Il leveraged buy out analisi del mercato italiano

 5
l'attenzione in modo approfondito sulle problematiche che i soggetti coinvolti 
nel leveraged buy out devono appianare in ogni singolo passo dell'operazione. 
Un’operazione di LBO coinvolge sempre, sia direttamente sia 
indirettamente, numerosi soggetti, quali i venditori, gli acquirenti (e tra questi 
gli investitori privati, quelli industriali e quelli finanziari, nonché il 
management),i consulenti, le società finanziarie e le banche commerciali. 
Se è vero che uno degli elementi che ne ha comportato il successo nella 
realtà economica americana ed in quella inglese, è proprio il fatto che, 
normalmente, tutti i soggetti partecipanti realizzano elevati guadagni, è 
importante precisare che, allo stesso tempo, il conseguimento dei guadagni non 
è funzionalmente e strutturalmente connesso con il semplice ricorso a questa 
tecnica finanziaria. Esso dipende dalla correttezza delle scelte operate dagli 
investitori finanziari e dalle banche finanziatrici, con particolare riferimento 
all’individuazione della società oggetto di possibile acquisizione ed alla 
formulazione di un’adeguata struttura finanziaria che consenta ai finanziatori 
ed al finanziato, la società acquirente, di massimizzare i ritorni. L’aspetto 
prioritario di una struttura finanziaria è quello di prevedere, da un lato, il 
reperimento di mezzi monetari idonei sufficienti per pagare il prezzo 
d’acquisto e, dall’altro, la sopravvivenza, una volta terminata l’operazione, 
della società acquirente. Occorre osservare che non esiste e non può esistere 
una struttura finanziaria tipo, adatta e utilizzabile per ogni operazione di LBO. 
La struttura finanziaria tipica di un LBO prevede tre fonti di finanziamento, 
capitale azionario, debito senior e debito subordinato, per ogni delle quali sono 
approfondite caratteristiche e peculiarità.  
Fondamentale in questo tipo di operazioni risulta essere il ruolo svolto 
dagli intermediari finanziari. In un’operazione di LBO possiamo avere 
intermediari finanziari che offrono un servizio finanziario di origination, 
consistente nella progettazione dell’intera operazione con i relativi strumenti 
finanziari. Essi apportano di solito anche capitale di rischio o intermediari 
finanziari che conferiscono solo capitale di debito, nelle diverse forme 
tecniche. 
 6
Il presente lavoro pone poi l’attenzione sul contesto normativo italiano 
che per tanti anni è stato da freno al diffondersi dei buy out nel nostro paese. 
prima dell’entrata in vigore del D. Lgs. 17 gennaio 2003, n. 6 non vi era una 
definizione codicistica dell’operazione anzi vi era una diatriba dottrinale e 
giurisprudenziale, piuttosto accesa, in ordine alla liceità o meno 
dell’operazione in relazione all’art. 2357, all’art. 2358 c.c.. Il dibattito sulla 
liceità di tali operazioni non si è arrestato fino a che il Governo, intervenendo 
opportunamente con la riforma del diritto societario su delega del Parlamento 
(L.366/2001), ha trovato una soluzione definitiva al problema chiarendo gli 
ambiti all’interno dei quali possa essere considerato legittimo l’istituto del 
leveraged buy out. 
Il terzo capitolo mette sotto la lente d’ingrandimento il mercato italiano 
del LBO sia dal un punto di vista delle dimensioni che delle caratteristiche. Il 
mercato italiano, dal punto di vista dimensionale, si presenta in continua 
espansione grazie alla normativa di maggiore favore che si innesta su un 
tessuto industriale composto principalmente da piccole e medie imprese a 
conduzione familiare che possono trovare nel LBO una possibilità di sviluppo. 
Il mercato viene, poi, analizzato nelle sue peculiarità per quanto riguarda 
operatori e raccolta, utilizzo della leva finanziaria, deal origination, settore di 
appartenenza delle target ,distribuzione geografica delle operazioni e 
disinvestimenti  
L’ultima parte è dedicata alla trattazione del caso Autostrade S.p.A.. 
L’operazione descritta ha rappresentato un caso esemplare, permettendo di 
creare valore per tutti gli azionisti della società. Cosa non scontata poiché 
molte operazioni di leveraged si sono, al contrario, trasformate in clamorosi 
insuccessi con grave pregiudizio anche degli incolpevoli soci di minoranza. 
 
