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Capitolo Primo
Il Leveraged Buy Out
1.1 – Definizione di Leveraged Buy Out
La dottrina tradizionale definisce il Leveraged Buy Out come ‘l’acquisto di
un’impresa da parte di investitori privati o di un gruppo formato da investitori
privati, banche d’affari e investitori istituzionali, finanziato per la maggior parte da
un pacchetto di debiti che verranno rimborsati usando il flusso di cassa prodotto dalla
stessa impresa acquistata (‘target’), le cui attività o azioni fungono da garanzia
collaterale, e/o disinvestendo attività non strategiche.
1
Una definizione più analitica è quella secondo cui il Leveraged Buy Out è un
acquisto di azioni o beni di una società posseduta da un numero ristretto di azionisti,
o ad azionariato diffuso, oppure l’acquisto di una subsidiary o di una divisione di una
società effettuato utilizzando un significativo ammontare di debiti ed un minimo
ammontare di mezzi propri. L’acquisto è reso possibile dall’utilizzo dei beni o delle
azioni acquistate come garanzia a favore dei finanziatori e dal flusso di redditi di cui
sarà capace la società acquirente, ad operazione ultimata, per ripagare il debito.
2
In un’accezione più ampia, infine, si definisce Leveraged Buy Out una qualsiasi
acquisizione d’impresa che lasci l’azienda acquisita con un rapporto di
indebitamento più elevato di quanto non fosse prima dell’operazione di acquisto.
3
Qualunque definizione si accetti, è evidente che siamo in presenza di un Leveraged
Buy Out quando ricorrono tre condizioni fondamentali:
1- L’acquisizione avviene con un limitato apporto di equity
2- L’acquisizione avviene con un rilevante indebitamento finanziario
3- Le garanzie a supporto dell’indebitamento sono fornite dal patrimonio della
target
1
A. MORANO, Leveraged Buy Out, IPSOA INFORMATICA, 198 9
2
WALLNER N. – GREVE J., The leveraged buy out: a Rewiew of the State of the Art , Buy Out
Pubblications, 1983
3
S.C. DIAMOND, Leveraged Buy Outs, Down Jones – Irwin, Homewood, 1985
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La stessa espressione Leveraged Buy Out è, infatti, di per sé indicativa di due ordini
di eventi:
- un cambiamento di proprietà (Buy Out)
- una completa ristrutturazione delle passività della società oggetto della cessione
(Leveraged).
Il motivo per cui si ricorre ad un elevato indebitamento risiede nelle caratteristiche
dei soggetti acquirenti e, in generale, nelle scelte di struttura finanziaria.
Teoria base degli studi in materia finanziaria, di cui è utile trattare per comprendere il
Leveraged Buy Out, è il principio della leva finanziaria.
Secondo questo principio, ogni qualvolta l’azienda è in grado di investire risorse
finanziarie ad un rendimento (ROI) superiore al tasso di interesse passivo, la scelta
dovrebbe ricadere sull’indebitamento.
Considerando infatti, la relazione:
ROE= ROI + D/CN (ROI – i)
Con:
ROE= Return on Equity = reddito netto/capitale netto
ROI = Return on Investment = EBIT/capitale investito
D= Debito
CN= Capitale netto
i= tasso di interesse medio corrisposto sui prestiti ottenuti
si nota come all’aumentare dei prestiti che prevedono l’erogazione di oneri
finanziari, ad una situazione in cui il tasso (i) sia minore del ROI, corrisponde un
aumento del ROE e quindi del beneficio per gli azionisti. Viceversa, quando (i) sia
minore del ROI, l’aumento del debito contribuisce a peggiorare la redditività del
capitale di rischio.
Il Leveraged Buy Out è il tipo di operazione che maggiormente fa riferimento a
questa teoria. L’obiettivo dell’operazione è quello di sfruttare al massimo la leva
finanziaria senza porre l’impresa acquisita in situazioni di significativo squilibrio
finanziario
4
, al fine di massimizzare il ritorno sull’investimento in capitale di rischio.
