Il credit crunch nei periodi di crisi finanziaria

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Capitolo I 
Il sistema finanziario 
 
1.1 - Il sistema finanziario 
Il sistema finanziario può essere definito come l’insieme delle operazioni di 
trasferimento di risorse di natura finanziaria che avvengono tra unità in 
surplus e unità in deficit. Le risorse finanziarie, in genere, rappresentano 
dei diritti su beni reali. Fra queste la moneta possiede una caratteristica 
specifica di valore come mezzo immediato di pagamento. 
Ogni qualvolta un’unità trasferisce a un’altra un’attività finanziaria a titolo 
di prestito o a titolo di scambio (ricevendo in contropartita un bene reale o 
un’altra attività finanziaria), si dice che l’operazione si svolge nell’ambito 
del sistema finanziario nazionale, qualora le due unità risiedano nel 
medesimo Paese, ovvero del sistema finanziario internazionale, qualora le 
due unità in Paesi differenti. 
Il sistema economico di un Paese si basa su due circuiti distinti, ma 
sovrapposti: uno alimentato dai flussi reali di beni e di fattori produttivi e 
uno alimentato dai flussi finanziari. Il secondo costituisce la contropartita 
monetaria del primo
1
. 
 
1.1.1 - Flussi reale e flussi finanziari 
I due circuiti si basano sullo svolgimento di attività economiche da parte 
degli operatori del sistema economico. Questi ultimi generano un reddito, 
                                                           
1
 Cfr. R. ANGELUCCI - M. DI MICHELE - F. MASTRACCI, L’innovazione finanziaria, la trasformazione dei 
mercati e l’analisi del rischio, Libreria dell’Università Editrice, Pescara, 2005.
9 
 
che viene destinato in parte al consumo e in parte al risparmio, il quale 
permette di traslare i consumi avanti e indietro nel tempo
2
. 
Il risparmio alimenta il processo di investimento in beni strumentali che 
serve a sua volta a ripristinare la capacità produttiva (ammortamento) o a 
incrementarla (investimento vero e proprio); dal confronto tra risparmio ed 
investimento nasce il saldo finanziario.   
A livello del sistema economico complessivo il risparmio deve eguagliare 
gli investimenti. Ciò significa che tutte le risorse finanziarie che vengono 
impiegate devono essere state accumulate originariamente da qualcuno e 
che tutte le risorse finanziarie accumulate devono trovare una forma di 
impiego. 
A livello del singolo operatore, è molto difficile che il risparmio e 
investimento coincidano, e quindi si verificano situazioni di surplus 
finanziario, il cui saldo finanziario è positivo (risparmio maggiore 
dell’investimento), e situazioni di deficit finanziario, in cui il saldo 
finanziario è negativo (risparmio minore dell’investimento). 
Per analizzare le situazioni di surplus e di deficit finanziario a livello 
aggregato, i singoli operatori del sistema economico possono essere 
raggruppati in distinti settori istituzionali, che presentano situazioni 
finanziarie tipiche.  
Il settore famiglie comprende gli individui e i nuclei famigliari nella loro 
duplice funzione di unità di produzione di reddito e di consumo. Esse 
presentano strutturalmente un flusso di risparmio, soprattutto in alcuni 
Paesi
3
. 
                                                           
2
 Infatti, il risparmio può essere definito come una parte del reddito che viene sottratto ai consumi 
presenti per essere destinata ai consumi futuri. 
3
 In Italia, secondo i dati dell’ISTAT, nel secondo trimestre del 2012 la propensione al risparmio delle 
famiglie consumatrici si attesta all’8,1% del reddito complessivo disponibile, in calo rispetto all’11,3% del 
secondo trimestre del 2011 e al 14,9% del primo trimestre del 2009. (Fonte www.istat.it)
10 
 
