
istituzionale e settoriale dei paesi.  
L’attenzione, poi, si sposta sulle politiche d’investimento dell’International Finance 
Corporation: da un lato, vengono esaminati i limiti di esposizione tesi ad evitare una 
eccessiva concentrazione dei rischi; dall’altro, al fine di comprendere dove si dirigono i 
flussi d’investimento dell’IFC, viene analizzata la composizione del suo portafoglio in 
termini di settori e paesi di destinazione dei prestiti. 
In merito al primo aspetto, viene chiarito il fatto che i limiti costituiscono un vincolo 
dinamico e cambiano in relazione alla crescita del portafoglio e del capitale netto. La 
partecipazione dell’IFC ad un progetto deve quindi tenere conto delle condizioni di 
esposizione complessiva su un singolo progetto che deve essere inferiore al 3% del 
totale degli impieghi e, per le partecipazioni azionarie deve essere inferiore al 1,5% del 
valore patrimoniale netto dell’IFC. La politica generale sull’esposizione per ogni paese 
prevede che essa sia contenuta complessivamente entro il limite del 12% del portafoglio 
totale ed i paesi nei quali esiste maggiore concentrazione di rischio sono ben al sotto di 
tale soglia.  
In merito al secondo aspetto, viene fornita un’analisi empirica degli investimenti 
effettuati dall’IFC dai quali emerge un incremento di tali valori. Infatti, gli impegni 
Introduzione 
 X
d’investimento assunti dall’IFC per proprio conto sono suddivisi nelle seguenti 
modalità: 3,4 miliardi di dollari per contratti di prestito, 787 milioni di dollari per gli 
investimenti in equity, 339 milioni di dollari per gli investimenti in quasi-equity, 171 
milioni di dollari per prodotti di finanza strutturata (comprese le guarentees) e 60 
milioni di dollari per prodotti di risk management. In aggiunta, l’IFC ha mobilizzato 
circa 880 milioni di dollari in prestiti sindacati, cosiddetti “B-loan”. 
In riferimento alle aree geografiche, tre sono le zone verso le quali restano 
concentrati gli impegni d’investimento: Europa e Asia centrale (35%), America Latina e 
Caraibi (28%) e Asia Orientale e regioni del Pacifico (13%). 
Per quanto riguarda i settori, emerge che il 27,4% degli impegni si indirizza verso il 
settore finanziario e assicurativo, mentre il 10% è investito nel settore delle utilities. 
Il lavoro propone in seguito un analisi dei prodotti offerti dall’International Finance 
Corporation, distinti in quattro principali categorie:  
1. investimenti in capitale di rischio (azioni ordinarie, azioni privilegiate, 
obbligazioni, prestiti convertibili);  
2. prestiti a lungo termine; 
3. strumenti di gestione del rischio finanziario;  
4. mobilitazione di risorse esterne (sindacati di prestito, organizzazione e 
sottoscrizione di emissioni di titoli).  
Inoltre, si sottolinea che le politiche operative dell’IFC stabiliscono un limite 
all’impegno finanziario massimo, che, per i nuovi progetti, non può essere superiore al 
25% del totale del costo del progetto, o, per progetti di piccole dimensioni, salire fino al 
35%; per progetti d’espansione, invece, l’IFC, può provvedere ad una quota superiore al 
50% del costo del progetto, purché non superi il 25% del totale della capitalizzazione 
della project company. 
L’IFC, al fine di convogliare maggiori finanziamenti verso i paesi in via di sviluppo 
e per estendere l’accesso al credito ad un numero sempre più rilevante di società, si 
avvale dell’aiuto di intermediari finanziari: in modo particolare, le società di leasing 
svolgono un ruolo fondamentale nello sviluppo del settore finanziario nei paesi con 
economie poco evolute o con basso reddito pro capite. Il leasing emerge come uno 
Il Project Finance nei Paesi in Via di Sviluppo 
 XI
strumento di finanziamento a medio-lungo termine ideale, per finanziare i fabbisogni 
delle piccole e medie imprese. Significativa al riguardo appare la descrizione del 
contratto di leasing, dei vantaggi per le parti coinvolte e le motivazioni che spingono 
all’utilizzo di tale strumento. 
