Il dibattito sul contributo del Venture Capital allo sviluppo delle imprese. Evidenze da un campione europeo.

Introduzione 
 
4 
 
“Any time is a good time to start a company” 
Ron Conway 
 
 
Il Venture Capitalist apporta capitale di rischio ad un business con 
un elevato potenziale di sviluppo, che necessita di risorse finanziarie per 
affrontare l’avvio o la crescita. Nell’ottica dell’investitore, l’obiettivo è 
aumentare il valore della partecipazione e realizzare un guadagno in 
conto capitale al momento dello smobilizzo.  
Oltre all’apporto finanziario, il Venture Capitalist tipicamente 
supporta il management aziendale con la propria consulenza di tipo sia 
finanziario, sia strategico, sia gestionale. E’ così che scarta o migliora le 
proposte elaborate dall’azienda, formula piani di sviluppo di lungo 
periodo e offre la propria rete di contatti ai fini di una migliore 
commercializzazione del prodotto o servizio.  
 
In un orizzonte temporale di medio-lungo termine, il Venture Capital 
produce un forte impatto sia sui livelli di innovazione dell’industria, sia 
sulla crescita economica, aumentando anche i livelli occupazionali. 
Questi risultati sono basilari per un Paese economicamente avanzato. 
La letteratura ha dimostrato che il focus d’investimento dei VCs 
riguarda le imprese di piccole dimensioni e di recente creazione. Queste 
non hanno naturalmente quantità consistenti di asset tangibili da offrire 
al circuito bancario come garanzia e spesso necessitano di capitali 
indirizzati ancora alla ricerca, allo sviluppo e alla commercializzazione 
del prodotto. Il finanziamento tramite capitale di rischio diventa così il 
canale preferenziale per la crescita aziendale. 
 
Le imprese con questi connotati si quotano in borsa con un alto grado 
di asimmetria informativa. Difatti, gli investitori istituzionali conoscono 
sia lo “stato di salute” dell’azienda, sia la domanda di mercato, mentre i 
possibili sottoscrittori possiedono solo le informazioni che l’emittente ha
Introduzione 
 
5 
 
voluto rendere note. L’impatto è duplice: da una parte si rileva un 
underpricing minore, dall’altra una performance migliore.  
Nello specifico, il Venture Capitalist può sfruttare la propria 
reputazione per attestare la qualità di un’azienda, basandosi sull’azione 
di monitoraggio che viene svolta prima e dopo la quotazione, anche 
tramite l’acquisizione di diritti di voto nel Consiglio di Amministrazione. 
Con questa premessa, può offrire gli stock azionari ad un prezzo 
maggiore del valore reale (overpricing), riducendo in tal modo il 
fenomeno dell’underpricing.  
Inoltre, quando l’IPO avviene grazie ad un’operazione di Venture 
Capital, i sottoscrittori ritengono che sarà svolto un monitoraggio 
accurato e maggiore rispetto ad un’impresa NVB. La fiducia nell’azienda 
aumenta ed essi sono portati ad acquistare un maggior numero di quote. 
Da qui il buon andamento della performance finanziaria a breve 
termine.  
I Venture Capitalist riducono quindi al minimo il problema 
dell’asimmetria informativa, fungendo da soggetti qualificanti per 
l’azienda. Si crea di conseguenza una relazione positiva tra l’ottimismo 
degli investitori e la funzione di monitoraggio delle performance. 
 
L’ammissione ad una borsa valori permette all’azienda di accedere a 
più ampi canali di finanziamento, che le consentiranno di avere liquidità 
per ogni stadio del suo percorso di crescita e consolidamento. Gli 
investitori sono più propensi ad impiegare le proprie risorse economiche 
in imprese quotate, in quanto queste rispondono a requisiti di solidità 
patrimoniale e sono quindi meno rischiose. Con la possibilità di 
usufruire di nuove fonti di finanziamento, l’azienda potrà affrontare 
anche i momenti critici o quelli più impegnativi: riorganizzazioni 
aziendali, fusioni e sostituzione dell’azionariato o del management. 
Da queste premesse deriva la formulazione della Grandstanding 
hypothesis: accade che i Venture Capitalist conducano prematuramente
Introduzione 
 
6 
 
le aziende alla quotazione, effettuando il loro collocamento ad un prezzo 
molto inferiore al valore reale (underpricing). Un maggior numero di 
investitori pertanto viene attratto dalla prospettiva di guadagni 
maggiori. Da qui il miglioramento “fittizio” della performance e, di 
conseguenza, l’affermazione di una buona reputazione per l’investitore 
professionale.  
 
