Il Leveraged Buy-Out

 5
l'acquisizione di una società con fondi derivanti 
prevalentemente da capitale di debito.  
Essendo molto spinto l’indebitamento, e dunque lo 
sfruttamento della leva finanziaria, tale operazione è 
caratterizzata da una rischiosità intrinseca strutturalmente 
più elevata rispetto a quanto normalmente osservato nel 
mercato della riallocazione proprietaria delle imprese. 
Ulteriore peculiarità di questa operazione è che essa 
comporta la traslazione di un debito sul patrimonio della 
società acquisita (target): in altri termini, il debito 
contratto per l’acquisto grava sul soggetto acquisito e non 
su quello acquirente, solitamente mediante la successiva 
fusione della target con la società che ne ha acquisito il 
controllo (cd. merger leveraged buy out). 
Si tratta di un fenomeno alquanto complesso e, come tale, 
in grado di essere analizzato e studiato da diverse 
prospettive di indagine che vengono proprio considerate 
nel secondo capitolo, dove prima si cerca di definire 
l’operazione e le sue finalità, poi se ne delineano le fasi 
nonchè le origini e il mercato italiano.  
Dopo aver trattato delle problematiche giuridiche 
sollevate in merito alla liceità del LBO, esauritesi in 
seguito alla riforma del 2003 che ha voluto 
definitivamente affermarne la liceità, nel terzo capitolo si 
analizzano tutti i documenti che, per obbligo di legge, 
devono essere prodotti, sottolineando l’interesse 
principale del legislatore che è quello della tutela di 
soggetti più deboli quali sono i creditori e gli azionisti di 
minoranza. 
 6
Dopo una completa panoramica dei LBO, nella seconda 
parte di questo lavoro l’analisi è stata focalizzata su una 
particolare tipologia, ovvero il Family Buy Out che 
consente ai soci fondatori ed eredi di un’impresa a 
carattere familiare di acquistare le azioni o le quote dei 
familiari uscenti, rivolgendosi a soggetti terzi per reperire 
le liquidità necessarie per effettuare tali operazioni. 
La scelta di un’ analisi approfondita a questo tipo di 
operazione è legata principalmente alla peculiarità del 
sistema industriale italiano, caratterizzato, come è noto, 
per la maggioranza da imprese a carattere familiare, e 
dall’importanza che questa tipologia di LBO può assumere 
durante una fase molto delicata che, come si dirà, è quella 
del passaggio generazionale. 
Infine viene analizzato un family buy out di successo 
attuato nel 1996 dalla Mirato Spa, società leader nel 
mercato italiano dell'igiene e bellezza. I brillanti risultati 
ottenuti dalla società, fanno di questa operazione di FBO 
una delle più riuscite degli ultimi 15 anni. 
 
 
 
 7
Capitolo 1 
- 
Le strategie di crescita delle imprese 
 
1.1. La crescita nell’ottica di gestione dell’impresa 
orientata al valore 
 
L’attuale contesto in cui si trovano ad operare le 
imprese impone di assumere la creazione del valore 
come obiettivo fondamentale dell’attività d’impresa. Il 
processo di creazione di valore risulta coerente con 
l’obiettivo di sopravvivenza, sviluppo nel lungo periodo e 
con la capacità dell’azienda di rinnovarsi e di far fronte ai 
continui mutamenti ambientali. 
La crescita di per sé non è utilmente perseguibile se non 
accompagnata dalla possibilità di creare nuovo valore: il 
tema del valore diviene pertanto elemento centrale 
dell’analisi delle strategie di crescita, anche perché le 
alternative disponibili comportano differenti effetti del 
valore. 
Guatri sottolinea la necessità di una ricerca sistematica e 
continua di tutte le opportunità per accrescere il valore 
dell’impresa. Nel modello delle leve del valore
1
 si 
individuano tra le principali leve per la creazione di valore 
delle imprese, proprio le opzioni di acquisizione, 
                                                 
