Il finanziamento delle start-up innovative ​

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Le start-up innovative in cui almeno una donna è presente nella compagine 
sociale sono 4.902, il 42,64% del totale: una quota anch’essa inferiore, seppur in 
minor misura, a quella fatta registrare dalle altre nuove società di capitali 
(46,58%). Le start-up innovative a prevalenza giovanile (under 35) sono 2.068, il 
17,98% del totale. Si tratta di un dato di oltre due punti percentuali superiore 
rispetto a quello riscontrato tra le nuove aziende non innovative (15,29%)
34
. 
 
3. Fabbisogno finanziario nella fase di start-up 
 
Una delle principali questioni che tutte le imprese devono affrontare 
riguarda la problematica inerente all’accesso alle risorse finanziarie, soprattutto 
nelle fasi iniziali e in quelle di crescita. L’investimento iniziale non è di facile 
definizione poiché rappresenta un alto rischio per l’investitore il quale, 
eventualmente, potrà vederne i rendimenti solo nel medio-lungo periodo. 
Proprio per questo motivo, gli istituti finanziari sono sempre più riluttanti nel 
considerare valide e proficue forme di finanziamento da concedere ad imprese 
nascenti, perché considerati clienti particolarmente rischiosi. 
In considerazione di ciò, dunque, il finanziamento aziendale può avvenire in 
diversi modi (Figura 2), ed il rapporto che si crea tra imprese e sistema finanziario 
riveste una particolare importanza per diversi motivi. 
 
Figura 2.: Possibili forme di finanziamento per le imprese 
 
Fonte: Forestieri G., “Impresa, banche e mercati finanziari”, Management, Università 
Bocconi Editore, Milano, 2005 
 
34
 Op. cit.
19 
 Innanzitutto, esso riguarda il modo attraverso cui il sistema seleziona le 
imprese, gli investimenti e le risorse finanziarie. La qualità di questo processo è 
un aspetto cruciale della capacità di sviluppo di un sistema economico. In più, il 
rapporto comprende le interdipendenze che si sviluppano sul piano proprietario 
e quindi sui modelli di corporate governance
35
 sia delle imprese, sia degli 
intermediari finanziari. C’è poi da considerare che la crescita delle imprese ha un 
momento fondamentale nelle fasi di ristrutturazione; anche rispetto a queste fasi 
l’apporto del sistema finanziario è essenziale e si svolge attraverso le attività di 
finanziamento, consulenza e gestione dei rischi
36
.  
L’impresa nell’ambito di tale selezione può incontrare tre tipi di vincoli
37
: 
• vincoli di mercato, legati alle caratteristiche proprie dell’azienda in 
rapporto alle condizioni presenti nel mercato finanziario; 
• vincoli di rischio, legati all’elasticità e all’equilibrio finanziario 
• vincoli personali legati ad esempio alla disponibilità dei soci a 
sottoscrivere aumenti di capitale o ad aprire la compagine azionaria. 
 
 In virtù di questo quadro generale, dunque, la scelta tra le forme di 
finanziamento aziendale, dipende sia dalle scelte dell’impresa, sia dai vincoli che 
essa deve affrontare. Secondo un primo modello interpretativo (pecking order 
theory
38
) il mix tra fonti interne e fonti esterne, sarebbe definito sulla base della 
preferenza del management dell’impresa a privilegiare lo sfruttamento delle 
fonti interne. Queste, infatti, offrono l’opportunità di usare fondi in condizioni di 
maggiore discrezionalità; viceversa, il ricorso alle fonti esterne, comporta la 
necessità di sottostare alla valutazione del finanziatore, alla necessità di 
soddisfare le sue aspettative e alla sua eventuale richiesta di porre limiti di scelta 
al management.  
 
35
 La locuzione governo d'impresa o governo societario si riferisce all'insieme di regole, di ogni 
livello che disciplinano la gestione e la direzione di una società o di un ente, pubblico o privato.  
Gli attori principali sono gli azionisti (shareholders), il consiglio di amministrazione (board of 
directors) e la direzione aziendale (management) (www.wikipedia.it).Per approfondimenti 
Zanotti A., "Corporate governance. How to design good Companies", Bocconi University Press, 
Milano, 2020 
36
 Forestieri G., “Impresa, banche e mercati finanziari”, Management, Università Bocconi 
Editore, Milano, 2005. 
37
 Marzo G, “Teoria d’azienda e politiche finanziarie”, Angeli, Milano, 2012 
38
 Teoria “dell’ordine di scelta”, elaborata da Stewart Myers e Nicolas Majluf nel 1984 - Nella 
finanza aziendale, la teoria degli ordini beccati postula che il costo del finanziamento aumenta 
con informazioni asimmetriche. Il finanziamento proviene da tre fonti, fondi interni, debito e 
nuove azioni.
20 
Tuttavia, si deve anche considerare che la scelta in questione si pone in modo 
completamente diverso a seconda: 
• del tasso di profitto lordo e quindi della capacità di autofinanziamento; 
• della dimensione dei nuovi investimenti da finanziare.  
 
