I
INTRODUZIONE
La recente crisi finanziaria, originatasi negli USA e diffusasi rapidamente al
resto del mercato finanziario globale, ha prodotto profonde ferite negli intermediari
finanziari spingendo gli stessi a ricercare nuove forme di investimento che
garantissero una bassa correlazione con altri strumenti finanziari e buoni rendimenti
con profili di rischio limitati. È in quest’ottica che un nuovo mercato ha conquistato
sempre più l’interesse degli investitori: si tratta del mercato life settlement.
Con il termine life settlement facciamo riferimento, nello specifico, ad un
particolare tipo di transazione in cui, in generale, ultra-settantenni (senior life
settlement) o malati terminali (viatical life settlement), vendono la loro polizza vita,
ottenendo così una disponibilità immediata, a società autorizzate che diventano i
nuovi beneficiari del contratto riscuotendo, al decesso dell’assicurato, il capitale
assicurato(death benefit).
I vantaggi offerti da quello che è stato definito il mercato secondario delle
polizze vita sono molteplici: l’assicurato, vendendo la polizza alla life settlement firm,
riscuote un importo commisurato al valore attuale della polizza e, proprio per questo,
potrà beneficiare di un valore monetario nettamente maggiore rispetto al surrender
value(valore di riscatto) che gli verrebbe offerto dalla compagnia assicurativa nel
caso si optasse per il riscatto della polizza stessa,il valore attuale della polizza è pari
alla differenza tra il valore attuale dei death benefits e il valore dei premi da pagare
per mantenere la polizze in essere; nel caso di un assicurato senior i death benefits
verranno scontati per un periodo inferiore legato all’aspettativa di vita che, in genere,
non supera i 7 anni: in pratica,i death benefits si manifesteranno prima rispetto al caso
di un comune assicurato, ciò implica, quindi, che saranno anche inferiori il numero di
premi da corrispondere per tutta la durata della vita dell’assicurato generando un
differenziale tra valore attuale dei death benefits e premi da pagare particolarmente
ampio; dall’altro lato, gli investitori potranno inserire nel loro portafoglio un asset
class che offre rendimenti migliori di altre tipologie di titoli e soprattutto decorrelati
II
alle comuni variabili macroeconomiche, trattandosi di un tipo di contratto che
dipende da un evento, sì aleatorio, ma che non risente delle oscillazioni dei prezzi
delle materie prime o dei corsi azionari,ossia,la morte. Infine, gli stessi operatori del
mercato (provider, broker e medical underwriter) riescono ad ottenere buone
commissioni.
I principali investitori del mercato life settlement sono grandi banche
d’investimento e hedge fund che attraverso la pratica della cartolarizzazione (life
settlement securitization) danno vita a titoli che hanno come sottostante contratti life
settlement (life settlement backed securities).
Come anticipato, la novità forte introdotta dagli strumenti finanziari che
derivano dalla life settlement securitization è che, a differenza dei tristemente noti
credit default swaps, che a loro volta sono il frutto di un’operazione di
cartolarizzazione, i risultati non sono legati alla particolare situazione economico-
finanziaria dei mercati ma dipendono esclusivamente dalle aspettative sulla durata
della vita umana.
La forma “primordiale” di mercato secondario delle polizze vita si è avuta
negli anni ’80 con la nascita del viatical settlement. Il viatical settlement può essere
definito come la vendita di una polizza di assicurazione sulla vita da parte di un
assicurato che ha un’aspettativa di vita non superiore ai 2 anni. Tali forme di
transazioni avevano come principali controparti i malati di AIDS che vendevano le
loro polizze per poter beneficiare di una liquidità fondamentale a sostenere le proprie
cure mediche.
Nel momento in cui l’aspettativa di vita dei malati è andata migliorando,grazie
alla ricerca scientifica e l’introduzione di nuove cure, il mercato del viatical
settlement ha perso quell’interesse iniziale tra gli investitori, dal momento che le
performance registrate non offrivano più gli alti rendimenti del passato. Nonostante
ciò, il mercato del viatical settlement è rimasto, seppur fortemente ridimensionato,
attivo grazie ad un regime fiscale più favorevole sviluppando una forma più evoluta
che porta all’odierno senior life settlement.
