Il mercato italiano degli stock futures

tipologie di prodotti derivati. Pur contraddistinti da un’apparente complessità, 
dal punto di vista matematico i titoli derivati risultano relativamente semplici 
da comprendere, considerato che il loro valore dipende soltanto dal prezzo del 
sottostante, dal tasso di interesse, e da pochi altri parametri. Visto il crescente 
interesse del mondo degli investitori non istituzionali verso l’utilizzo degli 
strumenti derivati, il presente lavoro si pone l’obiettivo di analizzare il mercato 
italiano dei Futures su Azioni per valutare l’esistenza di strategie di copertura 
che consentano nel contempo di realizzare profitti e per valutare se, in 
complesso, tale mercato può considerarsi efficiente. 
Il lavoro si articola in quattro parti.  
La prime due consistono nella presentazione dello strumento Future, delle 
nozioni teoriche e matematiche che gli riguardano, del funzionamento dello 
stesso e delle più note strategie di copertura e speculative realizzabili attraverso 
esso.  
La terza parte consiste nell’analisi del Mercato Italiano dei derivati con 
particolare riguardo al mercato degli IDEM stock futures, ossia all’applicazione 
di questo contratto su titoli azionari, ed al confronto con un mercato simile già 
esistente sulla piazza di Londra (LIFFE). 
L’ultima parte sperimentale si realizzerà con l’analisi di dati reali e, attraverso 
un processo empirico, si cercherà di individuare se sussistono possibilità di 
arbitraggio nel mercato italiano degli stock futures e quali tecniche risultano 
maggiormente praticate. Successivamente si evidenzierà come, analizzando il 
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valore del future su un titolo azionario, si possano trarre interessanti indicazioni 
relative al dividendo pagato dall’azione sottostante. 
Concludono il presente lavoro alcune considerazioni circa la possibilità di un 
effetto destabilizzante di tale strumento sul mercato finanziario e circa la 
possibile evoluzione dello stesso. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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CAPITOLO 1 
 
 
INTRODUZIONE AI 
CONTRATTI FUTURES 
 
 
 
 
 
