6
il rimborso integrale del debito e il pagamento degli oneri finanziari a servizio del
debito.
Nel primo capitolo, dopo un’indispensabile precisazione sui termini definitori del
LBO, sulle tipologie riscontrabili nella pratica e sulle finalità che esse si prefiggono,
viene presentato un excursus storico che va dalla nascita e diffusione del mercato dei
LBO prima negli Stati Uniti e poi in Europa, fino allo stato attuale del mercato,
messo a dura prova dalla crisi globale che stiamo attraversando. In tale percorso
storico, caratterizzato da un andamento altalenante di successi e fallimenti, risulta
fondamentale esaltare le potenzialità e la validità dello strumento in esame,
prescindendo dagli inevitabili effetti che l’alternanza delle congiunture economico
finanziarie provocano.
La finalità è quella di evidenziare non i caratteri di pura speculazione finanziaria,
molto più sensibili alle congiunture, ma i risvolti reali dell’operazione cioè gli effetti
positivi a favore dell’impresa dal punto di vista strategico, organizzativo e gestionale,
nonché gli effetti benefici sull’intero sistema economico industriale di riferimento.
Il presente lavoro vuole dunque mettere in risalto l’essenza vera e propria delle
operazioni di LBO che merita di essere valorizzata per il perdurare, nel tempo e nelle
congiunture, dell’utilità di tale tecnica.
In tale contesto si colloca il rapporto tra il mercato del private equity e le operazioni
di LBO ed in particolare il ruolo che i suoi operatori assumono in tali operazioni
nonché l’impatto sull’impresa e sul sistema economico che le loro attività apportano.
Il secondo capitolo presenta un’analisi del mercato italiano dei LBO illustrando i
motivi del ritardo rispetto ai paesi anglosassoni e le diverse caratteristiche che hanno
assunto i LBO dovute alle peculiarità del sistema economico imprenditoriale e
finanziario italiano. Verrà inoltre trattato l’ impatto dell’attuale crisi e le prospettive
di tale mercato.
La seconda parte di tale capitolo, come anticipato, tratterà il contesto normativo
italiano in relazione alle acquisizioni in esame.
A livello giuridico, l’utilizzo del leveraged buy-out in Italia, ha fatto sorgere un
vivace dibattito sulla loro legalità. Il dibattito sulla liceità di tali operazioni non si è
arrestato fino a che il Governo, intervenendo opportunamente con la riforma del
7
diritto societario (d.lgs.6/2003) su delega del Parlamento (L.366/2001), ha trovato
una soluzione definitiva al problema chiarendo gli ambiti all’interno dei quali possa
essere considerato legittimo l’istituto del leveraged buy-out.
Gli aspetti tributari trattati si riconducono ai più importanti benefici fiscali che si
possono godere effettuando un LBO cioè: il riconoscimento fiscale di un eventuale
disavanzo contabile di fusione correlato alla possibilità di rivalutare i beni della
target o di iscrivere in bilancio un avviamento e la deducibilità degli interessi passivi
pagati sulla massa di debito addizionale venutasi a creare a seguito del LBO.
Il terzo e ultimo capitolo tratta tutti gli aspetti tecnici correlati alla strutturazione
dell’operazione. Dopo una descrizione dell’operazione, delle sue tecniche
d’attuazione e delle sue fasi, si è ritenuto fondamentale attuare una disamina di tutti i
soggetti coinvolti in un’operazione di LBO e dei relativi ruoli in modo da illustrare le
differenti operazioni che si possono venire a creare. Fondamentale risulta un
approfondimento sui fondi di private equity data la loro rilevanza nel mercato dei
LBO. I fondi di private equity risultano i protagonisti principali della scena e la loro
filosofia d’investimento è sempre più tendente ad un’ottica imprenditoriale che colga
gli aspetti rigenerativi dell’impresa.
L’esito delle operazioni di LBO dipenderà dall’ottica d’investimento, dalla
professionalità di tali soggetti e dall’accuratezza delle stime e delle previsioni
necessarie nelle varie fasi dell’operazione. I fondi di private equity nella
strutturazione dell’operazione dovranno essere in grado di gestire al meglio i fattori
critici di successo dell’operazione modellando i propri obiettivi e la propria strategia
d’investimento in relazione alle caratteristiche dell’impresa da acquisire oltre che a
variabili esterne e alla loro evoluzione.
