Il Private Equity nelle finanziarie regionali: un caso di insuccesso

8sono caratterizzate da una propensione ad effettuare investimenti e da un tasso di sviluppo tale 
da innescare un importante circolo virtuoso all’interno del sistema imprenditoriale, favorendo 
così la creazione di nuovi posti di lavoro (AIFI, 2006; EVCA 2006; AT Kearney, 2006; PWC, 
2008). L’opposta corrente di pensiero tende a minimizzare i risultati ottenuti dai fondi di 
Private Equity, criticandone fortemente l’operato, opponendo una creazione di valore basata 
sullo sfruttamento delle asimmetrie informative tra gli shareholders ed attraverso i benefici 
dell’utilizzo del debito. L’evoluzione letteraria sembra propendere nell’affermare la tesi per 
cui le organizzazioni di Private Equity  apportino un valore aggiunto nelle aziende partecipate 
sia in termini di redditività che di produttività (Kaplan, 1989; Smith, 1990; Muscarella e 
Vetsuyns, 1990; Seth e Easterwood, 1993; Wright  et  al., 2001; Jensen, 1989; Lichtenberg e 
Siegel,1989; Wright et al., 1992; Smith, 1990). La letteratura accademica è stata sviluppata 
prevalentemente nel contesto anglosassone e con riferimento alle operazioni di leveraged buy 
out, osservando i benefici ottenuti dall’indebitamento sia in termini fiscali che in termini di 
disciplina.
Jensen su tutti è stato protagonista di numerosi studi a riguardo, sostenendo come le aziende 
con elevati cash flow otterrebbero grossi benefici dall’indebitamento evitando in questo modo 
comportamenti opportunistici da parte dei manager. Il lavoro condotto mira ad indagare 
alcune aree della materia che si collocano in una zona “grigia” della letteratura, in quanto non 
ancora ampiamente affrontate, evidenziando collegamenti con la letteratura 
dell’entrepreneurship, della corporate governance, delle asimmetrie informative e dei costi di 
agenzia. Il contesto analizzato sarà dapprima generale per poi attestarsi nell’area europea, 
rilevando l’uso del Venture Capital per lo sviluppo di nuove iniziative aziendali, spin off 
universitari e business incubators. Il periodo di riferimento sarà quindi di attualità, molto 
spesso ricorrendo a teorie e contributi ancora in fase di sviluppo, portando in evidenzia 
interrogativi e punti di riflessione collegati alla nuova via di sviluppo adottata nei recenti anni 
dai fondi di Private Equity, nello specifico fondi di Venture Capital e finanziarie regionali che 
ne adottano i medesimi meccanismi. Verranno nello stesso tempo affrontati i problemi delle 
piccole medie imprese italiane, soprattutto proponendo come rimedio alle loro criticità 
l’adozione del modus operandi adottato dai fondi di Private Equity. Per effettuare questa 
analisi ci si è avvalsi di un caso aziendale, di una serie di interviste e questionari semi- 
9strutturati sottoposti ai soggetti coinvolti. In particolare è stato indagato un caso di insuccesso 
in cui la finanziaria regionale del Veneto (Veneto Sviluppo) è intervenuta in un’azienda che ha 
dovuto affrontare grandi competitors e caratterizzata da una conduzione imprenditoriale restia 
alla condivisione della leadership.
Nello specifico il lavoro è stato così strutturato:
• Nel primo capitolo verrà fornito un quadro di riferimento generale nel mondo del Private 
Equity e Venture Capital, descrivendone le leve operative e le opportunità di sviluppo nel 
mercato italiano. Verrà inoltre descritta la prassi operativa e l’evoluzione normativa che ne ha 
caratterizzato lo sviluppo; hai fini di una maggiore comprensione dell’argomento trattato 
verranno descritti i principali strumenti utilizzati ed i metodi di valutazione delle performance.
• Nel secondo capitolo l’attenzione verrà posta all’area corporate finance, menzionando 
quindi le teorie che caratterizzano quest’area: la teoria della struttura finanziaria, la teoria 
dell’agenzia, la teoria dell’imprenditorialità, le asimmetrie informative, la balanced 
scorecard, la resource- based view. A complemento della panoramica della letteratura verrà 
esplicato l’impatto della fiscalità nelle operazioni condotte dagli investitori istituzionali ed 
infine l’utilizzo del risk management nel Private Equity, pratica ancora limitata ma di grande 
interesse accademico.
• Nel terzo capitolo verrà presentata la situazione delle piccole medie imprese italiane, 
descrivendone le criticità ed i collegamenti con il Private Equity. Si procederà 
successivamente ad introdurre il concetto di finanziaria regionale e la diversa evoluzione nel 
contesto europeo, la loro operatività e l’evoluzione storica dell’ambiente.
