4
nuovi strumenti stimolava la crescita economica e incoraggiava un eccessivo
indebitamento delle famiglie americane non solo nella stipulazione di mutui, per l acquisto
della prima casa, ma anche all aumento delle spese finanziate con le varie forme di credito
al consumo che l innovazione finanziaria, via via, ideava per i mercati non regolamentati.
La sottocapitalizzazione del sistema bancario, favorita dal moral hazard che
attraverso la cartolarizzazione trascurava l allocazione del rischio sistemico, le politiche
espansionistiche nell offerta di moneta della Federal Reserve, attraverso una costante e
graduale diminuzione dei tassi d interessi che attirarono nel mercato edilizio speculatori,
hanno reso palesi gli errori compiuti dai governi occidentali e portato alla ribalta il
problema della funzione della finanza nell economia (§1.3).
Il quarto paragrafo lo definisco sui generis perchØ vuole essere una chiave per la
ricerca futura e spunto di riflessione personale, nel quale ho ripercorso l eterna diatriba tra
due scuole opposte i sostenitori del laissez-faire del mercato e i nostalgici di un ritorno
dello Stato nell economia, fra i neo-classici e i keynesiani ritornata, oggi, in voga tra le
pagine dei media e dei numerosi blog nel mondo del web.
Il fallimento della regolamentazione e della supervisione del mercato finanziario
hanno fatto emergere la necessit di un inversione di rotta nelle politiche economiche per
gli anni a venire, con nuove e piø severe regole, per una riforma della finanza a livello
sovra-statale e globale per rilanciare la crescita economia mondiale.
La crisi di oggi determinata dalla distorsione dei mercati finanziari, da una finanza
speculativa che creava false aspettative tollerando un accumulo di rischi insostenibili, in
rapporto al capitale, da parte degli istituti bancari, ha mostrato come nessun sistema di
vigilanza in nessun paese sia stato in grado di preservare il proprio sistema bancario e
finanziario e la sfida delle riforme impegneranno governi e autorit di regolamentazione a
correggere l attuale volatilit dei mercati finanzi ari col fine di riportare gradualmente le
banche alla loro funzione originaria di finanziatori dell economia e permettere l ordinato
svolgimento dei mercati (§1.4).
E , questa, la crisi peggiore degli anni Trenta? I mezzi di comunicazione hanno
spesso paragonato i recenti tracolli alla crisi che colp la Borsa newyorkese di Wall Street
nel 1929 e con questa breve analisi concludo la prima parte dell elaborato (§1.5).
La tesi infine Ł stata corredata con diversi allegati nei quali ho raccolto sintesi
grafiche, prospetti, cronologie, diagrammi e curiosit , cui man mano rimandavo per un
ulteriore approfondimento dei temi che venivano affrontati e trattati lungo tutta
l elaborazione della presente scritto.
5
1.1 Dal diario di una crisi: excursus storico.
La crisi economica 2008 si Ł propagata, dai primi mesi dell anno, in tutto il globo a
seguito della bolla1 speculativa immobiliare americana e della crisi finanziaria che ha
colpito il sistema bancario che aveva investito nei mutui subprime2 (figura n.1).
Il mutuo, in genere, offre un buon profilo rischio/rendimento per chi presta denaro
poichØ ha proventi medio-alti e non Ł soggetto a rischi legati ai tassi d interesse e al
rapporto di cambio che sono trasferiti direttamente al cliente; ma, nonostante le garanzie
legali sottostanti l erogazione dei mutui (l ipotec a sull immobile), il sistema bancario
americano sub ingenti perdite e svalutazioni dei propri asset3, all alba della crisi dei
mutui subprime, con un impatto forte per l intera economia statunitense.
Il fenomeno Ł, infatti, collassato tra il 2007 e il 200800 (vedere allegato A) con i
fallimenti di banche e istituti finanziari, provocando il crollo degli indici di borsa Nasdaq
e Dow Jones e a catena i listini di tutto il mondo.
