Il metodo dei multipli nella valutazione delle aziende: il caso delle initial public offering

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Dunque, l‟accresciuta complessità delle dinamiche che sottintendono la 
performance delle imprese ha acuito l‟interesse rivolto alla valutazione delle 
stesse e più precisamente alla ricerca di un metodo valutativo che sia in grado di 
pervenire a un valore d‟impresa che coincida il più possibile con il suo valore 
intrinseco, supportando il conseguimento dell‟obiettivo ultimo della gestione 
delle imprese: svilupparsi e perdurare a lungo mediante la continua creazione di 
valore.  
Tra i differenti metodi di valutazione che si sono susseguiti nella teoria e 
nella pratica professionale con l‟intento di rispondere efficacemente a questa 
esigenza, sta affiorando con sempre maggior forza una peculiare metodologia, 
che in parte sovverte e innova le concezioni classiche della valutazione del 
capitale economico delle imprese, il metodo dei multipli.  
A differenza dei metodi tradizionalmente utilizzati, tra i quali si 
annoverano il metodo patrimoniale, reddituale e finanziario, essi non si 
propongono di pervenire a una misura di valore in senso stretto, bensì a un 
prezzo probabile dell‟impresa, determinato considerando i prezzi espressi dal 
mercato per società con caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione, 
nell‟ipotesi fondamentale che i prezzi di mercato rappresentano la migliore 
approssimazione del valore dell‟impresa, in quanto il mercato nel suo complesso 
può fornire indicazioni sul valore più corrette rispetto a un singolo analista, 
consentendo contestualmente di ridurre la complessità applicativa tipica degli 
altri metodi. 
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In tal modo, il metodo dei multipli è in grado di disporre di un vantaggio 
informativo che gli consente di restituire stime tendenzialmente corrette del 
valore d‟impresa. La crescente consapevolezza di tale superiorità, unita al 
sempre più ampio sviluppo dei mercati finanziari e all‟apertura internazionale 
delle imprese, ha sostenuto il diffondersi di tale metodologia di valutazione, 
prima nei paesi di stampo anglosassone e successivamente anche in Europa, 
nonostante le forti resistenze ivi incontrate, dovute in special modo alla ricca 
tradizione sul tema del valore d‟azienda, che induceva a preferire metodi di 
valutazione che fondano le loro misurazioni sul valore dei beni patrimoniali 
disponibili all‟impresa o dei flussi di reddito da essa prodotti.  
Il presente lavoro verte interamente su un‟analisi approfondita del metodo 
dei multipli, enunciandone le basi teoriche e applicative e i rischi in cui si 
incorre qualora ci si discosti dalle stesse. 
In particolare, nel primo capitolo si descrivono brevemente, innanzitutto, i 
principali metodi di valutazione tradizionali, ovvero il metodo finanziario, 
reddituale e patrimoniale, e il contesto che ha consentito lo sviluppo e la 
successiva diffusione dei multipli, esaminandone i principali vantaggi e limiti. 
Viene poi presentato il metodo in oggetto a partire dalle ipotesi alla base 
dell‟architettura e dei fondamenti teorici che ne sostengono l‟applicazione, 
indispensabili affinché essi siano in grado di esprimere il vantaggio informativo 
strumentale alla stima corretta del valore d‟impresa. Si prosegue illustrando le 
diverse sfaccettature che il metodo in questione può assumere nelle applicazioni 
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pratiche, delineando e analizzando i due approcci in cui si scinde il metodo, 
ovvero l‟approccio delle società comparabili e quello delle transazioni 
comparabili, identificandone le fasi applicative e le peculiarità specifiche, e 
descrivendo le categorie di multipli più diffuse, ponendo particolare attenzione 
sulla contrapposizione tra multipli equity side e asset side, illustrando i più 
utilizzati nella pratica. 
Il secondo capitolo è invece dedicato all‟analisi degli errori che possono 
inficiare la qualità di un metodo di valutazione, rivolgendo un‟attenzione 
specifica al metodo dei multipli. La correttezza delle stime del valore d‟impresa 
dipende infatti anche dalla qualità del metodo di valutazione adottato e del 
processo valutativo realizzato: da qui l‟esigenza di riconoscere e analizzare gli 
errori che possono essere compiuti in sede di valutazione, affinché possano 
essere corretti e in seguito non ripetuti. In particolare, prendendo spunto da un 
evento che ha segnato l‟ambito delle valutazioni e soprattutto la concezione 
stessa dei multipli, la bolla tecnologica formatasi negli anni Novanta, si 
illustrano i principali errori che si rischia di commettere nell‟applicazione del 
metodo in esame, ponendo l‟accento su un errore di particolare gravità, ovvero 
la costruzione di semplici quozienti, definiti dalla letteratura falsi multipli, 
inidonei a priori a pervenire a qualsiasi stima della capacità dell‟impresa di 
creare valore, cui si contrappongono i veri multipli di valore, che presentano 
caratteristiche distintive di cui è necessario verificare la sussistenza. 
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L‟analisi specifica degli errori permette di riconoscere le carenze del 
processo valutativo e induce ad agire attivamente al fine di affinare il metodo di 
valutazione e rendere le stime operate mediante il ricorso ai multipli sempre più 
accurate. Per tale motivo, nel terzo capitolo vengono individuati e discussi gli 
interventi che possono essere adottati al fine di rendere il metodo più efficace, 
distinguendoli in due categorie, primari e secondari, a seconda che influenzino 
specifici aspetti della valutazione o il processo valutativo nella sua interezza. 
Per completare il lavoro, infine, si è ritenuto opportuno presentare un caso 
empirico. Nella fattispecie esso attiene all‟analisi del processo valutativo 
compiuto in occasione di operazioni di Initial Public Offering (IPO) realizzate 
nel corso del 2006 sul mercato borsistico italiano, che ha permesso di trarre 
rilevanti considerazioni circa il metodo dei multipli, mostrando talune evidenze 
che possono emergere chiaramente solo attraverso un approccio pratico. 
 