•
Nel quarto capitolo verrà dedicato ampio spazio al caso aziendale, nello specifico alle 
caratteristiche dell’operazione e alle specificità del caso. Descrivendo le fasi di 
strutturazione del deal, l’evoluzione della situazione aziendale precedente all’intervento 
della finanziaria Veneto Sviluppo e la sua evoluzione nel tempo; verranno poi analizzati i 
contributi apportati e le difficoltà incontrate. Molta attenzione sarà focalizzata nei 
collegamenti con la letteratura, effettuando parallelismi e confronti atti a far emergere una 
linea di tendenza che descriva la procedura operativa adottata. La scelta di analizzare un 
caso aziendale di insuccesso, nel caso specifico di default dell’azienda, crea un forte 
dibattito nell’utilizzo del Private Equity (come già in precedenza osservato) e nello specifico 
10
l’utilizzo dello stesso nel contesto delle finanziarie regionali; l’analisi condotta permette 
l’applicazione di uno tra i modelli maggiormente adottati nella pratica per il calcolo della 
probabilità di fallimento aziendale, ossia il modello dello Z-score. La scelta è ricaduta su 
questo modello in quanto esso rappresenta un compromesso accettato quasi all’unanimità tra 
la semplicità di utilizzo e la sua capacità predditiva; questa conclusione si evince anche dalla 
rapida elencazione e descrizione dei modelli disponibili nella teoria. Infine verrà dato spazio 
all’analisi dei risultati ed alle conclusioni sull’operazione seguita, le difficoltà del contesto e 
la rivalità dei grandi competitors; scopo duale del lavoro è anche quello di rilevare la 
capacità preddittiva del modello per un’applicazione nel contesto delle PMI.
11
Capitolo 1
Il Private Equity aspetti definitori e politiche perseguite
1.1 Inquadramento e definizione
 
L’attività di Private Equity nasce nel contesto statunitense negli anni Ottanta, 
dall’esigenza di creare un alleato per la crescita economica del paese e per lo sviluppo dei 
mercati finanziari, svolgendo un’attività essenziale nella catena del finanziamento, attraverso 
la fornitura del capitale di rischio e nell’apporto di competenze professionali e prassi efficienti 
per la conduzione del business.
Possono essere rilevate quattro epoche che hanno caratterizzato l’evolversi nella storia del 
Private Equity: la prima viene ricondotta al periodo che va dal 1946 al 1981, caratterizzata da 
ridotti volumi di investimento, una rudimentale organizzazione delle aziende ed una limitata 
familiarità e consapevolezza della realtà di questo contesto.
Il secondo boom si riconduce al periodo che va dal 1982 al 1993, caratterizzato da un 
imponente uso dei leverage buyout finanziati da junk bond,
1
 mentre la terza ondata risale al 
periodo 1992-2002, con l’emersione della crisi dei risparmi e dei prestiti, gli scandali degli 
insider trading, il collasso del mercato del real estate, la recessione dei primi anni Novanta e 
la bolla speculativa delle aziende cosiddette Dot-com
2
 nel 1999 e nel 2000.
L’ultimo boom viene collocato dal 2003 al 2007, quando sulla scia del crollo della bolla delle 
imprese Dot-com i leveraged buyout  raggiungono una grandezza senza pari e 
l’istituzionalizzazione delle aziende di Private Equity è esemplificata dalla quotazione in 
borsa nel 2007 di Blackstone Group.
1
 Con il termine junk bond si intende titoli obbligazionari ad alto rendimento ma caratterizzati da un elevato 
rischio per l’investitore.
2
 Con il termine Dot-com ci si riferisce alle aziende appartenenti al settore ITC.
12
A livello mondiale secondo la società Private Equity Intelligence
3
, l’ammontare degli 
investimenti effettuati tra il 2004 ed il 2006 è quasi triplicato, passando da poco più di 120 ad 
oltre 300 miliardi di dollari; con riferimento all’Europa, l’ EVCA 
4
 ha rilevato che dal 1997 al 
2006 l’ammontare investito è passato da 10 a 71 miliardi di euro. Tali tendenze sono 
riscontrabili anche nel mercato italiano, dove secondo l’AIFI 
5
 l’ammontare delle operazioni 
concluse tra il 2004 ed il 2007 è quasi triplicato (da 1,5 a 4,2 miliardi di euro). Il trend di 
crescita non riguarda solo l’importo dei capitali investiti, ma anche il numero di deals: dalle 
rilevazioni del Private Equity  Monitor,
6
 risulta infatti che il volume delle operazioni è 
aumentato da 100 a 275, nel periodo 2003-2007; inoltre, nel primo trimestre del 2008 il 
mercato del Private Equity italiano ha registrato un nuovo segnale di sviluppo, portando il 
numero di deals effettuati a 292.
7
Pur rimanendo invariati i presupposti di fondo, le caratteristiche dell’investimento nel capitale 
di rischio nel tempo sono mutate, ciò in ragione del sistema imprenditoriale a cui si collega, a 
livello di sviluppo dei diversi mercati ed all’offerta nel tempo di una sempre più ampia 
gamma di strumenti di intervento. La radice comune rimane l’acquisizione di partecipazioni 
in imprese con un’ottica di medio-lungo termine, con l’obiettivo dello sviluppo dell’impresa, 
dell’apporto di know how, dell’ aumento del suo valore e del capital gain all’atto del 
disinvestimento.
