Il leveraged buyout nel diritto italiano

- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
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nel contempo il punto più critico e problematico, infatti, il debito contratto 
per l’acquisizione della società, la cosiddetta Target company o società 
bersaglio, viene pagato, successivamente all’acquisizione stessa, con il 
cash flow della società acquisita e, di regola, con l’alienazione di cespiti 
aziendali della stessa”.
2
 
È evidente che ci si trova di fronte ad una traslazione del costo 
dell’acquisizione sul patrimonio della società acquisita.
3
 
I vantaggi, che vedremo specificatamente più innanzi, derivanti da tale 
operazione, ed in particolare, per cui nei primi anni ottanta si è diffuso 
molto rapidamente, sono di molteplice natura. 
Essi vanno, infatti, dalla più semplice acquisibilità di una grande azienda, 
pur in mancanza di capitali sufficienti a riuscirvi (tesi soggetta a molte 
critiche), a vantaggi di ordine fiscale, relativi al disavanzo di fusione, fino a 
giungere alla importante funzione di protezione dai cosiddetti take over
4
, 
ovverosia dalle scalate. 
Sostanzialmente, chi pone in essere un Leveraged Buyout ha come finalità 
lo sfruttamento, nella misura più ampia, della leva - letteralmente 
dall’Inglese Leverage - finanziaria della società (rapporto di indebitamento 
di una data impresa
5
) Target per acquistarne la titolarità. 
                                                          
2
 Enciclopedia Giuridica Treccani, Roma, 1994. 
3
 P.Montalenti, Il Leveraged Buyout, in Quaderni di Diritto Commerciale, Milano, 1991, p 3. 
4
 M. Lipton, In Defense of White Knight Leveraged Buyout’s. Legal Times, 18 agosto 1996, p 1. 
5
 A. Gomellini, Riv Dir Comm, 1989, p.161. 
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3
Pur essendo nato, ed essersi sviluppato in diverse forme negli Stati Uniti, 
l’istituto in questione si è diffuso, se pur in diversa misura, anche negli 
ordinamenti europei, ed è comparso recentemente, con esempi più o meno 
eclatanti (Farmitalia s.p.a./Erbamont industriale s.r.l.; Trenno 
s.p.a./San Siro s.p.a.; Omnitel / Telecom), anche nello scenario italiano, 
dove però ha trovato non pochi contrasti e difficoltà di applicazione. 
Essendo il caso Italiano quello a noi più vicino è corretto accennare, ed in 
seguito analizzare in maniera più approfondita, il principale problema che il 
nostro ordinamento presenta riguardo alla liceità o meno del Leveraged 
Buyout. 
Esiste, infatti, una questione di legittimità in relazione al disposto 
dell’art.2358 c.c. (così modificata dal d.p.r. n.30 del 1986) in base al quale 
“la società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per l’acquisto o 
la sottoscrizione delle azioni proprie”.
6
 
La dottrina italiana si è divisa nel cercare di stabilire quelli che sono, o 
dovrebbero essere, i confini di quest’operazione. 
Da alcuni, come ad esempio Morano
7
, ritenuta lecita, ovviamente se non in 
palese violazione dell’art 2358, mentre secondo altri, Grande Stevens
8
, si 
potrebbe addirittura configurare la fattispecie del negozio in frode alla legge 
                                                          
6
 F.Di Sabato, Manuale delle Società, 5 ed, Torino, 1995, p. 380. 
7
 A.Morano, Liceità o illiceità del Leveraged Buyout ? Le Società, 1992, p.885 
8
 F. Grande Stevens, Fuori chi bara (intervista), in Espansione, 1988, n°212, pp.48 ss. 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
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ex art.1344 c.c.. 
Inoltre, i recenti sviluppi giurisprudenziali non hanno certo fornito 
chiarezza sull’applicabilità dell’operazione in questione. 
Anche negli altri Paesi Europei, soprattutto in Inghilterra e Francia, si sono 
verificate problematiche analoghe, e negli Stati Uniti stessi, da tempo, 
vigono preoccupazioni riguardanti l’eccessivo innalzarsi del rapporto di 
indebitamento (rapporto fra debiti e mezzi propri delle imprese), cosa che 
avviene regolarmente nelle società che hanno effettuato un Leveraged 
Buyout 
9
. 
È chiaro che, per effettuare un’analisi più approfondita, vi è la necessità di 
analizzare il Leveraged Buyout dal punto di vista tecnico del suo 
svolgimento così da avere una solida base, su cui ragionare, nella disamina 
delle problematiche che scaturiscono da questo. 
 