1
 Cfr. G. Brugger, L’analisi delle strategie di creazione di valore delle 
imprese, Italia Oggi, n.20. 1994 
 8
comprese nell’ambito più generale delle decisioni che 
attengono alla gestione dello sviluppo. 
In una generale e costante tensione alla creazione di 
valore, ogni impresa si pone in primo luogo obiettivi di 
stabilità economico-finanziaria, utilizzando leve che 
accrescano i risultati positivi nel breve periodo, oltre che 
assicurarne il mantenimento nel tempo. Essa si preoccupa, 
pertanto di curare l’efficienza tecnico-produttiva, di 
gestire al meglio il capitale investito e i flussi di liquidità, 
di mantenere un’equilibrata struttura finanziaria, di 
controllare il grado di rischio e i fattori che lo 
determinano, di prestare attenzione alle relazioni con tutti 
gli interlocutori esterni. 
In secondo luogo, ogni impresa che ambisca ad essere 
vincente e ad eccellere nei settori in cui agisce, non 
soltanto cura la stabilità a breve ma, spostando 
l’orientamento delle proprie strategie nel medio-lungo 
termine, tende a creare valore attraverso programmi di 
miglioramento della composizione dell’attivo, di ridisegno 
della struttura finanziaria, di risistemazioni societarie e, 
soprattutto, tende a crescere, a ricercare lo sviluppo 
qualitativo e dimensionale del proprio patrimonio di 
risorse. 
La crescita implica la realizzazione di programmi 
d’investimento, che portino ad aumentare le capacità 
produttive, a creare altri e diversi prodotti, a conquistare 
nuovi mercati, facendo affidamento su risorse 
autogenerate o fornite da terzi; ma essa si ottiene anche e 
soprattutto progettando o realizzando alleanze e accordi di 
 9
vario tipo con altre imprese, acquisizioni e apporti, 
fusioni, concentrazioni, scissioni, conferimenti. 
L’attuazione delle sopra menzionate operazioni 
straordinarie si mostra come efficace mezzo di creazione 
del valore, ma non solo, essa infatti può servire a 
conservare il valore che già si detiene o per tentare di 
salvarne il possibile
2
. 
Le operazioni di gestione straordinaria sono istituti 
economici che contraddistinguono la vita delle imprese, 
pur non costituendo oggetto dell’ordinaria gestione
3
; esse 
sono da vedere collocate tra le operazioni strategiche di 
cui ogni azienda si trova a disporre e fra le quali opera le 
proprie scelte per raggiungere gli obiettivi che si propone, 
nel perseguire le finalità di fondo che ispirano la sua 
azione e il suo comportamento. 
 
1.2. Crescita interna e crescita esterna 
 
Alla luce delle moderne teorie d’impresa la crescita 
si caratterizza per il fatto di essere coerente con il 
patrimonio genetico dell’impresa, è proiettata nel lungo 
periodo e orientata alla ricerca di qualità ed eccellenza
4
; si 
                                                 
2
 Cfr. Lucio Potito, Le operazioni straordinarie nell’economia delle 
imprese, Giappichelli Editore. Torino. 
3
 Cfr. Veronica Tibiletti, Collana Determinazione e comunicazione 
del valore nelle aziende: Concentrazioni Aziendali, Giappichelli 
Editore. Torino. 
4
 Cfr. Coda, 1988. 
 10
può affermare che la crescita o sviluppo dell’azienda è 
una rilevante espressione della sua vitalità
5
.  
I processi di crescita delle imprese possono essere definiti 
come quei percorsi che comportano una crescita 
quantitativa dell’impresa stessa, tanto sul piano della 
dimensione operativa (variazione del fatturato o delle 
quantità prodotte), quanto di quella strutturale (aumento 
del numero di dipendenti, incremento della capacità 
produttiva, variazioni dell’attivo totale netto di bilancio). 
Crescita spesso accompagnata da uno sviluppo qualitativo 
che comporta cambiamenti di ordine più propriamente 
strategico, quali quelli determinati da decisioni di 
investimento in processi di innovazione di 
prodotto/processo o in azioni di miglioramento 
dell’immagine aziendale. 
Le modalità strategiche di sviluppo si possono ricondurre 
a due grandi categorie: 
 ξ  crescita interna: è una crescita che si basa 
essenzialmente sulle capacità e sulle risorse 
disponibili in ambito aziendale; 
 ξ  crescita esterna: è una logica di crescita fondata 
essenzialmente sull’acquisizione di imprese o di 
organizzazioni già esistenti ed operanti. 
L’opzione della crescita esterna si pone in 
contrapposizione alle decisioni di investimento interno e 
con esse deve essere confrontata per un’analisi di 
convenienza e fattibilità; è anche vero, d’altra parte, che si 
                                                 
5
 Cfr. Renzo Corticelli, Collana di studi economico-aziendali “E. 
Giannessi”: La crescita dell’azienda, Giuffrè Editore.   
 11
è assistito con maggiore frequenza a strategie di sviluppo 
interne ed esterne convergenti, dove le seconde appaiono 
sempre più complementari alle prime.  
Come qualsiasi altra decisione di make or buy, anche 
l’alternativa tra l’investimento interno e l’acquisizione 
esterna segue i principi della classica analisi costi-
benefici: la decisione finale non può prescindere da una 
valutazione che ponga a confronto i pro e i contro 
derivanti da entrambe le alternative, ma in questo caso il 
confronto tra le due alternative appare particolarmente 
complesso. 
La distinzione fra crescita interna ed esterna è in parte di 
natura giuridica: mentre la seconda si realizza mediante 
operazioni societarie di acquisizione di aziende già 
operanti, la prima avviene attraverso un processo di 
sviluppo delle unità esistenti. 
Dal punto di vista strategico le finalità perseguite sono in 
genere differenti. Mentre la crescita esterna assume spesso 
le forme di una sorta di costruzione di un impero ed ha 
come scopo ultimo il rafforzamento del potere di mercato, 
la crescita interna si caratterizza più di frequente per 
essere maggiormente orientata all’innovazione e alla 
costruzione di nuove competenze distintive
6
. 
L’impresa, perseguendo una via interna, apre uno scenario 
costituito da una molteplicità di alternative, ognuna delle 
quali incorpora specifiche soluzioni operative: può 
realizzare i propri obiettivi di crescita portando a 
                                                 