Il settore imprese non finanziarie raggruppa le aziende la cui funzione 
principale consiste nel produrre beni e servizi non finanziari destinati alla 
vendita. Esse in genere, presentano un fabbisogno finanziario permanente, 
dovuto da un lato all’accumulazione del capitale produttivo e dall’altro alla 
limitata quota coperta dall’autofinanziamento: le risorse mancanti sono 
ottenute mediante l’indebitamento e la raccolta a titolo di capitale. 
Il settore pubblica amministrazione comprende tutte le unità istituzionali 
(Stato ed Enti locali) che, sotto diversa forma e a diverso titolo, sono 
impegnate nella produzione ed erogazione di servizi destinati alla 
collettività e in quanto tali non destinati alla vendita; tali servizi inoltre 
operano una redistribuzione del reddito all’interno del Paese. Le risorse di 
questo settore sono costituite prevalentemente da versamenti obbligatori 
(imposte, tasse e contributi) effettuati da unità appartenenti ad altri settori; 
l’eventuale disavanzo viene colmato con l’emissione di titoli sul mercato. 
Il settore istituzioni finanziarie comprende tutte le unità la cui funzione 
principale consiste nel raccogliere, trasformare e impiegare le disponibilità 
finanziarie delle unità in avanzo (banche ed intermediari finanziari), ivi 
comprese le autorità bancarie centrali. 
Il riequilibrio tra le posizioni finanziarie dei diversi settori viene ottenuto 
mediante un trasferimento di risorse finanziarie dalle unità in surplus alle 
unità in deficit, che si concretizza nella creazione di uno strumento 
finanziario cioè uno strumento tecnico-giuridico che specifica le condizioni 
del trasferimento stesso e precisa i diritti e i doveri delle controparti. Tale 
strumento costituisce un’attività finanziaria per l’unità in avanzo in quanto 
strumento rappresentativo di un credito o di una partecipazione e una 
passività finanziaria per l’unità in disavanzo in quanto strumento 
rappresentativo di un debito.
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1.1.2 – Il trasferimento delle risorse finanziarie    
Il trasferimento delle risorse finanziarie tra i diversi operatori avviene sui 
mercati finanziari che si caratterizzano per la presenza di due circuiti di 
scambio differenti: uno diretto e l’altro indiretto
4
. 
Il circuito diretto comporta il passaggio delle risorse direttamente dall’unità 
in avanzo all’unità in disavanzo. Questo circuito presuppone, come fattore 
facilitante, l’esistenza di mercati mobiliari in cui il trasferimento viene 
effettuato attraverso strumenti impersonali e standardizzati, distribuiti 
secondo regole prefissate. I mercati mobiliari moderni necessitano, per 
funzionare, di strutture (spazi, sistemi informativi, sistemi di esecuzione 
delle transazioni e di compensazione), organi di gestione, operatori di 
diverso tipo e con diversi ruoli, regole di comportamento, istituzioni di 
controllo. Pertanto la loro nascita non è spontanea, ma è dovuta all’insieme 
di operatori che riconoscono in queste strutture una fonte di interesse 
comune, oppure all’intervento dello Stato. 
Il circuito indiretto presuppone, invece, l’esistenza di intermediari 
finanziari che si interpongono tra le unità in avanzo e le unità in disavanzo 
e realizzano una trasformazione tra le condizioni di scambio richieste da 
una parte e quelle domandate dalla controparte, sopportando i relativi 
rischi. 
L’intermediario quindi stipula due diversi contratti assumendo la figura sia 
di prenditore sia di datore di risorse; tipico esempio di tale figura di 
intermediario è la banca (azienda di credito), che raccoglie depositi verso il 
pubblico ed eroga crediti. 
Bisogna precisare che anche molte delle forme di trasferimento diretto 
richiedono i servizi di particolari istituzioni finanziarie che però non si 
                                                           
4
 Cfr. R. ANGELUCCI - M. DI MICHELE - F. MASTRACCI, L’innovazione finanziaria, la trasformazione dei 
mercati e l’analisi del rischio, Libreria dell’Università Editrice, Pescara, 2005.
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interpongono in forma duratura, ma solo temporaneamente e 
strumentalmente per allacciare in un rapporto diretto unità di avanzo e unità 
di disavanzo. 
 