 
 
 
 
 7
CAPITOLO I 
 
Il leveraged buy out: definizione e struttura e struttura 
 
1.1 Che cos’è un LBO ? 
 
Il “leveraged buy out”
1
 (“LBO”) costituisce una tecnica finanziaria nata 
negli Stati Uniti negli anni settanta ,come evoluzione del cd. “going private”
2
, 
e successivamente diffusasi anche in Europa per la realizzazione di operazioni 
di acquisizione con ingenti quote di capitali fornite da terzi. 
Genericamente,con l’utilizzo della terminologia leveraged buy-out si 
individua tutta quella serie di operazioni finalizzate all’acquisizione di una 
società(società target o società bersaglio) o dei soli cespiti di essa, con fondi 
derivanti prevalentemente da capitale di debito, il cui rimborso è garantito dagli 
attivi patrimoniali dell’impresa acquisita ed è sostenuto dai cash flow da essa 
generati, oltre che da eventuale dismissione di attività non strategiche da essa 
possedute. 
l’espressione LBO unifica in una medesima categoria quella molteplicità 
di operazioni che sono unitariamente considerabili proprio per la ricorrenza di 
una caratteristica comune rappresentata dallo sfruttamento dell’effetto leva 
finanziaria .La nozione di leva finanziaria (leverage)  si riferisce all’effetto 
moltiplicativo sul reddito aziendale che si manifesta quando, in presenza di 
stabili elementi di costo, si possono ottenere diversi livelli di profitto. L’effetto 
moltiplicativo positivo si verifica quando fondi, presi a prestito a un certo tasso 
                                                 
1
 Con riferimento al significato etimologico di leveraged buy out: il termine leverage, che 
indica il rapporto d’indebitamento, viene usato in Italia facendo ricorso al concetto di leva 
finanziaria per indicare, laddove esiste un divario positivo fra rendimento lordo dei mezzi 
investiti e costo del denaro, economicamente all’impresa conviene accrescere , nella propria 
struttura finanziaria, il peso dell’indebitamento; il termine buy out fa riferimento al soggetto, 
che ha una relazione con la società  o perché fa parte del management o in quanto esponente 
della proprietà, pone in essere un’operazione di  “rilevazione dall’interno”. 
2
 Operazione mediante la quale pochi investitori privati compravano le azioni di una public 
company, al fine di trasformare la società in una private corporation mediante la 
concentrazione delle azioni in un numero ristrette di persone. 
 8
di interesse, vengono impiegati in investimenti che generano tassi di 
rendimento superiori agli interessi pagati, per cui il rendimento del capitale 
proprio aumenta con l’aumentare dell’indice d’indebitamento. 
 
Una caratteristica comune ad ogni operazione di LBO è rappresentata 
dalla ristrutturazione proprietaria dell’impresa target. Infatti uno degli obiettivi 
delle operazioni di LBO è proprio quello di andare ad incidere profondamente 
sulla struttura proprietaria delle imprese coinvolte, ma a differenza delle altre 
operazioni di M&A, presentano alcune peculiarità proprie. In primo luogo, tali 
operazioni prevedono di norma la costituzione di una “società veicolo” 
(denominata anche special purpose  vehicle, new company o semplicemente 
NewCo) per la realizzazione del passaggio di proprietà; è proprio la NewCo 
che, dopo essere stata capitalizzata dai soggetti interessati a realizzare 
l’acquisizione (soggetti proponenti) e dai patner industriali e finanziari 
coinvolti dai proponenti, lancerà l’offerta all’azienda acquisenda (impresa 
target), attraverso un OPA nel caso la target sia un’ impresa quotata, o 
attraverso una trattativa privata in caso contrario; in secondo luogo, c’è da 
sottolineare come l’equity raccolto dalla NewCo rappresenta soltanto una parte 
minoritaria del totale delle risorse finanziarie necessarie al completamento 
dell’operazione. La maggior parte dei capitali, infatti, viene erogata a titolo di 
capitale di debito da un pool di banche e intermediari finanziari. Ciò implica 
che tali operazioni sono caratterizzate da una rischiosità intrinseca 
strutturalmente più elevata, a causa di un elevato ricorso all’indebitamento, 
rispetto a quanto avviene normalmente nel mercato della ricollocazione 
proprietaria delle imprese; in terzo luogo, essendo la NewCo una “scatola 
vuota” contenente almeno nella fase iniziale esclusivamente i capitali di rischio 
raccolti dai proponenti, ci si renderà conto che il capitale di debito, necessario 
per raggiungere l’ammontare necessario all’acquisizione della società target, 
viene erogato in funzione soprattutto della capacità di generazione prospettica 
di cash flow da parte della stessa. Appare evidente, che la scelta della società 
target  debba essere ben ponderata dai soggetti acquirenti poiché è in capo ad 
 9
essa che graverà l’onere del rimborso dei finanziamenti accesi per la 
realizzazione dell’acquisizione. In effetti,come verrà spiegato in seguito, non 
tutte le aziende che possono essere oggetto di operazioni di M&A sono delle 
buone candidate per un leveraged buy out. 
 10
1.2 Le diverse tipologie tecniche di realizzazione 
 