4
per equilibrio finanziario si intende la capacità dell’impresa di garantire, in ogni istante,
un’adeguata copertura dei fabbisogni finanziari.
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A questo si deve aggiungere il vantaggio fiscale collegato all’indebitamento. Gli
oneri finanziari collegati al debito, infatti, sono di norma deducibili fiscalmente,
mentre l’erogazione di dividendi agli azionisti non lo è. Con tutti i limiti derivanti
dalle diverse legislazioni tributarie, questo fattore porta ad un ulteriore preferenza
degli imprenditori per il ricorso al capitale di debito anziché al capitale di rischio.
L’aumento degli oneri finanziari, pertanto, diminuisce l’ammontare delle imposte
dovute dall’impresa allo Stato e ciò si ripercuote positivamente sui free cash flows
generati dalla società acquisita, con i quali essa potrà ripagare il debito contratto.
E’ evidente, tuttavia, come questo schema funzioni nel momento in cui,
successivamente all’acquisizione, si riesca a far fronte all’indebitamento, sia in
termini di pagamento degli interessi e sia in termini di restituzione del capitale. A tal
proposito è di particolare importanza la scelta della società target. Come vedremo, ci
sono tipologie di settori e tipologie di imprese per i quali sarebbe controproducente
ricorrere al Leveraged Buy Out come metodo di acquisizione.
1.2 – Tipologie di Leveraged Buy Out
La dottrina anglosassone ha individuato diverse tipologie di Leveraged Buy Out. La
scelta di una tipologia piuttosto che un’altra è di notevole importanza, perché ad
ognuna corrispondono diverse conseguenze economiche, giuridiche e fiscali.
La prima distinzione avviene a seconda di quale sia l’oggetto dell’acquisizione. A tal
proposito distinguiamo tra:
• Stock Acquisition: quando l’acquisizione riguarda un numero di azioni/quote
dell’impresa Target tale da assicurarne il controllo. I soggetti interessati
all’acquisto prima di tutto costituiscono ad hoc una società veicolo (detta New
Company o NewCo). Tipicamente la Newco è una scatola vuota, priva di
asset propri e dotata di un modesto apporto di capitale, molto minore del
valore dell’impresa Target. Essa viene creata solamente ai fini
dell’acquisizione.
La Newco contrae un prestito con gli enti finanziatori, di ammontare tale da
finanziare l’acquisto della partecipazione nella Target. Si tratta di un mutuo
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di scopo, che non può essere utilizzato per scopi diversi dall’acquisizione,
pena l’inadempimento. Come vedremo, la struttura del finanziamento può
essere molto diversificata al suo interno.
Con i fondi raccolti, la Newco acquista le azioni/quote della Target, pagando
ai soci il corrispettivo accordato. Le azioni/quote acquistate andranno a
comporre la garanzia per il prestito accordato.
A questo punto si procede alla fusione per incorporazione della Target nella
Newco (Merger Leveraged Buy Out). Più raramente avviene il contrario, cioè
che sia la Target ad incorporare la Newco (Reverse Merger Leveraged Buy
Out). La fusione avviene tramite annullamento delle azioni/quote della
Target.
La società incorporante presenterà, pertanto, all’attivo, il Capitale Investito
della Target e l’eventuale disavanzo di fusione, e al passivo l’Equity e il
Debito della Newco, più le passività ricevute dall’impresa acquisita.
Poiché le azioni/quote della Target sono state annullate, la garanzia su di esse
è sostituita da garanzie reali sui beni patrimoniali, ora costituenti l’attivo della
società incorporante, che resta debitrice nei confronti degli enti finanziatori.
La nuova proprietà dovrà ripagare il debito tramite i flussi di cassa derivanti
dalla gestione o con l’alienazione di asset non strategici.
• Asset Acquisition: detta anche Tecnica Oppenheimer. In questo caso la
Newco non acquista azioni della Target ma i suoi beni aziendali (asset). Su
questi stessi beni saranno iscritte le garanzie reali a favore dei finanziatori.
Questa tecnica è prevalentemente usata quando l’acquisizione riguarda una
business unit di una società, oppure l’interesse è limitato solo ad alcuni asset.