In fase di individuazione della target dovranno considerare le caratteristiche ideali
che deve possedere un’azienda per essere una buona candidata alla realizzazione di
una leveraged acquisition e le rischiosità a cui è soggetta.
L’apporto del fondo di private equity dovrà determinare un effettivo sviluppo
dell’impresa dovuto alla creazione di valore reale. Queste prospettive dovranno
essere previste nel piano industriale che sarà progettato tenendo conto di eventuali
strategie quali la decisione di investimenti migliorativi, la rifocalizzazione sul core
8
business, il miglioramento delle efficienze gestionali, miglioramenti nella
governance e non per ultima la dismissione di attività non strategiche.
Una volta previsto il piano industriale e il conseguente piano finanziario, dovrà
essere predisposta la più adeguata struttura di finanziamento. Questa può agevolare
la buona riuscita di un’operazione di LBO rappresentando quindi una fase cruciale.
In ogni caso i piani previsionali devono prevedere prospettive di crescita e di cash
flow che siano in grado di rimborsare i finanziamenti concessi. La struttura di
finanziamento per essere maggiormente compatibile con le esigenze previste, può
essere composta da differenti strumenti con profilo di rischio/rendimento diverso tra
loro. A tal riguardo rileva l’importanza nei LBO del debito mezzanino, cui verrà
dedicato ampio spazio.
A completamento della trattazione vengono illustrati due paragrafi riguardanti la
logica della crescita del valore dell’azienda attraverso la leva finanziaria e la crescita
del valore aziendale derivante dall’apporto dei fondi di private equity.
A conclusione viene trattata la fase del disinvestimento della partecipazione dei fondi
di private equity, le possibili alternative e le determinanti fondamentali. Il way out
dell’investimento risulta essere una fase critica per questi soggetti in quanto permette
il raggiungimento del loro obiettivo finale che è quello di guadagnare un capital gain
tra il valore al momento dell’investimento e quello al momento dell’uscita.
La validità dei LBO sarà assicurata quando ad una creazione di valore finanziario
corrisponda un’effettiva creazione di valore reale. Perché ciò si verifichi sarà
necessaria un’attenta analisi e gestione dei fattori critici di successo dell’operazione.
9
CAPITOLO 1
Il leveraged buy-out: definizione ed inquadramento generale
1.1 Definizione, finalità dell’operazione e tipologie di LBO
L’espressione leveraged buy-out nella dottrina e nella prassi odierna è oggetto di
svariate definizioni, spesso controverse, che non aiutano a fare chiarezza e rischiano
di far sfumare il significato intrinseco che tale espressione racchiude in sè.
Nella sua accezione più ampia e generale si può definire come una particolare tecnica
di acquisizione delle azioni o dei beni di una società che lascia l’azienda acquistata
con un rapporto d’indebitamento più elevato rispetto a quanto fosse prima
dell’operazione
1
, ma per comprendere il suo reale significato è necessario analizzare
i termini che compongono la denominazione di leveraged buy-out. Leveraged
significa da un lato “con capitali forniti da terzi” da un altro il particolare rapporto
(cosiddetta Leva finanziaria) esistente tra i mezzi propri della società acquirente ed i
capitali dalla stessa presi in prestito al fine di dar corso all’ acquisizione. Buy-out
significa acquisto in blocco ovvero della totalità delle azioni (o del pacchetto di
controllo) o dei beni di una società realizzando un mutamento del soggetto
proprietario di un’impresa. Più analiticamente dunque si può definire il leveraged
buy-out (LBO come comunemente viene chiamato) come una modalità di
acquisizione delle azioni o dei beni di un’impresa (detta target company cioè società
bersaglio) da parte di soggetti che reperiscono la maggior parte dei mezzi necessari
all’operazione attraverso debiti contratti da una società costituita ad hoc, detta newco,
caratterizzata da un minimo ammontare di mezzi propri
2
. La peculiarità
dell’operazione consiste nel fatto che il piano di remunerazione e rimborso del debito
contratto si fonda sui flussi finanziari generati dall’azienda acquisita derivanti dalla
gestione operativa dell’impresa (cash flow operativo), e/o dalla vendita di assets
1
DIAMOND S.C., “Leveraged Buy-out”, Dow Jones – Irwin, 1985; Sattin F., D’anzi P., “Le
operazioni di leveraged buy- out: esperienze internazionali e realtà italiana”, in Amministrazione e
Finanza, 1988, 20.
