Il metodo dei multipli nella valutazione delle aziende. Il caso di Banca Carige.

1 
 
 INTRODUZIONE 
“Essere vincenti sul mercato dipende dalla capacità di creare valore per gli 
azionisti, un valore che deriva dai  ritorni dei cash flow. I manager, sia a livello 
di singola unità operativa che di capogruppo, devono ampliare la propria 
concezione di strategia: devono gestire il valore”. 
                                                                                               Copeland T. Kotter T. Murrin J. (2002) 
Come si capisce chiaramente dalle parole di questi tre importanti studiosi, il tema 
della valutazione aziendale è divenuto, nel corso degli ultimi anni, un tema 
fondamentale all’interno della vita aziendale, che sta riscuotendo sempre maggior 
interesse da parte di studiosi e professionisti aziendali.  E’ sorto così, sulla base di 
un crescente studio e interesse della materia, la cosiddetta “Teoria di creazione del 
valore”, che sancisce come obiettivo primario dell’azienda non sia più la 
produzione di reddito, quanto piuttosto la “creazione di valore”. In conseguenza di 
questo spiccato interesse e della nascita e diffusione di questa nuova visione value 
– based, si sono diffusi metodi di valutazione il cui intento è quello di cogliere e 
quantificare questa nuova dimensione aziendale. Nel corso del tempo, soprattutto 
negli ultimi anni, le logiche, le metodologie e le procedure di valutazione si sono 
sempre più affinate e moltiplicate. Nel primo capitolo di tale tesi di laurea, 
verranno analizzate dapprima le dinamiche del processo valutativo e le cause che 
hanno portato a incrementare le occasioni in cui si rende necessario procedere ad 
effettuare una valutazione. Come analizzeremo nel dettaglio, un utilizzo più
2 
 
frequente della valutazione può derivare dal moltiplicarsi delle occasioni di 
trasferimento delle aziende e alla progressiva sostituzione del tradizionale 
obiettivo della massimizzazione del profitto con quello della massimizzazione del 
valore economico dell’azienda, come vero e proprio orientamento strategico di 
fondo delle imprese. Successivamente, verranno esplicate, seppur non 
soffermandoci particolarmente, le caratteristiche essenziali e i postulati 
fondamentali di un’attendibile valutazione, che possono essere identificati nel 
rispetto dei principi di razionalità, neutralità, obiettività e stabilità. A causa della 
notevole diffusione del concetto di valutazione e al fine di evitare errori, risulta 
fondamentale non confondere i concetti di valutazione e misurazione: la 
valutazione, al contrario della misurazione, non consiste semplicemente in una 
misurazione quantitativa dei beni, in quanto, al contrario, ha una duplice natura, 
quantitativa e qualitativa.  Dopo aver chiarito, seppur non nel minimo dettaglio, le 
principali caratteristiche della valutazione d’azienda, andremo ad analizzare, 
sempre all’interno del primo capitolo, un concetto che sta riscuotendo sempre 
maggior interesse: il cosiddetto Giudizio Integrato di Valutazione, che significa il 
passaggio dalle formule valutative al processo valutativo basato su tre pilastri, tra 
cui i multipli. In tale testo si è preferito analizzare questo concetto per il fatto di 
basarsi su tre pilasti, uno dei quali costituisce l’oggetto principale di tale 
trattazione, vale a dire i valori relativi, fondati su moltiplicatori di società 
comparabili o di transazioni comparabili.
3 
 
