Il principio di trasparenza e le sue applicazioni alla luce della riforma dettata dal D. Lgs. 58/1998

 2 
un excursus storico al centro del quale c'è l'importante riforma 
dettata dalla legge 216/74, ad alcuni cenni sulla normativa 
statunitense. Quest'ultima, infatti, ha avuto una sicura influenza 
nell'evoluzione della nostra normativa, basti pensare al comune 
utilizzo che si fa dei concetti di hard e soft information. 
Si analizzerà quindi il tema della trasparenza nelle società 
quotate, così come emerge dall'impianto dettato dal D. lgs. 
58/1998 che, proprio in qualità di testo unico, ha raccolto ed 
organizzato la maggior parte delle norme in materia di mercato e 
società. Si è scelto di non analizzare le norme speciali dedicate a 
quelle società che per le loro peculiari funzioni sono tenute al 
rispetto di norme appositamente dedicate (Società di gestione del 
risparmio, banche, SICAV, SIM). 
Si illustrerà quindi la rilevanza della trasparenza 
nell'ambito delle sollecitazioni del pubblico risparmio e delle 
offerte pubbliche di acquisto e scambio, momenti 
particolarmente dinamici della vita societaria, per poi analizzare, 
seguendo lo schema del D. lgs. 58/1998, la trasparenza 
nell'ambito della disciplina degli emittenti strumenti finanziari. 
Tra questi emittenti spiccano certo per importanza le società con 
 3 
azioni quotate e le problematiche ad esse connesse relative 
all'informazione sugli assetti proprietari, sui patti parasociali e 
sulle deleghe di voto. 
Considerando poi che il gruppo di società è ormai un 
importante soggetto attivo sul mercato e che presenta 
problematiche tipiche legate all’informazione infragruppo e 
verso i terzi, si è ritenuto opportuno affrontare anche questi 
aspetti dell’informativa societaria prescindendo dall’affrontare il 
tema degli elementi caratterizzanti la fattispecie del gruppo di 
società per i motivi che in quella sede saranno esposti. 
 
 4 
 
CAPITOLO 1 
PROFILI STORICO INTRODUTTIVI 
 
1.TRASPARENZA E MERCATO 
1.1 PREMESSA 
E' un dato di fatto che la nostra cultura, e con essa le nostre 
istituzioni e le nostre norme, sia evoluta in un ambito a forte 
impronta mercantilistica. In questo senso il mercato, inteso come 
luogo di incontro tra la domanda e l'offerta di beni, viene ad 
assumere un significato centrale nella nostra società. 
Il mercato è il forum contracti e la necessità di regolarlo 
per favorirne il funzionamento si spiega con l'assunto che, in una 
società che vive di scambi, il loro fluido susseguirsi ne dovrebbe 
favorire lo sviluppo. 
Non solo quindi la necessità di regolare i conflitti, ma 
anche quella di prevenirli e di far sì che il mercato, attraverso gli 
scambi, faccia incontrare domanda e offerta al prezzo di 
equilibrio in un dato momento. 
 5 
Tra le postulazioni teoriche di maggior rilievo troviamo la 
trasparenza del mercato, termine in cui si compendiano le 
condizioni necessarie e sufficienti alle decisioni economiche 
razionali, vale a dire l'esigenza che i contraenti abbiano 
conoscenza immediata e perfetta della situazione di mercato. 
Perfetta, nel senso che la lacunosità dei dati può rendere 
paralogico e quindi erroneo anche un ragionamento corretto sui 
dati disponibili; immediata, nel senso che possa tradursi in scelte 
operative e non restare semplice constatazione storica: occorre 
poter determinare gli eventi anziché limitarsi a commentarli
1
. 
L'uso del concetto di trasparenza risale alle teorizzazioni 
del mercato da parte degli economisti matematici, e 
segnatamente a Cournot. Viene subito alla luce che l'approdo alla 
trasparenza è reso difficile da una serie di cosiddetti attriti. Tra 
questi emergono l'avidità di guadagno, che spinge i contraenti ad 
ingannarsi vicendevolmente sulle condizioni effettive di 
domanda e offerta, e la mancanza di un linguaggio uniforme tra 
le parti: si pensi alla necessità di indicare criteri uniformi per la 
redazione dei bilanci. 
                                          
1
 T. BIAGIOTTI, in Corso di Economia, CEDAM, 1977, p. 128. 
 6 
È incontestato che il progresso economico moderno è frutto 
di una gara tra le imprese, gara che giova alla collettività se i 
mezzi di "lotta" sono adeguati alla realizzazione del progresso, 
intendendo per tale l'innovazione tecnica, la riduzione dei costi e 
dei prezzi e la contemporanea capacità di prevedere e soddisfare i 
desideri dei consumatori. Questi ultimi sono da considerare i 
giudici della gara e per questo devono essere dotati di tutti gli 
strumenti necessari affinché prendano decisioni informate e 
razionali
2
. 
Senza pretese di inoltrarsi in profonde disquisizioni sulla 
attendibilità dei modelli economici si può sostenere che le scelte, 
individuali o collettive, vengono fatte valutando l'utilità di un 
bene o di un servizio
3
. La domanda, quindi, uno degli elementi in 
grado di determinare un prezzo, si basa sull'utilità di un bene. Per 
decidere se un bene sia o non sia utile è necessario avere tutte le 
informazioni sulle qualità di quel bene e su quelle dei beni 
                                          