Nell’ Asset Acquisition non è previsto nessun tipo di fusione.
A seconda, invece, di chi siano i promotori principali del Leveraged Buy Out
distinguiamo tra:
• Institutional (Leveraged) Buy Out (IBO): promotori dell’operazione sono
investitori istituzionali, cioè operatori economici che effettuano investimenti
in maniera sistematica e continuata, come fondi di investimento, fondi
pensione o società di gestione del risparmio. Questi operatori generalmente
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operano in modo fortemente speculativo e sfruttano livelli estremamente
aggressivi di indebitamento.
• Corporate (Leveraged) Buy Out (CBO): promotore dell’acquisizione è
un’impresa industriale o commerciale che utilizza il Leveraged Buy Out
come strumento di crescita esterna. La logica di queste operazioni risponde
alla strategia aziendale, quindi in un’ ottica di medio – lungo periodo, con
particolare attenzione alla sostenibilità del debito.
• Management Buy Out (MBO): promotore dell’operazione è il management
dell’impresa Target. Generalmente si tratta di un gruppo di manager che
ritengono ci sia del potenziale inespresso nella propria impresa o che siano in
contrasto con la proprietà. Anche qui prevalgono logiche di medio – lungo
periodo. Di solito i manager sono affiancati nell’acquisizione da un financial
sponsor, generalmente un fondo di Private Equity. Vantaggi di questo tipo di
operazione riguardano il maggiore coinvolgimento dei manager nell’impresa
(in quanto manager/imprenditori) e lo sfruttamento delle loro conoscenze
pregresse dei punti di forza e debolezza dell’impresa.
• Mangement Buy In (MBI): differisce dal MBO per il fatto che il gruppo di
manager non è interno all’impresa ma esterno. Anche qui è frequente il
coinvolgimento di un fondo di Private Equity.
• Buy In Management Buy Out (BIMBO): quando il gruppo promotore è
composto in parte da manager interni e in parte da manager esterni alla
Target.
• Employee Buy Out o Workers Buy Out (EBO o WBO): promotori
dell’acquisizione sono un gruppo di dipendenti più ampio del top
management, come quadri dirigenti o quadri intermedi. Si tratta di una
possibilità molto utilizzata negli Stati Uniti, grazie al cosiddetto ESOP
(Employee Stock Ownership Plan), che gode di un trattamento fiscale
vantaggioso e si configura essenzialmente come uno strumento previdenziale.
In Italia i pochi casi di EBO che si ricordano sono principalmente collegati a
situazioni di crisi aziendale, in cui i lavoratori rilevano il controllo
dell’azienda per evitarne la scomparsa.
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• Family Buy Out (FBO): riguardano la realtà delle imprese a struttura
familiare frammentata. Soggetti promotori sono un gruppo familiare che
intende acquisire il controllo della società di famiglia acquistando le quote da
altri parenti.
E’opportuno specificare che questi tipi di Leveraged Buy Out quasi mai si
manifestano in forma pura. Quasi sempre si forma un Buy Out Team composto da
una varietà di questi soggetti con l’interesse comune di portare avanti l’acquisizione.
Quasi mai, ad esempio, il management di un’impresa disporrà di capitale sufficiente
per acquisire il controllo della società. Spesso, in questi casi, il controllo azionario è
proprio dell’operatore di Private Equity che affianca il management nell’operazione.
La discriminante sta nella distinzione tra azionariato e gestione operativa
dell’impresa. Quest’ultima è in tutto e per tutto affidata al management, mentre il
fondo opera in termini di indirizzo strategico, supporto allo sviluppo, monitoraggio e
valutazione dei risultati.
1.3 – Trend storici del Leveraged Buy Out
1.3.1 – Anni Sessanta – Origini del Leveraged Buy Out
I primi ‘embrioni’ di Leveraged Buy Out si possono incontrare nella storia
nordamericana già nell’immediato dopoguerra. E’ del 1946, infatti, la nascita di GLO
Inc., una delle più antiche firme di Private Equity del mondo. Gestita da un giovane
George Ohrstrom, GLO Inc. entrò nel mercato del’epoca in maniera rivoluzionaria e
aggressiva, acquisendo piccole imprese a conduzione familiare sfruttando elevati
livelli di indebitamento.