III
Oggi il life settlement ha un mercato di circa 15 mld.$
1
con previsioni di una
crescita fino a 160 mld.$ per i prossimi anni e il lavoro di alcune associazioni come la
“Institutional Life Markets Association” sta rendendo possibile la creazione di una
regolamentazione anche per questo settore. Bisogna però aggiungere che in parte il
successo di molte imprese attive nel life settlement è maturato proprio a seguito della
crisi finanziaria degli ultimi due anni; la crisi ha comportato un peggioramento delle
condizioni economiche per un’ampia fetta della popolazione tanto da rendere difficile
il sostenimento di una serie di spese: dalla rata del mutuo al premio della polizza. Per
i molti lavoratori diventati poi disoccupati la vendita della propria polizza è risultata
essere l’unica opportunità possibile al fine evitare la decadenza della stessa a seguito
del mancato pagamento dei premi incrementando i volumi di questo nuovo mercato.
Naturalmente questo tipo di asset class non è completamente priva di rischi
dove un’attenzione particolare merita il cosiddetto longevity risk.
Il rischio di longevità, riguarda il rischio che miglioramenti nel trend della
mortalità possano causare una deviazione sistematica del numero di decessi dal
valore atteso. L’effetto principale di una durata della vita maggiore rispetto al valore
stimato produce due conseguenze fondamentali:
1. sarà necessario un esborso maggiore, in termine di numero di premi, per
mantenere la polizza attiva, creando un problema di liquidità;
2. il valore attuale della polizza sarà sovrastimato comportando un costo (life
settlement value) maggiore rispetto all’effettivo valore della polizza.
Con l’evoluzione del mercato del life settlement sono quindi stati sviluppati
nuovi modelli previsionali da un lato da parte degli organi preposti alla stima della
life expectancy(medical underwriter) mentre dall’altro lato sono nati nuovi strumenti
derivati(longevity bond e survivor swap) per il trasferimento al mercato finanziario
del longevity risk.
1
V.B. Bhuyan, Life markets: trading mortality and longevity risk with life settlements and linked securities. Wiley
Finance, 2010.
IV
Il presente lavoro ha l’obiettivo di fornire un’ampia panoramica degli elementi
caratterizzanti il nuovo mercato del life settlement passando in rassegna le
caratteristiche, gli attori e rischi di questa particolare tipologia di transazione.
Il primo capitolo sarà incentrato su uno studio dettagliato degli elementi
basilari del contratto in modo da favorire la comprensione del funzionamento di un
life settlement: si descriveranno, perciò, le fasi fondamentali della singola operazione
presentando, di volta in volta, le diverse figure che entrano in gioco per favorire il
trasferimento della polizza dall’assicurato all’investitore. Alla fine del primo capitolo
si presenterà un’interessante analisi di carattere economico-attuariale incentrata a
evidenziare i benefici che il mercato secondario delle polizze vita ha prodotto sul
mercato primario
2
, segnalando, con un approccio critico, le soluzioni di contrasto che
le imprese assicuratrici hanno messo in atto per evitare che questo nuovo mercato
minasse le loro rendite di posizione.
Il secondo capitolo offrirà, invece, una dettagliata descrizione del processo di
life settlement securitization che porta all’emissione dei life settlement backed
securities evidenziando l’importante ruolo,svolto in tale operazione, da parte delle
imprese medical underwriter per l’elaborazione della stima sull’aspettativa di vita per
ogni singolo assicurato e delle agenzie di rating che dovranno valutare la correttezza
dei modelli usati per la stessa stima.
Il terzo capitolo si concentra su un’analisi di tipo matematico-finanziaria che
riguarda lo studio dei tre diversi modelli (deterministico, probabilistico e stocastico)
per il pricing di un contratto life settlement.
Infine, il quarto capitolo, dopo una panoramica generale dei rischi a livello
specifico (singola polizza) e sistemico (longevity risk) di una transazione life
settlement concentra l’attenzione su quella che è la componente di rischio capace di
influenzare in maniera determinante la profittabilità di tale tipo di asset class:il
longevity risk.
2
Si registra un diffuso benessere per gli assicurati impaired che, altrimenti, sono costretti ad accettare le condizioni
poco vantaggiose offerte dalle compagnie assicurative.