 
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1.1 ORIGINI STORICHE DEL MERCATO DEI FUTURES 
Le origini storiche dei mercati dei futures si possono far risalire al Medio Evo. 
Essi nacquero per soddisfare le necessità di agricoltori e mercanti di coprirsi 
dai rischi derivanti dalle fluttuazioni dei prezzi. Il problema del rischio di 
fluttuazione dei prezzi delle materie prime coinvolgeva varie figure contraenti: 
il produttore, il commerciante e l’utilizzatore, i quali ovviamente cercavano di 
trarre un vantaggio economico dalla funzione svolta, e generalmente evitavano 
il più possibile l’alea della speculazione. Nessuno di essi poteva però sottrarsi 
alle perdite provocate dal ribasso dei prezzi, quando possedevano giacenze di 
materie prime o di prodotti lavorati. 
Per porre rimedio a queste fluttuazioni occorreva far ricorso a vendite con 
consegne differite, trasferendo sui compratori i rischi di fluttuazione dei prezzi. 
Affinché i detentori di giacenze di merci potessero “immunizzarsi” dal rischio 
di ribasso dei prezzi occorreva perciò che esistessero compratori disposti a farsi 
carico di tale rischio, acquistando appunto per futura consegna. Costoro non 
potevano certo essere gli utilizzatori, sicuramente non inclini alla speculazione, 
e perciò occorreva che un terzo operatore, inserendosi nella filiera commerciale 
fra il produttore di materie prime e l’utilizzatore, assumesse in proprio i rischi 
mercato. Questo personaggio è lo speculatore, che mette a rischio i propri 
capitali per trarre vantaggio dai movimenti dei prezzi: è la logica del “forte 
rischio, forte guadagno “, che in ogni epoca ha sempre raccolto vaste schiere di 
adepti.  
9 
Si definì quindi la differenza tra mercati a pronti e mercati a termine. La 
differenza di denominazione dipende sostanzialmente dal momento della 
regolazione del contratto. Nel mercato a pronti è immediata, mentre nel mercato 
a termine differita nel futuro. Praticamente sul mercato a termine si conclude 
oggi un contratto, fissandone tutte le caratteristiche, che verrà regolato a 
scadenza. Tali mercati, come già detto, nascono storicamente con l’esigenza di 
frazionare i rischi derivanti dall’aleatorietà del futuro. I primi prodotti che 
videro la nascita di mercati a termine furono le “commodities”: prodotti 
agricoli, minerali, ecc.. Il mercato a termine serviva per stabilire in anticipo i 
prezzi ai quali sarebbe stata acquistata/venduta la merce, ciò al fine di evitare 
sgradite sorprese dovute a particolari condizioni di domanda e di offerta a 
scadenza.  
Ad esempio si consideri un allevatore che sa di dover acquistare una certa 
quantità di grano tra un po’ di mesi (lo stesso esempio funziona per un’azienda 
che lavora con l’estero e deve pagare una fattura in valuta); mesi in cui non sa 
se il tempo sarà bello o brutto e di conseguenza la produzione abbondante o 
scarsa, con le ovvie conseguenze sul prezzo. Tale allevatore potrebbe accordarsi 
con l’agricoltore e fissare oggi un prezzo “medio” a cui si scambieranno il 
prodotto. Sostanzialmente i due soggetti hanno diviso il rischio. Se la 
produzione sarà abbondante e il prezzo relativamente basso, l’agricoltore ci 
guadagna e l’allevatore ci perde, viceversa accade il contrario. Nascevano così i 
cosiddetti contratti forward, contratti in cui, al momento della stipula, si decide 
di scambiarsi una determinata quantità di beni (sottostante), ad un prezzo 
fissato ad una certa data futura. I forward sono i precursori dei contratti futures; 
10 
questi sono concettualmente identici ai primi, ma standardizzati in termini di 
quantità e scadenze e scambiati su un mercato regolamentato: il mercato dei 
derivati. 
1.1.1 La genesi dei contratti futures dell’era moderna  
La genesi dei futures contracts dell’era moderna va ricercata soprattutto nei 
primi anni di contrattazioni della Borsa merci di Chicago, la Chicago Board of 
Trade ( CBOT ), fondata nel 1848 da 82 mercanti di cereali. Lo sviluppo del 
Commercio indusse i principali mercanti del settore ad istituire un luogo in cui 
i compratori e venditori potessero incontrarsi per trattare gli affari. Questi 
contratti non erano però standardizzati riguardo alla qualità e alla scadenza, e 
frequentemente capitava che qualche contraente si dichiarasse inadempiente: 
così, nel 1865 gli ordinatori del CBOT introdussero nel commercio dei cereali 
esercitato nella Borsa uno schema uniforme di contrattazione con la 
standardizzazione dei termini, dando così vita al futures contract. Il future 
contract è perciò un contratto standardizzato riguardo alla quantità, qualità, 
termine e luogo di consegna della merce, mentre il prezzo costituisce l’unica 
variabile.  
Mercanti ed agricoltori avevano capito che i contratti futures li avrebbero 
protetti dalle future fluttuazioni dei prezzi delle merci acquistate o vendute a 
pronti. A loro volta, gli speculatori subivano l’attrattiva del mercato dei futures, 
perché vi potevano agevolmente acquistare e rivendere (o viceversa) uno o più 
contratti riscuotendo i profitti al sopraggiungere del termine tutte le volte che le 
loro previsioni si avveravano. Ad accrescere l’attrattiva dei contratti futures ha 
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contribuito l’adozione del cosiddetto “margining system“, un sistema di 
garanzie a tutela del buon fine delle negoziazioni nei confronti degli operatori 
non intenzionati a portare a termine l’impegno contrattuale. Cosicché, fin dal 
lontano 1865, operavano quei principi fondamentali che rappresentavano la 
base degli odierni mercati a termine di Borsa.  
Sotto un profilo storico, le prime Borse merci al mondo organizzate a trattare 
anche operazioni a termine sono state quelle di Trieste su caffè e zucchero, di 
Genova su grani e caffè. Seguirono, in ordine di tempo, la Chicago Board of 
Trade nel 1865, il New York Cotton Exchange nel 1870, il New Orleans Cotton 
Exchange nel 1880, il London Metal Exchange nel 1882 e tanti altri mercati a 
termine sorti in Europa e in America.  
Oltre a sviluppare considerevolmente il volume degli affari sulle merci lungo 
numerosi decenni, dopo l’ultimo conflitto mondiale, per soddisfare le nuove 
esigenze dell’economia, il CBOT estese la sua offerta di contratti al nascente 
mercato dei financial futures, dando la possibilità agli operatori di trattare 
anche il rischio finanziario. 
1.2 GLI OPERATORI 
Coloro che utilizzano il mercato dei financial futures sono spesso un’ampia 
rappresentanza degli operatori più impegnati nelle attività dei mercati 
finanziari. La natura di questi soggetti è sempre stata un argomento dibattuto, 
anche in ragione del fatto che le motivazioni che spingono tali operatori ad 
agire non sono evidenti e si sovrappongono tra loro così da essere difficilmente 
riconoscibili.  
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Nonostante sia difficile operare una netta distinzione, tradizionalmente, si è 
soliti classificare gli attori che intervengono nel mercato dei financial futures 
nelle seguenti tre categorie: 
1. hedgers; 
2.  speculatori; 
3.  arbitraggisti. 
 
