Il comportamento delle banche centrali: confronto tra FED e BCE

che adottano le banche centrali per informare il pubblico della direzione che assumerà la 
politica monetaria. 
Nella seconda parte della tesi, evidenzio le differenze tra le due principali banche centrali: la 
Federal Reserve e la Bance Centrale Europea. 
Nel terzo capitolo analizzo i diversi approcci alla gestione della politica monetaria; in 
particolare nel paragrafo 3.1 prendo in esame lo schema teorico di riferimento alla base della 
strategia di politica monetaria ed evidenzio come, nel caso della Federal Reserve, questa è 
riconducibile alla Taylor Rule, poiché come evidenziato anche dall’esperienza storica, la Fed 
come obiettivo finale ha indicato nel proprio statuto sia il perseguimento dell’obiettivo di 
bassa inflazione sia il perseguimento dell’obiettivo di crescita sostenibile dell’output. Tuttavia 
tale schema teorico, criticato da molti perchè rende la politica monetaria scarsamente 
trasparente e prevedibile, negli ultimi anni, grazie all’utilizzo di una strategia di 
programmazione e standardizzazione degli interventi compiuti dalla banca centrale, è 
divenuto molto più facilmente interpretabile da parte degli operatori di mercato. 
Al contrario la Bce ha indicato nel’ suo statuto, come traguardo, il perseguimento di un 
obiettivo d’inflazione inferiore o uguale al 2% nel medio-lungo periodo, che consente un 
certo grado di flessibilità nella gestione della politica monetaria, in caso di shock. Tuttavia lo 
schema teorico di riferimento non è esattamente riconducibile allo schema dell’Inflation 
Targeting, ma piuttosto viene definito come l’approccio dei due pilastri : analisi economica e 
analisi monetaria. In particolare l’analisi monetaria ha perso la sua validità nel corso degli 
anni, a seguito dell’innovazione degli strumenti finanziari, portando la banca centrale alla 
decisione di trasformarla da variabile di policy a variabile di riferimento. 
Altro aspetto che differenzia le due banche centrali è il sistema di misurazione dell’inflazione, 
descritto nel paragrafo 3.2, che nel caso della Bce, è misuarata dall’indice IPCA che si 
caratterizza per il fatto che non considera la distinzione tra componente core e food & energy; 
 2
distinzione che viene fatta dalla Fed sulla base dell’idea che la componente core rappresenta 
l’inflazione prodotta dal paese, mentre la componente food & energy rappresenta l’inflazione 
su beni principalmente importati, che possono causare shock in misura solo temporanea e 
pertanto, secondo la Fed, è opportuno depurare l’indice d’inflazione di questa componente per 
evitare di ottenere un risultato “falsato” ai fini delle decisioni di politica monetaria. 
Il paragrafo 3.3 affronta la struttura del sistema di vigilanza, che nel caso della Bce, è in 
continua evoluzione e che prevede la divisione nel caso dei conglomerati finanziari tra home 
country e host country, i quali indicano rispettivamente il paese di “residenza” dell’organismo 
transnazionale ed il paese “ospitante” delle varie branches. Tuttavia questa duplice struttura, 
che a sua volta si articola in diversi gradi di frammentazione settoriale a seconda del paese, 
richiede un grado di cooperazione tra i vari organismi di vigilanza nazionali e proprio alla 
luce dell’ultima crisi finanziaria è diventato molto più sentito il problema di una 
“centralizzazione” del sistema di vigilanza a livello europeo, per la sempre maggiore presenza 
di conglomerati finanziari. 
Il quadro del modello statunitense si fonda su multipli, e in alcuni casi competitivi, 
supervisori a livello nazionale e federale. Le banche e le istituzioni finanziarie sono soggette a 
supervisione sia a livello nazionale sia federale, mentre le società assicurative solo a livello 
nazionale. Gli Usa hanno un duplice sistema bancario, nel quale le banche possono scegliere 
tra licenza a livello nazionale e a livello di stato federale. 
Riassumendo, il sistema statunitense ha alcuni elementi del modello funzionale, ma mantiene 
anche un orientamento settoriale. La banca centrale (la Fed) è responsabile per la stabilità 