 È chiaro che alti profitti e bassi investimenti rendono possibile ridurre, se 
non addirittura annullare, la dipendenza dai finanziamenti esterni. L’ipotesi che il 
management abbia una preferenza in questo senso è, appunto, giustificata dalla 
ricerca di discrezionalità. All’atto pratico, la soluzione che si determina dipende 
anche dai meccanismi di corporate governance come, ad esempio, dalla forza 
degli azionisti nel fare valere l’aspettativa per la distribuzione di maggiori 
dividendi o per il riacquisto di azioni (buy-back).   
Un secondo aspetto importante del mix delle forme di finanziamento esterno è 
dato dal rapporto tra debito e capitale di rischio (leverage
39
). Le scelte relative 
sono interpretabili sulla base di diversi modelli che tengono conto delle 
“imperfezioni” del mercato, in particolare della presenza di costi di agenzia e di 
asimmetrie informative. Secondo la cosiddetta teoria del trade-off
40
, il leverage 
ottimale è quello che massimizza il valore dell’impresa e ciò come bilancio degli 
effetti positivi e negativi prodotti dall’aumento del debito: tra i primi, il valore dello 
scudo di imposta sugli interessi passivi; tra i secondi, i costi associati alla crescente 
probabilità di fallimento. Secondo un altro approccio, quello del paking order, la 
scelta avviene sulla base di una priorità data dal minore costo e dalla maggiore 
semplicità negoziale
41
. 
  
 In sostanza, dunque, si può certamente asserire che la ricerca di fonti di 
finanziamento per le imprese rappresenta sicuramente un delicato passaggio 
soprattutto all’inizio dell’attività
42
. Per ovviare il più possibile ad eventuali ostacoli 
è bene, quindi, che il management valuti tutte le alternative di cui dispone per 
accedere a finanziamenti, in modo da definire le strategie più idonee, soprattutto 
nel rispetto della fase di vita aziendale in cui si trova (Figura 3).  
 
39
 l termine leva finanziaria o rapporto d’indebitamento è un indicatore utilizzato per misurare 
l'indebitamento di un'azienda. Per approfondimenti Fogliata I., Valsecchi G., "Quanto e quale 
debito? Le regole del passivo e la gestione della leva finanziaria", Mind, Milano, 2020 
40
 La teoria del trade-off della struttura del capitale è l'idea che una società sceglie la quantità di 
finanziamento del debito e quanto equità finanza utilizzare bilanciando costi e benefici teoria 
trade-off della struttura del capitale (Warner 1977, Altman 1984) 
41
 Be Duc L., De Bondt G., Calza A., Marquez Ibaoez D., Van Rixtel  A., Scopel S., “Financing 
Conditions in the Euro Area”, ECB Occasional paper, n. 37, 2005. 
42
 KPMG., “Guida Pratica allo sviluppo di progetti imprenditoriali. Avviare un’impresa con il 
sostegno del Business angel”, in Quaderno IBAN, 2008.
21 
Figura 3.: fonti di finanziamento: quadro generale 
 
Fonte: KPMG., “Guida Pratica allo sviluppo di progetti imprenditoriali. Avviare un’impresa 
con il sostegno del Business Angel”, in Quaderno IBAN, 2008. 
 
L’approccio finanziario rappresenta un aspetto di estrema importanza per 
l’avviamento di una start-up. Partendo dal presupposto che, per un’impresa 
nascente, sembra che i capitali investiti non siano mai abbastanza, è 
indubbiamente necessario utilizzarli in modo attento e accettarli ogni volta che 
sia possibile. Questo processo di raccolta fondi può avvenire attraverso diverse 
modalità (Figura 4.). 
 
Figura 4.: modalità di finanziamento di una star up 
 
Fonte: IBAN, “Introduzione alla figura del Business Angel”, a cura di Anselmo P., Milano, 
2015.
22 
3.1 Le fasi del finanziamento delle start-up 
 