2
MORANO.A. “Leveraged buy-out : aspetti finanziari, giuridici e contrattuali”. Milano : Ipsoa
Informatica, 1989
10
inutilizzati, rami dell'azienda o business units non strategiche. Di norma, inoltre, i
prestiti sono caratterizzati dalla costituzione di garanzie sulle azioni della società
acquisita e/o sui beni della medesima.
È opportuno puntualizzare che il LBO non rappresenta una tipologia di operazione a
sè stante quanto piuttosto una tecnica finanziaria, un’”etichetta” che viene apposta ad
un’ampia varietà di tecniche acquisitive di partecipazioni di controllo o di beni
aziendali, che hanno in comune lo sfruttamento della leva finanziaria ed il fatto che i
finanziamenti ricevuti per l’acquisto vengano rimborsati o garantiti dalla società o
dai beni aziendali oggetto dell’acquisizione.
3
Le caratteristiche citate si riscontrano, oggigiorno, per lo più nell’implementazione
delle differenti tipologie di operazioni facenti parte della categoria dei buy-out
appartenente al più ampio settore del private equity. Un operazione di buy out è un
operazione di finanza straordinaria caratterizzata da un elevato grado di complessità
e finalizzata all’acquisizione della totalità o della quota di maggioranza di una
società e dal successivo passaggio di proprietà dai precedenti soci ad un nuovo
gruppo imprenditoriale con il sostegno di un operatore di private equity.
4
Le
molteplici tipologie di operazioni che si riconducono a tale categoria si differenziano
principalmente per la diversità dei soggetti coinvolti e per le differenti finalità che si
vogliono raggiungere.
Nel caso in cui nell’ambito di una qualsiasi operazione di buy-out si ricorra
principalmente a capitale di terzi (normalmente istituzioni finanziarie) al fine di
utilizzare la leva finanziaria sfruttando al massimo la capacità d’indebitamento della
target, saremo di fronte ad un LBO in una delle sue varianti.
I LBO trovano quindi la loro essenza nell’attività di investimento istituzionale in
capitale di rischio (private equity) ed in particolare nel macrosettore dei buy out ed è
per questo motivo che l’affermazione e la diffusione dei LBO nei vari contesti
internazionali ed europei è andata di pari passo con lo sviluppo e l’affermazione
3
BALDUCCI D., “La valutazione dell'azienda”.10. ed. - Milano : FAG, 2008
4
AA.VV. “Manuale del management buy out: struttura finanziaria, fiscale e contrattuale, casi ed
esperienze” a cura di Anna Gervasoni. Roma : Bancaria, 2008
11
dell’attività di private equity ed ovviamente dei buy-out. L’intervento dell’investitore
istituzionale consente di supportare finanziariamente il cambiamento dell’assetto
proprietario sostenendo il nuovo gruppo imprenditoriale e consentendo di gestire al
meglio la complessità e la rischiosità intrinseca di tali operazioni apportando, oltre
che capitali, il know how e le competenze di chi svolge professionalmente ed
istituzionalmente tale ruolo, anche per la successiva gestione post operazione (ad
esempio garantendo dei grossi vantaggi legati al miglioramento della corporate
governance). L’esperienza che un operatore ha maturato, il suo track record e la sua
organizzazione è certamente un aspetto che conta in questo settore. Il successo di tali
operazioni è strettamente legato alle caratteristiche professionali ma anche umane
delle persone responsabili dell’investimento quali reputazione, onestà intellettuale e
sostanziale, trasparenza, sensibilità e capacità di creare quel reciproco rispetto,
considerazione e fiducia tra le persone coinvolte nell’operazione.