sistemica ed ha ampie responsabilità in termini di supervisione prudenziale, mentre ad altre 
agenzie (in particolare la SEC) è affidato il compito di proteggere l’interesse degli investitori 
(Padoa-Schioppa, 2003). Come quello europeo, il modello di supervisione statunitense sta 
vivendo un processo di transizione. L’ultimo modello non è ancora chiaro; da un lato, le 
 3
restrizioni sull’unione di differenti attività finanziarie sono state abolite consentendo la nascita 
di conglomerate finanziarie, dall’altro lato, la supervisione conserva ancora divisioni settoriali 
con il coordinamento cross-settoriale da parte della Fed. 
L’ultimo aspetto, affrontato nel paragrafo 3.4, riguarda la gestione dell’instabilità finanziaria e 
soprattutto le problematiche ad essa connesse: innanzitutto le cause dell’instabilità finanziaria 
ed i suoi possibili effetti, in particolare il moral hazard ed il fenomeno del “too big to fail”; 
altro aspetto molto dibattuto è se bisogna considerare la stabilità finanziaria come un obiettivo 
della banca centrale e quale peso deve assumere in relazione agli altri obiettivi, stabilità dei 
prezzi e massimizzazione dell’output; infine l’aspetto del credito di ultima istanza e quindi il 
“salvataggio” di banche da parte delle banche centrali che deve essere consentito solo in 
occasioni straordinarie che possono pregiudicare la crescita economica. 
Nel quarto capitolo il confronto tra le due banche centrali si sposta sul diverso atteggiamento 
assunto nella gestione della politica monetaria durante la crisi finanziaria iniziata nell’agosto 
2007. Dopo aver analizzato nel paragrafo 4.1 alcune delle cause e l’evoluzione che ha assunto 
la crisi negli ultimi mesi, nel paragrafo 4.2 si descrivono i vari interventi di politica monetaria 
compiuti dalla Federal Reserve e dalla Bce per fronteggiare la situazione di illiquidità che si è 
verificata sui mercati, ponendo l’accento sul fatto che gli interventi della Fed sono stati sia 
riduzioni dei tassi d’interesse sia iniezioni di liquidità in diverse forme, come le TAF (Term 
Auction Facility), sia accettazione di una più vasta gamma di classi di assets come garanzie a 
fronte dei repo (repurchase agreement); al contrario la Bce è intervenuta in maniera decisa nel 
garantire il funzionamento del mercato interbancario attraverso interventi sulla liquidità, 
anche in coordinamento con le altre banche centrali, ma non è mai intervenuta con la 
riduzione dei tassi d’interesse, perché il tasso d’inflazione nell’UE è molto superiore al livello 
obiettivo. 
 4
Nel paragrafo 4.3 si affrontano le possibili implicazioni che possono avere le diverse strategie 
di politica monetaria ed in particolare il dibattito si è sviluppato a seguito dell’atteggiamento 
della Fed, perché secondo molti studiosi un intervento così deciso per “salvare” il mercato e le 
banche provocherà un incentivo all’assunzione di maggiori rischi da parte delle banche e dei 
privati. Tale visione non è condivisa da Poole che spiega come l’intervento della Fed, poiché 
compiuto per evitare un eccessivo deteriorarsi dei fondamentali dell’economia, è stato 
efficace, anzi un mancato intervento da parte della banca centrale, avrebbe provocato, come 
nella crisi del 1929, una situazione di recessione economica molto forte. Sul fronte opposto si 
colloca l’atteggiamento della Bce, che anche in considerazione del fatto che le prospettive di 
crescita nell’area Euro saranno superiori rispetto a quanto si verificherà negli Usa, non ha 
provveduto a ridurre il tasso ufficiale di sconto, viste le crescenti pressioni inflazionistiche. 
Nel paragrafo 4.4 vengono riportate le soluzioni proposte, durante il Financial Stability Forum 
del 7 aprile 2008, per prevenire l’insorgere di tali crisi finanziarie. 
Il report propone cinque azioni nelle seguenti aree: rafforzare la supervisione prudenziale del 
capitale, della liquidità e della gestione dei rischi, migliorare la trasparenza e la valutazione,  
adottare cambiamenti nel ruolo e negli usi dei rating di credito, rafforzare la reattività delle 
autorità ai rischi, creare una solida organizzazione per fronteggiare situazioni di stress nel 
sistema finanziario. 
  