2
 G. AULETTA – N. SALANITRO, Diritto Commerciale, Giuffrè, 1993, p. 75. 
3
 Già A. SMITH, nel 1776, affermava che i mercati sono interazioni economiche tra persone 
che, comportandosi come estranei, perseguono il proprio personale vantaggio. Cfr. A. 
SMITH, La ricchezza delle nazioni, a cura di T. Biagiotti, UTET, 1996. 
 7 
alternativi o sostitutivi
4
. Di questo aspetto prende atto il Testo 
unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, 
Decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 (in Gazz. Uff., 26 
marzo 1998, n. 71, s.o.), d'ora in avanti più semplicemente Testo 
Unico, quando all'articolo 91, dedicato ai poteri della Consob, 
specifica che essi devono essere esercitati "avendo riguardo alla 
tutela degli investitori nonché all'efficienza e alla trasparenza del 
mercato del controllo societario e del mercato dei capitali". 
Certo non è sufficiente la sola circolazione delle 
informazioni a garantire l'efficienza di un mercato 
concorrenziale, in quanto è una condizione che deve essere 
accompagnata da altre, come la pluralità di concorrenti, le 
dimensioni non eccessive degli stessi, la libera circolazione dei 
fattori produttivi. 
Proprio perché si tratta in sostanza di una gara, i 
concorrenti sono portati a distorcere le caratteristiche 
dell'ambiente di gara attraverso, ad esempio, i patti 
anticoncorrenziali, la riduzione dei flussi informativi o favorendo 
le barriere all'ingresso del mercato. Non solo, l'asset 
                                          
4
 A. SAMUELSON, in Economia - analisi introduttiva, UTET, 1969, p. 201. 
 8 
informazione è di gran lunga il più rilevante dei beni 
dell'impresa, un bene posseduto pienamente solo da pochissimi 
soggetti nell'ambito di una società
5
 la cui rilevanza emerge con 
forza nel mercato dei prodotti finanziari. Per questi motivi è 
compito del legislatore non solo di eliminare o, per lo meno, 
contrastare le intese anticoncorrenziali, gli abusi di posizione 
dominante, le concentrazioni ma anche di favorire, talvolta 
imponendo, la diffusione delle informazioni. Taluni attribuiscono 
all'informazione anche una funzione pubblica, meritevole di 
particolare protezione, dato che la stessa assume 
nell'ordinamento la valenza di public good (bene pubblico) in 
quanto strumento necessario ad assicurare ai risparmiatori un 
eccesso consapevole ai mercati finanziari
6
. 
Attraverso l'attività normativa il legislatore attua un vero e 
proprio intervento pubblico nell'economia il cui fondamento 
teorico si basa tradizionalmente sull’esigenza di rimediare a 
imperfezioni del mercato e a problemi distributivi delle risorse 
                                          
5
 P.G. JAEGER - P. MARCHETTI, Corporate Governance, in Giurisprudenza Commerciale, 
1997, I, p. 630. 
6
 T. DE VITIS, in Il Testo Unico della intermediazione finanziaria, a cura di Rabitti-
Bedogni, Giuffrè, 1998, pag 618. 
 9 
disponibili. Ne derivano tre più generali obbiettivi dell’intervento 
pubblico: il perseguimento della stabilità, l’equità nella 
distribuzione delle risorse, l’efficienza nell’impiego delle 
medesime. La regolamentazione del sistema finanziario è un 
importante capitolo del più ampio tema del controllo pubblico 
dell’economia. L’accumulazione del capitale e l’allocazione delle 
risorse finanziarie costituiscono un aspetto essenziale del 
processo di sviluppo economico di una nazione. Le specificità 
dell’intermediazione finanziaria e degli operatori che svolgono 
questa funzione giustificano l’esistenza di un sistema di controlli 
più ampio di quello che concerne altre forme di attività 
economica. A favore dell’opportunità di prevedere una 
regolamentazione più stringente per le banche e gli altri 
intermediari finanziari sono state apportate varie motivazioni 
teoriche, che hanno tratto fondamento da differenti filoni 
analitici, i quali trovano comune denominatore nella 
considerazione della presenza di particolari forme di market 
failure nel settore del credito e della finanza
7
. 
                                          
7
 C. DI NOIA e L. PIATTI, Regolamentazione e mercato finanziario: analisi e prospettive di 
riforma per il sistema italiano, in Quaderni di finanza, n. 30, Settembre 1998, Consob, pag 
10. 
 10 
Nel prossimo paragrafo analizzeremo come il livello di 
informazione a disposizione dei soggetti operanti in un mercato 
possa influenzare l'efficienza dello stesso, avendo presente che le 
osservazioni che si faranno sono applicabili anche al più 
specifico mercato degli strumenti finanziari. 
 