Gli operatori di private equity hanno assunto sempre maggior importanza in tale
contesto fino a diventare i principali protagonisti di tali operazioni diventando diretti
acquirenti della società target, investendo cioè proprio capitale di rischio. La quota di
capitale di rischio apportata è significativa dal punto di vista del coinvolgimento e
dell’interesse che tali soggetti hanno in merito all’operazione. Maggiore è la quota di
capitale di rischio dei fondi di private equity, più basso sarà l’utilizzo della leva
finanziaria, minori saranno i ritorni complessivi ma maggiore sarà l’interesse al buon
esito dell’operazione e di conseguenza l’influenza nel processo decisionale e di
governance aziendale oltre che di monitoraggio e controllo.
Fatte queste premesse, è d’obbligo far presente che, oltre che dagli operatori di
private equity, i LBO sono operazioni d’acquisizione teoricamente attuabili da
differenti categorie di soggetti (anche da investitori individuali per esempio) che
mirano a risolvere delicati problemi, differenti per ogni operazione, nonché a
realizzare elevati guadagni (se attuate correttamente e prudentemente).
L’aspetto finanziario legato alla massimizzazione del risultato economico
attualizzato non è però esaustivo riguardo alle finalità che si vogliono realizzare con
queste operazioni. La logica economico industriale sottostante alla progettazione di
12
un LBO è il più delle volte prevalente e mira alla realizzazione di effetti reali duraturi
che possono esaltare l’utilità di tali operazioni prescindendo dagli aspetti di pura
speculazione finanziaria. Per quanto finalizzate all’ottenimento di effetti strategici o
aziendali, le operazioni di LBO effettuate dai fondi di private equity, mantengono
tuttavia un aspetto speculativo intrinseco rappresentato dall’orizzonte temporale di 3,
5 anni entro il quale tali operatori normalmente si prefiggono di uscire
dall’investimento effettuato. Ciò può essere in contraddizione con le strategie di
crescita o d’efficienza dell’azienda che normalmente si sviluppano nel lungo termine,
ma è il presupposto all’origine nonché la ragione d’esistere dei fondi di private
equity.
Detto ciò, i principali obiettivi che si pongono i soggetti che effettuano un LBO sono
relativi all’ambito delle ristrutturazioni proprietarie e del rinnovamento
imprenditoriale, della ricerca d’efficienze, del miglioramento gestionale e delle
performance aziendali, della crescita esterna e del riposizionamento strategico.
In alcuni casi il LBO ha il pregio di consentire il trasferimento della proprietà di
aziende da soci che intendono disimpegnarsi a nuovi soci forti di idee, energie
imprenditoriali, credibilità ma con risorse finanziarie proprie piuttosto scarse. In
questo modo assumono il controllo dell’azienda gli azionisti maggiormente motivati
ad una gestione dinamica e di lungo periodo. L’operazione in sintesi può agevolare
quei cambiamenti di proprietà che consentono miglioramenti gestionali delle imprese
e concentrazioni finalizzate ad accrescere l’efficienza gestionale in termini per
esempio di gestione dei costi dei fattori produttivi, generali ed amministrativi,
razionalizzazione degli investimenti in capitale fisso, realizzazione di economie di
scala, rifocalizzazione sul core business attraverso disinvestimenti di unità non
strategiche, ridefinizione della catena del valore oltre che ovviamente ristrutturazione
del passivo finanziario.
La valorizzazione delle potenzialità della tecnica finanziaria in esame assume
un’enorme importanza se ci si sofferma sui risvolti sull’economia reale. I notevoli
benefici che apportano i LBO al sistema economico e l’importante ruolo riguardo la
ristrutturazione industriale di un Paese sono testimoniati dai risultati di svariate
13
ricerche e statistiche svolte da più parti. Tuttavia, la maggior parte delle fonti che
svolgono tali analisi, è rappresentata da operatori di private equity o dalle relative
associazioni di categoria che, pur essendo in una posizione non obiettiva, denotano
un buon grado di affidabilità e di trasparenza. Affrontando tali temi, questi autori, per
i notevoli interessi coinvolti, mirano ovviamente ad esaltare l’utilità dei LBO e ad
incentivarne la progettazione con il rischio di gonfiarne gli effetti positivi. In ogni
caso, a mio modesto parere, si può affermare che dai risultati prodotti da svariate
analisi si denota un vero sostegno all’economia nel suo complesso ed al sistema
industriale sotto vari aspetti. I risultati di alcune di queste ricerche verranno affrontati
in seguito in merito all’analisi del ruolo svolto dagli operatori di private equity e
soprattutto all’impatto economico della loro attività.