 
Infatti, i valori relativi, ed in particolare il metodo dei multipli di mercato, 
costituiscono il tema principale di tale trattazione, sul quale si è cercato di 
approfondire ogni singolo dettaglio. Inizialmente utilizzati come semplici 
strumenti di controllo e applicati per il raffronto e conferma rispetto alle 
precedenti valutazioni effettuate con criteri tradizionali, i metodi fondati sui 
multipli hanno assunto nel tempo sempre maggiore rilievo tanto da essere 
utilizzati direttamente e principalmente nelle procedure di stima.                            
Nella valutazione relativa, si stima il valore di un’attività sulla base dei prezzi di 
mercato di attività simili. In pratica, si comincia con il tradurre in termini di 
multipli e si procede con il confrontare questi multipli con le imprese considerate 
comparabili. Un multiplo, infatti, è sempre un rapporto tra un prezzo (come P o 
EV) e una variabile – chiave, che dovrebbe essere la più importante tra le variabili 
determinanti del prezzo. La costruzione di moltiplicatori veri ed efficaci non è 
semplice come può sembrare, in quanto non basta la semplice costruzione di 
rapporti per utilizzare tale metodo. I multipli, per essere utilizzati con efficacia nel 
processo valutativo, devono essere anche di qualità: ciò deriva dal rispetto di 
alcuni attributi (tra cui normalità e ordinabilità), che rendono i multipli stimatori 
affidabili del valore aziendale. Un utilizzo così crescente come si è avuto in questi 
anni nell’impiego di tale metodologia deriva principalmente dai vantaggi associati 
ai multipli, legati principalmente alla facilità d’uso e all’agevolezza rispetto alle 
metodologie di valutazione tradizionali. Nonostante il “boom” che ha colpito
4 
 
questo metodo, molti studiosi e professionisti lo ritengono come un semplice 
metodo di controllo “secondario”, principalmente a causa di limiti al suo impiego, 
derivante da una non totale affidabilità in termini di razionalità e neutralità.                                      
Infatti, i multipli non sono degli indicatori “precisi” di valore ma sono, invece, 
degli “stimatori distorti e approssimativi” del valore, e l’obiettivo principale 
dell’analista è quello di costruire in modo ottimale i rapporti e impostare 
correttamente tutte le fasi del processo, al fine di ridurre al minimo tali distorsioni. 
L’uso dei multipli ha registrato nel corso dell’ultimo decennio una rapida crescita, 
grazie ad alcuni fattori fondamentali, come la lievitazione dei prezzi di borsa, la 
cresciuta importanza degli intangibles, il vantaggio informativo riconosciuto ai 
multipli, l’enorme sviluppo dei mercati finanziari e l’incremento delle operazioni 
di fusione e acquisizione. Nel capitolo II cercheremo di soffermarci e di porre 
l’attenzione su alcuni punti ritenuti cruciali da chi scrive: 
- Da metodo di controllo, i multipli sono divenuti strumento fondamentale 
di valutazione, con importanza e dignità pari ai metodi tradizionali; 
- I multipli sono stimatori distorti del valore; 
- Il mercato finanziario esprime i multipli per singole società; i multipli 
medi sono un artificio utilizzati dagli analisti, ma non sono espressi 
direttamente dal mercato; 
- La valutazione relativa non è una metodologia che consente di confrontare 
un’impresa non quotata da valutare con la media delle imprese quotate 
comparabili;
5 
 
- Al fine di un utilizzo efficace di tale metodologia, risulta fondamentale 
capire il business e non usare i multipli di cui non si è in grado di 
spiegarne gli scostamenti; 
- Un multiplo non è un semplice rapporto, bensì richiede un attento processo 
di analisi e comprensione. 
Nel proseguio, inoltre, faremo una suddivisione tra due sotto – categorie del 
metodo dei multipli, distinguendo tra metodo delle società comparabili e metodo 
delle transazioni comparabili. Le due categorie non si discostano molto l’una 
dall’altro, se non per il fatto che, mentre la prima tipologia determina il valore di 
un’impresa sulla base dei prezzi di borsa che il mercato assegna a soggetti 
economici comparabili alla società oggetto di valutazione, il metodo delle 
transazioni comparabili non fa riferimento ai prezzi di borsa, bensì ai prezzi 
negoziati in relazione a cessioni fuori del mercato di borsa di pacchetti societari di 
aziende comparabili. Nel capitolo 2 ci occuperemo più nel dettaglio del metodo 
delle società comparabili (o metodo dei moltiplicatori di borsa), evidenziandone i 
tratti distintivi e analizzando i principali moltiplicatori di riferimento. Dopo aver 
analizzato nel dettaglio il “cuore” di questa trattazione, si è ritenuto necessario e 
utile impostare anche un discorso completo, ma da approfondire in sedi diverse, 
sulle altre metodologie di valutazione, cosiddette “tradizionali”, che hanno 
monopolizzato per molti anni l’attenzione di studiosi e analisti del settore.                 
Per quanto riguarda la stima del valore di una banca, questa si fonda anch’essa sui 
principi generali di valutazione di azienda elaborati dalla dottrina per le aziende
6 
 