1.2 ASIMMETRIA INFORMATIVA 
Abbiamo già detto che uno dei presupposti essenziali del 
mercato di concorrenza perfetta è l’ipotesi di assoluta trasparenza 
nell’informazione che, secondo la teoria classica, garantisce il 
raggiungimento dell’equilibrio di mercato. L’esistenza di 
problemi informativi implica deviazioni nello schema che 
conduce all’equilibrio, particolarmente riguardo al ruolo svolto 
dal prezzo di mercato nell’allocare efficientemente le risorse. 
Non bisogna dimenticare in questo schema, tra l’altro, che 
l’acquisizione di informazioni comporta un costo che rientra 
nella categoria dei costi di transazione. 
Da un punto di vista economico si possono osservare di 
frequente situazioni in cui alcuni dei soggetti partecipanti ad una 
transazione sono più informati di altri, questa configurazione 
 11 
prende il nome di asimmetria informativa
8
. In presenza di una 
situazione di asimmetria informativa la parte che dispone di 
maggiori informazioni potrebbe forzare a suo vantaggio lo 
scambio, nasce quindi il problema, dal punto di vista giuridico, di 
tutelare la parte meno informata dall’uso opportunistico 
dell’informazione. 
La teoria economica tradizionale che riguarda le scelte del 
consumatore si basa sull’assunzione che i consumatori abbiano 
conoscenza perfetta di ciò che si acquista: in pratica si suppone 
che nel mercato ci siano acquirenti esperti in grado di valutare le 
caratteristiche dei beni. Questa situazione può essere realistica in 
presenza di pochi e semplici beni, ma non può realizzarsi quando 
ci si trovi di fronte ad una grande varietà di beni, specialmente 
quando questi presentino complessità tecniche
9
. Quella appena 
evidenziata è la situazione che si verifica proprio nel mercato 
degli strumenti finanziari. 
                                          
8
 A. CHIANCONE – D. PORRINI, I problemi informativi e la tutela del consumatore, in 
Lezioni di Analisi economica del diritto, Giappichelli, 1997, p. 176. 
9
 A. Chiancone – D. Porrini, op. cit, p. 176. 
 12 
Normalmente le informazioni di cui si avvale un 
consumatore vengono dalla diretta ispezione del prodotto, dal suo 
prezzo e dal venditore stesso. Nell’ambito del diritto societario le 
informazioni originate dalla diretta ispezione del prodotto si 
confondono con quelle provenienti dalla stessa società emittente 
e sono di interpretazione particolarmente complessa. 
Il tipo di asimmetria informativa che più riguarda da vicino 
il presente lavoro è quello dell’informazione nascosta
10
, ossia di 
quel caso in cui ad una delle controparti manchi un'informazione, 
disponibile per contro all'altra controparte, utile ad una 
consapevole decisione. In presenza di questo tipo di asimmetria 
si verifica all’interno di un mercato quella che l’analisi 
economica del diritto definisce come "selezione avversa". In 
sostanza il consumatore (o, nel nostro caso, l'investitore) non ha 
completa conoscenza delle caratteristiche dei prodotti, ma sa che 
sul mercato ci sono sia prodotti validi che prodotti non validi. 
Non avendo possibilità di discernere tra gli uni e gli altri fisserà 
un prezzo intermedio che darà un profitto non giustificato al 
                                          
10
 K. ARROW, The Economics of Agency, in Principals and Agents: The Structure of 
Business, Harvard Business School Press, 1985, pp. 37-51. 
 13 
collocatore del prodotto scadente e non remunererà a sufficienza 
il prodotto di buona qualità. Così chi dispone di prodotti di buona 
qualità li ritirerà dal mercato portando uno svantaggio per l'intera 
collettività
11
. Si rende a questo punto necessario, secondo l'analisi 
economica del diritto, l'intervento di norme giuridiche che hanno 
come obbiettivo di disincentivare ex ante e di punire ex post 
comportamenti posti in essere da venditori che vogliono 
approfittare delle asimmetrie informative
12
. 
Nelle pagine seguenti vedremo come è evoluta la 
normativa italiana alla luce delle considerazioni sopra esposte. 
                                          
11
 G. AKERLOF, The Market of Lemons: Quality, Uncertainty and the Market Mechanism, 
trad italiana di L. FILIPPINI, E. SALANTI, in Razionalità, impresa e informazione, 
Giappichelli, 1993, pp. 343-358. 
12
 A. CHIANCONE e D. PORRINI, Asimmetrie informative, "selezione avversa" e "azzardo 
morale", in Lezioni di Analisi economica del diritto, op. cit., p. 191.