I soggetti in un'operazione di project financing

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privatistico, nel quale gli investimenti devono potersi ripagare attraverso la 
riscossione di tariffe o simili, facendo gravare il costo dei servizi sugli effettivi 
utilizzatori. Tali tendenze si concretizzano non solo nella ricerca di una maggiore 
attenzione alla gestione dei servizi, ma anche nella necessità di favorire il 
coinvolgimento di capitali esterni (privati) per mantenere almeno inalterata la 
capacità di investimento in infrastrutture pubbliche. 
Con riguardo invece alle professionalità necessarie, un’operazione complessa come 
il project financing richiede competenze specifiche altamente qualificate. Solo 
attraverso l’esperienza sul campo è possibile raggiungere le competenze necessarie 
per il corretto svolgimento delle diverse fasi di sviluppo dell’operazione. 
L’esperienza accumulata da ogni singolo soggetto nel proprio campo di attività 
rappresenta, quindi, un elemento imprescindibile e perciò di fondamentale per il 
successo di qualsiasi operazione. Nella struttura dell’operazione, quindi, ciascuno 
dei soggetti interviene con un ruolo appropriato e definito che varia in funzione 
delle competenze sviluppate e della diversa attitudine all’assunzione dei rischi.  
Tale varietà di soggetti conferma la caratterizzazione dell’operazione come sinergia 
di risorse, competenze, capacità professionali tra loro efficacemente coordinate e 
disciplinate da vincoli di natura contrattuale e da opportunità di natura economica. 
Talora si tratta di interessi in certa misura divergenti, ma che si fondono e si 
integrano al fine di realizzare l’operazione dalla quale i soggetti partecipanti 
dovrebbero ottenere una congrua soddisfazione, in prevalenza di tipo economico, 
proporzionalmente all’impegno profuso ed alle condizioni di rischiosità assunte. Gli 
attori, tuttavia, non sono individuabili a priori in relazione a qualsiasi fattispecie in 
quanto le concrete modalità e lo specifico network contrattuale sono talmente 
differenziati da rendere difficilmente individuabile uno schema tipico. Fattori 
rilevanti sono la dimensione e l’importanza del progetto, che ove particolarmente 
significativo, accentua le esigenze di interazione di un numero più ampio di soggetti. 
La struttura di un’operazione di project financing, può essere interpretata come 
un’architettura reticolare, basata su relazioni che hanno natura contrattuale e 
contenuto commerciale e finanziario.  
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Nella rete esiste un fulcro ben identificato che è il soggetto che ha il compito di 
portare a compimento il progetto, e che a tal fine svolge un’azione di coordinamento 
dell’operato degli altri attori coinvolti nell’iniziativa; nella rete si distinguono, 
inoltre, una serie di nodi, i quali rappresentano i ruoli tipici che sono coinvolti nelle 
stessa operazione, vale a dire gli altri soggetti che contribuiscono alla realizzazione 
del progetto.  
Il perno dell’architettura di ogni operazione è rappresentato, come detto, dalla 
società di progetto (Special Purpose Vehicle). Attraverso la sua costituzione si 
realizza una netta separazione dell’attività dei promotori dal progetto specifico ed è 
autonoma nei confronti degli sponsor che conferiscono capitale di rischio e/o 
credito. In questo modo si ottiene l’isolamento del progetto da eventuali situazioni 
economico-finanziarie patologiche degli sponsor; inoltre, quest’ultimi vedono 
limitati i propri rischi al solo capitale versato nella SPV. La costituzione della 
società di progetto è finalizzata alla realizzazione e alla gestione dl progetto. 
Quest’ultima esercita tutte le funzioni imprenditoriali necessarie per la gestione 
dell’attività economica del progetto. In primo luogo, ad essa viene conferito il 
capitale di rischio da parte degli investitori e, di conseguenza, si assume 
direttamente la responsabilità imprenditoriale del progetto. In secondo luogo, ha il 
compito di reperire il capitale di prestito proveniente da terzi finanziatori, o i 
contributi. Normalmente la SPV è titolare della concessione di costruzione e 
gestione, dunque ad essa fanno capo anche i flussi positivi e negativi di reddito 
derivanti dal progetto evitando, pertanto, commistioni con i flussi di reddito 
provenienti da altri sponsor. In questo modo i finanziatori hanno una sorta di priorità 
sul cash flow di gestione dell’opera realizzata e, quindi, la garanzia della restituzione 
del finanziamento erogato.  