8
In Italia l’AIFI (Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital) definisce l’attività 
di Private Equity come: “l’attività di investimento nel capitale di rischio  di imprese non 
quotate, con l’obiettivo della valorizzazione dell’impresa oggetto di investimento ai fini della 
sua dismissione entro un periodo di medio-lungo termine”.
9
3
  Si rimanda al sito www.preqin.com.
4
 Le statistiche sono pubblicate nel sito www.evca.eu.
5
  www.afi.it.
6
  Primo osservatorio attivo in Italia sul Private Equity www.privateequitymonitor.it.
7
  Fonte osservatorio Private Equity monitor.
8
  Delibera consiglio direttivo AIFI, 22 luglio 2004.
9
  AIFI.
13
Sensibilmente differente la definizione dell’EVCA (European Private Equity  and Venture 
Capital Association), l’associazione degli operatori di Private Equity e Venture Capital a 
livello europeo, che propone due differenti definizioni per il Private Equity e per il Venture 
Capital:
Private Equity: “Private Equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock 
market . Private Equity refers mainly  to management buyout, management buy in, 
replacement capital and venture purchase on quoted shares”.
Venture Capital: “Venture Capital is, strictly  speaking, a subset of Private Equity investment 
made for launch, early development, or expansion of business”.
10
 
Nella concezione italiana “il Venture Capital non costituisce attività diversa e distinta dal 
Private Equity, bensì una particolare attività del Private Equity  volta al finanziamento 
dell’impresa in situazioni di elevato rischio per l’investitore”.
11
 Nello specifico il Venture 
Capital è rivolto allo sfruttamento delle nuove tecnologie e dell’offerta proveniente dalla 
ricerca scientifica: infatti nel futuro sarà sempre più importante la capacità di interazione delle 
imprese, delle organizzazioni e delle risorse umane. L’innovazione richiede un approccio che 
non ne limiti i confini e per questo è necessario costituire organizzazioni ad alto livello di 
creatività e di performance, best practices gestionali e persone, oltre che qualificate, che 
sappiano lavorare in un sistema sempre più integrato per poter gestire l’intera catena del 
valore. In un mondo dove l’innovazione è una necessità per mantenere ed accrescere la 
competitività  del sistema stesso
12
 e dove nascono continuamente opportunità di fare impresa, 
è vitale superare un vincolo che è quello del finanziamento, dunque il Venture Capital ed il 
merchant banking
13
  derivano da questa necessità. Si ricorda a titolo esemplificativo come il 
ruolo dei Venture Capitalists sia stato di fondamentale importanza per le statunitensi Apple, 
Microsoft e Federal Express; 
10
  Definizione EVCA.
11
  Si veda Gervasoni, Sattin 2008.
12
  Prefazione Sattin, Gervasoni 2008.
13
 Attività consistente nell’ investimento nella forma di capitale di rischio, comprendente corporate finance, 
Private Equity, merger&acquisition e financial advising. 
14
i rapporti tra investitori istituzionali e le imprese vengono ricondotti dalla letteratura classica 
in tre principali categorie:
•
Finanziamento dell’avvio
•
Finanziamento dello sviluppo
•
Finanziamento del cambiamento d’impresa
Le prime due tipologie sono riconducibili all’attività di Venture Capital, nella prima in 
particolare si è soliti indicare con seed e start up financing il finanziamento dell’idea 
imprenditoriale nelle sue prime fasi (stage financing);
14
 è intuitivo come il grado di rischio in 
questa fase sia molto elevato in quanto non sono disponibili trend storici ed altre analisi utili 
per la valutazione dell’effettiva realizzabilità dell’idea e della sua commercializzazione. 
Successivamente a questo stadio l’investimento è orientato a supportare la crescita e lo 
sviluppo aziendale attraverso l’utilizzo dell’expansion financing;
15
 nel caso in cui venga 
espressa la volontà da parte di alcuni soci di uscire dalla compagine sociale si utilizza il 
replacement capital financing. 
L’u l t ima fa se so l i t amen te s i r i f e r i sce ad  inves t imen t i d i  en t i t à  p iù cons i s t en t i  pe r  
l’acquisizione di partecipazioni di maggioranza, cambiamento totale della proprietà a favore 
di manager interni (management buy out) od esterni (management buy  in) solitamente 
utilizzando lo strumento della leva finanziaria (leveraged buy out).
16
Oltre a queste operazioni l’investitore istituzionale è sempre più coinvolto negli investimenti 
in ristrutturazioni di aziende in crisi (turnaround) e di bridge financing, avente il fine della 
quotazione in borsa dell’impresa.
14
  Si veda A. Dall’Acqua, 2000.
15
 Si veda A. Dall’Acqua, 2000.
16
 Si veda A. Damodaran, 2007.