V
Si descriveranno, a tal proposito, le diverse tecniche impiegate per prezzare,
ovvero, misurare questa componente di rischio al fine di presentare quella categoria
di derivati, denominata life settlement derivatives , in cui sono ricompresi i survivor
swap e i longevity bond, comparsi sul mercato finanziario per mitigare il rischio di
durate maggiori della vita degli assicurati di un life settlement pool.
Il lavoro si concluderà con una comparazione dei tre più evoluti mercati life
settlement(USA,UK,Germania) in modo da scoprire i fattori determinanti per il
successo di questi nuovi contratti e sulla base di queste considerazioni provare a
fornire una previsione sul potenziale del mercato life settlement per il panorama
assicurativo italiano.
1
CAPITOLO 1
IL LIFE SETTLEMENT
1.1 Il Life Settlement: la nascita e l’evoluzione del mercato
secondario per le polizze vita.
1.1.1 Il mercato del Life Settlement: caratteristiche e funzionamento
Negli ultimi anni è crescente l’interesse da parte sia d’investitori istituzionali
sia retail verso un nuovo mercato che, soprattutto negli USA
1
, sta facendo registrare
una crescita esponenziale: stiamo parlando del cosiddetto “life settlement”.
Il termine life settlement viene usato per definire una particolare transazione
che si origina tra due controparti: un assicurato e un investitore. Il life settlement non
è altro che la cessione dei diritti rivenienti da una polizza d’assicurazione vita già
esistente ad un nuovo investitore per un importo scontato rispetto al capitale
assicurato della polizza (face value).
Per effetto dell’investimento in questo prodotto finanziario-assicurativo c.d.
second hand, si diventa beneficiari irrevocabili della polizza di assicurazione
acquistata, in modo che alla morte dell’assicurato, l’indennizzo della polizza venga
corrisposto all’acquirente, che però dovrà farsi carico del pagamento dei premi dalla
data di acquisto della polizza fino al momento in cui si verifichi l’evento assicurato.
Come controprestazione, il venditore della polizza ottiene un unico versamento.
1
La più antica società di life settlement Usa è la Life Partners Holding inc.(LPHI) costituita in Texas il 10 Settembre del
1991 ed è stata quotata in borsa nel 2000.
2
Si parla di senior life settlement riguardo al caso in cui il venditore della
polizza sia un anziano generalmente con un’età non inferiore a sessantacinque anni. I
contratti d’investimento c.d. viatical settlement hanno per oggetto l’acquisto di
polizze vita caso morte di cui siano titolari malati gravi o terminali.
Fonte: elaborazione personale
Una risposta positiva alla nascita di un mercato secondario per le polizze vita è
dovuta prevalentemente al fatto che viene offerta la possibilità di investire in prodotti
che sono totalmente indipendenti dalle classiche variabili finanziarie e
macroeconomiche (tassi d’inflazione e di interesse) da un lato, ottenendo così
un’importante riduzione della volatilità di un portafoglio, e conseguire buone
performance dall’altro, nonostante il clima di incertezza e di pessimismo che domina
attualmente le principali borse mondiali.
Figura 1 : Un’operazione di life settlement
3
Il mercato del life settlement nasce e si sviluppa negli USA,
2
ossia, in uno dei
principali mercati per quanto riguarda la collocazione delle polizze vita basti pensare
che più di un terzo dei premi vita mondiali sono pagati dai cittadini statunitensi, come
dimostra il seguente grafico;
Fonte: F. Sansone, Life settlement, il mercato secondario delle polizze vita, in Investimenti
alternativi.
2
Negli Usa una pratica diffusa è quella in cui il datore di lavoro stipula una polizza vita per i propri dipendenti
impegnandosi a pagare i premi per tutta la durata del rapporto di lavoro. Al pensionamento il dipendente dovrà
continuare a pagare i premi di quella polizza autonomamente generando un impegno finanziario che non sempre può
essere onorato.