Il quarto capitolo affronta il tema della corretta individuazione del project leasing 
come genere autonomo e chiaramente distinto dalle operazioni di project finance e da 
quelle di leasing tradizionale. Dopo aver descritto le caratteristiche del contratto di 
project leasing, l’analisi si sposta su alcune particolarità economico-finanziarie 
dell’utilizzo di tale strumento: la valutazione di convenienza dell’utilizzo di tecniche di 
project leasing è affrontata evidenziando nel dettaglio le differenze rispetto all’ipotesi di 
ricorso al mutuo.  
In particolare, una prima notevole differenza è data dal fatto che anche il lessor, oltre 
alle banche e agli sponsor, deve ottenere un tasso interno di rendimento soddisfacente 
rispetto al grado di rischio assunto nell’iniziativa e dovrà valutare se i canoni di leasing 
si coordinano con i flussi di cassa in entrata generati dal progetto attraverso il calcolo 
dei “cover ratios”. Altre differenze riguardano invece il tasso di interesse a cui può 
indebitarsi lo Special Purpose Vehicle rispetto a quello spuntabile da una società di 
leasing ed il livello di leva finanziaria presente nelle due alternative. 
In seguito, il lavoro mira ad esaminare le caratteristiche che permettono di definire 
un’operazione di finanziamento come “project leasing”: per poterla definire tale, 
devono infatti coesistere, in modo determinante alla realizzazione dell’operazione 
stessa, il project finance, il leasing e la tax-based finance. Al riguardo, i modelli di 
sviluppo dello spazio di mercato disponibili risultano riferiti, da un lato, allo 
sfruttamento intensivo dei tre mercati e, dall’altro lato, dalla crescita degli spazi di 
sovrapposizione dei singoli mercati a parità di sfruttamento.  
L’esistenza di un mercato del project leasing appare così determinata dalla struttura 
self-enforcing e dalle sinergie che si creano fra il project finance, il leasing e la tax-
based finance: le operazioni di leasing quanto più sono orientate al big-ticket tanto più 
tendono ad assumere la forma di finanziamento di progetto in quanto l’asset non è più 
sufficiente come garanzia e spesso è privo di un mercato secondario; l’impiego della 
Introduzione 
 XII
tax-based finance consente di distribuire all’interno della coalizione a sostegno del 
progetto gli imponibili e i costi deducibili ottimizzando l’impatto fiscale 
dell’operazione; la presenza di flussi futuri, inoltre, riduce il costo dell’operazione e 
consente l’ingresso di ulteriori finanziatori.  
A livello operativo, le possibili modalità di effettivo coordinamento fra il project 
finance, il leasing e la tax-based finance sono riconducibili a quattro schemi 
contrattuali: (i) il project leasing in senso stretto, (ii) il project finance con applicazioni 
di leasing, (iii) l’agglomerato finanziario di contratti di leasing e (iv) il leasing 
tradizionale. Di questi sono posti in evidenza solo gli aspetti fondamentali.  
Dopo un approfondimento teorico dello strumento del project leasing, il capitolo si 
conclude con l’analisi del mercato mondiale del leasing. Tale approfondimento rivela 
situazioni e dinamiche evolutive altamente differenziate: se, infatti, in molte zone il 
leasing ha ormai raggiunto una fase di piena maturità, in altri contesti, quale quello 
rilevabile in molti paesi in via di sviluppo, lo strumento della locazione finanziaria 
presenta ancora forti potenzialità di crescita. Le attese per un’ulteriore diffusione del 
leasing in queste aree dipendono anche dal contributo della Banca Mondiale, e in modo 
particolare dell’IFC, che oltre ad utilizzare con crescente frequenza questo strumento 
nel finanziamento di progetti di investimento nel settore privato, offre consulenza ai 
governi in tema di regolamentazione del leasing, di studi di fattibilità e di 
identificazione di sponsor e partner tecnici utili per la realizzazione delle singole 
iniziative.  