La bolla immobiliare americana (figura n.2)
aveva iniziato a gonfiarsi nel 2004 a seguito
dell aumento esponenziale dei prezzi delle case; nel
ventennio precedente i prezzi degli immobili negli
Stati Uniti raddoppiavano, infatti, in media ogni 3-4
anni prestandosi a lucrose compravendite di breve
periodo ma tale crescita non era giustificata da un
reale aumento del valore degli immobili: si trattava di una crescita del valore di mercato
priva di fondamento.
In quel periodo i tassi erano giunti ai minimi storici e le pratiche predatorie che si
diffusero nel paese li rendevano ingannevolmente stabili all ignaro consumatore.
E cos , i mutui subprime vennero concessi in maniera indiscriminata a gente cui
normalmente non sarebbe stato mai accordato un mutuo, per comprare la prima casa, a un
tasso d interesse variabile molto basso per i primi anni ma che sarebbe aumentato in modo
1
Dagli studi di Robert Schiller, una bolla finanziaria nasce dall euforia irrazionale come consegu enza di
un anomalia nelle aspettative degli investitori e degli intermediari finanziari sul presunto andamento dei
prezzi delle attivit patrimoniali; se la stima giu nge a sopravalutare eccessivamente il capitale (il prezzo Ł
maggiore rispetto al valore reale) una recessione causer lo scoppio della bolla poichØ il capitale verrebbe
svalutato con conseguente perdita di profitti.
2
Prestiti ipotecari a rischio elevato stipulati a un tasso variabile inizialmente molto basso che viene
bruscamente aumentato dopo i primi anni.
3
Il Fondo Monetario Europeo ha stimato in 4.100 miliardi di dollari USA il totale delle perdite e delle
svalutazioni delle attivit bancarie e delle altre istituzioni finanziarie a livello mondiale.
Figura n.1 Usa: crescita dei mutui in
miliardi di dollari.
Fonte: Il Sole 24 Ore.
6
brusco nei periodi successivi: rischio che non veniva spiegato nel dettaglio (nei contratti
tra l altro non veniva esplicitato un interesse massimo applicabile) e minimizzato dal fatto
che ai debitori veniva concessa la facolt di poter rifinanziare il mutuo, al momento del
rialzo dei tassi, per riuscire a mantenere le rate ai livelli originari.
Figura n.2 La bolla della casa in 120 anni di storia americana.
Fonte: Il Sole 24 Ore su dati Bureau of Labour Statistics, Federal Reserve Board.
La crescita dell’indebitamento delle famiglie4 e delle imprese, consci di non poter
soddisfare i mutui contratti ma attratti dalla facilit con cui potevano accedere, era quindi
spinta dallo stesso aumento dei prezzi delle case.
Ma, all alba del brusco e vertiginoso calo del valore delle case, i proprietari degli
stessi immobili sentendosi meno ricchi per la perdita del potere d acquisto diminuirono
drasticamente i consumi e indebolirono l economia della superpotenza5.
Quando arriv poi, nel periodo 2005-2007, il moment o di ripagare le rate i tassi
d interesse sui mutui subprime schizzarono alle stelle per effetto delle politiche monetarie
della Federal Reserve e molti debitori non furono in grado di ripagare o di rifinanziare tali
prestiti.
La crisi sarebbe potuta rimanere confinata negli Stati Uniti ma molte banche
avevano cartolarizzato6 i crediti senza valore e insolventi sotto forma di cavillosi
pacchetti azionari (CDO7) e venduti ad altri investitori e istituiti bancari di tutto il mondo.
4
Aumentare il numero degli americani proprietari di case era l american dream, il sogno americano
sostenuto anche dalle politiche del presidente George Bush.
5
Il 50% del PIL americano negli ultimi anni era dovuto alla crescita del settore edilizio; era inoltre nata la
prassi di vincolare il prezzo dell immobile al finanziamento del credito al consumo correlando gli acquisti di
beni di largo e generale consumo, attraverso le diffuse carte di credito, con gli stessi impegni assunti negli
acquisti dei beni durevoli.
6
La cartolarizzazione consente a chi concede crediti di rivendere i titoli di debito a rifinanziatori per
cautelarsi contro il cambio e la solvibilit dei pr estiti e trasferire il rischio al di fuori del sistema bancario,
trasformando il capitale inerte delle banche in titoli che il mercato richiede.