1.2.1 Hedgers 
Da quanto detto finora, il fine originario dei futures era connesso alla copertura 
dai rischi delle fluttuazioni del mercato: finalità di hedging. Gli Hedgers quindi 
erano coloro che intendevano coprirsi dai rischi diminuendo l’esposizione al 
rischio stesso mediante la sottoscrizione di contratti di acquisto (posizioni 
Long) e contratti di vendita (posizioni short) di un titolo nel futuro.  
Questo gruppo di operatori è sicuramente il nucleo vitale di ogni mercato futures. 
Essi rappresentano il punto di partenza per lo sviluppo di qualsiasi contratto, e 
senza la loro attiva partecipazione, ogni mercato stenterebbe ad avere una 
dimensione sufficiente per la sua sopravvivenza. L’obiettivo che questi operatori si 
prefiggono di raggiungere, nel momento in cui decidono di entrare in un 
mercato di financial futures, è quello di annullare o limitare i rischi derivanti da 
posizioni presenti e/o future nei mercati finanziari a pronti. E’ quindi evidente 
quanto numerosa possa essere la categoria di operatori economici che persegue 
finalità di copertura attraverso l’utilizzo del mercato di financial futures.  
I principali soggetti definiti “hedgers” possono essere così schematizzati:  
13 
¾ Aziende di credito. Il potenziale interesse delle banche commerciali ad 
un mercato di financial futures nasce innanzitutto dalle più ampie 
possibilità tecniche che questi strumenti offrono per la gestione delle 
attività e passività bancarie. Obiettivo di questa gestione è il miglioramento 
del margine di interesse, misura di redditività cruciale per un’azienda 
creditizia. Tuttavia l’attività bancaria non si esaurisce nell’erogazione di 
prestiti e nella raccolta di depositi: le aziende di credito sono sempre più 
rivolte verso nuovi servizi e prodotti finanziari che accrescono le 
opportunità di profitto, ma che nel contempo aumentano la complessità 
gestionale di una banca moderna. Tutto ciò accentua l’interesse per 
l’utilizzazione di un mercato di financial futures in grado di facilitare la 
gestione dei portafogli finanziari, l’attività di compravendita titoli, la 
gestione finanziaria internazionale e molte altre operazioni proprie 
dell’attività bancaria. 
¾ Banche d’investimento ed altri intermediari in titoli. Questi operatori 
sono potenzialmente interessati ad un mercato di financial futures per molte 
operazioni che caratterizzano la loro attività. Basti pensare alle nuove 
emissioni, sottoscrizioni, collocamenti di titoli azionari od obbligazionari 
che una banca d’affari o un intermediario in titoli devono frequentemente 
curare nei mercati finanziari. L’utilizzo dei financial futures si rivela 
necessario per la gestione del rischio di oscillazione dei tassi di interesse o 
dei mercati azionari se non si vuole compromettere seriamente il profitto di 
queste operazioni, o addirittura il buon esito delle stesse. 
14 
¾ Fondi d’investimento e fondi pensione. Questi intermediari finanziari 
sono frequentemente impegnati nell’ottimizzazione della gestione dei loro 
portafogli finanziari composti da titoli a reddito fisso e titoli azionari. I 
financial futures possono essere di grande aiuto per assicurare la redditività 
degli investimenti, specie in momenti caratterizzati da aspettative di 
diminuzione dei tassi o di ribasso del mercato azionario.  
¾ Società di assicurazione. Questi soggetti sono potenzialmente interessati 
all’utilizzo dei financial futures sia per la gestione di portafogli finanziari, 
che frequentemente accolgono la gran parte delle loro riserve di liquidità 
costituite a fronte dei rischi assicurativi, sia per la copertura di rischi più 
specifici dell’attività assicurativa nel caso essi siano fortemente 
condizionati dall’andamento dei mercati finanziari.  
¾ Imprese industriali e commerciali. L’interesse delle imprese per un 
mercato di financial futures può essere collegato alla necessità di 
proteggersi da determinati rischi:  
– rischio di aumento dei costi finanziari: pensiamo al caso di una 
nuova emissione obbligazionaria o di negoziazione di un prestito con 
delle istituzioni finanziarie. L’impresa potrà assicurarsi il tasso attuale 
utilizzando i financial futures, nell’ipotesi in cui sia previsto un rialzo 
dei tassi per il momento in cui si procederà al collocamento o alla 
concessione del prestito;  
– rischio su operazioni nei mercati azionari: si pensi al caso di un 
nuovo aumento di capitale sociale da realizzarsi soltanto dopo un certo 
15 
periodo di tempo dal momento della decisione. Utilizzando i contratti 
su indici azionari, l’impresa può garantirsi dall’incertezza 
