Il mercato dei covered warrants

  
 
 
2
La complessit� del covered warrant ha necessariamente richiesto una 
pi� approfondita competenza finanziaria da parte degli investitori, che 
hanno la possibilit� di migliorare il rendimento complessivo dei propri 
investimenti solo se adeguatamente preparati, poich� una insufficiente 
capacit� di interpretare i dati economici pu� essere causa di perdite 
notevoli. 
Inoltre, lo scenario internazionale � caratterizzato dal fenomeno della 
globalizzazione dei mercati, che ha spostato l�attenzione degli 
investitori verso tipologie di investimento e mercati alternativi, con lo 
scopo di diversificare l�asset allocation del proprio portafoglio ed 
ottimizzare il profilo rischio/rendimento. 
Il covered warrant � lo strumento ideale per creare un paniere di titoli 
differenziato, poich� consente di controllare una quantit� 
considerevole di sottostante, con un modico investimento; questo 
permette ai piccoli risparmiatori di  investire in vari mercati e su un 
maggior numero di titoli, senza dover disporre di capitali 
consistenti, come sarebbe necessario per il comparto azionario.  
L�affermazione di tale strumento � testimoniata, sia dal numero 
crescente di prodotti, sia dall�entrata sul mercato di nuovi emittenti,  
attratti da un mercato in forte crescita e che presenta dei margini di 
espansione notevoli. 
 
  
3
I LO STRUMENTO FINANZIARIO 
1 ORIGINI DEL COVERED WARRANT 
La nascita del covered warrant avviene negli anni ottanta grazie alla 
Citibank, istituzione finanziaria che crea questo nuovo strumento 
finanziario combinando le caratteristiche dei warrant e delle opzioni. 
Il covered warrant � il risultato di �manipolazioni� di warrant esistenti, 
emessi da societ� quotate sui propri titoli; manipolazioni che 
consistevano nel ridenominare i warrant in valute diverse o nel 
proporre date di esercizio differenti. 
Le prime emissioni di covered warrant ad hoc avvennero verso la fine 
degli anni�80 sul mercato tedesco e su quello svizzero. Queste 
emissioni avevano come riferimento sia titoli azionari ma anche indici 
di borsa, in particolare Dax e S&P 500, cambi valutari, come 
Dollaro/Marco e Dollaro/Yen, e tassi di interesse. Inoltre vennero 
emessi anche covered warrant put, mentre i warrant emessi da societ� 
quotate sono , per ovvie ragioni, solo di tipo put. 
Per comprendere meglio lo strumento covered warrant bisogna 
analizzare quali sono le caratteristiche dei warrant e delle opzioni. 
I warrant sono strumenti emessi da societ� quotate che cercano 
capitale sul mercato e rappresentano un diritto ad acquistare azioni 
  
 
 
4
della societ� emittente. Questo strumento nato negli anni �80 � ancora 
utilizzato in sede d�emissione di un prestito obbligazionario o in caso 
d�aumento di capitale. 
Le opzioni sono dei contratti che consentono la cessione, da parte di 
un venditore ad un acquirente, del diritto di acquistare o vendere una 
data quantit� di un certo strumento finanziario ad un prezzo prefissato, 
entro una certa data o a una certa data. 
Il covered warrant � uno strumento ibrido che presenta delle 
caratteristiche tipiche delle opzioni, infatti � uno strumento di mercato 
secondario e l�attivit� sottostante � una attivit� presente sul mercato, 
ma nello stesso tempo presenta elementi non standardizzati tipici del 
warrant come: la scelta del sottostante, che � a discrezione 
dell�emittente, la durata superiore all�anno, la quotazione e la 
liquidazione diretta da parte dell�emittente. 
L�apparizione del covered warrant sul mercato italiano avviene per la 
prima volta nel 1992 grazie alla Citibank che emise un warrant call e 
put sul cambio Dollaro/Lire. Gli investitori istituzionali, a cui era 
rivolta l�offerta, accolsero in modo entusiastico questa nuova 
opportunit� di investimento, superando anche le migliori aspettative. 
L�aumento quantitativo � stato accompagnato dall�aumento degli 
emittenti presenti sul mercato infatti alla Citibank si sono affiancati 
ben tredici emittenti alcuni dei quali sono banche di caratura mondiale 
come Soci�t� G�n�rale, BPN, Goldman Sachs, UBS, Deutsche Bank 
ed Unicredito. 
  