7
All esplosione della crisi dei mutui subprime seguirono immediatamente le
decisioni di alcune banche di congelare le quote dei propri fondi di investimento,
sospendendone la compravendita per impedire un ulteriore deprezzamento del loro valore e
il conseguente aumento dei debiti iscritti nei propri bilanci, di non concedere piø prestiti,
dilazioni di pagamento o rinnovi, a tassi agevolati, sugli stessi mutui ai loro debitori che
erano in maggioranza imprese e istituti bancari.
La diffidenza reciproca gener il cosiddetto period o denominato credit crunch8,
ossia un periodo in cui la liquidit nel sistema ba ncario Ł scarsa perchØ le banche non
concedono piø denaro.
Ci era dovuto al ruolo che hanno le Borse nell ec onomia e nel sistema creditizio
dove i titoli bancari capitalizzati sono giornalmente scambiati, per cui un loro calo incide
notevolmente sull’indice complessivo della Borsa (es. nel mibtel) che va di pari passo con
l effetto moltiplicatore dell’insolvenza dell istituto bancario.
Le perdite incominciarono allora ad accumularsi e nel luglio del 2008 grandi
banche e istituzioni finanziarie a livello mondiale denunciarono perdite per circa 450
miliardi di dollari.
Il calo in contemporanea nell agosto 2008 delle borse americane, europee e
asiatiche (gli indici registrarono una serie di record negativi) ha indotto le Banche Centrali
di tutto il mondo a iniettare miliardi di liquidit rischiando una iperinflazione, per la
quantit di moneta immessa in circolazione, per sos tenere i corsi azionari delle Borse
Valori e per salvare dalla bancarotta il sistema creditizio: nell’area Euro si verific , per la
prima volta, il piø massiccio intervento nella storia della BCE.
Gli effetti piø pesanti della crisi finanziaria, ormai in atto a livello globale,
sfociarono tra settembre e ottobre di quell anno (figura n.3) quando alcune banche d affari
americane all invocazione del chapter 11 (la legge fallimentare statunitense) ed europee
dichiararono la bancarotta, trascinando in discesa tutti gli indici borsistici mondiali che
toccarono i livelli di fine secolo:
7
Obbligazioni collaterali di debito: titoli creati dall impacchettamento di centinaia di mutui e prest iti ai
consumatori e alle imprese.
8
Fabiano Schivardi parla del dilemma del prigionie ro per spiegare la stretta creditizia; le banche s i
comportano come i depositanti nei confronti delle imprese indebitate con piø banche: se si diffonde la voce
che un impresa ha problemi finanziari, anche se solvente, le banche incominciano a richiedere
immediatamente i rientri nei fidi concessi, generando una firm run che Ł una situazione speculare alla bank
run, la corsa agli sportelli. Dall articolo Il Dilemma del banchiere nella stretta creditizia ,
www.lavoce.info, 14/07/09.
8
− le societ dei mutui Freddie May e Fannie Mac (che furono nazionalizzate), la
societ americana di assicurazioni AIG (ricapitalizzata dallo Stato americano), la
Goldman Sachs e la Morgan Stanley (che si ristrutturarono convertendosi in
banche ordinarie), la Merrill Lynch (acquisita dalla Bank of America), la
Citigroup, la UBS, la Columbian e l IndyMac negli USA;
− la Northern Rock in Gran Bretagna;
− la Fortis e la Dexia in Belgio.
Figura n.3 Il calendario della crisi: settembre-ottobre 2008.
Il 15 settembre 2008, il
lunedì nero delle Borse, il
titolo della Lehman
Brothers, la più grande
banca di investimenti
americana, all’annuncio
della bancarotta precipitò
in borsa del 40% e Wall
Street quel giorno bruciò
perdite superiori alla crisi
statunitense dell’11
settembre 2001.
Fonte: http://www.borsaitaliana.it/speciali/crisi-mercati-2008 /crisi/calendario-crisi.htm
Quello che era iniziato nel 2007 come la crisi dei mutui subprime, trasformandosi
in crisi globale del credito nel 2008, si trasmise all economia reale con cali evidenti nella
domanda soprattutto nel comparto automobilistico (alla cui analisi Ł dedicato il capitolo II)
e a cascata negli altri settori dell economia, divenendo nel 2009 recessione: il livello di
attivit di interi impianti rimasti fermi e il cons eguente eccesso di manodopera tendono,
oggi, a frenare la ripresa in un circolo vizioso.