Dal punto di vista tecnico-giuridico si possono distinguere: 
- Tecnica del “cash merger ”(o KKR); questa prima modalità 
operativa nota come “merger” o KKR ( Kohlberg Kravis Roberts ) dal 
nome della banca d’affari statunitense che per prima si è specializzata in 
tali operazioni, è senz’altro la più diffusa e prevede che la NewCo 
acquisisca la totalità (o la maggioranza qualificata) del capitale azionario 
della target; successivamente, la NewCo procede ad una fusione per 
incorporazione della target (forward merger);nel caso, meno frequente, di 
fusione della NewCo nella target si parla di riverse merger. 
- Tecnica “asset sale” (o Oppenheimer); Una seconda e 
alternativa modalità tecnica operativa è quella denominata “asset sale”o 
Oppenheimer
3
; essa prevede l’acquisto di alcuni asset o rami di azienda 
della società target, i quali vengono a costituire la garanzia per i 
finanziatori dell’operazione. Queste attività vengono poi di norma 
incorporate nella NewCo. Il vantaggio principale connesso a questa 
modalità operativa consiste nel fatto che si evita l’assunzione di 
responsabilità sugli impegni della società venditrice. La scelta delle 
attività da acquisire, si basa logicamente sull’analisi delle unità di 
business che hanno maggiori possibilità di sviluppo. 
 
 Le operazioni di LBO possono essere: 
- di tipo “amichevole”, quando avvengono in pieno accordo con 
il venditore ; 
- di tipo ostile,se, pur mancando l’assenso della società target al 
trasferimento della proprietà, quest’ultima è una public company, vale a 
dire una società quotata con assetto proprietario contendibile. 
 