1.1.3 – Definizione del sistema finanziario  
Il sistema finanziario di un Paese può essere definito come l’insieme di 
mercati, intermediari e strumenti coinvolti nel processo di mobilizzazione 
e allocazione delle risorse finanziarie
5
. 
In particolare: 
 i mercati finanziari sono costituiti dall’insieme delle strutture nelle 
quali si svolge il trasferimento di risorse; 
 gli intermediari finanziari permettono o facilitano l’attività di 
trasferimento; 
 gli strumenti finanziari sono i mezzi attraverso i quali avviene il 
trasferimento; 
 le autorità di vigilanza  controllano la correttezza e trasparenza delle 
negoziazioni e la solvibilità degli intermediari. 
 
1.1.4 - L’articolazione del sistema finanziario 
Il sistema finanziario, quindi, rappresenta la struttura attraverso cui, in 
un’economia moderna, si svolge l’attività finanziaria, cioè la produzione e 
l’offerta dei servizi finanziari
6
. 
Gli strumenti finanziari sono una particolare categoria di contratti aventi 
per oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria. 
                                                           
5
 Cfr. G. FORESTIERI, P. MOTTURA, Il sistema finanziario, EGEA, Milano, 1998. 
6
 Cfr. A. FUSCONI, Economia e struttura dei sistemi finanziari, EGEA, Milano, 1999.
13 
 
I mercati finanziari sono mercati specializzati nella negoziazione di 
strumenti finanziari. 
Gli intermediari finanziari sono una speciale classe di imprese che 
svolgono essenzialmente attività finanziaria, un’attività cioè basata sulla 
produzione e sulla negoziazione di strumenti finanziari e sull’offerta di 
servizi connessi alla circolazione degli strumenti stessi
7
. 
Data la natura dell’attività svolta, il funzionamento del sistema finanziario 
avviene in un contesto di regole e di controlli. La quarta componente della 
struttura del sistema è quindi costituita dalle Autorità di Vigilanza. 
 
1.2 – I mercati finanziari e strumenti finanziari di riferimento  
I mercati finanziari sono luoghi fisici o (come al giorno d’oggi è sempre 
più frequente) realtà virtuali supportate da piattaforme tecnologiche 
all’interno dei quali si realizza, attraverso la partecipazione fisica degli 
operatori o, rispettivamente, tramite il loro collegamento in remoto via 
computer, lo scambio di strumenti finanziari
8
. 
I mercati finanziari presentano un’articolazione complessa che può essere 
rappresentata a diversi livelli e da vari punti di vista al fine di giungere a 
una loro classificazione. 
Un primo livello di articolazione riguarda il profilo della  natura 
economica degli strumenti scambiati. Da questo punto di vista si 
distinguono: 
 il mercato creditizio, nel quale sono negoziati strumenti di natura 
creditizia (per esempio mutui e depositi) creati dagli intermediari 
creditizi e come tali riferibili ai circuiti indiretti; in tale mercato gli 
                                                           
7
 Cfr. G. FORESTIERI, P. MOTTURA, Il sistema finanziario, op. cit. 
8
 Cfr. P. LUIGI FABRIZI, Finanza, EGEA, Milano, 2012.
14 
 