6
 Cfr. Sergio Pivato, Andrea Gilardoni, Elementi di Economia e 
Gestione delle Imprese, EGEA. 
 12
compimento appropriati programmi d’investimento 
nell’area produttiva e/o in quella commerciale, facendo 
leva sull’autofinanziamento o ricorrendo ad aumenti di 
capitale e ad altre idonee fonti di finanziamento esterno. 
La crescita interna può essere spiegata dall’esistenza, in 
ogni organizzazione, di risorse (umane, tecniche, 
distributive, e di qualsiasi altro genere) utilizzate 
solamente in modo parziale
7
. Tali potenzialità inutilizzate 
si traducono in tensioni interne verso le crescita 
organizzativa o si presentano comunque come opportunità 
di espansione e miglioramento: l’organizzazione, nel suo 
sforzo di usare le risorse in modo razionale, è spinta a 
sfruttare le opportunità interne, ridefinendo ed allargando 
lo spettro di attività. 
Condizione preliminare per crescere in questo modo è 
quindi che si sia in possesso, o che si arrivi ad una rapida 
disponibilità, delle risorse necessarie. Una singola 
impresa, per molte strategie che intende porre in atto, 
spesso non possiede, né può agevolmente creare, tutte le 
competenze occorrenti ed è per questo che la via interna 
non è facilmente attuabile. 
Le strategie di sviluppo basate sulla crescita esterna sono, 
invece, quelle realizzate attraverso acquisizioni, fusioni od 
altre combinazioni interaziendali. Tali strategie sono 
sicuramente vantaggiose sotto diversi punti di vista: 
innanzitutto la crescita ottenuta per via esterna consente di 
centrare determinati obiettivi strategici in tempi più rapidi 
rispetto alla crescita interna, con la quale si rischia di 
                                                 
7
 Cfr. Penrose, 1959. 
 13
conseguire l’operatività quando il mercato ha già concluso 
il momento di espansione, inoltre in taluni casi è l’unica 
modalità che consente l’ingresso in settori o in mercati nei 
quali le barriere all’ingresso risultano insuperabili o che 
richiedono condizioni specifiche che siano estremamente 
difficili da procurare. 
La crescita esterna tuttavia implica l’avvio di un’iniziativa 
irreversibile, almeno nel breve periodo, con costi in uscita 
talvolta così elevati da sconsigliarne la decisione: per tali 
motivi la scelta si considera altamente vincolante. Essa 
inoltre pone seri problemi di integrazione delle attività e 
degli stili di direzione di organizzazioni prima separate e 
potrebbe essere apportatrice di risorse non sfruttabili 
utilmente, o costituenti duplicazione di altre già 
possedute; tali problemi non si presentano invece attuando 
una strategia di crescita interna, la quale porta alla 
costruzione di un tutto armonico e soprattutto consente di 
ridurre il rischio di mettere in gioco l’identità profonda 
dell’impresa. 
Una via intermedia rispetto alla crescita interna ed esterna 
è data dalla crescita contrattuale, che ricomprende 
un’ampia tipologia di iniziative di collaborazione con terzi 
soggetti; essa si può definire intermedia poiché accomuna 
alcune caratteristiche tipiche delle due opzioni originarie
8
. 
I vantaggi perseguiti attraverso questo tipo di accordi sono 
innanzitutto il raggiungimento di economie di scala, di 
apprendimento e di altri vantaggi di costo legati ad effetti 
                                                 
8
 Cfr. Conca V., Le Acquisizioni: il processo, il mercato, i prezzi, 
EGEA 
 14
sinergici, l’accesso ad asset esclusivi messi a disposizione 
dal partner (tecnologie, personale esperto, prodotti, ecc.), 
la riduzione dei rischi e la condivisione degli investimenti 
finanziari e l’unione delle forze nell’attuazione di strategie 
volte a modificare la struttura del settore. 
A prescindere dalla modalità di crescita va prestata 
comunque massima attenzione alla salvaguardia del 
patrimonio di cultura e di conoscenza di cui l’impresa è 
riuscita nel tempo a dotarsi. 
 
1.3. Crescita contrattuale: tipologie 
 
Le imprese nel perseguire le proprie strategie di 
crescita possono ricorrere anche ad una terza opzione che, 
come si è già detto, rappresenta una via intermedia tra 
crescita interna e crescita esterna, pur avendo maggiori 
similitudini con quest’ultima: si tratta della crescita 
contrattuale. 
Gli accordi interaziendali possono assumere natura 
alquanto diversificata ed essere analizzati secondo 
numerose dimensioni; secondo il modello di 
Faulkner(1995)
9
, la crescita contrattuale è riconducibile a 
una varietà di forme tecniche per lo più rappresentate da: 
 ξ  network stabili di fornitura e distribuzione; 
 ξ  network cooperativi deboli; 
 ξ  rapporti di fornitura stabili con rapporti societari 
(il modello del keiretsu giapponese); 
                                                 
9
 Cfr. D. Faulkner, International Strategic Alliances, Londra, 
McGraw-Hill,1995.