L’impatto delle operazioni di LBO in relazione al miglioramento delle performances
aziendali riguarda principalmente la crescita del fatturato della società target nonché
il numero delle risorse impiegate come ad esempio i dipendenti. Gli investitori
istituzionali normalmente analizzano valori aziendali significativi quali
l’occupazione, il fatturato e la redditività operativa (EBITDA) confrontando tali
variabili al momento dell’ingresso dell’operatore nell’operazione rispetto alle stesse
in fase di disinvestimento. La crescita media annua composta (CAGR) di tali
variabili nella maggior parte delle ricerche effettuate presenta incrementi significativi
rispetto al benchmark di riferimento.
Quando l’acquirente in un LBO è un impresa o un gruppo industriale la finalità che si
pone è, spesso, la crescita per vie esterne che mira al raggiungimento di un obiettivo
di sviluppo in tempi rapidi con un approccio radicale ed aggressivo che porti alla
creazione di valore azionario. Se si acquisisce un’impresa che operi in segmenti di
mercato prossimi a quelli dell’acquirente, quest’ultimo cerca di sfruttare al massimo
le sinergie economico industriali con la target, di ottenere miglioramenti operativi e
di acquisire competenze o risorse intangibili al fine di conseguire una crescita
dimensionale ed un’espansione delle vendite, un aumento della quota di mercato, un
completamento della gamma di prodotti e/o della copertura geografica o un
incremento del potere contrattuale. Finalità simili si hanno quando l’impresa
acquirente mira ad una riconfigurazione della catena del valore attraverso processi
14
d’integrazione verticale od orizzontale che portano ad un positivo effetto
d’apprendimento nelle aree critiche per il successo dell’impresa. In caso di imprese
nella fase di maturità l’operazione in questione può essere la strada più rapida ed
efficace per conseguire un riposizionamento strategico dell’impresa su mercati o
segmenti specifici. Ulteriori motivazioni che possono spingere ad effettuare un LBO
in fase di maturità, sono la necessità di diversificare l’attività storica al fine di ridurre
il rischio operativo, la ricerca di impieghi alternativi più remunerativi per le risorse
finanziarie generate dall’impresa o ragioni di ordine fiscale (ad esempio quelle
imperniate sulla possibilità di recuperare con profitti derivanti dalla realizzazione di
sinergie le perdite pregresse della target)
5
.
Un’ulteriore premessa consiste nella precisazione del fatto che, strutturare e porre in
essere l’acquisizione di una società utilizzando l’effetto leva, è un’operazione
alquanto complessa infatti, oltre ai problemi ed alle difficoltà connesse ad una
normale acquisizione (ricerca, individuazione e valutazione della target,
determinazione di un prezzo, negoziazione con i venditori, verifiche legali e
contabili) la realizzazione di una simile operazione comporta e presuppone la
soluzione di tutti i problemi riconducibili al finanziamento dell’acquisto e
all’eventuale rifinanziamento. Inoltre una volta compiuto l’acquisto il management si
trova a gestire una società fortemente indebitata ed è quindi condizionato nelle sue
scelte dall’obbligo di rimborsare il finanziamento. Per questo motivo assumono un
ruolo determinante le capacità degli operatori ad esempio sul tema delle proiezioni
economico-finanziarie assunte per la progettazione della struttura finanziaria, sugli
strumenti finanziari utilizzati e sulla funzione di controllo e monitoraggio del
management. Negli Stati Uniti, in un contesto di proprietà diffusa e di stringenti
regole sull’utilizzo delle informazioni riservate, un management sempre meno
controllato ha consentito che in alcuni casi la cattiva gestione sia riuscita a
distruggere oltre il 50% del valore aziendale prima di incorrere in qualche genere di
reazione da parte degli azionisti, spesso rappresentati da una molteplicità di soggetti
finanziari istituzionalmente passivi, non coinvolti nelle decisioni aziendali. È di
estrema importanza dunque la presenza di investitori che ritornino in modo pesante
5
AA.VV. “Finanza d’impresa. Le scelte strategiche che creano valore” a cura di Bnp paribas,
Pricewaterhousecoopers. IPSOA, 2002
15
ed incisivo a svolgere una funzione di controllo e stretto monitoraggio del
management fino a sostituirlo se ritenuto inefficiente. Nell’assolvimento di tale
funzione rilevante risulta essere anche la quota di capitale di rischio apportata dagli
operatori.
