Il legame tra commodity e equity nei periodi di stress: un'analisi su rendimenti e volatilità

INTRODUZIONE
Le commodity, comunemente dette materie prime, sono state considerate per un 
lungo tempo terreno per speculatori, probabilmente a causa della loro illiquidità e 
della scarsa trasparenza dei mercati di negoziazione 1
, si sono, invece, conquistate 
rapidamente il favore degli investitori specialmente a causa di trend crescenti 
particolarmente evidenti nelle quotazioni. Diversi studi empirici hanno dimostrato 
che esse sono strumenti finanziari poco correlati con mercati di base (azionario e 
obbligazionario), oltre ad essere un valido strumento per la copertura dal rischio 
d’inflazione. In quanto tali, le commodity sono tradizionalmente considerate un 
ottimo strumento di copertura del rischio, utile ai fini della diversificazione del 
portafoglio in un’ottica markowitziana.
L’obiettivo del lavoro è quello di indagare in merito alla tenuta delle relazioni 
sulla correlazione commodity/equity nei tempi recenti.
L’emergere della crisi finanziaria o la sola considerazione dell’utilizzo “spinto” 
delle commodity come asset di riferimento nell’asset allocation potrebbe 
facilmente aver modificato le tradizionali relazioni di correlazione negativa, 
rendendole più deboli o smorzandole completamente.  Se così fosse i benefici dal 
punto di vista della diversificazione, dati dai futures su materie prime, tendono ad 
aumentare con l’aumentare dell’orizzonte temporale di investimento: è necessario, 
quindi, analizzare con opportuni test il legame con le equity in periodi diversi. La 
teoria classica di diversificazione qualitativa, infatti, prevede l’investimento in 
asset non perfettamente correlati in modo positivo; è dimostrato che l’aggiunta di 
un asset marginale con correlazione negativa con le componenti principali del 
portafoglio, permette di migliorare l’efficienza rendimento-rischio dell’aggregato 
tramite lo spostamento della frontiera markowitziana verso sinistra e in alto. La 
verifica di tale caratteristica è tanto forte sia in area accademica che tra i 
“pratictioners” da aver determinato l’accettazione del segmento delle commodity 
1
Del resto nei decenni passati il segmento delle merci non ha mai presentato caratteristiche di 
stabilità tali da consentire un loro utilizzo continuativo nei portafogli di investimento. Periodi di 
alta volatilità e scambi sostenuti si alternavano a periodi in cui l’asset “spariva” dalla visibilità dei 
non addetti ai lavori.
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come asset class tradizionali di investimento.
Un’ulteriore analisi utile riguarda la cointegrazione di tali settori. Due o più serie 
possono avere in comune lo stesso trend stocastico, cioè possono muoversi 
congiuntamente in modo così simile nel lungo periodo da sembrare caratterizzati 
dallo stesso trend. In particolare in questo lavoro verrà testata la possibile 
cointegrazione tra l’indice  GSCI per le commodity e lo S&P 500 per le equity.
L’analisi non si limita allo studio dei rendimenti ma si estende alla volatilità dei 
rendimenti delle attività finanziarie, intesa come misura della variabilità nella 
dinamica delle equazioni. La volatilità costituisce l’ingrediente fondamentale per 
la valutazione delle attività e del rischio di  portafoglio e gioca un ruolo essenziale 
nei modelli per la valutazione dei  derivati quali ad esempio le opzioni. Per questa 
ragione la maggior parte degli sforzi nella ricerca econometrica e finanziaria degli 
ultimi anni è stata indirizzata alla modellazione delle dinamiche di tale fenomeno. 
Lo studio dei modelli volti alla misura e alla previsione del fenomeno della 
volatilità segue principalmente due approcci diversi, che spesso forniscono 
orientamenti discordanti: il primo riguarda l’analisi della volatilità storica, 
tipicamente misurata sulle serie dei rendimenti realizzati, mentre il secondo 
consiste nello studio della volatilità implicita nei prezzi delle opzioni. 
Nel presente lavoro si adotta il primo dei due approcci, attraverso l’applicazione 
di uno tra i modelli parametrici più utilizzati negli ultimi anni: il modello 
generalizzato con eteroschedasticità condizionata di tipo auto regressivo (Garch), 
che prevede varianze condizionate variabili nel tempo. 
Il lavoro è suddiviso in quattro parti. Il primo capitolo descrive le diverse 
tipologie di commodity, gli indici del settore ed i mercati nei quali vengono 
quotate. Il secondo capitolo descrive le caratteristiche tecniche delle commodity, 
inquadrandone gli aspetti tecnici. Si introduce la cosiddetta “Teoria dello Storage” 
e si esamina la correlazione che intercorre tra le commodity e le altre attività 
finanziarie. Il terzo capitolo presenta i risultati della letteratura sul tema della 
relazione tra i segmenti “commodity” ed “equity”, concentrando l’attenzione su 
un recente contributo pubblicato sul Journal of Alternative Investments. Infine nel 
quarto ed ultimo capitolo della tesi si presenta parte del lavoro incentrato 
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sull’analisi dei rendimenti, della volatilità, delle correlazioni del segmento. Le 
conclusioni chiudono il lavoro.
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CAPITOLO I
 LE COMMODITY 1.1 Definizione e caratteristiche 
Commodity è uno di quei termini anglosassoni per i quali non esiste un vocabolo 
corrispondente nella lingua italiana, ma comunque, entrato nel gergo commerciale 
ed economico. Sono letteralmente “prodotti comuni”, materie prime grezze in 
genere non sottoposte ad alcuna trasformazione industriale. Una peculiarità, è 
infatti, la loro perfetta “intra-sostituibilità”: un barile di petrolio greggio (brent) 
estratto nel Texas offre le medesime possibilità di impiego di un barile di brent 
estratto in Kuwait. Altra caratteristica di una commodity è che il suo prezzo viene 
determinato dal mercato ed è condizionato da vari fattori come la stagionalità e le 
condizioni meteorologiche ma anche fattori geopolitici ed economici. Una 
commodity deve essere facilmente stoccabile e conservabile nel tempo, cioè non 
perdere le caratteristiche originarie.
 