5
2 CARATTERISTICHE DEL COVERED WARRANT 
Il warrant � un opzione cartolarizzata, cio� incorporata in un titolo 
negoziabile ufficialmente quotato, che attribuisce il diritto di 
comprare/vendere una determinata quantit� di un�attivit� finanziaria o 
di una merce (chiamata sottostante) ad un prezzo prefissato (strike 
price), entro una certa data (tipo americano) o a una certa data (tipo 
europeo) oppure, di incassare una somma di denaro determinata come 
differenza tra il prezzo di liquidazione dell�attivit� sottostante e il 
prezzo di esercizio per un covered warrant call, o nel caso di un 
covered warrant put come la differenza tra il prezzo di esercizio e il 
prezzo di liquidazione dell�attivit� sottostante. 
La definizione del covered warrant necessita di un approfondimento, 
in quanto il diritto che lo strumento attribuisce � una facolt� e non un 
obbligo, spetta quindi al possessore la decisione di esercitare o meno il 
warrant stesso a seconda della convenienza. 
Con i covered warrant l�investitore ha la possibilit� di assumere 
posizioni speculative o di coprire investimenti in essere, e di costruire 
strategie e posizioni di investimento attinenti al profilo di rischio 
desiderato; quindi � l�investitore a decidere quanto rischio � disposto 
ad assumersi. 
I covered warrant sono emessi da istituzioni finanziarie che assumono 
il ruolo di controparte (market-maker) in caso di compravendita. Ogni 
emittente svolge per i propri covered warrant attivit� di market maker, 
impegnandosi a quotare in via continuativa un prezzo di acquisto e un 
  
 
 
6
prezzo di vendita per determinati quantitativi di titoli. L�esistenza del 
market maker assicura che gli ordini in acquisto ed in vendita possano 
sempre essere eseguiti a prezzi competitivi e senza ritardi, 
contribuendo pertanto alla liquidit� del mercato. 
2.1 IL SOTTOSTANTE 
Rappresenta il bene materiale o l�attivit� finanziaria di riferimento del 
covered warrant, per entrambe deve essere possibile rilevare prezzi 
ufficiali. 
I beni materiali sono le materie prime che presentano una quotazione 
ufficiale. Petrolio e oro sono le uniche sulle quali sono stati emessi 
covered warrant perch� presentano la caratteristica di avere un prezzo 
ufficiale a livello mondiale. 
Le attivit� finanziarie oggetto di warrant sono molteplici: titoli 
azionari, basket di azioni, titoli di stato, indici di borsa e tassi di 
cambio. 
Il valore del covered warrant dipende dalle caratteristiche e 
dall�andamento di un�altra attivit� finanziaria, ovvero il sottostante di 
riferimento, infatti un aumento nel valore corrente del sottostante 
determina un apprezzamento dei covered warrant call e un 
deprezzamento dei covered warrant put, nel caso in cui il prezzo del 
sottostante decresca vi sar� una diminuzione nel valore del covered 
warrant call ed un apprezzamento del covered warrant put. 
  