 
 
 5
  
 
CAPITOLO I 
 
IL PROBLEMA REGOLE-DISCREZIONALITA’ 
 
 
1.1 Il modello Barro-Gordon 
 
 
La concezione che la banca centrale potrebbe essere soggetta ad una distorsione 
inflazionistica affonda le sue radici nella letteratura dell’incoerenza temporale, argomento 
affrontato e studiato per la prima volta da Kydland e Prescott nel 1977 e Barro e Gordon nel 
1983. 
Nell’approccio dell’incoerenza temporale, la “Grande Inflazione” degli anni ’70 viene 
ricondotta, come ogni altra fase inflazionistica, all’esistenza di un bias inflazionistico 
nell’economia. 
L’idea di Barro e Gordon parte dal fatto che nella gestione della politica monetaria in maniera 
discrezionale, la banca centrale può stampare più moneta e creare più inflazione di quella 
attesa dal pubblico. I benefici di una sorpresa inflazionistica comprendono sia un’espansione 
della domanda aggregata sia una riduzione del valore reale delle passività dello Stato. 
Ma, chiaramente, la creazione di una bias inflazionistica provoca benefici e costi; la banca 
centrale nel determinare il proprio comportamento analizza il trade-off tra i due attraverso la 
sua funzione obiettivo valida per un periodo : 
    )(b2)
2
a
(z
e
ttttt
 Σ  ΣΣ      dove a,                          (1) 
Il primo termine 
0 !
t
b
    2
2
t
a
Σ ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
, rappresenta i costi dell’inflazione, mentre il secondo termine 
 , rappresenta i benefici derivanti da uno shock inflazionistico.  )(b
e
ttt
 Σ   Σ
 6
Ma, se consideriamo più periodi, l’obiettivo al tempo t è rappresentato dalla minimizzazione 
del valore attuale atteso del costo : 
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠
    
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
    
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
  
    
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
  
    ...2
11
1
1
1
1
1
1
t
tt
t
t
tt
z
rr
z
r
zEZ ,           (2) 
dove r
t
 è il tasso di sconto che si applica tra il periodo t e t+1. 
Se si conduce una politica monetaria in maniera discrezionale, il costo è dato da 
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
  
2
t
a
b
2
1
z .                         (3) 
Se la politica monetaria è condotta secondo una regola che permette di legare l’inflazione  
t
 3  ad una serie di variabili, per cui l’obiettivo è quello di ottenere un’inflazione attesa 
uguale a quella effettiva  ed un’inflazione obiettivo = 0, il costo derivante da tale 
regola è .                         (4) 
Pertanto i costi derivanti da una politica monetaria secondo le regole sono più bassi di quelli 
derivanti da una politica monetaria gestita con discrezionalità.      
e
t
 3
t
 3
*
t
 3
0z
*
t
  
Se, invece, le persone hanno aspettative di inflazione pari a 0, i policymaker potrebbero 
generare un tasso d’inflazione positivo per garantire i benefici derivanti da uno shock 
inflazionistico.  
Infatti i costi attesi derivanti da una politica monetaria con sorpresa inflazionistica sono 
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
    