Gli USA sono a tutt’oggi i leader mondiali nel settore del Private 
Equity e del Venture Capital. Realtà di successo quali Apple, Cisco, 
Starbucks e FedEx hanno incoraggiato lo sviluppo del mercato europeo 
degli ultimi decenni.  
Con queste premesse, l’analisi empirica condotta ha riguardato UK, 
Germania e Italia: tre Paesi europei differenti sia per dimensione del 
mercato dei capitali, sia per livello di sviluppo dell’attività.  
Lo studio concerne l’impatto del Venture Capital nello sviluppo delle 
imprese e vede la dimostrazione delle ipotesi sotto riportate. 
 
Ipotesi 1 
Le VB presentano un livello di underpricing  
inferiore rispetto alle NVB 
Ipotesi 2 
Le VB registrano performance finanziarie  
migliori rispetto alle NVB nel medio periodo 
Ipotesi 3 
Le VB registrano performance operative  
migliori delle NVB nel breve e nel medio periodo 
 
Le aziende dei due campioni sono state selezionate in base ai seguenti 
criteri:  
 localizzazione esclusiva nei Paesi selezionati: Regno Unito, 
Germania e Italia; 
 quotazione rintracciabile nell’arco temporale che va dall’1 
Gennaio 2004 al 31 Dicembre 2007;
Introduzione 
 
7 
 
 quotazione avvenuta nei mercati regolati ufficiali; 
 collocamento di nuova emissione; 
 non operanti nel settore finanziario, bancario, assicurativo, real 
estate o affini. 
 
L’elaborato è strutturato presentando nel primo capitolo 
l’investimento di Venture Capital e inquadrandone gli operatori, il 
relativo ruolo nel ciclo di vita dell’impresa e le modalità d’azione.  
Nel successivo, si delinea l’evoluzione del mercato del VC. Il 
riferimento riguarda sia l’evoluzione storica a livello internazionale, sia 
l’evoluzione stessa dell’attività in Europa, con una particolare attenzione 
ai Paesi europei oggetto di studio. 
Nel terzo capitolo si effettua una rassegna della letteratura esistente, 
approfondendo il legame tra underpricing e quotazione in borsa valori e 
tra underpricing e performance operative e aziendali. Si esamina inoltre 
la letteratura che interessa l’impatto economico del VC, confrontando le 
performance di imprese Venture Backed e imprese non-Venture Backed. 
Vengono quindi contestualizzate la Certification hypothesis e la 
Grandstanding hypothesis. 
 Nel capitolo conclusivo, viene illustrata l’analisi empirica condotta, 
tramite una descrizione del campione, della metodologia utilizzata e dei 
risultati raggiunti.
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
8 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CAPITOLO PRIMO 
IL VENTURE CAPITAL
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
9 
 
1.1 
Aspetti introduttivi 
 
 
 
Un’impresa che nasce attraversa più fasi di sviluppo: ognuna di 
queste è caratterizzata da necessità di capitali e da aspettative 
differenti. Il finanziamento avviene tipicamente tramite il sistema 
bancario, il mercato mobiliare o il capitale di rischio. Quest’ultima 
modalità rappresenta tuttavia l’unica soluzione se non si hanno 
collaterals da offrire, garanzie quali i propri asset tangibili. Le aziende 
nascenti possiedono infatti frequentemente un’alta concentrazione di 
asset intangibili, come i brevetti, e questo rende complicato il ricorso ai 
finanziamenti bancari. In aggiunta, la sottocapitalizzazione rappresenta 
un ostacolo per le società in fase di avvio. 
Di seguito si riporta una sintesi dei pro e dei contro derivanti dal 
ricorso al capitale di rischio e al capitale di debito:  
 
PRO 
Capitale 
di rischio 
PRO 
Capitale 
di debito 
CONTRO 
Capitale 
di rischio 
CONTRO 
Capitale 
di debito 
Nessun 
onere finanziario 
E’ noto 
fin dall’inizio il 
costo del capitale 
Limitazione del 
potere 
decisionale 
dell’imprenditore 
Oneri finanziari 
indipendentemente 
dall’andamento 
del business 
Garanzie 
in caso di 
fallimento 
del business 
L’imprenditore è 
l’unico titolare 
del business 
Divisione dei 
profitti  
con il partner 
finanziario 
L’eventuale 
fallimento ricade 
totalmente 
sull’imprenditore 
L’investitore 
è coinvolto 
e fornisce 
capitali extra  
in caso 
di necessità 
 