                                                          
9
 J. Shad, The Leveraging America, Wall St. Journal, 8 giugno 1984, p. 28, col.4. 
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1.2. La fattispecie tipica di Leveraged Buyout: 
 
Partendo dal presupposto che l’obiettivo di una società che mette in opera 
un’operazione di Leveraged Buyout è di acquisirne un’altra, attraverso la 
traslazione, sulla stessa, del debito contratto per riuscirvi; possiamo 
suddividere la fattispecie tipica in tre fasi generiche. 
In ciascuna di queste una variazione, dei soggetti che la mettono in atto, 
ovvero una variazione sulle operazioni compiute, potrà dare come risultato 
finale una differente tipologia di Leverage. 
Di conseguenza, analizzeremo per prima la fattispecie classica, ed in 
seguito ognuna delle forme in cui essa può trasformarsi. 
La prima fase è caratterizzata dalla scelta della società bersaglio 
dell’operazione, e inoltre, dalla costituzione, da parte della società 
promotrice, di un’altra società, da essa controllata interamente, la cosiddetta 
New Company (Newco) o Shell Company, costituita ad hoc, e avente come 
unico fine quello di acquisire la società bersaglio o Target company, che da 
ora in poi chiameremo semplicemente, Target.
10
 
Caratteristica peculiare della Newco è quella di avere un capitale molto 
basso, rispetto all’ammontare necessario per l’acquisizione della Target
11
, e 
di essere finanziata da: banche, Merchant Banks, società di Venture 
                                                          
10
 A. Frignani, Il Leveraged Buyout nel diritto Italiano, 1989, 1, p.419. 
11
 F. Grammegna, Riv Dir. Comm, 1993, II, p.79. 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
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Capitalists, mediante prestiti garantiti attraverso la costituzione di garanzie 
sulle azioni della società che si vuole acquisire, e successivamente, sui beni 
della stessa. 
La seconda di queste fasi è incentrata sull’acquisizione, da parte della 
Newco, delle azioni di quella che abbiamo definito società Target, vero e 
proprio “bersaglio” dell’operazione. Tutto questo avviene, 
indiscutibilmente, utilizzando i fondi ricevuti in finanziamento dagli 
investitori esterni, ed è altresì chiaro che oggetto dell’acquisizione possono 
essere sia beni aziendali (“Asset acquisition”), sia una partecipazione 
totalitaria o di controllo (“Stock aquisition”) della società Target.
12
 
E’ questo il momento “nucleo” della nostra operazione, tanto che la 
fattispecie messa in atto (acquisizione delle azioni, fusione per 
incorporazione, fusione inversa) è una delle principali scriminanti per 
stabilire la forma di Leveraged Buyout che viene utilizzata. 
Nell’ultima fase, la Newco restituisce il prestito con un piano, 
bancariamente, definito di rientro 
Generalmente il periodo in cui quest’ultima si svolge è definito Medio: in 
pratica avviene in un tempo compreso fra i tre e i cinque anni.
13
 
Cerchiamo ora di analizzare questa fattispecie di Leveraged Buyout 
seguendo la divisione appena attuata. 
                                                          
12
 I. Chieffi, Giur Comm, 1992, II, p. 996. 
13
 P. Montalenti, opera citata, p.2. 
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1.3. La scelta della Target e la costituzione della New Company: 
 
1.3.1.La scelta della Target. 
 