2
t
a
b
2
1
)Z(E           (5) 
In questo caso i costi attesi sono più bassi di quelli derivanti da una politica monetaria 
secondo le regole     0z
*
t
  , che rappresenta l’equilibrio di second best. 
La sorpresa conduce a risultati migliori, perché lo shock inflazionistico elimina parte delle 
distorsioni nell’economia.     
 7
Tuttavia questo tipo di sorprese non si possono realizzare sistematicamente nella condizione 
di equilibrio, poiché il pubblico adegua le aspettative d’inflazione per eliminare tali sorprese. 
Quindi in questo caso si realizza il fenomeno delle aspettative autorealizzantesi, per cui 
all’aumentare dell’offerta di moneta si ottiene un tasso d’inflazione di equilibrio più elevato. 
Gli studi condotti da Barro e Gordon evidenziano che una maggiore attenzione verso le regole 
a discapito della discrezionalità, elimina la potenziale sorpresa inflazionistica, ottenendo così 
un tasso d’inflazione più basso nel caso in cui si adotti una politica monetaria secondo le 
regole anziché una secondo la discrezionalità. 
Inoltre il ricorso delle banche centrali a creare sorprese inflazionistiche, come visto sopra, è 
possibile per un solo periodo di tempo, poiché in seguito il pubblico adegua le aspettative 
d’inflazione e non si verificherà più una sorpresa inflazionistica e, nello stesso tempo, la 
banca centrale perderà di credibilità. 
Dal momento che il rapporto tra banca centrale e privati si svolge su più periodi, la 
reputazione della banca centrale costituisce un vincolo ad un comportamento non 
inflazionistico ed un incentivo al rispetto delle regole. 
Tuttavia nell’applicazione di alcune regole, si può notare come  il risultato di equilibrio risulti 
essere una situazione intermedia tra il risultato ottenibile sotto la gestione discrezionale della 
politica monetaria ed il risultato ottenibile sotto la gestione secondo la regola ideale; infatti 
risulta essere superiore al primo ed inferiore al secondo. 
La scelta sull’opportunità di creare una sorpresa inflazionistica è spiegata dall’equazione 
 > ≅
2
*
1t1tt
a
b
2
1
q)zz(qEtEnforcemen  ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
      
    
      (6) 
 8
Tale equazione parte dal presupposto che i benefici derivanti dalla creazione di una bias 
inflazionistica nel periodo t, produrranno costi nel periodo successivo t+1 che devono essere 
scontati per il fattore 
t
t
r1
1
q
  
  . 
L’enforcement rappresenta il valore attuale della perdita derivante dalla trasgressione delle 
regole. 
Le autorità monetarie rispettano le regole nel periodo t se l’enforcement è almeno tanto 
grande quanto la temptation, cioè se 
 >  ≅)zz(qEtenforcemen0)zz(ETemptation
*
1t1ttt
*
t     
                   (7)  
Da qui si arriva a definire la best enforceable rule per la quale il tasso d’inflazione è 
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
  
  
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
   3
q1
q1
a
b
*
                        (8) 
ed il costo atteso per ogni periodo è  
2
2
*
t
q1
q1
a
b
2
1
)z(E
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
  
  
 ≈
 ≈
…
 ≡
 ↔
 ↔
←
 ♠
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
 .                      (9) 
In effetti con 0<q<1, il tasso d’inflazione, л*, è intermedio tra la regola ideale, 0, e la 
discrezionalità, b/a e q è il fattore di sconto medio che pondera tale rapporto. 
Ad esempio, un valore di q basso che rappresenta un elevato fattore di sconto, implica una 
politica monetaria altamente discrezionale e quindi un elevato valore di л* e viceversa nel 
caso di un valore di q elevato. 
Anche il costo atteso espresso nella (9) è un livello intermedio tra il costo secondo la regola 
ideale, pari a 0, e quello secondo dicrezionalità, che è 
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
2
a
b
2
1
. 
Tuttavia si ricorda sempre che tale regola è sempre una soluzione di second best, perché è 
inferiore a quella che crea una sorpresa inflazionistica. 
 9
Ma quest’ultima non può essere applicata sistematicamente, poiché come si diceva in 
precedenza, le persone rivedono le loro aspettative di inflazione e quindi nei periodi 
successivi si otterrà un livello d’inflazione di equilibrio più elevato. 
In ogni caso la best enforceable rule produce costi inferiori a quelli derivanti dalla regola 
secondo discrezionalità. 
Altro aspetto che emerge dalla (8) è il fatto che il tasso d’inflazione л* dipende dal rapporto 
b/a, che rappresenta i benefici derivanti da uno shock inflazionistico. 
Un incremento di tale rapporto, fa crescere la temptation che comporta un aumento di л*. 
Questo è possibile sia nel caso in cui i valori di a siano particolarmente bassi sia quando i 
valori di b risultano particolarmente alti. 
In alcuni precedenti studi,Barro e Gordon hanno notato che questo si verifica in determinati 
casi (1): 
-  quando il tasso di disoccupazione naturale è elevato, 
- durante una recessione, 
- durante una guerra o periodi in cui la spesa pubblica cresce rapidamente, 
- in presenza di un elevato debito pubblico. 
In generale si può affermare che un elevato valore di b conduce ad un elevato valore di л*, 
cioè un elevato tasso di espansione dell’offerta di moneta da parte delle banche centrali; 
pertanto la credibilità di una banca centrale dipende dai costi in cui essa incorre se perde la 
reputazione. 
Inoltre l’evoluzione degli studi sul problema della distorsione inflazionistica suggerisce che 
l’indipendenza della banca centrale, essenzialmente definibile come autonomia dalle pressioni 
politiche, è un elemento chiave per la sua risoluzione.  
Infatti, molti studiosi sembrano concordare sul fatto che i banchieri centrali devono essere del 
tutto indipendenti dai loro governi, perché questi ultimi hanno la tendenza a spendere troppo 
 10
ed impediscono ai primi di svolgere al meglio la loro funzione, ovvero mantenere la stabilità 
del livello dei prezzi. Gli approcci principali che danno soluzione al problema sono di due 
tipi: l’approccio del banchiere centrale “conservatore” e l’approccio dei contratti di 
performance. 
 