7
2.2 LO STRIKE PRICE 
Lo strike price rappresenta il prezzo di esercizio ovvero il prezzo al 
quale il sottoscrittore ha il diritto di comprare o vendere l�attivit� 
sottostante. 
Il prezzo di esercizio � un elemento standard del contratto, ed � 
modificabile solo in circostanze straordinarie, come nel caso di 
covered warrant su azioni quando, operazioni di fusione, scissione e 
aumenti di capitale permettono un aggiustamento del prezzo di 
esercizio, al fine di lasciare inalterata la posizione finanziaria 
dell�investitore. 
Lo strike price deve essere continuamente confrontato con il prezzo 
del sottostante per poter scegliere il momento pi� opportuno nel quale 
vendere il warrant; in questa scelta bisogna tenere in considerazione 
anche il premio perch� solo cos� la valutazione degli effettivi risultati � 
completa. 
2.3 IL PREMIO 
Il premio consiste nel prezzo pagato per acquistare un warrant. 
Rappresenta la massima perdita che un investitore pu� realizzare nel 
caso in cui il warrant non venisse esercitato a scadenza. 
  
 
 
8
2.4 LA SCADENZA 
Rappresenta la data limite entro la quale il covered warrant deve 
essere esercitato. 
La scadenza deve essere compresa tra uno e cinque anni, tuttavia la 
maggioranza di covered warrant � emessa con scadenze comprese fra 
un anno e diciotto mesi. 
In borsa � possibile trovare warrant con scadenze comprese fra 
diciotto mesi e pochi giorni; quelli che presentano  scadenze molto 
vicine, sono i warrant pi� rischiosi poich� perdono velocemente il loro 
valore. 
Il giorno di scadenza del covered warrant deve coincidere con l�ultimo 
giorno lavorativo della settimana; questo obbligo � stato introdotto 
nell�ottobre 2000 da parte della Borsa Italiana per regolamentare un 
mercato nel quale la presenza di molteplici scadenze differenti creava 
confusione. 
2.5 IL MULTIPLO 
Il multiplo (nominale o moltiplicatore) rappresenta la quantit� di 
sottostante che il warrant permette di acquistare o vendere. Indica cio� 
quante unit� di sottostante sono controllate da un unico contratto. 
Con il nuovo regolamento di Borsa entrato in vigore nell�ottobre 
2000, il multiplo deve essere 0,1 per i covered warrant su azioni e 
  
9
0,0001 per i covered warrant che presentino indici della Borsa Italiana 
come sottostante. 
2.6 LO STILE 
Lo stile si riferisce al momento in cui � possibile esercitare il warrant. 
I warrant di stile europeo sono esercitabili solo alla scadenza mentre i 
warrant di stile americano sono esercitabili in ogni momento prima 
della scadenza. 
La maggioranza dei covered warrant sono di stile americano 
consentendo quindi all�investitore una maggiore flessibilit� e libert� di 
scelta sul momento da lui ritenuto pi� opportuno. 
Lo stile � una caratteristica poco significativa del covered warrant 
poich� � uno strumento che difficilmente viene esercitato n� alla 
scadenza n� prima, infatti si preferisce rivenderlo sul mercato; questo 
� sempre possibile grazie alla presenza del market maker. 
3 TIPOLOGIE DI COVERED WARRANTS 
La principale distinzione � fra covered warrant di tipo call e covered 
warrant di tipo put. 
Un covered warrant di tipo call conferisce il diritto ad acquistare il 
sottostante a condizioni prestabilite, mentre un covered warrant di tipo 
put conferisce il diritto a vendere. 
  
 
 
10
L�investitore che sottoscrive un warrant call presenta delle aspettative 
rialziste sul valore del sottostante, mentre il portatore di un warrant put 
ha  delle aspettative. 
Un ulteriore classificazione pu� essere fatta in base al sottostante del 
warrant, esistono cos�  cinque categorie : 
- warrant su cambi o su valute; 
- warrant su tassi di interesse; 
- warrant su materie prime; 
- warrant su indici di borsa; 
- warrant azionari. 
Le ultime due classi si dividono, inoltre, in base al mercato in cui sono 
quotati i titoli azionari; abbiamo cos� warrant su azioni italiane, 
warrant su azioni europee, warrant su azioni americane e warrant su 
azioni giapponesi. 
Analizzando il mercato si vede come vi sia la contemporanea presenza 
di vari covered warrant sullo stesso sottostante con diverse scadenze, 
diversi strike price e diversi emittenti. Questo determina una sempre 
maggiore variet� di opportunit�, in particolare per gli strumenti che 
hanno come sottostante azioni delle societ� a maggior 
capitalizzazione, in Italia quelle che compongono l�indice MIB30, 
cio� quelle su cui si concentrano i maggiori scambi. 
Le diverse scadenze sono determinate anche da emissioni successive 
che si sovrappongono a quegli strumenti non ancora a scadenza. 
  