tradizionali, seppur in parte modificati per tenere conto delle peculiarità che 
caratterizzano il business bancario. In particolare, nella nostra trattazione 
analizzeremo solo il caso della valutazione delle banche tramite il metodo dei 
multipli, tralasciando le caratteristiche e le peculiarità di valutazione con le 
metodologie tradizionali.
7 
 
I LA VALUTAZIONE D’AZIENDA 
1.1 La rilevanza del processo valutativo 
La misurazione del valore delle imprese è un tema da sempre centrale nelle 
discipline economico-aziendali e rappresenta un’esigenza avvertita sin dalla 
nascita dell’impresa capitalistica, anche se solo negli ultimi decenni ha acquisito il 
rilievo che oggi le è giustamente riconosciuto. Il valore ha assunto un ruolo 
fondamentale divenendo un elemento che deve necessariamente far parte “della 
vita quotidiana” di imprenditori, manager, analisti ed operatori finanziari, 
professionisti ed investitori, affinché essi prendano decisioni razionali.                
La crescente importanza intorno al concetto di valore è riconducibile a diversi 
fattori come, ad esempio, la tendenza alla crescita delle aziende per linee esterne 
tramite operazioni di merger & acquisition e la conseguente esigenza di avvalersi 
di nuovi strumenti di controllo, tra cui la valutazione del valore creato o distrutto 
dalla gestione. Nel corso del tempo, soprattutto negli ultimi anni, le logiche, le 
metodologie e le procedure di valutazione si sono sempre più affinate e 
moltiplicate. In Italia, in particolare, si registra una ricchezza metodologica 
davvero sorprendente rispetto a molti altri paesi. Ciò grazie al forte impegno della 
dottrina su questi temi, nonché all’importazione di tecniche valutative di origine 
anglosassone. Chiunque si trovi ad operare nel campo economico sa quanto sia 
difficile, ma allo stesso tempo necessario e fondamentale, il processo di
8 
 
valutazione di un’azienda, inteso come la determinazione del valore del capitale 
economico, che questa assume in un certo momento. 
Il crescente interesse attorno al processo di valutazione delle aziende è stato 
ulteriormente rafforzato negli ultimi decenni dalla diffusione della teoria di 
creazione e diffusione del valore. Tale teoria si è impegnata nella ricerca di legami 
tra le regole della finanza e quelle della conduzione strategica e operativa 
dell’impresa. In quest’ottica i due momenti in tema di creazione del valore 
riguardano il controllo, cioè la misura periodica della sua grandezza, e la gestione, 
cioè l’applicazione operativa di un approccio sistematico alla ricerca di nuovo 
valore. La creazione di nuovo valore e la periodica misurazione del fenomeno è 
vista come un modo efficace per stabilire la reale performance dell’impresa.         
Lo spirito che anima tale teoria è la ricerca sistematica e continua di tutte le 
opportunità per accrescere il valore. Secondo la teoria di creazione del valore, 
obiettivo primario dell’azienda non è tanto la produzione di reddito, quanto 
piuttosto la “creazione di valore”; di conseguenza si sono diffusi metodi di 
valutazione il cui intento è quello di cogliere e quantificare questa nuova 
dimensione. La teoria del valore afferma appunto che l’impresa aumenta il proprio 
valore solo nel momento in cui il risultato di esercizio, al netto della 
remunerazione di tutte le fonti di finanziamento, è positivo. Di conseguenza, 
un’impresa i cui risultati nel tempo sono appena in grado di remunerare le risorse 
a vario genere in essa investite senza essere in grado di generare una “redditività 
soddisfacente” non crea di per sé valore: le stesse risorse avrebbero infatti potuto
9 
 