A tal proposito va sicuramente sottolineato che ormai, anche a causa della 
crisi finanziaria in atto dal 2008, le banche difficilmente concedono fidi e/o prestiti 
a nuovi ed emergenti imprenditori, ciò dipende dal fatto che gli istituti finanziari 
richiedono antecedenti positivi e garanzie di cui le nuove imprese non sono in 
possesso, soprattutto quando la loro attività è basata sul processo della 
conoscenza.  
L’imprenditore, all’inizio, dispone solo di un’idea che, seppur valida, non è facile 
da valutare finché non viene resa reale. Proprio in considerazione di ciò, le banche 
hanno difficoltà a finanziare le imprese nella fase di early stage: ciò rappresenta 
il principale ostacolo per l’avviamento delle start-up le quali, appunto, si ritrovano 
a dover vagliare metodi alternativi di finanziamento.  
La scelta e l’importo del finanziamento iniziale, comunque, va gestito in modo 
idoneo affinché il suo utilizzo sia orientato all’avviamento delle attività principali 
e all’organizzazione interna in modo tale che l’impresa presenti, almeno 
inizialmente, una struttura snella.  
Sulla base di questo quadro, dunque, affinché la gestione aziendale sia ottimale 
sin dai primi passi, l’imprenditore dovrà come prima cosa definire il proprio 
modello di business, ossia definire il modo di inserimento dell’impresa sul 
mercato, il target di clientela ed i partner scelti
43
. 
In tal senso un contributo è offerto dal “Modello di Vesper”
44
 che individua alcuni 
passi fondamentali che la nuova entità deve realizzare: 
• Cogliere l’opportunità che si presenta; 
• Rifinire l’idea imprenditoriale e affinarla; 
• Creare meccanismi di protezione dalle imitazioni; 
• Costruire un team di lavoro motivato e professionale; 
• Reperire le risorse finanziarie; 
• Realizzare lo start-up dell’impresa; 
• Lanciare il prodotto/servizio sul mercato
45
. 
 
 L’investimento nel capitale di rischio contribuisce in tal senso allo sviluppo 
del sistema imprenditoriale e al sostegno dell’economia, quindi rappresenta un 
mezzo attraverso il quale sviluppare una nuova economia avanzata. Accanto agli 
 
43
 Blank S., Dorf B., “The startup Owner's Manual” , K&S Ranch, 2012. 
44
 In relazione a questo cfr. K.H. Vesper, “New Venture Mechanics”, Prentice Hall, Englewood 
Cliffs, 1993 
45
 Gervasoni A. - Fusaro G. " Le operazioni di venture capital", in Gervasoni A. - L. Sattin F. “Private 
Equity e Venture Capital", Guerrini Next, Milano, 2020 pag. 181 cit.
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investitori istituzionali in capitale di rischio si sviluppano altri operatori pubblici o 
privati, che includono i Business Angels, gli incubatori d’impresa e i Venture 
Capitalist
46
e negli ultimi tempi l’equity crowdfunding. 
  
 Analizzando le caratteristiche degli investimenti finalizzati all’avvio 
dell’impresa è possibile classificarli per fasi di sviluppo ed evidenziare le singole 
peculiarità. 
• Pre-Seed (early stage): Elevata incertezza dei risultati economici, rischio 
elevatissimo. In questa fase avviene l’ideazione innovativa, e lo studio 
sulla realizzabilità del progetto. I finanziatori di questa fase sono 
solitamente mezzi propri, di familiari e amici. 
• Seed (early stage): è la fase in cui nasce l’idea e viene valutata la sua 
fattibilità, c’è un elevato grado di incertezza dei risultati e c’è un 
fabbisogno finanziario limitato esclusivamente alla valutazione tecnico-
economica del progetto di investimento. I finanziamenti in questa fase 
derivano da incubatori d’impresa, Business Angels, iniziative pubbliche, 
finanziamenti agevolati e dal Crowdfunding. 
• Start-up (first stage): l’idea deve essere attuata sul mercato, questa fase 
è caratterizzata da un alto grado di aleatorietà circa il successo dell’idea 
innovativa, c’è un elevato bisogno finanziario. In questa fase iniziano ad 
avvicinarsi tra i finanziatori della start-up innovativa i fondi di Venture 
Capital. 
• Second-round (early growth): è la fase di espansione iniziale dove c’è la 
progressiva diminuzione all’ esposizione al rischio operativo a fronte del 
mantenimento di un fabbisogno finanziario elevato. Alti tassi di 
fatturazione consentono di aumentare il proprio grado di 
autofinanziamento anche se non è comunque sufficiente a coprire 
totalmente il fabbisogno finanziario necessario. Sono ancora i Venture 
Capital insieme ai fondi di private-equity i soggetti che finanziano la fase 
di second-round. 
• Expansion (Sustained growth): è la fase di sviluppo sostenuto ed è 
caratterizzato da una più contenuta rischiosità operativa, il fabbisogno 
finanziario è proporzionale alla crescita dell’impresa stessa. I private-
equity investono nelle imprese esistenti (scaleup
47
) e le guidano nella 
 
46
 Gallo M, “Il finanziamento dal mercato e il capitale di rischio”, in in AA.VV, "Progettazione e 
finanziamento delle imprese start up", a cura di Nadotti L., ISEDI, Torino, 2014, Op. Cit. 
47
 La scaleup è un'impresa innovativa che ha già sviluppato il suo prodotto e il suo business 
model, opera sul mercato e vive una fase di crescita e di espansione.