Tuttavia, è solo negli anni Sessanta che questa tecnica comincia ad affermarsi.
In questi anni, infatti, negli USA si è registrata un’eccezionale ondata di Mergers &
Acquisitions, che portò alla nascita della cosiddetta Impresa Conglomerata. Si tratta
di un’impresa operante in diversi settori non correlati tra loro, con ampie linee di
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prodotti e presenza su diversi mercati. Siamo pertanto di fronte ad un contesto di
marcata concentrazione industriale.
Proprio per realizzare questi fenomeni di concentrazione, gli operatori hanno
utilizzato le prime forme di Leveraged Buy Out, allora denominate Bootstrap
Acquisitions. Target delle Bootstrap Acquisitions erano medio – piccole imprese non
quotate in borsa con buoni livelli di redditività. Esse venivano acquistate sfruttando
contenuti livelli di leverage, garantiti dal valore delle attività della stessa impresa
Target. I finanziatori, tuttavia, non assumevano alcuna partecipazione al capitale di
rischio dell’impresa e pretendevano che il proprio finanziamento fosse garantito da
beni della società target, non dai cash flow prospettici (Secured Financing).
Grazie a questa possibilità numerosi imprenditori individuali e piccoli gruppi
crearono le prime conglomerate, acquisendo varie imprese di piccole dimensioni in
differenti settori.
Verso la metà degli anni sessanta piccole compagnie assicurative e banche d’affari
cominciarono a specializzarsi in questa tecnica. L’approccio più aggressivo di questi
soggetti portò molti di essi a partecipare direttamente al capitale di rischio della
Newco acquirente e a rompere la rigida correlazione pre – esistente tra valore del
finanziamento e valore degli asset dell’impresa Target.
L’obiettivo era quello di avere un ritorno sia dagli interessi corrisposti come
remunerazione del capitale di debito, sia dal capital gain e dai dividendi correlati alla
partecipazione nel capitale di rischio.
I finanziamenti cominciavano a distinguersi tra finanziamenti garantiti da asset
(secured) e finanziamenti non garantiti da asset ma erogati sulla previsione di cash
flow prospettici (unsecured).
Queste novità segnarono il passaggio definitivo dalle Bootstrap Acquisitions ai primi
Leveraged Buy Outs propriamente detti.
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1.3.2 – Anni Settanta e Ottanta – Affermazione del LBO
L’affermazione definitiva del LBO negli USA fu determinata da una molteplicità di
fattori.
Tra la fine degli anni Settanta e l’inizio degli anni Ottanta, infatti, l’economia
nordamericana fu colpita da un forte aumento dei tassi di inflazione. L’effetto
dell’inflazione nel mondo delle Mergers & Acquisitions si riflette in una maggiore
convenienza a finanziare le acquisizioni tramite capitale di debito. Il valore degli
asset portati in garanzia, infatti, tende a rivalutarsi costantemente. Per gli istituti di
credito ciò corrisponde a un minor rischio legato all’insolvenza e, di conseguenza, la
possibilità di prestare denaro ad un minor tasso di interesse.
Inoltre, già a metà degli anni Settanta il modello dell’impresa conglomerata entrò in
crisi. Gli operatori si resero conto che era impossibile per il management gestire in
modo soddisfacente business troppo diversi tra loro. Iniziò così una fase storica
basata sull’attenzione delle imprese sul core business e sulla creazione di valore, a
scapito della crescita dimensionale finora perseguita.
La conseguenza ovvia di questa tendenza fu l’aumento dell’offerta di imprese o
divisioni in vendita (c.d. fase della Deconglomerazione) e la ricerca, da parte degli
operatori finanziari, di strumenti innovativi capaci di attrarre i potenziali acquirenti.
Questa combinazione di fattori, unita ad un trattamento fiscale sui capital gains
particolarmente vantaggioso, spinse gli intermediari finanziari ad un più costante ed
aggressivo sfruttamento del Leveraged Buy Out.