scambi presentano caratteristiche di personalizzazione nel senso che 
le quantità scambiate e soprattutto i prezzi, rappresentati dai tassi 
d’interesse, si formano in maniera difforme in relazione alla forza 
contrattuale dei singoli scambisti (si pensi, per esempio, ai tassi 
d’interesse sui depositi bancari che evidentemente sono diversi da 
deposito a deposito in diretta relazione agli importi depositati e alla 
natura e al peso del soggetto depositante); 
 il mercato mobiliare, nel quale sono negoziati strumenti di natura 
creditizia (per esempio obbligazioni), di natura partecipativa (per 
esempio azioni), di natura derivata (per esempio opzioni) che hanno 
in comune lo status di valori mobiliari e la riferibilità ai circuiti 
diretti per assicurare il collegamento diretto tra le unità in surplus 
finanziario e le unità in deficit finanziario; in tale mercato gli scambi 
presentano caratteristiche di standardizzazione nel senso che le 
quantità scambiate e soprattutto i prezzi, rappresentati dai tassi di 
rendimento o dalle quotazioni dei singoli strumenti, si formano in 
maniera uniforme in relazione all’operare dell’insieme delle forze di 
mercato (si pensi per esempio ai tassi di rendimento dei titoli di stato 
o ai prezzi delle azioni che evidentemente sono uguali per tutti gli 
scambisti e sono generati dall’interagire dell’offerta e della domanda 
complessive). 
Ulteriori livelli di articolazione discendono, specificatamente con 
riferimento al mercato mobiliare, dalla considerazione dei profili attinenti 
le caratteristiche degli strumenti oggetto di scambio e le caratteristiche 
degli scambi. 
Per quanto riguarda le caratteristiche degli strumenti oggetto di scambio, i 
profili da considerare sono, seguendo un percorso di sempre maggiore
15 
 