Da tali considerazioni ne consegue che questo tipo di acquisizioni, qualora non
fossero realizzate direttamente da società finanziarie specializzate o da altri operatori
di private equity, devono essere realizzate da persone prudenti e riflessive e
richiedono comunque la partecipazione di società finanziarie, società di consulenza,
banche commerciali o altri intermediari finanziari che abbiano un’approfondita
conoscenza di questa tecnica finanziaria e dei problemi che essa può porre in sede di
implementazione dell’acquisto e successivamente.
6
Si rinvia al terzo capitolo la trattazione dei numerosi soggetti ed interessi coinvolti in
un’operazione di LBO ma in questa sede sembra opportuno segnalare le differenti
tipologie di operazioni attuabili, funzione della diversa presenza di tali soggetti.
Il corporate leveraged buy out (CLBO) è quella fattispecie di LBO nella quale il
proponente dell’operazione risulta essere un’azienda industriale o commerciale, che
intravede nelle operazioni d’acquisizione la possibilità di implementare strategie e
processi di crescita dimensionale. Particolare attenzione viene posta alla sostenibilità
dell’operazione in un orizzonte di medio lungo periodo limitando atteggiamenti
speculativi di breve e contenendo dunque i livelli di leverage finanziario. I motivi
che spingono tali grandi società industriali e commerciali alla crescita esterna tramite
acquisizioni, sono i più vari. Le acquisizioni dei grandi gruppi industriali si dirigono
solitamente verso aziende di rilevanti dimensioni e sono normalmente il risultato di
scelte aziendali logiche e razionali e non il frutto di spinte emotive. Normalmente
decidono di cedere settori o unità non facenti più parte del loro core business, con la
finalità di attuare un processo di riassetto patrimoniale, ristrutturazione o
razionalizzazione aziendale che può anche essere indotto da una mancanza di
liquidità. Da ciò consegue che le grandi imprese, proprio per la natura dei loro
6
MORANO. “Leveraged buy-out : aspetti finanziari, giuridici e contrattuali”. Milano : Ipsoa
Informatica, 1989
16
processi decisionali, sono i soggetti acquirenti ideali per un’operazione di LBO,
proprio in quanto utilizzano questa tecnica per perseguire i propri obiettivi strategico-
industriali. La natura industriale dei buy-out investor, in questi casi, presuppone
dunque, oltre alle competenze di carattere strategico e finanziario, delle specifiche
competenze di business per quanto riguarda il settore dove la corporation cui fanno
riferimento opera in modo attivo.
Quando i proponenti risultano essere società specializzate che operano
istituzionalmente nella compravendita di aziende (quali gli operatori di private
equity) si parla di Institutional leveraged buy out (ILBO). Tali operazioni si
caratterizzano per l’atteggiamento fortemente speculativo e aggressivo con
l’effettuazione di scalata (take over) del capitale azionario della target ed il
successivo smembramento degli asset e della struttura aziendale al fine di
massimizzare il valore di liquidazione della stessa. L’ottica è di breve periodo e
viene data scarsa importanza al management che non risulta fondamentale per la
realizzazione dell’operazione. Aziende con elevati gradi di diversificazione in settori
scarsamente correlati rappresentano l’oggetto ottimale di tali operazioni offrendo
interessanti opportunità di smembramento e talvolta rilevanti margini di profitto.