11
4 L’ESERCIZIO DELLO STRUMENTO FINANZIARIO 
Esercitare un warrant significa far valere il diritto che si � acquistato; 
per un warrant call significa acquistare il sottostante al prezzo 
d�esercizio mentre per un warrant put significa venderlo. 
Qualora l�attivit� sottostante sia costituita da azioni italiane quotate in 
borsa o da titoli di Stato negoziati su mercati regolamentati, la 
modalit� di liquidazione dei covered warrant, a seguito di esercizio 
anticipato o  a scadenza, pu� avvenire, coerentemente con quanto 
indicato nel prospetto di quotazione, mediante consegna fisica del 
sottostante, oppure attraverso la liquidazione di un differenziale in lire 
pari alla differenza, se positiva, tra il valore corrente del sottostante e 
lo strike price per i covered warrant call, viceversa per i put. 
Per tutte le altre categorie di attivit� sottostanti � consentita 
esclusivamente la modalit� di liquidazione monetaria.  
In realt� tutti i covered warrant prevedono l�esercizio tramite 
liquidazione del differenziale, in questo modo si caratterizzano per la 
loro praticit� ed evidenziano lo scopo speculativo  dello strumento. 
Attualmente per la maggioranza dei covered warrant l�esercizio non � 
automatico, quindi l�investitore deve segnalare al proprio 
intermediario la volont� di esercitare il diritto incorporato. Dopo la 
scadenza l�investitore, da un punto di vista strettamente legale,  non 
potrebbe vantare alcun diritto; ma in pratica, per i covered warrant 
senza esercizio automatico, il consiglio � di provare a chiedere il 
  
 
 
12
pagamento del differenziale all�emittente anche dopo tale termine, 
infatti raramente sar� negato. 
Tuttavia nel settembre 2000 Unicredito ha lanciato, per prima, dei 
nuovi covered warrant con esercizio automatico, sollevando 
l�investitore dall�onere della comunicazione, che spesso non era 
effettuata per semplice dimenticanza. Con questa novit� Unicredito ha 
voluto rispondere ad un�esigenza che si � resa sempre pi� evidente, a 
causa dell�aumento della dimensione del mercato e del numero di 
investitori che utilizzano questi prodotti. Inoltre, da ottobre, il nuovo 
regolamento di borsa ha posto come condizione per l�emissione dei 
covered warrant, l�obbligatoriet� dell�esercizio automatico qualora lo 
strumento sia in the money; al possessore di covered warrant � 
comunque concessa la facolt� di rinuncia, attraverso apposita 
comunicazione all�emittente entro l�orario stabilito nelle Istruzioni. 
La comunicazione della rinuncia all�esercizio del covered warrant a 
scadenza deve essere effettuata entro le 8.30 del giorno di scadenza, 
nel caso in cui l�attivit� sottostante sia costituita da azioni italiane 
quotate in borsa, ovvero entro le ore 10.00 nel caso in cui l�attivit� 
sottostante sia costituita da indici gestiti da Borsa Italiana. 
L�emittente i covered warrant stabilisce le modalit� con le quali il 
detentore del warrant comunica la volont� di effettuare l�esercizio, 
nonch� i tempi e le modalit� con le quali si effettua la liquidazione 
dell�attivit� sottostante a seguito dell�esercizio. 
  