1.2 Principali commodity negoziabili sui mercati internazionali 
Esaminiamo nello specifico le principali commodity:
- merci agricole  , “da raccolto” vengono distinte dalle altre in quanto 
vengono prodotte in un breve periodo dell’anno e la loro offerta deve 
essere tale da alimentare il mercato fino al raccolto dell’anno seguente. Tra 
le principali merci agricole vanno ricordate l’avena, la farina di soia, il 
frumento, il mais. Mais e grano sono le merci che dominano in termini di 
produzione mondiale e tra i principali Paesi produttori ci sono gli Stati 
Uniti che oltre a detenere il primato nella produzione sono anche i 
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principali esportatori di tali merci nel mondo
2
.
La figura n.1.1 a sinistra mostra la produzione mondiale delle materie prime 
agricole, mentre la figura a destra mostra le importazioni e le esportazioni, di 
tali merci, relative agli Stati uniti.
 
Figura n. 1.1 – Produzione mondiale materie prime agricole e importazioni e 
esportazioni degli USA.
Fonte: USDA
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- energetici   (benzina, etanolo, petrolio, gas naturale, nafta, ecc). Il mercato 
dell’energia e, in particolare, il petrolio è il più liquido di tutti gli altri 
settori. Il greggio, per esempio, ha un fatturato annuo altissimo e nel 2005 
ha raggiunto i 60 milioni di lotti. La figura n.1.2 mostra le riserve mondiali 
di petrolio, che come fonte di energia trasportabile, oltre che come base di 
molti prodotti chimici industriali, lo rende una delle materie prime più 
importanti al mondo ma anche uno dei principali fattori di molti conflitti 
militari.
2
Le esportazioni USA rappresentano circa il 70% delle esportazioni mondiali.
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United States Departement of Agricolture.
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Figura n.1.2 – Riserve mondiali di petrolio Fonte: BP Statical Reviw, DB Global Markets Research - metalli industriali e preziosi    (alluminio, palladio, rame, zinco, oro, 
argento, platino, ecc.). Negli ultimi anni sono aumentati gli investimenti in 
commodity e soprattutto in metalli preziosi (come l’oro) e in metalli 
industriali (soprattutto alluminio). Di seguito la figura n.1.3 mostra la 
produzione mondiale di questi metalli:
Figura n.1.3 – Produzione mondiale metalli preziosi e industriali Fonte: DB Global Markets Research 8
La Cina ne è uno dei maggiori consumatori : basti pensare che dal 2000 ad oggi 
ha incrementato il consumo di ferro dal 15% al 40%
4
.
     