9
Secondo Barry Eichengreen9 si profila per l Europa nel 2009 l ombra della
deflazione e della disoccupazione a due cifre , dove lentezza del recupero genera ulteriore
lentezza per via dei minori consumi e investimenti da parte delle imprese.
Egli parla di shock finanziari asimmetrici nella zona Euro poichØ ha colpito alcuni
paesi, quelli fortemente indebitati all interno dell area monetaria, che non hanno la
possibilit di utilizzare le politiche fiscali ant icicliche, nØ i meccanismi di trasferimenti
fra Stati (come un sistema di cambi flessibili) per stabilizzare la situazione.
Lo shock economico Ł invece simmetrico poichØ il crollo della crescita, dovuto a un
calo globale nelle esportazioni, ha interessato l intera zona Euro e una risposta comune di
politica monetaria, per aumentare l offerta monetaria e permettere al tasso di cambio
dell Euro di svalutarsi, Ł auspicabile assieme ad adeguati stimoli fiscali per incrementare la
domanda aggregata, indebolita dal credit crunch e dalla rarefazione dell offerta dei prestiti.
La velocit e i tempi di uscita dalla crisi non si potranno stimare che alla fine di
quest anno e dipender dalla forma (a V , a U , a L , a J rovesciata) che avr la
ripresa, su cui si concentrano numerosi dibattiti fra gli analisti della congiuntura.
Gli ottimisti sostengono che la recessione abbia toccato il fondo e che il mondo Ł in
ripresa: per costoro la curva della crisi Ł simile alla lettera V , come vittoria sulla
contrazione dell economia.
I pessimisti ritengono invece che abbia la forma a W poichØ, dopo la timida
ripresa, ci sar di nuovo un nuovo crollo o addirit tura di una Z , per dare l idea della
spirale negativa lungo la quale, senza riforme, l economia occidentale continuer a
scivolare.
L economista della Princeton University, Paul Krugam, parla invece di una L e al
momento l economia si trova in una fase di stabilizzazione negativa, alla base della lettera:
gli indici continueranno a scendere ma la velocit della contrazione sar minore di quella
registrata nei mesi precedenti; il pessimismo del premio Nobel 2008, che dal 2002
collabora con il New York Times scrivendo editoriali d opinione, poggia sull ipotesi che
ci che non funziona Ł l attuale modello economico il quale esalta la valenza sistemica
della crisi che ha contribuito alla sua trasmissione a livello mondiale.
Per una visione in sintesi degli effetti della crisi, su scala globale, ho riportato in
appendice alcuni grafici riguardanti i principali indicatori macro-economici per aree
geografiche (vedere allegato B).
9
Dall articolo 2009 , sfida all euro , www.nelmerito.it , 26/01/09.
10
1.2 AAA-mutui subprime: un fenomeno tipicamente americano!
L inizio della recessione globale segna, non soltanto l inizio della parabola
discendente del ciclo economico attuale ma anche, la fine del regime di crescita economica
degli ultimi vent anni.
Il decennio precedente lo scoppio della crisi 2008 era stato caratterizzato dalla
crescente importanza dei mercati finanziari, nel sistema economico globalizzato , ed era
stato definito come il periodo della grande modera zione 10 per sottolineare il lungo
periodo di stabilit economica e di costante, anch e se moderata, crescita dei paesi avanzati
rispetto volatilit degli anni 70 e 80 11.
Tale regime, in seguito denominato di finanziarizz azione che era iniziato a partire
dagli anni 90 con il progresso dell Information Technology, stimolava la crescita
economica attraverso l aumento delle spese di consumo finanziate con l indebitamento
personale, una delle principali cause alla base dell attuale crisi del capitalismo finanziario
statunitense.