Lo sforzo dell’IFC volto a creare un ambiente “avvantaggiante”, in paesi 
caratterizzati da economie arretrate, è stato quello di collaborare con i governi dei vari 
paesi al fine sia di rimuovere norme spesso sfavorevoli, sia di introdurre nuove norme 
nel sistema legale e finanziario, contribuendo all’introduzione di specifiche leggi sul 
leasing. L’IFC ha quindi stabilito che l’efficacia del sistema legale dipenda da alcuni 
fattori chiave: chiarezza nella definizione del contratto di leasing, degli asset locati e, 
delle responsabilità e dei diritti delle parti coinvolte nel contratto di leasing; trattamento 
delle passività; priorità delle richieste del lessor rispetto all’asset locato in caso di 
fallimento; la procedura di ri-acquisto.  
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L’attenzione va posta anche su due delle principali imposte che apportano 
significative implicazioni per il leasing: la “Income” o “profit tax” e “value-added tax” 
(VAT). 
 La creazione, da parte della Banca Mondiale e dell’IFC, di sistemi normativi e 
fiscali sempre più favorevoli all’attività di leasing ha incrementato in modo 
esponenziale il volume del leasing in molti paesi a medio e basso reddito. In Russia, tra 
1998 e 2004, si è passati da circa 100 milioni a più di 2,4 miliardi di dollari; in 
Kyrgyzstan, Kazakhstan, Tajikistan ed Uzbekistan, l’approvazione di nuove leggi sul 
leasing ha contribuito a far registrare ottimi risultati in paesi dove le piccole compagnie 
hanno solitamente difficoltà di accesso al capitale. Solo nello stato del Kazakhstan il 
mercato del leasing si è quadruplicato. 
Il quinto capitolo approfondisce l’utilizzo del project leasing nei paesi in via di 
sviluppo: particolare evidenza viene data a come tale strumento possa far leva sugli 
elementi di convenienza, che derivano dalla sua natura di tecnica finanziaria, abbinati 
all’utilizzo di un particolare strumento creditizio. Nelle operazioni di leasing di 
maggiori dimensioni, project finance e locazione trovano un ambito di impiego 
congiunto particolarmente favorevole essendo le cifre finanziate così rilevanti da 
configurare esigenze valutative, rischi e competenze fiscali, legali e finanziarie simili a 
quelle impiegate nella definizione di un progetto.  
A livello mondiale, emerge che la diffusione del leasing è tuttora rilevante nelle 
economie a medio e basso reddito, dove i suoi vantaggi lo rendono particolarmente 
adatto al finanziamento dell’attività produttiva. Al riguardo vengono sottolineati: la 
semplicità/facilità di accesso al finanziamento offerta dal leasing rispetto al credito 
bancario, la maggiore semplicità e facilità con cui può essere ottenuto rispetto ad un 
normale finanziamento non richiedendo garanzie aggiuntive, la possibilità di finanziare 
una percentuale elevata dell’investimento, la flessibilità del contratto di leasing che 
consente una ristrutturazione in base alle capacità di rimborso del cliente. I vantaggi del 
leasing internazionale, come forma di finanziamento internazionale derivano 
principalmente da due fonti: riduzione delle imposte e costi di finanziamento più bassi. 
Introduzione 
 XIV
Si sottolinea, poi, che nella valutazione della onerosità complessiva di un’operazione 
di project leasing, l’aspetto fiscale deve essere opportunamente governato dai soggetti 
che compongono la coalizione di interessi a sostegno del progetto in modo tale da 
individuare nuove opportunità per la creazione di valore e per determinare la 
convenienza del ricorso all’operazione sia per gli sponsors che per i finanziatori.  
La leva fiscale deve quindi essere utilizzata secondo due diverse direzioni: all’interno 
del singolo mercato-paese e a livello internazionale. Nel primo caso, all’interno del 
singolo mercato-paese, la legislazione determina gli spazi sfruttabili di convenienza 
naturale del leasing rispetto ad altre forme di finanziamento sia fra beni locati. Nel 
secondo caso, le differenze presenti fra le normative fiscali di ciascun paese sono così 
forti da stimolare negli operatori che partecipano al project leasing sia lo sviluppo di 
strategie di localizzazione internazionale delle attività nei mercati con le disposizioni di 
legge più vantaggiose sia la costruzione di strutture contrattuali che sfruttino le 
asimmetrie fiscali presenti fra un mercato e l’altro per massimizzare il valore prodotto 
dall’operazione.  