 
 
 
Tabella 1 - Finanziamento tramite capitale di debito e capitale 
di rischio 
Fonte: elaborazione propria
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
10 
 
La letteratura vede pertanto la preferenza verso il finanziamento 
tramite capitale di rischio quando l’azienda si colloca nelle fasi iniziali 
del suo sviluppo. In questo stadio infatti la sua quota di asset intangibili 
è verosimilmente dominante e/o il prodotto o servizio dev’essere ancora 
commercializzato.  
Nelle fasi successive di maggior consolidamento si nota la tendenza 
inversa: sono di conseguenza accessibili i canali tradizionali, quali il 
leasing, il credito di fornitura, il factoring, il forfaiting, etc.
1
.  
Berger e Udell
2
 intervengono in materia, esaminando gli aspetti 
economici del finanziamento alle piccole imprese statunitensi tramite 
Private Equity e mercati di debito. Giungendo all’output riportato in 
Appendice A - tabella 1, evidenziano che le piccole imprese ricorrono sia 
al capitale di debito (50.37%) che al capitale di rischio (49.63%).  
Queste due macrocategorie sono state così suddivise:  
 
 
 
 
Tabella 2 - Classificazione equity e debito 
Fonte: Berger e Udell 1998 
 
                                            
1
 Per approfondimenti vedere Frignani A., Factoring, Leasing, Franchising, Venture 
capital, Leveraged buy-out, Hardship clause, Countertrade, Cash and Carry, 
Merchandising, Know-how, Securitization, Giappichelli Editore, Torino, 1996. 
2
 Berger A.N., Udell G.F., The Economics of Small Business Finance: The Roles of 
Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle, 1998. 
Principal 
Owner
Angel 
Finance
Venture 
Capital
Other 
Equity
Sources of Equity
Commercial 
Banks
Finance 
Companies
Other 
Fin. Insts.
Trade Credit Other Business Govt.
Principal 
Owner
Credit 
Card
Other 
Indiv.
Financial Institutions Nonfinancial Business and Government Individuals
Sources of Debt
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
11 
 
Per quanto concerne la categoria delle partecipazioni di capitale, le 
risorse economiche sono fornite perlopiù dal Principal Owner, vale a dire 
colui che detiene la quota maggiore di proprietà aziendale (31.33%). 
Seguono Other Equity, sottoinsieme che racchiude i membri del team di 
start-up, come familiari e amici. Da sottolineare che circa l’80% dei 
finanziamenti di VC deriva dai fondi d’investimento mobiliari.  
All’interno delle 9 categorie di finanziamento tramite debito, le banche 
commerciali sono “in testa” con il 18.75%, seguite dal credito di settore 
con il 15.78%. 
Da una prima analisi si rileva che le piccole aziende sono sostenute 
principalmente dalla proprietà, ma tramite un focus sull’età aziendale si 
ha una visione particolare. Lo studio classifica le aziende in “neonate” 
(0-2 anni), “adolescenti” (3-4 anni), “media età” (5-24 anni), “anziane” 
(>25 anni). Si richiama quindi una similarità con gli stadi di “seed”, 
“start-up”, etc. Emerge che le aziende giovani dipendono principalmente 
dal capitale di rischio (47.90% vs 15.66% delle banche commerciali). 
All’aumentare del consolidamento aziendale, aumenta anche la 
percentuale di approvvigionamento tramite circuito bancario (17.25% 
per aziende formate da più di 25 anni). 
Ai fini dell’elaborato è fondamentale sottolineare che i dati riportano 
una forte dipendenza delle aziende più giovani dalle istituzioni 
finanziare: questo potrebbe rappresentare una violazione alla 
consuetudine (le aziende giovani non hanno garanzie tangibili da offrire, 
quindi si rivolgono raramente al circuito bancario). In realtà, Berger e 
Udell sottolineano come spesso le garanzie vengano offerte non 
dall’azienda stessa, ma dalle ricchezze personali degli Inside Owners. 
Quindi, la prevalenza di un finanziamento “esterno” è in realtà un 
finanziamento “interno”. Si conclude inoltre che le piccole aziende in 
crescita, che operano in settori rischiosi, spesso dipendono da 
finanziamenti di Business Angel e Venture capitalist. Viceversa, le
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
12 
 
imprese con entrate più stabili tendono a ricorrere al finanziamento di 
banche e istituzioni finanziarie (Appendice A – tabella 2). 
 