                                                 
3
 dal nome della banca d’affari che per prima ha cominciato a porre in essere tale tecnica di 
intervento 
 11
Rispetto al criterio classificatorio dei soggetti promotori di LBO, 
distinguiamo: 
- leveraged buy out ( LBO):in senso stretto, si tratta della 
categoria tipica e generica di tali operazioni, nelle quali, da un lato, vi è 
una significativa presenza di intermediari finanziari e investitori 
istituzionali nella compagine azionaria della newco e, dall’altro, non è 
ravvisabile nella newco stesa una presenza significativa di quei soggetti 
caratterizzanti le altre varianti di LBO. L’intervento degli investitori 
istituzionali, come società di venture capital e di private equity è di 
fondamentale importanza per l’impresa, poiché essi offrono oltre ai mezzi 
necessari anche la loro esperienza professionale, le competenze tecnico 
manageriali ed una rete di contatti con altri investitori e istituzioni 
finanziarie; 
- management buy out(MBO):è un’operazione di acquisizione 
nella quale il gruppo di investitori che mira a rilevare la società target  
sono un gruppo di managers della stessa target di sicura e provata capacità 
che intendono assumersi nuove responsabilità imprenditoriali acquisendo, 
attraverso un operazione di LBO, l’azienda in cui lavorano. In questo caso 
l’operazione dovrebbe essere indicata con il termine leveraged 
management buy out(LMBO) e non semplicemente MBO. Tra le due 
forme esistono infatti delle differenze. Nel caso in cui il MBO è classico 
l’elemento essenziale è costituito dal nuovo soggetto imprenditoriale e 
non dalla leva finanziaria, cioè lo sfruttamento del leverage della target 
(tipico delle operazione di LBO) che può anche mancare; 
- management buy in(MBI): la parte acquirente è costituita da 
managers esterni all’azienda ,anche se probabilmente operanti presso 
aziende fornitrici o concorrenti e, perciò, in grado di valutare le 
prospettive economiche e finanziarie dell’azienda target; 
- buy-out management buy in(B.I.M.B.O.): in questo caso il 
nucleo di soggetti proponenti è composto di alcuni managers operanti 
all’interno della società target, i quali sono stati capaci di coinvolgere 
 12
nell’iniziativa alter risorse manageriali di provenienza esterna; 
- family buy out(FBO): promotori di acquisizioni aziendali 
mediante il ricorso preponderante al capitale di credito è parte della 
famiglia proprietaria della società target che opera già all’interno 
dell’azienda pur non possedendo quote rilevanti del capitale azionario. Il 
FBO si presta a risolvere casi di successioni nell’assetto proprietario e di 
trasferimenti generazionali comportando generalmente l’eliminazione di 
soci ormai passivi a vantaggio di chi ha in realtà la guida operativa 
dell’azienda oppure di liquidazione di soci non più desiderosi di 
proseguire nell’attività imprenditoriale; 
- workers buy out(WBO): in caso, tipico soprattutto nei mercati 
anglosassoni, l’acquisto dell’azienda viene realizzato dai dipendenti della 
target attraverso l’intervento dei fondi pensione e l’utilizzo di employee 
stock ownership plans
4
, fondi d’investimento ai quali aderiscono i 
dipendenti di una società allo scopo dell’acquisto della società stessa (il 
lavoratore che aderisce al fondo non può cedere ad altri la propria quota 
fintanto che non vada in pensione o lasci l’azienda); 
- corporate buy out(CBO): rappresenta l’acquisizione d’impresa 
effettuata all’interno di un medesimo gruppo societario. Tali operazioni 
vengono poste in essere all’interno di gruppi societari al fine di 
razionalizzare la struttura del gruppo in genere riducendo il numero delle 
società che vi partecipano, attraverso l’eliminazione di quelle che hanno 
conseguito le loro finalità o che hanno trovato difficoltà a conseguirle. 
L’operazione si attua mediante fusioni di due o più società con cui si 
riorganizzano anche gli assetti proprietari del gruppo; 
- fiscal buy out(FI.BO): si tratta di un’operazione posta in essere 
al preciso scopo di creare uno scudo fiscale attraverso la riduzione 
dell’incidenza delle imposte dirette sul reddito imponibile dell’acquirente. 
E’ un operazione finanziaria con lo specifico intento elusivo (soprattutto 
                                                 
4
 Piano di partecipazione azionaria dei dipendenti 
 13
quando vi è identità fra soci della NewCo e quelli della target) tanto è vero 
che, a differenza delle altre operazioni di LBO, in questo non si procede 
quasi mai alla creazione di una NewCo, dato che la principale 
motivazione alla base di un FI.BO è proprio quella di produrre un 
risparmio d’imposta in capo all’acquirente. Più che un’operazione in 
quanto tale dunque questa operazione assume dei connotati che ben 
possono evidenziarsi all’interno di quasi tutte le forme di LBO. Tuttavia, 
quest’ultima configurazione ha subito un sostanziale mutamento dovuto 
alla nuova disciplina introdotta nel Tuir con particolare riferimento alla 
Thin Capitalisation. 
Così se in linea teorica la distinzione fra le diverse operazioni di LBO è 
piuttosto marcata, si può osservare come nella pratica è difficile ritrovare 
ognuna delle suddette operazioni nella propria versione “pura”. In particolare 
capita spesso che un LBO in senso stretto divenga un operazione di MBO e 
viceversa. La realizzazione di un buy out da parte di un intermediario 
specializzato richiede infatti che i manager dell’impresa siano stimolati da 
un’elevata motivazione che può essere massimizzata coinvolgendo il 
management nella proprietà d’impresa; specularmene, l’acquisizione di 
un’impresa di dimensioni non trascurabili da parte del management esige 
apporti di capitale di rischio e di debito maggiori di quanto i manager 
dispongano.