Figura 3 : la distribuzione dei premi vita nel mondo
Figura 2: rapporto rendimento/rischio di una transazione life settlement
Fonte:
4
Per capire come effettivamente funziona il life settlement partiamo dal fare una
premessa: spesso accade che i contraenti di polizze vita puro rischio
3
, generalmente
anziani, non hanno più la possibilità di mantenere attiva la propria polizza
4
; si
presentano a questo punto 3 possibili scenari:
la compagnia di assicurazione che ha emesso la polizza, non ricevendo il
pagamento dei premi, non sarà più obbligata a rimborsare i premi versati
cosi che la polizza decade (lapse). Questo accade quando la polizza non
prevede una clausola di riscatto;
a fronte della cessione della polizza alla compagnia di assicurazione
quest’ultima corrisponderà all’assicurato originario un importo esiguo
rispetto al valore della polizza (surrender value), ovvero, la polizza
viene riscattata, sempre però che il contratto originario lo preveda;
l’assicurato può collocare la polizza nel mercato secondario ottenendo
un importo minore rispetto al valore nominale ma notevolmente
maggiore rispetto al surrender value: è questo il caso di una vendita sul
mercato del life settlement.
Vendere la polizza ad un life settlement provider permette agli assicurati di
ricevere in media il 300% in più rispetto al normale metodo di cessione delle polizze
senza perdere così i premi versati
5
. Il life settlement di conseguenza presenta indubbi
vantaggi, perché:
1. Si riesce a beneficiare di un differenziale positivo tra il valore di riscatto
e l’importo ottenuto per la cessione della polizza sul mercato secondario;
2. Gli assets sono totalmente indipendenti dalle principali variabili del
mercato finanziario poiché le performance dell’investimento sono
3
Si tratta di un contratto con cui si prevede una prestazione da parte della compagnia emittente la polizza a favore dei
beneficiari disegnati dall’assicurato al verificarsi del decesso dello stesso.
4
Come meglio vedremo nei paragrafi successivi, le ragioni che possono spingere l’assicurato senior a cedere la propria
polizza sono svariate, anche se, nella maggioranza dei casi viene individuata in un peggioramento del benessere
finanziario personale o di quello dei propri familiari la causa determinante che può portare alla cessione della polizza.
5
Dati estratti da una ricerca della Golden Gateway Financial e di Insurance Studies Institute.
5
esclusivamente legate ad una corretta previsione sull’aspettativa di vita
dell’assicurato cedente;
3. Rendimenti superiori ai tassi di mercato, risultato quest’ultimo
particolarmente sorprendente in un periodo in cui le forti tensioni sui
mercati internazionali hanno portato i tassi ai loro minimi storici.
Come si può capire la profittabilità di un investimento di questo genere dipende
dall’accuratezza delle stime sulla speranza di vita del sottoscrittore e dalla solidità
della compagnia assicurativa
6
.
Il life settlement fonda le sue origini da quello che è noto come il mercato del
viatical settlement. Il viatical settlement, generalmente, si definisce come la vendita
della propria polizza vita caso morte da parte di un assicurato in stato terminale con
aspettativa di vita inferiore ai due anni
7
.
Negli anni 80, negli USA, si sviluppa una pratica nel campo assicurativo:
sempre più compagnie specializzate iniziano ad acquistare le polizze di malati di
AIDS. In quegli anni, non essendoci abbastanza informazioni su questo virus,
l’aspettativa di vita per coloro a cui veniva diagnosticata l’HIV era particolarmente
bassa. Questi contratti, seppur giudicati negativamente dall’opinione pubblica
venendo visti come una forma di speculazione sulla vita umana, ebbero un importante
successo dal momento che andavano a conciliare due interessi: da un lato, i malati di
AIDS potevano beneficiare di liquidità necessaria a sostenere le proprie cure
mediche, dall’altra parte, gli investitori potevano disporre di una sorta di zero coupon
bond ed erano ragionevolmente sicuri che avrebbero capitalizzato in breve tempo il
proprio investimento.
L’investimento nelle polizze dei malati di AIDS iniziò a diventare meno
profittevole nel momento in cui l’aspettativa di vita iniziava ad allungarsi grazie agli
importanti passi in avanti fatti nella cura di tale malattia. Il mercato cominciò così a
perdere quell’interesse iniziale, anche se non morì del tutto, giacché la possibilità di
6
La compagnia assicurativa che ha emesso la polizza deve avere un rating non inferiore alla AA.
7
Questa pratica si differenzia in parte dal life settlement essendo quest’ultimo rivolto ad assicurati con un’età non
inferiore ai 65 anni senza che questi siano affetti da una grave malattia.