 Gli investitori istituzionali e professionali intervengono in tutti gli 
stadi della vita di un’impresa, secondo una strategia definita stage 
financing
3
, vale a dire che essi apportano capitale di rischio in misura 
differente in momenti successivi, proporzionalmente alle necessità di 
ogni singola fase.  
L’obiettivo principale di tale metodologia è l’evitare crisi di liquidità, che 
potrebbero senza indugio far derivare la fine del business. Da 
aggiungersi, lo stimolo continuo dato al management della partecipata 
in vista del raggiungimento degli obiettivi.  
 
L’investimento nel capitale di rischio è suddivisibile in informal 
venture capital e in formal venture capital. I Business Angels 
appartengono al primo genere, i Venture Capitalists e i Private Investors 
al secondo.  
 
  
 
 
 
 
 
 
Figura 1 - Investimento nel capitale di rischio 
Fonte: elaborazione propria 
                                            
3
 AIFI, Venture Capital. Capitale di rischio per lo sviluppo, collaborazione di KPMG 
Peat Marwick, prefazione di Vitale M., Edizioni del Sole 24 Ore, Milano, 1987. 
 
Angel 
Finance 
Venture 
Capital 
Private 
Equity
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
13 
 
I Business Angel sono investitori privati che apportano capitale in 
cambio di una partecipazione nell’azienda. L’ammontare 
dell’investimento è ridotto rispetto a quello di un VC e varia a seconda 
se si agisce singolarmente o tramite un network come l’IBAN italiano, il 
BBAA inglese, il BAND tedesco, etc.: fino a 200 mila sterline se investe 
un singolo, circa 1.5 milioni di sterline se investe il network di Business 
Angel
4
.  
La loro peculiarità riguarda lo stadio di vita aziendale in cui 
intervengono: si occupano prevalentemente di seed financing, start up 
financing ed early stage financing
5
. 
Si incrocino i dati dell’Appendice A – tabella 3 e 4 con quelli della tabella 
sotto riportata, tutti riguardanti la Gran Bretagna: a fronte di un lieve 
aumento nel numero degli investimenti effettuati (+9% per BBAA, +5% 
per LINC), si ha una diminuzione del 13% nell’ammontare investito 
complessivamente (da 57.8 a 50.5 milioni di sterline). Questa 
osservazione è un riflesso della recente crisi economica.  
 
 
Grafico 2 - Investimenti dei Network di Business Angel 
Fonte: Mason C.M., Harrison R.T., Business Angel Annual Report 2009-2010, 2011 
                                            
4
 BVCA, A Guide to Private Equity, 2010. 
5
 Mason C.M., Harrison R.T., Business Angel Annual Report 2009-2010, 2011.
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
14 
 
Mentre i Business Angels colmano il funding gap relativo alla 
sperimentazione e all’avvio di un prodotto o servizio, i Venture 
capitalists supportano l’impresa nella fase di crescita e di sviluppo.  
A loro volta, i Private Investors intervengono negli stadi successivi di 
consolidamento e trasformazione.  
I tre soggetti accompagnano quindi la vita dell’impresa dalla 
sperimentazione sino al later stage, assumendo su di sé sia un rischio 
operativo che un rischio finanziario. Inizialmente non è chiaro se si 
troverà un mercato per il prodotto o servizio e, nel caso, se i capitali 
investiti saranno recuperati. 
 
Nella pagina seguente si riporta uno schema riassuntivo nel quale le 
necessità aziendali, in continua evoluzione, si affiancano agli interventi 
di apporto di capitale.  
Per completezza, si sottolinea che i confini tra le tipologie non si 
prestano ad una schematizzazione rigida, ma se ne ritiene comunque 
utile un tentativo.
Capitolo Primo - IL VENTURE CAPITAL 
 
 
15 
 
  
 Vita di un’impresa 
Apporto di capitale 
Sperimentazione 
e avvio: 
early stage financing 
 
Seed capital  
 
Start up capital 
 
First stage capital 
 
Crescita e sviluppo: 
expansion financing,  
development financing 
Second stage capital 
 
Third stage capital 
 
Fourth stage capital 
 
Sostituzione dell’azionariato 
Replacement capital 
 
Management Buy in 
Management Buy out 
Leveraged Buy out 
 
Crisi e ristrutturazione: 
turnaround financing 
Accompagnamento alla quotazione Bridge capital 
 
Figura 3 - Ciclo di vita di un’impresa e relativo apporto di capitale 
Fonte: elaborazione propria