sull’andamento del mercato, favorendo quindi il buon esito 
dell’operazione;  
– rischio di diminuzione dei ricavi finanziari: nell’ipotesi in cui sia 
previsto un calo dei tassi, sarà possibile assicurarsi i rendimenti attuali 
operando con i futures. Pertanto gli investimenti, solitamente a breve 
termine, resi possibili con attuali o future disponibilità liquide potranno 
usufruire di una maggiore protezione dalle oscillazioni dei mercati 
finanziari;  
– rischio di cambio: l’utilizzo dei currency futures (futures sulle 
valute) è un utile strumento per la copertura dei rischi di cambio nelle 
operazioni commerciali e finanziarie che un’impresa può dover 
effettuare nei mercati internazionali. 
1.2.2 Speculatori 
Dalle caratteristiche intrinseche dei derivati emerge poi la figura degli 
speculatori. Essi sono agenti che prendono posizione sul mercato scommettendo 
“su una direzione”. La differenza rispetto all’investimento sul mercato a pronti 
è che sul mercato a termine non è richiesto alcun esborso iniziale (forward), o 
perlomeno limitato (futures), incrementando l’effetto di leva finanziaria 
(leverage) dell’investimento, cioè con un esborso iniziale relativamente 
contenuto si è in grado di assumere un’ampia posizione speculativa.  
16 
Rispetto agli hedgers, che utilizzano il mercato per ridurre i rischi finanziari, 
solitamente gli speculatori si assumono maggiori rischi operando con i futures 
nell’aspettativa di ottenere un profitto. Gli speculatori assolvono comunque un 
ruolo fondamentale nel mercato dei financial futures, in quanto rappresentano 
la controparte più importante e continua degli hedgers, se si esclude la parte 
delle operazioni di hedging che si compensano tra loro. Questa funzione di 
bilanciamento della domanda di copertura consente di aumentare la liquidità dei 
contratti, di ridurre i costi di transazione, ed in definitiva di rendere efficaci 
questi mercati per la loro funzione di hedging. Solo un mercato che vede 
un’attiva partecipazione degli speculatori può esprimere dei prezzi significativi 
che, oltre a rendere efficiente il mercato futures, migliorano globalmente 
l’efficienza informativa del mercato dei capitali. Da notare che anche i soggetti 
solitamente impegnati nelle attività di hedging possono agire in veste di 
speculatori: ciò accade quando l’utilizzo dei futures si fonda su aspettative 
diverse in merito all’evoluzione dei mercati finanziari. E’ importante rilevare 
che recentemente la visione dello speculatore come soggetto caratterizzato da 
una minore avversione al rischio rispetto all’hedger, è stata da più parti messa 
in discussione. In altre parole, è riduttivo definire la figura dello speculatore 
esclusivamente in funzione del grado di propensione al rischio. Ciò conferma 
ancora una volta che la distinzione tra hedging e speculazione è più sfumata di 
quanto si possa pensare. Anziché concentrarsi su questa rigida 
contrapposizione, sarebbe forse più giusto far riferimento alla distinzione 
generale tra trading speculativo e non speculativo.  
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Ricorrendo alla distinzione proposta da Working
1
, la speculazione nei mercati 
futures può essere funzionalmente classificata in quattro tipi di operazioni:  
¾ “Position trading”.  Attività speculativa nella quale gli operatori basano 
le loro decisioni sulle attuali e future condizioni della domanda e 
dell’offerta. L’informazione rilevante consentirà di stimare il prezzo futuro 
rispetto al livello attuale dei prezzi.  
¾ “New trading”. In questo caso l’informazione rilevante è caratterizzata 
da recentissime indicazioni sulle previsioni di domanda e offerta. Gli 
operatori, una volta attivate le loro posizioni, cercheranno di pubblicizzare 
immediatamente queste informazioni in modo da lucrare sulle prevedibili 
variazioni dei prezzi. 
¾ “Scalping”. Si tratta di un’attività speculativa con un orizzonte 
temporale molto ridotto, che può essere anche solo di pochi minuti. In 
questo caso l’obiettivo consiste nel realizzare profitti da piccole 
fluttuazioni nel livello dei prezzi. Difficilmente queste oscillazioni saranno 
causate da variazioni nelle condizioni economiche fondamentali del bene 
sottostante al contratto futures, per cui il soggetto che pratica questo tipo di 
speculazione (detto “scalper”) cercherà di chiudere velocemente le 
posizioni con operazioni di segno contrario. E’ importante notare che la 
maggior parte dell’attività speculativa presente nei mercati futures è 
                                                 