La prima decisione da prendere è, inequivocabilmente, quella riguardante la 
scelta società Target.  
Quest’ultima deve, infatti, avere delle caratteristiche idonee a limitare il 
rischio dell’operazione; per cui avranno grande importanza caratteristiche 
quali la capacità di dare garanzie, e la possibilità di creare un valido piano 
di sviluppo economico su di essa. 
Questa seconda caratteristica è oramai divenuta fondamentale per la buona 
riuscita dell’operazione, poiché, come vedremo in seguito, la concreta 
attuabilità del piano economico, il cosiddetto valid business purpose, è 
divenuto uno dei presupposti per la validità dell’intera operazione. 
Si è visto che una delle critiche maggiori, nei confronti del Leveraged 
Buyout, è rivolta alla mancanza di tutela degli azionisti di minoranza della 
Target nel momento in cui si paventi l’ipotesi di una semplice speculazione 
sul capitale, anziché un reale piano economico di sviluppo della società che 
viene acquisita. 
In questo senso si sono espresse, anche se con opinioni non sempre 
concordanti, sia la Giurisprudenza sia la Dottrina. 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
8
Infatti, nel Decreto del Tribunale di Milano del 13 maggio 1999, P.Bruni 
contra Trenno s.p.a.
14
, il Presidente Estensore Tarantola si è così espresso:  
”La fusione è stata proposta per rilanciare l’attività statica della Trenno 
con un progetto industriale proiettato verso il futuro in un’attività 
compatibile e sinergica in grado di generare cash flow consistenti” e 
ancora ”non è configurabile un negozio in frode alla legge con riferimento 
alla fusione, deliberata nell’ambito di un Leveraged Buyout, fra la società 
acquirente e quella acquisita se, al momento in cui tale negozio è sorto, 
sussistevano concrete ragioni imprenditoriali che la giustificavano; nella 
specie la sentenza valorizza il fatto che la fusione mirasse a rilanciare 
l’attività della società acquisita - che gestiva statisticamente ippodromi - 
con un’attività di servizi proiettata verso il futuro - la gestione delle 
scommesse, compatibile e sinergica, nonché in grado di generare 
consistenti flussi di cassa”.  
Completamente opposto invece è il commento alla medesima sentenza: lo 
Spolidoro, infatti, sostiene che: ”A prescindere da questa improvvisazione 
sulle possibili conseguenze pratiche della sentenza Trenno, la tesi seguita 
dal Tribunale non sembra convincente nella parte in cui attribuisce valore 
di per sé decisivo all’esistenza di una giustificazione economicamente 
                                                          
14
 Tribunale di Milano, 13 maggio 1999, Giur It, 1999, Novembre, p.2105. 
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apprezzabile dell’operazione di Leveraged Buyout”
15
 
Lo Spolidoro giudica, quindi, in maniera negativa il rischio che i giudici 
chiamati a decidere, ad operazione conclusa, sulla liceità del Leveraged 
Buyout compiuto, si facciano influenzare dal buon risultato economico 
derivatone. 
Da qui la definizione di Leverage, data dal medesimo Autore, di un: 
“Esercizio pericoloso e spregiudicato”. 
Nel commentare la stessa sentenza Montalenti
16
, non certo il maggior 
sostenitore della liceità del Leveraged Buyout, si è comunque espresso 
positivamente riguardo il cosiddetto principio della business judgement 
rule
17
 dichiarando che questo non può che ”essere condiviso”. 
La prassi ha, infatti, dimostrato che, in alcuni casi, l’uso spinto della “leva 
finanziaria”, può sortire degli effetti economici positivi, quando, ad 
esempio, riesca a fungere da stimolo per il management e a produrre cash 
flow per ripianare il debito contratto con il Leverage. 
La sua opinione positiva è comunque temperata da molteplici 
considerazioni, non altrettanto benevole, sull’ipotesi di fraus legi dovuta al 
presunto contrasto con l’art 2358 c.c.. 
                                                          
15
 M.S. Spolidoro, Incorporazione della controllante nella controllata e “Leveraged Buyout”, Le 
Società, 2000, n°1, p.75. 
16
 P.Montalenti, Leveraged Buyout: una sentenza chiarificatrice, Giur. It, 1999, Novembre, 
p.2105. 
17
 Sulla business judgement rule si veda anche: Cass. 28 aprile, 1997, in Le Società, 1997, p.1389 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
10
Poiché è necessario conoscere ciascuna delle forme di Leveraged Buyout, e 
soprattutto, come si compie ciascuna di esse, analizzeremo la questione a 
tempo debito. 
 