L’atteggiamento speculativo e aggressivo di queste società specializzate che mirano
alla massimizzazione del capital gain, porta a livelli d’indebitamento molto elevati
ed alla frequente emissione di titoli di debito ad alto rendimento tradizionalmente
definiti junk bond.
Altre diffuse tipologie di LBO, tutte spesso caratterizzate dalla partecipazione
congiunta di più soggetti (promotori e solitamente operatori di private equity) al
passaggio di proprietà sono: i leveraged management buy out (LMBO), i leveraged
Family buy out (LFBO) e gli employee staff buy out (ESOP).
Nel LMBO e nel LMBI (leveraged management buy in) che si differenziano per il
fatto che nel primo caso il team di manager già opera all’interno della struttura
aziendale mentre nel secondo è esterno all’azienda
7
, il management viene appunto a
7
Esiste un ulteriore variante che si definisce BIMBO che prevede l’acquisto della maggioranza
dell’impresa coinvolgendo sia manager interni che esterni alla società
17
rivestire un ruolo prioritario fino a diventare il proponente dell’operazione.
L’orientamento è di lungo periodo e di tipo strategico in quanto l’obiettivo è il
miglioramento delle potenzialità strategiche commerciali ed economiche. Il ruolo
dell’operatore specializzato di private equity è fondamentale: le limitate risorse che
può reperire direttamente il management, spesso insufficienti a garantire il pur esiguo
rapporto capitale proprio/capitale di debito necessario a portare a termine
un’operazione di LBO, porta tale intermediario ad un intervento diretto nella
compagine azionaria talvolta con una partecipazione maggioritaria che andrà
progressivamente a ridursi se vengono concesse al management stock option legate ai
risultati reddituali della società. Il LMBO è’ la variante più nota e frequente di LBO
e consente una riunificazione tra proprietà e gestione dell’impresa consentendo ai
manager di diventare imprenditori pur essendo privi delle disponibilità finanziarie
sufficienti per condurre autonomamente la transazione. La presenza tra gli acquirenti
del management che già conosce l’azienda target garantisce un’efficace conduzione
della società risultante che, a causa del rilevante indebitamento, dovrà essere gestita
con particolare abilità e prudenza. I manager assumono la posizione di promotori e
leader dell’operazione e la ripartizione del capitale tra essi e gli investitori finanziari
che a essi si affiancano, scaturisce da un processo negoziale tra le parti intenso e
delicato. Non di rado ai manager viene riconosciuta una quota di capitale della nuova
società, di norma superiore alle somme da essi versate, al fine di incentivarne
l’impegno e a titolo di premio per l’impulso dato all’operazione. Le motivazioni che
spingono il manager a diventare imprenditore sono in ordine di importanza: il
desiderio di diventare proprietario dell’azienda in cui lavora acquisendone
responsabilità ed autonomia che caratterizzano l’imprenditore; la realizzazione di un
guadagno economico che spesso proviene dalla conoscenza di informazioni relative
alla situazione economica della società o alla consapevolezza di potenzialità non
ancora sfruttate; necessità di proteggere la propria posizione manageriale soggetta a
rischio qualora l’azienda fosse acquistata da un’impresa concorrente
8
.
Un LBO realizzato da manager esterni alla target (management buy-in -LMBI-) è
caratterizzato invece dall’obiettivo di realizzare e di massimizzare il ritorno
finanziario dell’investimento iniziale cedendo la propria partecipazione in un
8
MONTI E. “Manuale di finanza per l'impresa : teoria e pratica” Nuova ed. Torino : UTET, 2005
18
orizzonte di 4-5 anni con un’ottica di medio periodo. I LMBI sono realizzate
generalmente da società specializzate di investor manager che combinano
competenze professionali nell’attività di investimento finanziario in imprese ad alto
potenziale con capacità manageriali e gestionali.