 Il compito principale della società di progetto è, comunque, quello di attivare e 
coordinare le relazioni con gli interlocutori coinvolti. Tale coordinamento è 
finalizzato all’attuazione delle diverse attività necessarie per l’implementazione del 
progetto, alla minimizzazione dei rischi a esso connessi e all’ottimizzazione dei 
flussi. Esso rappresenta proprio l’attività fondamentale della società di progetto; 
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nella realtà, può costituire l’unica attività operativa di cui essa è direttamente 
responsabile.  
La società di progetto (Special Purpose Vehicle) svolge un ruolo cruciale nella fase 
iniziale in cui si verificano le condizioni di fattibilità del progetto e si individuano i 
possibili partner operativi e finanziari. In questa fase la SPV deve saper”vendere 
l’iniziativa” ai soggetti che possono contribuire a vari livelli alla riuscita 
dell’iniziativa e creare le condizioni reali per l’ottenimento dei finanziamenti. Essa è 
quindi la protagonista assoluta dell’architettura dell’operazione, almeno fino alla 
firma del loan agreement, in cui le istituzioni finanziarie si impegnano a erogare le 
risorse necessarie per l’operazione. 
Per svolgere in maniera appropriata la propria funzione strategica, la società di 
progetto, deve disporre di determinate risorse specifiche. In primis è necessaria 
un’approfondita conoscenza dell’area di business in cui si colloca l’investimento, 
per quanto riguarda il mercato, la concorrenza e le problematiche relative ai costi del 
processo produttivo. E’ opportuno, inoltre, che una parte significativa del 
management abbia maturato esperienze significative in tale area di business e, al 
contempo, disponga di una diretta conoscenza delle problematiche dei meccanismi 
di funzionamento di un’operazione di project financing. Altrettanto rilevante è, 
infine, la reputazione e l’immagine di affidabilità che gli sponsor riescono a 
attribuire alla SPV. Queste qualità costituiscono le risorse di base su cui la SPV 
costruisce la struttura di relazioni con gli altri interlocutori che intervengono 
nell’operazione. 
Tra gli altri attori che intervengono nell’iniziativa, estremamente delicato è il ruolo 
svolto dalle banche poiché esse valutano, da un lato, la fattibilità economico-
finanziaria  e la convenienza dell’operazione, dall’altro, intervengono in qualità di 
finanziatori. All’ interno di ogni operazione, infatti, un ruolo cruciale è svolto dagli 
intermediari finanziari, tra i protagonisti assoluti della finanza di progetto. Le due 
attività essenziali da essi svolte sono quella di advisory ed arranging.  
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Tali attività corrispondono alle due macroclassi (servizi di consulenza e di 
finanziamento) che possiamo individuare nel vasto panorama dei  servizi offerti 
dagli intermediari. 
I primi sono orientati alla definizione del profilo di rischio dell’operazione, dei 
tempi di attuazione,  delle dimensioni della stessa  al fine di renderla “bancabile” 
cioè proponibile all’attenzione della comunità dei finanziatori in quanto 
economicamente vantaggiosa. I servizi di consulenza possono essere svolti anche da 
soggetti non rappresentati da intermediari finanziari come consulting firms (società 
di revisione), società d’ingegneria e professionisti indipendenti; tuttavia, sono le 
banche ad operare nella maggior parte dei casi. Sono quest’ultime, infatti, a 
prodigarsi maggiormente ai fini di fornire un elevato livello qualitativo del servizio 
di consulenza.  
I secondi attengono all’attività di lending propriamente detta e consistono nella 
messa a disposizione, a favore  della società di progetto,  di capitale di credito e più 
raramente di capitale di rischio sulla base delle indicazioni emergenti dallo studio di 
fattibilità predisposto dai consulenti. Essendo tale attività basata sulla disponibilità 
di capitali, anche in essa sono le banche a rivestire un ruolo prevalente.     