La finanziarizzazione, conferendo ai principali azionisti delle societ quotate in
Borsa un controllo maggiore sulle stesse, orienta la strategia aziendale verso la
massimizzazione degli utili e dei dividendi; ma tale obiettivo implica la riduzione dei costi
di produzione, prima fa tutti il costo del lavoro che, assieme alle scelte di politica
monetaria che furono orientate prioritariamente alla stabilit dei prezzi, contribuirono a
delineare quel momento come il periodo della grand e moderazione salariale , nel quale la
liberalizzazione e le innovazioni finanziarie consentivano di sopperire ai mancati aumenti
salariali con le varie forme di credito al consumo che la finanza continuamente inventava.
Ma, all inizio del XXI secolo, la stabilit economi ca degli Stati Uniti fu investita da
un brusco calo del mercato azionario (era scoppiata, nella primavera del 2000, la bolla di
internet12) e, dopo l 11 settembre 2001, l ideologia dell American way of live fu insidiata
da un nuovo e inaspettato pericolo, quello della nascita di un economia della paura
capace di bloccare la crescita futura del paese.
10
Nel 2003 il premio Nobel 1995 dell Universit di C hicago, R. Lucas, all assemblea annuale dell American
Economic Association fece una dichiarazione nella quale proclamava che la moderna politica
macroeconomica, nata in risposta alla Grande Depressione, era riuscita definitivamente a risolvere il
problema del ciclo economico: mentre l economia avrebbe continuato a incontrare occasionali periodi di
arresto, l era delle grandi depressioni era ormai un ricordo relegato al passato.
11
Gli anni Settanta e Ottanta sono stati caratterizzati da due gravi shock petroliferi e da aumenti a due cifre
dei tassi di inflazione e di disoccupazione.
12
Negli anni 90 il mercato azionario conobbe la bolla della new-economy quella dei titoli tecnologici dot-
com legati alle nuove imprese, sorte e favorite con l avvento di internet e della telefonia.
11
Cos , per sostenere al massimo la crescita del PIL13, la Fed decise di abbassare
il tasso di sconto che pass dal 6,5% nel gennaio 2 001 all 1% a giugno 2003 per sostenere
i consumi delle famiglie e l indebitamento ipotecario immobiliare poichØ, tale politica,
incoraggiava la stipulazione di mutui a tasso variabile sulle cui rate future si attendevano
interessi sempre minori.
Con una politica monetaria espansiva (figura n.4) sul versante immobiliare i prezzi
delle case, messe a garanzia del debito, crebbero e su quell aumento di valore le banche,
investite da un ondata di liquidit , decisero quind i di aprire linee di credito prive di
garanzia e senza coperture a chiunque,
perfino ai cosiddetti clienti ninja, quelli no
income, no job e no assest (senza stipendio
occupazione e patrimonio): quel credito
illimitato generava un problema di
asimmetria informativa ex-ante14, ovvero di
selezione avversa in sede di erogazione dei
mutui e avrebbe potuto continuare
solamente se i tassi d interesse sarebbero
continuati a scendere.
Ma, poichØ nessuno avrebbe voluto acquistare titoli tossici perchØ altamente
rischiosi, essi vennero trasformati in titoli commerciabili sul mercato per trasferire il
rischio d insolvenza ad altri investitori: i mutui subprime furono quindi cartolarizzati nei
cosiddetti pacchetti CDO che, proprio per la presenza di quei titoli junk (titoli spazzatura),
13
La General Theory di Keynes consiglia, a riguard o, una politica monetaria e fiscale espansiva per
influire sulla produzione aggregata, ridurre la disoccupazione e rendere piø brevi le contrazioni dei cicli
economici attraverso l aumento della spesa pubblica, l abbassamento dei tassi di sconto e della pressione
fiscale per aumentare i consumi delle famiglie e gli investimenti delle imprese: cosa che fece il Governo
americano in deficit spending, cioŁ in assenza di copertura finanziaria da bilancio.