Si cerca, così, di dare un quadro della vigente normativa interessante la locazione 
finanziaria, dal quale emerge la mancanza di una effettiva e pressante esigenza di 
pervenire ad una disciplina legislativa organica e completa dell’operazione di leasing. 
Tuttavia, proprio la capacità di poter sfruttare vantaggiosamente le differenze di 
trattamento a cui l’operazione di leasing può essere soggetta nelle normative fiscali di 
paesi diversi consente agli operatori internazionali di accrescere il rendimento delle 
operazioni.  
A livello internazionale, il grado di sofisticazione di alcune operazioni, dovuto alla 
complessità degli scambi di flussi finanziari e alla pluralità dei mercati in questi 
coinvolti, mostra come esista una serie di motivazioni che spingono gli operatori ad 
utilizzare tipologie di prodotti in grado di far leva su più fattori di convenienza. Emerge 
a questo punto come gli aspetti fiscali, finanziari, legali e contabili siano tra i più 
utilizzati nella ricerca di nuovi vantaggi economici che favoriscano l’impiego delle 
operazioni di leasing internazionale (tra i quali ricordiamo il pickle leasing, il syntetic 
leasing e il double-dip leasing).  
Il Project Finance nei Paesi in Via di Sviluppo 
 XV
In modo particolare, i profili di natura fiscale e finanziaria assumono una rilevanza 
fondamentale all’interno di un’operazione di leveraged leasing. L’introduzione di un 
meccanismo di indebitamento nell’ambito della struttura del contratto di leasing (da cui 
leveraged leasing) è volta, nella sostanza, a ridurre il costo dell’operazione per il 
locatario. 
In conclusione, si pone in evidenza come un approccio metodologico tipico del 
project financing unito all’impiego del leasing possa generare numerosi vantaggi: tra le 
motivazioni originarie dello sviluppo del project finance s’incontra senz’altro proprio la 
volontà dei promotori di limitare l’esposizione diretta sul progetto, causata 
dall’inclusione o dal consolidamento del progetto nel bilancio della casa madre, e 
massimizzare l’effetto della leva finanziaria, mantenendo l’indebitamento addizionale 
per il progetto “fuori dal proprio bilancio”.   
Tuttavia, ancora più importante è il fatto che la tecnica fornisca un mezzo per 
associare specifiche attività patrimoniali a specifiche fonti di indebitamento, e permetta 
di allocare i rischi fra i partecipanti che abbiano la capacità e la forza di fronteggiarli al 
meglio: spesso questo significa traslare fuori bilancio il rischio sovrano, ma per gli 
sponsor anche riallocare parte dei rischi finanziari, gestionali e tecnici ripartendoli con 
altri soggetti che intervengono nel progetto.  
Il ricorso ad un contratto di leasing per finanziare un progetto secondo lo schema 
proprio del project finance permette, infine, di sfruttare l’effetto leva che moltiplica le 
garanzie in essere, rendendo ancora più attraente l’erogazione di risorse. 
Occorre ricordare, però, che i tre macro elementi, project finance, leasing e tax-based 
finance, che concorrono a definire congiuntamente un’operazione di project leasing, 
presentano una caratteristica di mutua indispensabilità: se, a livello teorico, il project 
leasing può essere considerato pienamente completato anche solo sulla base della 
presenza di un’operazione di project finance costruita su uno schema contrattuale 
riferito al leasing, a livello operativo, l’orientamento alla gestione attiva della variabile 
fiscale risulta indispensabile non solo per allocare il valore generato dall’operazione, ma 
soprattutto per recuperare il valore assorbito dagli elevati costi di management in senso 
lato, sopportati dalla coalizione di soggetti a sostegno dell’operazione.  
Introduzione 
 XVI
In questo senso, è possibile affermare che l’assenza di una delle tre componenti 
costitutive del project leasing faccia venire meno l’economicità dell’operazione stessa.  