Figura n.1.4 – Consumo metalli preziosi e industriali da parte della Cina
Fonte: CEIC, DB Global Markets Research - animali   (ovini, suini, ecc.): la maggior parte del bestiame viene consumato 
nel luogo di produzione e quindi il commercio dello stesso è piuttosto 
limitato. Il Paese maggiore produttore è l’India seguita dagli Stati Uniti e 
dall’ex Unione Sovietica. Le variabili più influenti nella determinazione 
del prezzo sono: i costi di produzione, le condizioni climatiche, le 
epidemie del bestiame, l’aumento e/o la diminuzione della popolazione, 
ecc.
4
 Per maggiori informazioni vedi “A User Guide To Commodity” della Deutsche Bank.
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1.3 Il ruolo delle commodity Se tutti conosciamo le commodity come merci, non tutti conoscono le potenzialità 
di tali asset come investimenti finanziari; “asset class” significa proprio che le 
merci possono rappresentare una valida  risorsa per  investire i propri capitali 
come accade per le azioni, le obbligazioni, ecc.
Si racconta che per lungo tempo quando un investitore menzionava la parola 
“commodity” al suo broker, questi lo guardava con orrore: ma in realtà 
l’investimento in commodities non è più rischioso di quello in azioni e 
obbligazioni.
Studi fatti da professori universitari della Pennsylvania hanno dimostrato che dal 
1959 ad oggi le commodities hanno guadagni annuali superiori ad azioni, bond e 
altri strumenti finanziari e con minore rischio.
Per ogni commodity esistono tre mercati di riferimento perfettamente correlati: 
quello spot, nel quale lo scambio dei prodotti avviene con liquidazione immediata, 
il futures market, nel quale la consegna avviene in futuro ad un prezzo deciso al 
momento della stipula del contratto e, quello delle scorte, ossia dello stoccaggio. 
Il mercato dei futures dà la possibilità ai produttori e ai consumatori di trasferire il 
rischio di oscillazione dei prezzi su speculatori e investitori, i quali vanno lunghi 5 
o corti 6
 secondo le aspettative dell’andamento delle commodities. 
Una caratteristica del mercato delle commodities , come già accennato prima, è 
che esso è regolato dalle legge della domanda e dell’offerta che ci dice, 
semplicemente, che il valore di una commodity, a differenza di tutti gli altri 
strumenti finanziari, non potrà mai scendere così in basso fino a valere zero. Con 
le materie prime, quindi, non può accadere che un investimento all’apparenza 
sicuro si trasformi in un disastro anche se ciò non esclude che ci possano essere 
delle oscillazioni di prezzo.
Il prezzo della materia prima è determinato dalla quantità disponibile (offerta)  e 
5
 Acquisto di un titolo effettuato nella previsione che lo stesso salga di prezzo, ed è quindi una 
posizione rialzista.
6
 Posizione al ribasso, in cui l’operatore vende un titolo allo scoperto, in previsione di riacquistarlo 
in un altro momento ad un prezzo inferiore, guadagnando la differenza.
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da quella richiesta (domanda)
7
. In termini tecnici si parla di due possibili 
situazioni in cui si può trovare il mercato: backwardation 8
 e contango 9
 di cui si 
parlerà nel capitolo successivo.
1.4 I Mercati di negoziazione Le commodities sono negoziate principalmente mediante contratti future nei 
seguenti mercati:  
                                                      
- New York Mercantile Exchange (NYMEX)   è il principale mercato 
mondiale per futures ed options sui prodotti energetici, come petrolio e gas 
naturale; su metalli preziosi come, come argento e oro, palladio e platino; 
e su metalli industriali come alluminio e rame. Le contrattazioni al 
NYMEX avvengono con il sistema dell’Open Auction, vale a dire un’asta 
continua effettuata dagli operatori in un luogo fisico (Floor), combinata 
con i più avanzati sistemi telematici di contrattazione elettronica;
- Chicago Borad of Trade (CBOT)  , istituito nel 1848, originariamente 
oggetto degli scambi erano solo prodotti agricoli di base come grano, mais 
e soia. Oggi il CBOT offre opzioni e contratti futures su una vasta gamma 
di prodotti tra cui oro e argento;
- Chicago Mercantile Exchange (CME).   Nel 1874 fu istituito il Chicago 
Produce Exchange, che forniva mercati per prodotti agricoli deperibili. Nel 
7
 In questo caso quando l’offerta di una commodity aumenta e la domanda diminuisce, il prezzo 
scende, al contrario quando l’offerta diminuisce e la domanda aumenta, il prezzo sale.
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 In una situazione di mercato in backwardation i produttori sono più che compensati dalla 
produzione di scorte, perché il prezzo futures è più basso del prezzo spot e l’investitore che 
costituisce il contratto realizza un profitto perché acquista ad un prezzo più basso.
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 In una situazione di mercato in contango, invece, si ha una perdita perché il costo da sostenere 
per rimpiazzare i futures alla scadenza è più alto.
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1919 venne, poi, chiamato Chicago Mercantile Exchange e riorganizzato 
per la negoziazione di futures. Oggi, infatti, il CME offre un’ampia 
gamma di derivati su merci per qualsiasi scambio, con futures e opzioni su 
cereali, bestiame, latte, legname e tante altre commodities. La 
negoziazione della maggior parte di questi prodotti avviene sulla 
piattaforma Globex CME elettronico;
- London Metal Exchange (LME),   è la borsa metalli non ferrosi più 
importante del mondo, con sede a Londra e creata nel 1877. La scadenza 
media dei contratti futures è a 3 mesi anche se vengono negoziati contratti 
più a lungo termine, come anche contratti spot. Ad oggi il LME è 
considerato il punto di riferimento mondiale;
- New York Board of Trade (NYBOT)   è un’ altra delle borse merci di New 
York, dove si negoziano futures e opzioni su zucchero, cotone, caffè, 
cacao, e tante altre commodities.
Di seguito verrà presentata una tabella che riassume le varie commodities e il 
relativo mercato di scambio:
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