13
Quindi per i covered warrant di nuova emissione � chiaramente 
specificato, dalle istruzioni del regolamento
1
, il termine entro il quale 
� possibile comunicare la propria rinuncia; al contrario, per gli 
strumenti, emessi prima dell�entrata in vigore del nuovo regolamento 
di Borsa
2
, il termine di comunicazione della volont� di esercitare era a 
discrezione dell�emittente, non essendovi nessuna indicazione in 
merito. Attraverso queste modifiche la Borsa Italiana ha voluto 
semplificare la gestione dello strumento covered warrant e nello stesso 
tempo ha omogeneizzato i termini di rinuncia, eliminando la 
confusione che la molteplicit� di scadenze differenti causava. 
Tuttavia, nella maggior parte dei casi, il covered warrant non viene 
tenuto fino a scadenza e tanto meno viene esercitato, infatti la 
presenza di un mercato secondario, garantito dagli emittenti come 
market maker, permette agli investitori di rivendere il warrant in 
qualsiasi situazione. 
La preferenza verso la rivendita del warrant, piuttosto che il suo 
esercizio, � determinata dal fatto che quest�ultimo non consente di 
monetizzare la componente valore del tempo, ma solamente il suo 
valore intrinseco; infatti l�esercizio stesso determina l�estinzione del 
diritto incorporato nel warrant. L�unico modo per incassare il valore di 
mercato del warrant, che � composto dal valore intrinseco pi� il valore 
del tempo, � rivendere il warrant stesso. Bisogna tuttavia specificare 
                                          
1
 �Istruzioni al regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.a.� in vigore 
dall�11 ottobre 2000. 
  
 
 
14
che solamente i warrant in the money incorporano nel loro prezzo 
entrambe le due componenti di valore, mentre i warrant at the money e 
out of the money incorporano solamente la componente valore del 
tempo. 
In caso di esercizio, il portatore riceve per ogni covered warrant call 
un importo in Euro pari alla differenza, se positiva, fra il livello di 
mercato del sottostante e lo strike price, moltiplicata per il multiplo, 
mentre per ogni covered warrant put l�importo in Euro � pari alla 
differenza, sempre se positiva, fra lo strike price e il livello di 
riferimento del sottostante, moltiplicato per il multiplo. Per i covered 
warrant su titoli denominati in divise diverse dall�Euro, il differenziale 
viene convertito in Euro utilizzando il primo fixing della Banca 
Centrale Europea, disponibile successivamente alla rilevazione del 
livello di riferimento del sottostante; nell�utilizzo di tali strumenti 
bisogna quindi tenere in considerazione il rischio di cambio. 
Il prezzo del sottostante che viene utilizzato come prezzo spot viene 
chiamato prezzo di liquidazione ed �, nel caso in cui l�attivit� 
sottostante sia costituita da azioni italiane quotate in borsa, uguale al 
prezzo di riferimento del sottostante il giorno precedente quello di 
scadenza. Nel caso in cui l�attivit� sottostante sia costituita da indici 
gestiti da Borsa Italiana, il prezzo di liquidazione � pari al valore 
                                          
 
2
 �Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.a.�  in vigore dall�11 ottobre 
2000. 
  
15
dell�indice calcolato sui prezzi di apertura degli strumenti finanziari 
che lo compongono nel giorno di scadenza. 
5 VALORE DEL COVERED WARRANT 
Il valore del covered warrant subisce variazioni a causa di una 
molteplicit� di fattori: 
a) livello corrente del sottostante; 
b) prezzo di esercizio; 
c) vita residua, cio� il tempo che manca alla scadenza del warrant; 
d) tasso d�interesse di periodo; 
e) rendimento atteso; 
f) volatilit� attesa. 
Tra questi assume particolare rilievo il livello corrente del sottostante 
essendo il covered warrant uno strumento derivato. 
La vita residua rappresenta la probabilit� che si verifichino le 
condizioni per l�esercizio, infatti, pi� il covered warrant si avvicina a 
scadenza, pi� le possibilit� di variazione del sottostante sono limitate e 
quindi il valore complessivo del tempo diminuisce fino ad essere 
uguale a zero alla scadenza. 
Il tasso di interesse di periodo influenza, anche se in modo limitato, il 
valore a termine del sottostante.