 
Il leasing risulta, quindi, la forma più semplice di finanziamento di attività fisse e 
“funziona” anche in ambienti istituzionali difficili e legalmente poco sviluppati come 
possono essere quelli dei paesi in via di sviluppo: il vantaggio di utilizzare tale 
strumento nel finanziamento di progetti in economie di transizione è dato dal fatto che 
permette alle piccole e medie imprese di soddisfare flessibilmente i loro bisogni 
finanziari, al fine di espandere le loro attività e modernizzare i sistemi produttivi. 
Inoltre, la terza componente del project leasing, la tax-based finance, rende l’intero 
progetto se possibile ancora più appetibile per un finanziatore esterno: con l’aiuto 
dell’IFC, e seguendo l’intuizione che vede nel leasing lo strumento di finanziamento più 
idoneo per le economie in transizione, numerosi paesi emergenti (principalmente 
nell’Asia Centrale) stanno, infatti, sviluppando normative fiscali favorevoli. In questo 
modo, non solo il project leasing garantisce i vantaggi tipici del project finance in 
unione con le agevolazioni assicurate dal ricorso al leasing, ma consente anche al lessee 
di godere di un regime fiscale più attraente. Il lessee può quindi sfruttare tale 
opportunità sia in un’ottica interna (ad esempio di deduzione di parte degli oneri 
finanziari/accessori o addirittura di intere quote del canone) sia come leva contrattuale 
in grado di consentire vantaggi anche per il lessor. 
Il sesto capitolo affronta empiricamente un caso di project leasing attuato in 
Uzbekistan. 
L’analisi parte offrendo una descrizione della diffusione del leasing nei paesi in via 
di sviluppo e del significativo incremento nei volumi che ha registrato negli ultimi anni. 
Nel dettaglio, si prende in considerazione il “Central Asia Leasing Project”, 
un’iniziativa di assistenza tecnica attuata in quattro paesi dell’Asia Centrale: 
Kyrgyzstan, Tajikistan, Uzbekistan e Kazakhstan.  
Il Project Finance nei Paesi in Via di Sviluppo 
 XVII
Tale progetto si estrinseca essenzialmente in tre differenti fasi: 
1. Avvio di una partnership con i Governi locali per la creazione ed il 
miglioramento della legislazione nazionale in tema di leasing, includendo 
l’emanazione e la promulgazione della “Law on Leasing”, del “Tax Code” e del 
“Civil Code”. 
2. Incremento della conoscenza e della consapevolezza dello strumento del leasing 
sia nei settori bancari e finanziari di ogni Nazione interessata dal progetto che 
nel mondo imprenditoriale. 
3. Espansione delle risorse finanziarie complessive disponibili per il leasing 
nell’Asia Centrale. 
Dopo una breve spiegazione delle tre fasi e delle conseguenze, a livello di 
investimenti, che hanno portato all’interno dei singoli paesi, si vuole fornire un quadro 
più dettagliato dell’Uzbekistan. 
Una serie di riforme al Tax Code, al Civil Code e alla Law on Leasing hanno 
permesso di ottenere vantaggi fiscali prima non ottenibili. 
Il caso pratico proposto, sviluppato in collaborazione con l’IFC, evidenzia in maniera 
empirica tali benefici: nel dettaglio, viene analizzato un progetto di investimento 
dell’azienda “ALFA”, società privata uzbeka che opera nel settore del trasporto 
passeggeri. Dopo una breve analisi sul settore dei trasporti in Uzbekistan, la cui 
modernizzazione è da sempre una priorità del Governo, si pone l’accento sulle strategie 
di riforma per tale settore e sull’aiuto che la World Bank è in grado di fornire. La 
società ALFA, operante da diversi anni nel settore, deve valutare la possibilità di 
acquistare nuovi mezzi di trasporto (principalmente autoveicoli) al fine di migliorare i 
servizi offerti e guadagnare quote competitive in questa fase di sviluppo ed espansione 
del settore. Viene quindi proposto il prospetto riassuntivo che ha permesso all’azienda 
di valutare la convenienza tra un finanziamento “tradizionale” a medio/lungo termine ed 
un contratto di leasing (in un ambiente agevolato dal lavoro dell’IFC). Dai dati, emerge 
che, grazie soprattutto alle numerose riforme attuate dal Governo, il leasing risulta 
essere l’alternativa più vantaggiosa.