1.2 Il modello di Rogoff 
 
Rogoff (1985) sostiene che la società può diventare maggiormente benestante nominando un 
banchiere centrale che non condivide la funzione obiettivo sociale, ma pone un peso maggiore 
sulla stabilizzazione del tasso di inflazione, piuttosto che sulla stabilizzazione 
dell’occupazione. Viene ampiamente riconosciuto che, anche se un paese ha una banca 
centrale perfettamente benevolente (che tenta, cioè, di massimizzare la funzione del benessere 
sociale), può soffrire a seguito di un tasso di inflazione che è sistematicamente troppo elevato. 
Supponiamo, per esempio, che una distorsione (come la tassazione sul reddito) renda 
subottimale il tasso di occupazione. Ne consegue che l’inflazione può crescere poiché coloro 
che determinano i salari razionalmente temono che la banca centrale cercherà di avere 
vantaggi dalle rigidità nominali di breve termine per aumentare sistematicamente 
l’occupazione.  
Solo fissando elevati tassi di inflazione salariale, coloro che determinano i salari possono 
scoraggiare la banca centrale dal cercare di ridurre il salario reale sotto il loro livello 
obiettivo.  
Tale problema di incoerenza temporale può essere risolto, come dice appunto Rogoff (1985), 
nominando un Governatore conservatore a capo della banca centrale, o dando incentivi 
concreti a raggiungere un obiettivo monetario intermedio. Nominando un agente conservatore 
 11
a capo della banca centrale, o dando ad essa degli incentivi per arrivare ad un obiettivo 
monetario intermedio, è possibile indurre una contrattazione dei salari meno inflazionistica. 
Tutto ciò avviene al costo della distorsione delle risposte della banca centrale a disordini non 
anticipati, come la risposta agli shock dell’offerta e comunque costituisce un costo poiché, 
sebbene la banca centrale non può sistematicamente aumentare l’occupazione (dal momento 
che gli agenti privati anticipano i suoi incentivi ad inflazionare), la politica monetaria può 
anche essere usata per stabilizzare l’inflazione e l’occupazione intorno ai loro livelli medi 
determinati dal mercato; perciò, un targeting monetario rigido è appropriato solo in 
determinati casi.  
È importante mettere in evidenza che, mentre il targeting monetario flessibile è preferibile sia 
alla politica monetaria pienamente discrezionale sia al targeting monetario rigido, non è 
necessariamente la soluzione di first-best, ovvero l’optimum.  
Questo dipende dalla fonte della distorsione del mercato del lavoro sottolineata che causa un 
livello di occupazione, determinato dal mercato, troppo basso.  
Una soluzione di second-best, che non fa nulla per aumentare il livello medio 
dell’occupazione, servirebbe per imporre legalmente una regola dell’offerta di moneta 
completamente stato-contingente, ma è solo quando le soluzioni di first-best e di second-best 
sono troppo costose o irraggiungibili che il targeting monetario (o la nomina di un banchiere 
centrale “conservatore”) dovrebbe essere usato come soluzione di third-best. 
Analizziamo ora il benessere che deriva alla società sotto la guida della politica monetaria da 
parte di un banchiere centrale “conservatore”, il quale risulta essere una risposta alternativa e 
meno drastica.  
Rogoff dimostra che la società può rendersi maggiormente benestante attraverso la selezione 
di un agente a capo della banca centrale indipendente, di cui è risaputo il sostenimento di un 
peso maggiore sulla stabilizzazione dell’inflazione (relativamente alla stabilizzazione 
 12
dell’occupazione), rispetto a quanto incluso nella funzione di perdita della società. 
Quest’ultima dipende dalle deviazioni dell’occupazione e dell’inflazione dai loro livelli 
ottimali (desiderati dalla società): 
2'
t
2'
ttt
)()n
~
n(  Σ   Σ Φ       /          (1) 
Nella scelta tra diversi candidati, non è mai ottimale scegliere colui del quale già si conosce la 
scarsa attenzione alla disoccupazione. 
Supponiamo, per esempio, che nel periodo t-1 la società selezioni un agente che andrà a capo 
della banca centrale nel periodo t. La reputazione di questo individuo riguarda la conoscenza 
della sua funzione obiettivo, ovvero, se egli viene nominato per dirigere la banca centrale, 
massimizzerà la seguente funzione obiettivo (dove, il termine temporale t viene omesso in 
quanto il suo significato è ovvio): 
2'2'
))(()n
~
n(I  Σ   Σ Η   Φ                     (2) 
dove (χ+ε)>0. Quando ε è strettamente maggiore di zero, allora questo agente pone un peso 
relativo sull’inflazione più ampio rispetto a quanto fa la società. 
Il valore atteso della funzione di perdita della società sotto il regime “I” è il seguente: 
II2'I
)n
~
n(  ∗   3 Φ       /          (3) 
Per risolvere il valore di ε che minimizza ΛI, calcoliamo le derivate che riguardano la 
precedente equazione rispettivamente a ε: 
 Γ Η
 ∗ Γ
  