trovare analoga remunerazione se impegnate in investimenti alternativi.             
Ne deriva, di conseguenza, che un’impresa in grado di generare risultati di 
bilancio positivi, ma non tali da remunerare in maniera adeguata le risorse che 
hanno permesso a quegli stessi risultati di essere conseguiti, “distrugge 
valore”. Oggi si deve rilevare come la valutazione delle aziende non sia più un 
evento sporadico dovuto a situazioni straordinarie, bensì una necessità spesso 
richiesta dall'estrema importanza di pervenire ad una periodica misurazione delle 
performance aziendale. Altro aspetto estremamente interessante è l'attuale 
orientamento volto a considerare sempre di più il valore aziendale in funzione 
delle prospettive future, considerando i rendimenti attesi e i profili di rischio delle 
nuove iniziative. Si passa così da una visione "statica" ad una visione "dinamica" 
della realtà aziendale dove le proiezioni diventano un elemento fondamentale. 
Si tratta di un concetto molto importante perchè il valore aziendale deve essere 
posto sostanzialmente in funzione di ciò che l'azienda potrà produrre e non certo 
di ciò che ha prodotto. Quest'ultimo aspetto può essere interessante solo per 
valutare razionalmente le capacità future dell'azienda sulla base delle capacità già 
dimostrate. Queste considerazioni portano a concludere che il valore attribuibile 
ad un complesso aziendale è funzione diretta della sua capacità di “creare 
valore”. La teoria del valore mette inoltre in evidenza che la creazione di valore 
deve essere considerata come un obiettivo aziendale imprescindibile, in 
condizioni di libera economia, in quanto strettamente connessa con la 
sopravvivenza dell’azienda stessa. Un complesso aziendale che “distrugge valore”
10 
 
non è infatti in grado di remunerare in modo adeguato le risorse in esso investite, 
motivo per il quale difficilmente individui razionali impiegheranno in esso altre 
risorse nel momento in cui ciò si rendesse necessario. In tal modo la possibilità 
dell’azienda di perdurare nel tempo in condizioni di equilibrio viene generalmente 
ad essere compromessa. Tale visione value-based è divenuto uno strumento 
pratico di alta efficacia: esso, ad esempio, è essenziale per stabilire le aree 
aziendali che creano o distruggono valore, così che nessun ramo di attività è mai 
al riparo da un giudizio negativo, che se nel caso distrugga valore, può 
significarne l’eliminazione. Sempre da maggior tempo si sente parlare di value - 
based planning, che sottolinea l’importanza, per le imprese, di introdurre nei 
processi decisionali una riflessione sul valore prodotto per gli azionisti, come 
punto chiave di ogni processo strategico che voglia assicurare all’azienda una vita 
di effettiva crescita (POZZOLI, 2011). Questo porta alla necessità di valutare 
periodicamente la convenienza di conservare o meno quelle aree strategiche che 
non producano un valore adeguato all’azienda nel suo complesso.  La dottrina è 
concorde nel ritenere che almeno tre siano le caratteristiche essenziali e i postulati 
fondamentali di un’attendibile valutazione: 
 razionalità: devono essere cioè applicate formule procedurali accettate 
dalla dottrina e la valutazione deve fondarsi su uno schema logico, chiaro 
e condivisibile; 
 obiettività: i dati impiegati nella valutazione devono essere certi o almeno 
attendibili o verificabili. Un ulteriore caratteristica fondamentale è la