 
 
 
 
 
 
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CAPITOLO 1 
UNA NUOVA VISIONE DELLA VALUTAZIONE: 
LA VALUTAZIONE RELATIVA E I MULTIPLI DI 
VALORE 
 
1.1. I cambiamenti in atto: limiti delle metodologie tradizionali ed esigenza di un nuovo 
metodo di valutazione. – 1.2. Il metodo dei multipli: architettura teorica. – 1.2.1. Dai 
fondamenti teorici ai principi applicativi: il ruolo dei multipli. – 1.3. Implementazione del 
metodo: stock market multiples versus deal multiples. – 1.3.1. L’approccio delle società 
comparabili. – 1.3.2. L’approccio delle transazioni comparabili. – 1.4. Equity side e Asset 
side: le due classi di multipli a confronto. – 1.4.1. Una trattazione sintetica dei multipli più 
usati nella pratica. 
 
1.1 I cambiamenti in atto: limiti delle metodologie 
tradizionali ed esigenza di un nuovo metodo di 
valutazione 
 
La valutazione d‟impresa è da sempre oggetto di numerosi studi che hanno 
favorito lo sviluppo esponenziale di differenti metodologie volte a superare la 
problematica posta. 
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I metodi tradizionalmente utilizzati per misurare il valore aziendale 
possono essere distinti come di seguito: 
 ξ Finanziario; 
 ξ Reddituale; 
 ξ Patrimoniale; 
 ξ Misto (patrimoniale - reddituale). 
Il modello finanziario, conosciuto anche con il nome di Discounted Cash 
Flow (DCF)1, è un criterio di valutazione molto diffuso soprattutto nel mondo 
anglosassone. Esso fa derivare il valore del capitale netto d‟impresa 
dall‟attualizzazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti che si ritiene 
essa sia in grado di generare2. Analiticamente si osserva: 
 
���� = ������    1 + ����  − ��
��
��=1
 
 
Dove: 
Wf = valore del capitale d‟impresa determinato con metodo finanziario; 
                                                          