A questo punto, possiamo già tracciare quelle che dovrebbero essere le 
caratteristiche ideali della società Target, e cioè: 
a) Che operi in un settore maturo, a tecnologia consolidata con prodotti 
non soggetti ad innovazioni rapide; 
b) Che sia liquida e/o possieda cespiti facilmente realizzabili; 
c) Che abbia avuto nel recente passato una storia di utili significativa; 
d) Che non sia costretta ad effettuare continui investimenti per 
mantenere la buona quota di mercato; 
e) Che trovi giovamento dal rinnovamento strutturale ed eventualmente 
tecnologico, o nel caso di un eventuale Management buy out, dal 
maggiore coinvolgimento del management.
18
 
 
                                                          
18
 A. Cremonesi, Il Leveraged Buyout nel diritto Italiano (intervento), Dir Fall, 1990, I, p.667. 
 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
11
1.3.2.La costituzione della Newco: 
 
Deciso l’obbiettivo o come viene definito, con un termine quasi 
“guerresco”, il bersaglio dell’operazione, si costituisce la New company, 
cioè il soggetto giuridico destinato a compiere, materialmente, l’operazione 
di acquisizione. 
Come abbiamo già visto, essa è costituita solo ed unicamente come 
strumento operativo (da non confondere con l’operatività tecnica, 
definizione che non si addice, assolutamente, alla Newco). 
Frequentemente, alla costituzione della società partecipano enti finanziatori 
specializzati che apportano, come già visto, una parte del capitale di rischio 
il che avviene perché le risorse della Newco non sono assolutamente 
sufficienti per sostenere il costo dell’operazione. 
Occorre pertanto reperire un adeguato finanziamento, che unitamente alla 
disponibilità della Newco, consenta di effettuare l’operazione medesima. 
A questo punto entrano in gioco finanziatori di varia natura che collaborano 
al finanziamento di questo “guscio”, o come viene più comunemente 
definito “scatola vuota”. 
Questi enti finanziatori sono, di regola, istituti di credito e/o società 
finanziarie specializzate. 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
12
Ci stiamo riferendo ai cosiddetti investitori istituzionali: Merchant Banks, 
Investement Banks, società di Venture Capital; vale a dire tutti quegli 
istituti finanziari che stanno facendo la “parte del leone” nella nuova scena 
finanziaria della New Economy
19
. 
In Italia le società che svolgono attività di Merchant Banking sono 
estremamente diversificate e difficilmente classificabili, se non all’interno 
delle specifiche normative, che riguardano comunque solamente alcuni 
campi di attività potenziali di detti operatori. 
Possiamo distinguerne di due tipi: quelle di matrice privata o emanazione di 
gruppi industriali privati, oppure quelle di derivazione bancaria. 
Le prime, inizialmente attente alle esigenze di pochi “selezionati” clienti si 
sono notevolmente sviluppate e hanno allargato il loro campo di azioni a 
molte delle operazioni tipiche delle Merchant Banks, quasi tutte infatti 
effettuano attività di investimento nel capitale di rischio anche in proprio, 
svolgendo il ruolo di vere e proprie finanziarie di partecipazioni. 
Il secondo tipo di Merchant Banks, recentemente regolamentato dalla 
Legge sulle Società di Intermediazione Mobiliare (SIM) del 2 gennaio 
1991, riguarda l’assunzione di partecipazioni industriali. 
In tutte e due le tipologie, comunque, convivono due “anime”: quella 
dell’intermediario e consulente con limitata, se non nulla, partecipazione 
                                                          
19
 E.Cisnetto, Il gioco dell’opa, 2000, Milano, pp.93ss. 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
13
finanziaria diretta alle operazioni; e quella dell’investitore che assume il 
proprio rischio che a volte diventa anche imprenditoriale, come nel caso 
dell’assunzione di partecipazioni di maggioranza effettuate dagli operatori  
di derivazione non bancaria.
20
 
L’attività di Venture Capital ha, invece, come oggetto l’effettuazione di 
investimenti nel capitale di rischio, e deve essere considerata come 
“l’apporto di capitale, da parte di operatori economici specializzati, in 
aziende non quotate, con l’obbiettivo prevalente di realizzare un guadagno 
a seguito dello smobilizzo della partecipazione acquisita entro un arco di 
tempo medio-lungo”.
21
 