Il LFBO è un’operazione messa in atto dai componenti di un gruppo familiare,
proprietari delle azioni della società target che rilevano dagli altri parenti le
partecipazioni dell’azienda con l’utilizzo di capitale di terzi. Questi soggetti hanno lo
scopo di mantenere la proprietà dell’impresa nelle mani della famiglia stessa o di uno
dei suoi membri.. Il FBO risulta di grande interesse in riferimento specifico al
contesto italiano, caratterizzato da una struttura imprenditoriale fortemente
frammentata nella quale è rilevante il peso delle piccole imprese a proprietà
familiare. Tale operazione si presta a risolvere con successo trasformazioni
dell’assetto proprietario; gli obiettivi tipici e i vantaggi per cui può essere
ragionevole porre in essere un Family buy-out si riconducono a:
- risolvere conflitti, che possono determinare situazioni di crisi aziendale, esistenti tra
gli azionisti dell’impresa familiare, tali da non consentire l’implementazione di un
disegno strategico unitario e condiviso, senza tuttavia dover svuotare la società ad
esempio attraverso una scissione;
- razionalizzare l’assetto proprietario spesso piuttosto frazionato attraverso
liquidazioni di soci non più desiderosi di perseguire nell’attività imprenditoriale o
l’eliminazione di soci ormai passivi a vantaggio di chi rappresenta la guida operativa
dell’azienda;
- gestire problemi di successione generazionale quali la mancanza d’interesse dei
possibili successori o l’inesistenza di eredi, mantenendo, al contempo, l’autonomia
della società target;
- incrementare l’immagine, la reputazione e quindi lo standing creditizio dell’impresa
attraverso il coinvolgimento nella compagine sociale di diverse tipologie di
intermediari finanziari.
Le piccole medie imprese familiari, con l’evoluzione “biologica” della famiglia
proprietaria di riferimento, possono sperimentare dunque un ampliamento e una
diversificazione della propria base azionaria tali da produrre conflitti tra i soci e
19
divergenze di vedute circa le prospettive di sviluppo futuro dell’azienda; dinamiche
di successione generazionale poco chiare o limitato potere contrattuale nei confronti
di alcuni attori chiave (clienti, fornitori, intermediari finanziari). Tali problematiche
unite ad uno scarso grado di managerializzazione e dunque di separazione tra
proprietà e controllo, rendono i LBO uno strumento cruciale ai fini della
sopravvivenza futura di un’impresa con simili caratteristiche
9
.
Esiste inoltre la variante family buy in (FBI) quando l’acquisto è attuato da membri
della famiglia che prima non erano soci della società target.
L’ESOP (o come più comunemente chiamato worker buy out – WBO -). rappresenta
l’acquisto effettuato dai dipendenti della società. L’operazione è largamente diffusa e
vista con favore nel mondo statunitense grazie all’intervento dei fondi pensione come
soggetti attivi nel finanziamento e ad una normativa fiscale che permette ed incentiva
piani di diffusione della proprietà azionaria a favore dei dipendenti. Si differenzia dal
LMBO in quanto i soggetti coinvolti non appartengono al top management della
società ma all’interno di gruppi dirigenti e di personale operativo. E’ un utile
strumento di rilancio di società o rami d’azienda in difficoltà economiche con
contestuale conservazione dei livelli occupazionali e con incentivazione del
personale dipendente alla prosecuzione dell’attività. Il regime fiscale USA prevede
agevolazioni ed incentivi che permettono agli azionisti della società cedente, ai
finanziatori del fondo, all’impresa acquisita e ai dipendenti coinvolti nell’operazione
di ridurre il carico fiscale derivante dalla cessione di quote, dai proventi finanziari,
dal reddito d’impresa, dai dividendi e benefici a favore dei dipendenti.
10
Tale
operazione, sviluppatasi negli USA e in fase di sviluppo in Italia quale modalità di
soluzione di crisi aziendali, permette di poter condividere il rischio di impresa con
soggetti dipendenti della società stessa ed è volta dunque al mantenimento in vita
dell’impresa e alla conservazione di livelli occupazionali
11
.
9
AA.VV. “La finanza strutturata in Italia : operazioni e best practice” a cura di Stefano Caselli,
Stefano Gatti. Newfin- Roma : Bancaria Editrice, 2005
10
DESSY, VENDER “Capitale di rischio e sviluppo dell'impresa”. 2. ed. Milano : Egea, 2001
11
DESSY, VENDER “Capitale di rischio e sviluppo dell'impresa”. 2. ed. Milano : Egea, 2001
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