dettaglio e analiticità, quello del ciclo di vita, quello della durata, quello 
della configurazione giuridica, quello delle peculiarità tecniche. 
Con riferimento al ciclo di vita si distinguono: 
 il mercato primario nel quale sono negoziati strumenti finanziari di 
nuova emissione e si sviluppano le fasi del ciclo di vita rappresentate 
dalla stessa emissione, dall’eventuale quotazione, dalla 
sottoscrizione e dal collocamento; 
 il mercato secondario nel quale sono negoziati strumenti finanziari 
già in circolazione e si sviluppano le fasi del ciclo di vita 
rappresentate dalla negoziazione, dalla liquidazione, dal regolamento 
e dalla custodia. 
Con riferimento alla durata si distinguono: 
 il mercato monetario nel quale sono negoziati strumenti finanziari a 
breve termine intendendo per tali quelli con scadenza non superiore 
ai 12 mesi e i cui comparti principali sono il mercato dei depositi 
interbancari, il mercato dei titoli di stato – tipo, con riferimento al 
nostro paese, i Buoni Ordinari del Tesoro (BOT) –, il mercato delle 
operazioni pronti contro termine, il mercato della carta commerciale, 
il mercato delle accettazioni bancarie; 
 il mercato dei capitali nel quale sono negoziati strumenti finanziari a 
medio e a lungo termine intendendo per tali quelli con scadenza 
superiore ai 12 mesi e i cui comparti principali sono il mercato dei 
titoli di stato tipo, sempre con riferimento al nostro paese, i 
Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ), i Buoni del Tesoro 
Poliennali (BTP), i Certificati di Credito del Tesoro a cedola 
variabile ancorata al tasso di rendimento dei BOT semestrali (CCT)
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o al tasso interbancario Euribor semestrale (CCTeu), i Buoni del 
Tesoro Poliennali Indicizzati alla Inflazione Europea (BTP€i), i 
Buoni del Tesoro indicizzati all’inflazione italiana (BTPItalia) il 
mercato delle obbligazioni, il mercato delle azioni, il mercato degli 
strumenti derivati. 
Con riferimento alla configurazione giuridica si distinguono: 
 il mercato degli strumenti di debito nel quale sono negoziati 
strumenti rappresentativi di rapporti di natura creditizia e i cui 
comparti tipici sono il mercato dei titoli di stato a breve, a medio e a 
lungo termine e il mercato obbligazionario; 
 il mercato degli strumenti di partecipazione al capitale nel quale 
sono negoziati strumenti rappresentativi di quote di proprietà 
portatori di diritti amministrativi (per esempio il diritto di voto) e di 
diritti patrimoniali (per esempio il diritto al dividendo nel caso di 
distribuzione degli utili) e il cui comparto tipico è il mercato 
azionario; 
 il mercato degli strumenti che comportano facoltà oppure obblighi 
riferiti a strumenti sottostanti e in relazione ai quali si formano i 
prezzi e il cui comparto tipico è il mercato degli strumenti derivati. 
Con riferimento alle peculiarità tecniche si distinguono: 
 nell’ambito del mercato dei titoli di stato, il mercato dei titoli senza 
cedola tipo BOT e CTZ, il mercato dei titoli a tasso fisso tipo BTP, il 
mercato dei titoli a tasso variabile tipo CCT e CCTeu, il mercato dei 
titoli indicizzati tipo BTP€i e BTPItalia; 
 nell’ambito del mercato obbligazionario, il mercato delle 
obbligazioni ordinarie (comprensivo delle obbligazioni a tasso fisso,
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delle obbligazioni a tasso variabile e delle obbligazioni indicizzate), 
il mercato delle obbligazioni convertibili, il mercato delle 
obbligazioni cum warrant, nonché per tutti i suddetti tipi di 
obbligazioni, con riferimento all'aspetto specifico degli emittenti, il 
mercato dei corporate bonds (obbligazioni emesse dalle imprese non 
finanziarie) e il mercato delle obbligazioni bancarie (obbligazioni 
emesse dalle banche); 
 nell’ambito del mercato azionario, il mercato delle azioni ordinarie, 
il mercato delle azioni di risparmio, il mercato delle azioni 
privilegiate; 
 nell’ambito del mercato degli strumenti derivati, il mercato delle 
opzioni, il mercato dei futures, il mercato degli swap. 
Per quanto riguarda le caratteristiche degli scambi, i profili da considerare 
sono, seguendo anche in questo caso un percorso di sempre maggiore 
dettaglio e analiticità, quello dell’assetto proprietario, quello della 
configurazione organizzativa, quello del sistema di negoziazione, quello 
del sistema di liquidazione, quello della regolamentazione, quello della 
dimensione geografica. 
Con riferimento all’assetto proprietario si distinguono: 
 i mercati pubblici che sono di emanazione diretta dello stato e che 
sono preposti allo svolgimento di una funzione d’interesse generale 
(un esempio è rappresentato dal nostro mercato di borsa prima del 
1998 allorché è stato privatizzato ed esempi attuali sono costituiti dai 
mercati di borsa di Istanbul e di Varsavia); 
 i mercati privati che sono organizzati e gestiti da società per azioni e 
che operano secondo principi di economicità e di efficienza (esempi 
sono rappresentati ancora dal nostro attuale mercato di borsa gestito
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dalla Borsa Italiana S.p.A. dopo la richiamata privatizzazione del 
1998 e dalla gran parte dei mercati di borsa americani, asiatici ed 
europei gestiti da apposite società-mercato). 
Con riferimento alla configurazione organizzativa si distinguono: 
 i mercati  fisici che sono localizzati in un luogo fisico, tipicamente 
rappresentato da un edificio, dove gli operatori si riuniscono per 
svolgere gli scambi e gridano le loro offerte di acquisto e di vendita 
(un esempio è rappresentato dal New York Stock Exchange, 
denominato con l’acronimo NYSE Euronext a Wall Street); 
 i mercati telematici che hanno natura virtuale nel senso che 
funzionano attraverso una piattaforma tecnologica che permette agli 
operatori di svolgere gli scambi tramite il collegamento in remoto via 
computer (esempi sono rappresentati dal nostro Mercato Telematico 
Azionario, denominato con l’acronimo MTA, e dal nostro Mercato 
Telematico Obbligazionario, denominato con l’acronimo MTO). 
Con riferimento al sistema di negoziazione si distinguono: 
 i mercati ad asta (detti anche mercati order driven in quanto la 
formazione dei prezzi è guidata dagli ordini di acquisto e di vendita) 
nei quali le negoziazioni si svolgono attraverso intermediari che 
operano per conto terzi (si tratta dei cosiddetti broker) e che 
presentano gli ordini di acquisto e di vendita ricevuti dagli investitori 
concentrandoli in un determinato momento oppure articolandoli 
lungo l’intera giornata di svolgimento degli scambi a seconda che si 
tratti rispettivamente di un’asta a chiamata o di un’asta continua (un 
esempio è rappresentato dal nostro MTA nel quale l’apertura e la