1
 Holbrook WORKING, Tests of a theory concerning floor trading on Commodity Exchanges, 
Food Research Institute Studies, Vol. 7, Suppl. 1967, pp. 5-48, Proceedings Symposium on 
Price effects of Speculation. 
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sviluppata proprio dagli scalpers, il cui ruolo è estremamente importante 
per assicurare la liquidità del mercato.  
¾ Altri tipi di trading. Sono le posizioni speculative restanti, che si 
ottengono combinando assieme le diverse tipologie di attività viste 
precedentemente.  
Commenti di Keynes e Hicks 
2
 
John Maynard Keynes e John Hicks sostennero che, se gli hedgers tendono ad 
avere posizioni corte e gli speculatori tendono ad avere posizioni lunghe, il 
prezzo futures sarà minore del valore atteso dal futuro prezzo spot. Gli 
speculatori chiedono infatti un compenso per i rischi che sopportano e saranno 
disposti a stipulare solo se si attendono che il presso future salga. Se gli 
hedgers tendono ad avere posizioni lunghe e gli speculatori tendono ad avere 
posizioni corte, secondo Keynes ed Hicks il prezzo future deve essere maggiore 
del valore atteso del futuro prezzo spot. Il motivo è analogo. Al fine di 
compensare gli speculatori per i rischi che sopportano, ci si deve attendere che 
il prezzo future scenda. 
La situazione in cui il prezzo future è inferiore al valore atteso del futuro 
prezzo spot è nota come “deporto” (normal backwardation); la situazione in cui 
il prezzo future supera il valore atteso del futuro prezzo spot è nota come 
“riporto” (contango). 
 
 
                                                 
2
 John C. Hull,  Introduzione ai mercati dei futures e delle opzioni, pp. 30-31. 
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