I target preferiti delle Investment Banks erano le grandi corporates quotate in borsa.
Su questo tipo di imprese gli operatori lanciarono numerose scalate ostili ai fini,
principalmente, di una successiva rivendita delle divisioni operative (asset stripping).
Protagonista assoluto di questo ventennio fu la società d’investimento Kohlberg
Kravis and Roberts, meglio nota come KKR.
KKR nacque nel 1976 ad opera di Jerome Kohlberg Jr., Henry Kravis e George R.
Roberts e subito si contraddistinse come Fondo di Investimento a partecipazione
mista dedicato esclusivamente all’acquisizione di società mediante Leveraged Buy
Out.
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Negli anni Ottanta KKR ha finanziato alcuni tra i maggiori buy outs della storia
(Malone & Hyde, Wometco Enterprises, Beatrice Companies, Safeway, Jim Walter
Corp.) tra cui spicca la storica scalata del 1988 a RJR Nabisco, che per i successivi
diciassette anni sarebbe stato il più grande Leveraged Buy Out della storia.
RJR Nabisco era una conglomerata operante prevalentemente nei settori del tabacco
e alimentare (tra i suoi brands spiccavano Oreo Cookies, Ritz Crackers, Del Monte
Fruits, Winston e Camel).
Nel 1988 il CEO della società, Ross Johnson, supportato da Shearson Lehman
Hutton e da American Express, tentò di acquisire la società tramite un Management
Buy Out offrendo 17 miliardi di dollari (75 dollari per azione).
L’offerta di Johnson scatenò una vera e propria battaglia per l’acquisizione che
coinvolse tutte le maggiori realtà finanziarie dell’epoca. KKR, interessata all’affare,
trovò co - investitori in realtà come Coca Cola, Georgia Pacific, United
Technologies e fondi pensione come il New York State Common Retirement Fund.
KKR lanciò un OPA ostile di 90 dollari per azione, per un’offerta complessiva di 20
miliardi di dollari.
Un ulteriore gruppo si inserì nella trattativa, formato da Goldman Sachs, Procter &
Gamble, Castle & Cooke e guidato dal fondo Forstmann Little & Co, un fondo di
Private Equity rivale di KKR.
Tuttavia questo ultimo consorzio non arrivò mai a presentare un’offerta propria.
Anche Morgan Stanley, Salomon Brothers e Merrill Lynch furono coinvolti in
attività di advisoring per le parti in competizione.
Alla fine il board di RJR Nabisco accettò l’offerta finale di KKR di 109 dollari per
azione (deal di 31 miliardi di dollari compreso il debito acquisito), nonostante
l’ultima offerta del management team fosse di 112 dollari per azione.
L’80% del valore del deal fu finanziato con capitale di terzi.
La vicenda suscitò molto interesse nell’opinione pubblica dell’epoca tanto da essere
raccontata in un libro e in un film
5
e da suscitare un ampio dibattito su quella che
Time Magazine, nel numero di dicembre del 1988, definì la ‘Buy Out mania’ (Buy
Out Craze).
5
‘Barbarians at the Gate: The Fall Of NJR Nabisco’ d i B.Burrough e J.Helyar da cui fu tratto anche il
film ‘Barbarians at the Gate’, diretto da Glenn Jor dan.
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Nei successivi tre anni KKR non portò a termine nessun altro Leveraged Buy Out di
rilievo, impegnata costantemente nel tentativo di ripagare il debito accumulato per
l’acquisizione di NJR Nabisco, soprattutto tramite cessioni di divisioni (Del Monte
ceduto a Merril Lynch nel 1990), offerte pubbliche di vendita e scambi di
partecipazioni (azioni di NJR Nabisco furono usate come parziale contropartita nel
Leveraged Buy Out di Borden Inc. del 1994).
Il disinvestimento fu completato soltanto nel 2004.