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 Il metodo finanziario si distingue in:  
 ξ Analitico, che consiste nella previsione dettagliata di tutti i flussi di cassa che l‟impresa sarà in grado di 
generare anno per anno, sino al termine delle durata attesa dell‟azienda; 
 ξ Sintetico, mirano a semplificare il metodo, utilizzando, in luogo alla previsione analitica dei flussi, i valori 
medio - normali di flusso di cassa assunti come perpetui, oppure flussi di cassa costanti, in cui si ipotizza una 
crescita perpetua pari a un tasso costante g; 
 ξ Analitico con terminal value, è un metodo ibrido, consistente nella previsione analitica dei flussi di cassa 
annuali fino al periodo in cui la stima è ritenuta attendibile, e, per il restante periodo si procede a una stima 
sintetica, ottenuta mediante diverse modalità, pervenendo al terminal value. La somma tra i due valori 
determina il valore d‟impresa.  
Massari M., Zanetti L., Valutazione finanziaria, McGraw-Hill, Milano, 2004, capp. 7-8.  
2
 Brusa L., Guelfi S., Zamprogna L., Finanza d’impresa, ETAS, Milano, 2001, pag. 166.  
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FCt = flussi di cassa disponibili per gli azionisti3; 
ie = costo del capitale proprio. 
 
Se, invece, si mira a pervenire al valore dell‟impresa nel suo complesso, in 
tal caso è necessario attualizzare i flussi di cassa futuri attesi disponibili per tutti 
gli investitori4; inoltre, il tasso di attualizzazione utilizzato sarà il costo del 
capitale, comprensivo sia del costo del capitale proprio che del capitale di 
debito5.  
Dunque, il metodo finanziario collega il valore d‟impresa alla capacità 
della stessa di produrre e distribuire in futuro flussi monetari, trattando l‟azienda 
da valutare alla stregua di un normale investimento. Naturalmente, 
nell‟applicare alla valutazione d‟azienda il metodo finanziario, ci si imbatte 
subito in una differenza di notevole rilievo: la durata dell‟iniziativa, in questo 
                                                          
3
 Sinteticamente i flussi di cassa disponibili per l‟azionista possono essere così ottenuti: 
 
 
Reddito operativo netto ± 
Costi (Ricavi) senza esborso - 
∆ CCN in senso stretto = 
FLUSSI DI CASSA DELLA GESTIONE CORRENTE ± 
Investimenti (Disinvestimenti) in capitale fisso = 
FLUSSO DI CASSA OPERATIVO NETTO ± 
Flusso di cassa della gestione finanziaria ± 
Accensione (Rimborso) di debiti finanziari - 
Pagamento degli oneri finanziari netti = 
FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI PER GLI AZIONISTI  
Fonte: Brusa L., Guelfi S., Zamprogna L., Finanza d’impresa, ETAS, Milano, 2001, pag. 166. 
4
 Nel primo caso si perviene direttamente al valore del capitale netto del‟impresa: si parla di metodo finanziario 
levered, ovvero al netto degli oneri finanziari; nel secondo caso si valuta la misura dell‟attivo dell‟impresa: si 
parla in tal caso di metodo finanziario unlevered, in quanto non tiene conto delle modalità di finanziamento 
dell‟impresa (è al lordo degli oneri finanziari).  
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 Il tasso da applicare può essere rappresentato dal wacc (costo medio ponderato del capitale).  
Damodaran A., Valutazione delle aziende, Apogeo, 2008, pag. 28. 
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caso, è in genere di durata indeterminata, acuendo l‟incertezza che caratterizza i 
flussi.  
La medesima struttura, basata sull‟attualizzazione di flussi di risultato, è 
adottata da un altro metodo, quello reddituale, secondo cui il valore d‟impresa è 
subordinato alla sua capacità di generare flussi, non di cassa come nel metodo 
precedente, ma di redditi futuri attesi. Il reddito è, infatti, considerato un 
importante indicatore della performance aziendale; viceversa, i flussi di cassa 
appaiono come risultati solo apparenti, di difficile interpretazione: si può quindi 
affermare che i flussi di reddito esprimono il risultato prodotto, mentre i flussi di 
cassa esprimono la liquidità liberata6. 
Tali flussi di reddito possono assumere diverse dimensioni, anche se  
frequentemente si fa riferimento al reddito medio annuo atteso in un orizzonte 
temporale illimitato7. In tale ipotesi il valore d‟impresa è ottenuta nel modo 
seguente:  
 
���� =  
�� 
��
 
 
Dove: 
Wr = valore d‟impresa misurato mediante il metodo reddituale; 
��  = reddito netto medio annuo; 
                                                          
6
 Guatri L., Il metodo reddituale per la valutazione delle aziende, Egea, Milano, 1996. 
7
 Potito L., Le operazioni straordinarie nell’economia delle imprese, Giappichelli Editore, Torino, 2005, pag. 19.