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
 Γ Η
 3 Γ
 Φ  
 Γ Η
 / Γ
III
         (4a) 
    
 ≈
≈
 ≈
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ↔
 ↔
 ↔
 ←
 ♠
 Η   Φ  ∆
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♥
 ♣
 ∆
 Η
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣
 Κ
 ς
  
 Γ Η
 ∗ Γ
  
3
2
2
2
2
z
I
2         (4b) 
 13
32
'
I
)(
a
n
~
n
2
 Η   Φ
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠
 ÷
 ÷
 ≠
 •
 ♦
 ♦
 ♥
 ♣  
    
 Γ Η
 3 Γ
          (4c) 
Definiamo εmin come il valore di ε che minimizza ΛI. Siamo pronti per provare il seguente 
teorema. 
Teorema: per  φ   Η   !
min'
0,n
~
Occorre evidenziare che ε>-χ per assunto. Perciò, analizzando l’equazione (4c), è 
strettamente negativo. Bisogna notare inoltre, dall’analisi dell’equazione (4b), che è 
strettamente negativo per -χ<ε<0, zero quando ε=0, e positivo per ε>0.  
 Γ Η 3 Γ /
I
 Γ Η ∗ Γ /
I
Inoltre,  è strettamente negativo per ε≤0. δΛI/δε deve cambiare da negativo a positivo 
per alcuni valori sufficientemente ampi di ε, dal momento che ε si approssima all’infinità 
positiva,  converge a zero al valore ε-², dove δΠI/δε converge a zero al valore ε-³.  
 Γ Η / Γ /
I
 Γ Η ∗ Γ /
I
Inoltre, εmin < ∞. Segue immediatamente che 
per n = ñ' , εmin = 0. 
Il teorema stabilisce che, alla presenza di una distorsione del mercato del lavoro, è ottimale 
scegliere un Governatore della banca centrale che ponga una maggiore, ma non infinitamente 
maggiore, importanza sull’inflazione rispetto a quanto fa la società. Per interpretare il teorema 
intuitivamente, consideriamo gli effetti dell’aumentare ε a partire da zero. 
Aumentando il commitment della banca centrale per combattere l’inflazione, il tasso medio 
dell’inflazione da salario con incoerenza temporale viene diminuito; tuttavia il peso relativo 
che la banca centrale mette sull’inflazione nei confronti della stabilizzazione dell’occupazione 
è alterato, e questo distorce la risposta delle autorità monetarie agli shock non anticipati.  
Per vedere come mai il beneficio sorpassa il costo a ε = 0, è importante espandere l’equazione 
(4a) come segue: 
 14
 Γ Η
 ∗ Γ
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠
 Γ Η
 Σ   Σ Γ
 ≈
 …
 ≡
 ↔
 ←
 ♠
 Σ   Σ Γ
 / Γ
  