14
L asimmetria informativa Ł una situazione in cui l informazione non Ł condivisa fra le parti e il vantaggio
informativo condiziona la definizione del contratto ottimale tra il principale (colui che propone il contratto) e
l agente (colui che pu accettare o rifiutare). Se le parti avessero interessi comuni, tutte le informazioni
rilevanti sarebbero immediatamente scambiate e ogni asimmetria informativa cesserebbe di esistere: quando
una delle due parti possiede maggiori/minori informazioni il principale, che non Ł in grado di valutare le
capacit dell agente, si trover in una situazione di selezione avversa (adverse selection) o di opportunismo
pre-contrattuale al momento dell assunzione, e successivamente nella situazione di azzardo morale (moral
hazard) o di opportunismo post-contrattuale perchØ incapace di controllare il comportamento dell agente, il
quale per incrementare la sua utilit cercher di s fruttare il vantaggio informativo. I due concetti, nati in
campo assicurativo, vengono impiegati anche in altri settori per spiegare i differenti comportamenti dei
soggetti economici, ad esempio, George Akerlof ha sviluppato il modello del mercato dei bidoni basat o
sulla probabilit che l auto usata, messa in vendit a, sia un bidone: se gli acquirenti disponessero di
un informazione perfetta, l acquirente dell auto pa gherebbe soltanto il suo valore reale!
Figura n.4 Gli anni dell euforia in borsa: anda-
mento del Dow Jones (1978=100).
Fonte: Il Sole 24 Ore.
12
avrebbero offerto ai sottoscrittori rendimenti superiori dei titoli statali per la correlazione
che esiste tra maggior tasso d interesse e maggior rischio d insolvenza.
Infine, il ruolo delle agenzie di rating che avevano il compito di valutare con indici
di qualit quegli stessi fondi fin per favorire le banche che pagavano per i loro servizi,
attraverso la sopravalutazione dei titoli i quali, con un rate altamente positivo (AAA),
vennero qualificati sicuri e fatti facilmente circolari in tutto il mondo.
Tuttavia, in quel periodo, il mondo si stava avviando alla globalizzazione e
l inflazione non era contenuta per effetto delle politiche della Fed ma perchØ i consumi
delle famiglie indebitate erano diretti verso le merci straniere, piø convenienti dei prodotti
nazionali e ampiamente importate dai paesi di nuova industrializzazione.
Figura n.5 L era Greenspan.
Cos la politica monetaria e fiscale
espansiva, per evitare il fantasma della
stagflazione15 degli anni 70 (figura n.5)
con continue iniezioni di liquidit e di
spese pubbliche per sostenere la crescita
economica, contribu ad aumentare gli
squilibri nei conti pubblici degli Stati
Uniti e nella bilancia dei pagamenti16,
perchØ investire sulle imprese significava vedere fuggire i capitali: quest ultime, infatti,
col credito loro concesso avrebbero delocalizzato all estero le loro filiali, laddove il costo
della manodopera fosse piø basso.
Di fronte ai due deficit in crescita, le autorit monetarie statunitensi era no strette in
una morsa: da un lato, dovevano ricorrere alla svalutazione del dollaro (il cambio
dollaro/euro dal rapporto di 1:1 nel 2002 pass a 1 :6 nel 2008) per favorire l esportazione,
15
Situazione economica nella quale sono contemporaneamente presenti, su un mercato, il fenomeno
dell aumento generale dei prezzi (inflazione) e una mancata crescita dell economia in termini reali
(stagnazione). La presenza contemporanea dei due elementi mise in crisi, negli anni 70, la teoria di Keynes e
le successive teorie post-keynesiane poichØ una politica monetaria restrittiva, per diminuire la spinta
inflazionistica, causa una diminuzione della domanda e quindi della crescita economica per via della
riduzione della massa monetaria in circolazione; occorre agire allora sulla politica fiscale, riducendo le spese
correnti e la pressione fiscale, per stimolare i consumi e la domanda aggregata di beni e servizi e diminuire la
disoccupazione. Oggi, il fenomeno della stagflazione viene mitigato dalla mancata rincorsa prezzi/salari
quando a un aumento dei prezzi, soprattutto del petrolio e delle materie prime, non corrisponde
automaticamente un adeguamento dei minimi salariali.
16
Ancorare la politica monetaria degli USA all inflazione ha portato a trascurare il bilancio federale che da
+1,6% nel 2000 pass in rosso a -3,6% nel 2004 ment re la bilancia commerciale, data dalla differenza
import-export, cresceva in negativo da - $389 miliardi nel 2001 a - $856 miliardi nel 2006.
Fonte: Il Sole 24 Ore su dati Bureau of Economic
Analysis, Federal Reserve Board, Reteurs.
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