6
beneficiare di un particolare trattamento fiscale permetteva a molte imprese di poter
continuare ad operare in questo settore
8
.
Trattandosi di un mercato nuovo e senza una specifica disciplina regolamentare
non sono mancati i casi di frodi a danno dei piccoli risparmiatori. Un caso su tutti è
quello della Mutual Benefits, impresa con sede in Florida, cui capo vi era Peter
Lombardi. Questa compagnia operante nel viatical settlement aveva un giro di affari
di diversi milioni di dollari con più di 28000 investitori. La Securities Exchange
Commission nel 2003 ha accertato una frode di circa 1 miliardo di dollari messa in
piedi attraverso il classico schema del Ponzi Game
9
.
Negli ultimi anni il mercato del life settlement si sta facendo sempre più spazio
anche in Europa grazie alla sua capacità di generare rendimenti costanti e piuttosto
prevedibili, non correlati ai mercati finanziari. Il life settlement si è affacciato in
Europa per la prima volta nel 2004 quando uno dei primi mercati non americano
mostrò un particolare interesse per questa tipologia di transazione, ossia, il mercato
tedesco, dove vi era una crescente domanda per asset class che potessero offrire un
rendimento minimo garantito peraltro tax free. Successivamente, prima in Olanda e
poi in Inghilterra il life settlement è venuto consolidandosi, affacciandosi ora verso i
mercati asiatici.
Da uno studio della Stanford C. Bernstein & Co
10
. emerge che il mercato
americano del life settlement sta sperimentando una crescita esponenziale, infatti, si
prevede una crescita per i prossimi 20 anni che porterà a raggiungere i 160 miliardi di
dollari di giro d’affari. Una causa fondamentale di tale sviluppo deriva
8
N. Sood, A. Alpert, J. Bhattacharya. (2005) TECHNOLOGY, MONOPOLY, AND THE DECLINE OF THE VIATICAL
SETTLEMENTS INDUSTRY. Working Paper 11164. NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH.
9
Con il termine “Ponzi game” si fa riferimento al tristemente noto schema messo in essere da Charles Ponzi negli anni
20 in USA. Lo schema di Ponzi permette a chi comincia la catena e ai primi coinvolti di ottenere alti ritorni economici a
breve termine, ma richiede continuamente nuove vittime disposte a pagare le quote. I guadagni derivano, infatti,
esclusivamente dalle quote pagate dai nuovi investitori e non da attività produttive o finanziarie. Il sistema è
naturalmente destinato a terminare con perdite per la maggior parte dei partecipanti, perché i soldi "investiti" non
danno alcuna vera rendita né interesse, essendo semplicemente incamerati dai primi coinvolti nello schema che li
useranno inizialmente per rispettare le promesse. In Italia, Stati Uniti e in molti altri Paesi, questa pratica è un reato,
essendo a tutti gli effetti una truffa. Lo schema di Ponzi è tornato alla ribalta internazionale il 12 dicembre 2008, a
causa dell'arresto di Bernard Madoff, ex presidente del NASDAQ. L'accusa nei sui confronti è di aver creato una truffa
compresa tra i 50 e il 65 miliardi di dollari proprio sul modello dello schema di Ponzi.(Definizione tratta da Wikipedia).
10
BERNSTEIN RESEARCH CALL . ( 2005). Life Insurance Long View - Life Settlements Need Not Be Unsettling.
7
dall’invecchiamento della popolazione e in particolare si calcola che nei prossimi
anni la generazione dei “Baby Boomer
11
” compirà 65 anni di età ed entrerà di fatto
nel target del mercato secondario, che arriverà a contare circa 72 milioni di individui
per il mercato USA.
Fonte: Conning Research & Consulting
A rafforzare tali previsioni sicuramente contribuisce il prolungamento
dell’aspettativa di vita media che permette di incrementare il numero di polizze
disponibili per la vendita attraverso contratti life settlement; il seguente grafico
traccia una previsione del numero di polizze potenzialmente disponibili per una
transazione life settlement:
11
Il termine baby boomer viene utilizzato negli USA per indicare tutti coloro che sono nati immediatamente dopo la
seconda guerra mondiale periodo questo segnato da un forte incremento del tasso di natalità che si discosta
notevolmente dal trend attuale.
Figura 4: Le dimensioni del mercato del life settlement in USA
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