 Γ Η
 / Γ
II'
I'
II
)(
)(
       (5) 
nelle vicinanze di ε = 0, le autorità monetarie stanno minimizzando ΓI (stanno effettuando una 
stabilizzazione ottimamente), così che δΓI/δε è zero.  
Non si sta però minimizzando l’inflazione, quindi nessun termine nella parentesi (π-π') è pari 
a zero. Possiamo argomentare in modo simile per εmin < ∞; quando ε diventa ampio, πI va 
verso π' e ΠI viene minimizzato.  
Ne consegue che per ε ampio, il costo marginale dell’inflazione della riduzione di ε è piccolo 
relativamente al guadagno derivante dalla stabilizzazione. Di certo, quando non c’è 
distorsione nel mercato del lavoro, cosicché n=ñ', allora π
D
=π', e non conviene nominare un 
banchiere centrale che minimizza tutto tranne la funzione di perdita della società. 
Rogoff ha assunto che le preferenze dell’agente nominato a capo della banca centrale possono 
essere conosciute con certezza.  
Chiaramente, molti problemi strategici sorgono quando questa ipotesi viene meno.  
Comunque, così come esiste qualche informazione sulle probabili preferenze dei diversi 
candidati, il punto basilare dell’analisi sopra effettuata è già appropriato. 
Il modello è certamente coerente con il fatto che i banchieri centrali sono tipicamente scelti da 
elementi conservatori della comunità finanziaria. Un incentivo che il capo della banca centrale 
potrebbe avere a tenere bassa l’inflazione è che così può migliorare la sua posizione nella 
comunità finanziaria. 
Dallo studio di Rogoff possiamo concludere che risulta essere razionale per la società 
strutturare la propria banca centrale in modo tale che le autorità monetarie abbiano una 
funzione obiettivo molto differente dalla funzione di benessere della società.  
 15
Ogni volta che una distorsione causa un tasso di inflazione troppo elevato, la società può 
avere benefici economici se ha una banca centrale che dia un peso maggiore alla 
stabilizzazione del tasso di inflazione.  
Da tale modello presentato si comprende perché molte nazioni scelgono di avere una banca 
centrale indipendente e, soprattutto, perché decidono di nominare un Governatore (o dei 
Governatori) dagli elementi maggiormente conservatori dell’ambiente finanziario. 
Infatti lo schema di Rogoff è venuto a costituire il riferimento teorico delle banche centrali 
indipendenti rispetto agli obiettivi e la Bundesbank ha rappresentato, per lungo tempo, il 
prototipo.  
Sebbene la società voglia che la banca centrale dia un’ampia importanza alla stabilizzazione 
del tasso di inflazione rispetto alla stabilizzazione dell’occupazione, tuttavia essa non vuole 
che tale importanza sia infinita.  
Infatti in tal modo, si arriverebbe a portare l’inflazione più in basso del livello ottimale per la 
società, inoltre, la banca centrale risponderebbe in modo inappropriato agli shock dell’offerta, 
permettendo ad essi di procurare danni all’occupazione.  
Il fatto che la banca centrale persegua obiettivi finali di sua scelta, prescindendo dalle 
preferenze degli organi elettivi, è alla base delle critiche rivolte al modello di Rogoff. 
Un primo filone di critiche fa riferimento all’accountability della banca centrale; infatti 
essendo il governatore centrale accountable, perderebbe la sua assoluta indipendenza, 
attenendosi alle indicazioni degli organi elettivi. Quindi il banchiere centrale conservatore, 
non essendo accountable, non è compatibile con un sistema democratico. 
Un secondo filone di critiche riguarda la possibilità che il banchiere centrale conservatore 
abbia preferenze diverse dalla società e dal governo. 
Un ulteriore corpo di critiche attiene al fatto che il banchiere centrale conservatore, sebbene 
consenta di conseguire un più basso tasso d’inflazione ed una sua più bassa variabilità, 
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