La Buy Out Craze degli anni Ottanta determinò (o fu determinata da) un
cambiamento dell’atteggiamento psicologico dell’ambiente finanziario americano,
che accettò definitivamente il debito come legittima possibilità per acquistare
un’impresa. Il successo delle prime operazioni ha generato la convinzione che
l’effetto leva offrisse sempre forti guadagni a tutti i soggetti coinvolti. Questa
convinzione spinse gli operatori ad aumentare sempre di più l’aggressività delle
operazioni, arrivando a rapporti di indebitamento che, negli anni Ottanta, erano
dell’ordine di 14/1.
L’aumento dei livelli di indebitamento aumentò conseguentemente la rischiosità
delle operazioni e in questi anni numerosi Leveraged Buy Out portarono a dei
fallimenti (es. Federated Department Store, acquisito nel 1988 da Robert Campeau
con un livello di indebitamento del 97% sul valore del deal) e molti junk bonds
(bonds spazzatura) non furono ripagati per insolvenza.
Per junk bonds intendiamo obbligazioni di bassa qualità, alto rischio e alto
rendimento emessi dalla Newco per ottenere maggior capitale a titolo di debito
6
.
Proprio per la spregiudicata emissione di bond spazzatura la banca d’affari Drexel
Burnham Lambert fu condannata nel 1989 a una multa di 650 milioni di dollari, per
l’epoca la più alta di sempre, e fu costretta al fallimento nel 1990.
6
Il nome deriva da una conversazione tra Michael Mi lken e M.Riklis direttore di Rapid American Co.
in cui , dopo aver analizzato i bond che cercava di emettere l’impresa, Milken esclamò: ‘ Rik, these are
junk’ . Negli anni Novanta hanno a volte assunto il nome di High Yield Bonds
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1.3.3 – Il 21° secolo: l’era dei Mega – Buy Outs
Gli anni Novanta e i primi anni del nuovo secolo sono stati anni di relativa
stagnazione del mercato dei Leveraged Buy Out, i quali entrarono in crisi profonda
(come tutto il settore M&A) a seguito di eventi come lo scoppio della ‘Bolla
Internet’, il fallimento di alcune grandi compagnie del settore TMT (Telecom,
Media, Technology) e il crollo dei mercati a seguito degli attentati dell’11 settembre
2001.
Nel gennaio 2002 il default rate
7
dato da Moody ai junk bonds raggiunse il 10,7% e
alcuni fondi di Private Equity come Hicks Muse Tate & Furst e Forstmann Little &
Co. subirono perdite nell’ordine di miliardi di dollari.
La risposta fu quella di prestare più tempo e attenzione alla fase della due diligence e
alla scelta del management, col risultato che in questi anni i deal conclusi sono stati
di minor rilievo e con un rapporto di indebitamento decisamente meno aggressivo.
Nel 2001, per la prima volta, la Buy Out activity europea superò quella
nordamericana (44 milardi di dollari contro 10,7).
La situazione cambiò tra la fine del 2002 e l’inizio del 2003, quando cominciò la
Mega Buy Outs Era o la Golden Age of Private Equity.
Tra il 2003 e il 2007, infatti, i fondi di Private Equity portano a termine tredici dei
quindici maggiori Buy Outs della storia, tra cui spicca l’acquisizione della
compagnia energetica texana TXU da parte di un consorzio di fondi di Private Equity
guidato da KKR e Texas Pacific Group. L’ammontare complessivo del deal, debito
incluso, fu di 44 miliardi di dollari.
Le ragioni che portarono ad una nuova età dell’oro per i Leveraged Buy Out, anche
in questo caso, sono da ricercare in molteplici fattori. L’abbassamento dei tassi di
interesse e una nuova legislazione societaria emanata in risposta ai numerosi scandali
di inizio millennio (su tutti Enron , Tyco International e Adelphia) hanno ridato
vigore al mercato e fiducia agli investitori.
I ‘nuovi’ Leveraged Buy Out presentano caratteristiche diverse rispetto a quelli degli
anni Ottanta. Mentre negli anni Ottanta, infatti, gli operatori acquisivano imprese per
poi rivendere le singole unità divisionali, ora i fondi di Private Equity rivolgono le
7
Probabilità di default dell’emissore dell’obbligaz ione
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