Negli Stati Uniti, oltre a queste, dato l’estremo sviluppo ottenuto dalla 
fattispecie in questione, sono state create delle apposite strutture di 
finanziamento dei Leveraged Buyout chiamate: Leveraged Buyout Funds. 
Posto che queste operazioni non ricalcano mai schemi standardizzati, 
essendo di volta in volta differentemente strutturate al fin di garantire la 
massima efficienza ed il risultato, è conveniente assumere, in ordine alla 
descrizione della dinamica finanziaria, dell’organizzazione del 
finanziamento, un modello “campione”. 
                                                          
20
 F. L. Sattin, Attività di Merchant Bancking e Venture Capital, in AA.VV. Impresa e Mercato 
Finanziario, Milano, 1996, p.192. 
21
 AIFI, Capitale per lo sviluppo, Guerini e associati, 1995. 
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14
Come tale prenderemo il caso in cui lo scopo del Leverage sia quello di 
acquisire il 100%, del capitale sociale, della società Target. 
Il finanziamento necessario è riferibile, schematicamente, a tre principali 
categorie. 
Nella prima vi è il capitale versato dalla società che vuole acquisire la 
Target, portatrice di una quota del capitale di rischio modesta, assistita da 
investitori istituzionali: banche d’affari, compagnie assicuratrici, istituti di 
credito. 
Complessivamente la quota apportata da questi soggetti oscilla tra il cinque 
ed il dieci per cento del capitale di rischio necessario. 
La seconda categoria è data dai debiti subordinati, detti anche “Mezzanine 
debts”, ovvero quell’insieme delle diverse categorie di debiti ad alto rischio 
e possibilità di rendimento elevati (derivanti dagli interessi e dalla 
partecipazione agli utili attraverso la conversione del capitale), quali azioni 
privilegiate, obbligazioni convertibili, debiti a lungo termine, e, soprattutto 
all’estero ed in particolare negli Stati Uniti, gli zero coupons – debiti che 
non prevedono il pagamento degli interessi periodicamente ma totalmente 
in un’unica soluzione, facilitando così la gestione della liquidità disponibile 
ed eliminando, per un periodo di tempo, l’onere degli interessi -, ed i 
cosiddetti “junk bonds”, letteralmente obbligazioni spazzatura –che hanno 
- La fattispecie Leveraged Buyout - 
 
15
mietuto parecchie vittime tra i loro sottoscrittori.
22
 
La questione è decisamente diversa nel nostro paese dove la possibilità di 
emissione di questi è fortemente ostacolata dal limite legislativo posto 
dall’art.2410 c.c. che la limita ad un ammontare non superiore al capitale 
esistente e versato secondo l’ultimo bilancio regolarmente approvato.
 23
 
Complessivamente la quota di questi debiti oscilla tra il trenta ed il quaranta 
per cento del capitale di rischio. 
La quota prevalentemente residua (oltre il cinquanta per cento) è finanziata 
da Banche ed Istituti Mobiliari
24
e viene definita senior debt (debito 
principale) 
Ai partners finanziari non è riservato nessun coinvolgimento operativo nella 
gestione della società ed anzi, al parziale smobilizzo del loro investimento 
si suole procedere in un momento antecedente l’operazione di acquisto (da 
parte della società finanziaria ad hoc costituita, la Newco, della società 
Target), mediante delibera di aumento del capitale, che consenta l’ingresso 
di partners industriali a carattere permanente, in grado di apportare nuovi 
mercati e sinergie, in luogo di partners finanziari, per loro natura 
temporanei. 
                                                          
22
 F.Satin-P.Danzi, Le operazioni di Leveraged Buyout: esperienze internazionali e realtà 
italiana, in Finanziamenti di aziende a cura di R.Del Giudice, 1999, p.87. 
23
 G.F. Campobasso, L'emissione di obbligazioni bancarie, in Banca Borsa e Titoli di credito, 
1994, I, p.472. 
24
 G.P. Accinni, Profili penali nelle operazioni di Leverage-Management Buyout, Milano, 1996, 
pp.7 s.s.