Le attività di advisory sono generalmente svolte dalle banche d’investimento, 
mentre di quelle di arrranging sono protagoniste le banche commerciali. A seconda 
poi della dimensione del progetto e del corrispondente investimento, si tratterà di 
operatori locali o internazionali. Le banche d’investimento si concentrano oggi nelle 
aree d’affari caratterizzate da un elevato livello di servizio e con connotati più vicini 
alla consulenza che non all’intermediazione in senso proprio. Esse hanno 
tipicamente un raggio di azione ampio e operano in operazioni di grosso taglio, 
affiancando i promotori di un’iniziativa d’investimento nell’analisi degli aspetti 
tecnici e normativi dell’operazione, nello sviluppo delle ipotesi di allocazione dei 
rischi e nella redazione del business plan con la corrispondente analisi di sensibilità. 
Nel business plan l’advisor evidenziali fabbisogno finanziario dell’investimento e 
ipotizza le sue modalità di copertura, identificando le modalità di 
approvvigionamento di capitale di debito e di rischio.  
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Definita la struttura finanziaria dell’operazione, infine, l’advisor organizza e negozia 
con le banche finanziatrici i termini del finanziamento stesso. Questo tipo di banche, 
proprio perché interviene in investimenti di grosse dimensioni, non è interessata a 
mantenere rapporti con la clientela dopo la conclusione dell’operazione, e ciò a 
causa del loro orientamento al singolo deal. 
Le attività di arranging sono il campo elettivo delle banche commerciali con una 
raccolta più stabile e a basso costo rispetto alle banche d’investimento. Le banche 
commerciali sfruttano la loro presenza la loro presenza capillare sul territorio per 
effettuare una raccolta prevalentemente al pubblico dettaglio da utilizzare poi, per 
impieghi  verso le imprese, in genere ispirati ad un’ottica di lending puro; per questo 
motivo, a differenza di quel che accade per le banche d’investimento, in esse si 
registra una significativa incidenza del margine di interesse sulla redditività globale. 
Queste banche si caratterizzano inoltre per l’orientamento a mantenere stabili e 
durature relazioni con la propria clientela. 
 L’arranging consiste nell’ottenimento del mandato da parte della società di progetto 
a strutturare e gestire il contratto di finanziamento. L’arranger deve quindi contattare 
il più ampio numero possibile di banche interessate a partecipare all’operazione  e 
deve svolgere  un’attività di coordinamento con tutti i lenders. Nella realtà, poi, 
questa attività si associa in modo pressoché automatico alla prestazione agli sponsor 
di una garanzia di underwriting, attraverso la quale si impegna a garantire la 
disponibilità dei fondi richiesti, anche in assenza di finanziatori interessati a 
progetto, vale a dire in caso di fallimento della sindacazione. 
Affinché tali banche possano operare con successo nell’ambito delle operazioni di 
project financing, è importante che esse siano dotate di una considerevole forza 
finanziaria e di ingenti mezzi propri (spesso, si assiste ad un parallelismo tra le 
dimensioni del progetto e quella dell’intermediario), in quanto la difficoltà di  
collocamento del finanziamento potrebbero, come detto, gravare interamente o 
parzialmente sul suo bilancio. Devono essere, inoltre, dotate di una buona visibilità 
internazionale che agevola il monitoraggio dei sindacati di prestito che coinvolgono 
banche appartenenti a diversi Paesi. 
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In rapporto alle competenze detenute, ai servizi offerti e alla dimensione, è 
necessario operare una distinzione tra il nostro paese e l’Europa. Quest’ultima si 
caratterizza infatti per la presenza di grandi banche universali abituate a muoversi 
nell’ambito della finanza di progetto. Oltre ad avere una dimensione che è spesso 
molto superiore a quella dei loro concorrenti italiani, esse possiedono il know-how e 
una clientela consolidata in materia di project financing che hanno permesso loro di 
sviluppare le competenze necessarie a svolgere una attività di consulenza ad alto 
livello, in grado di soddisfare le esigenze di uno strumento di finanziamento così 
complesso. Il servizio di consulenza fornito è strettamente orientato al cliente ed è 
spesso organizzato all’interno della banca attraverso la costituzione di un gruppo 
autonomo, espressamente dedicato alla finanza di progetto. 
I team studiano e definiscono i progetti in stretto rapporto con il cliente, ricercano i 
supporti finanziari ottimali e partecipano al disegno della struttura legale e 
contrattuale migliore, vale a dire che meglio si adatti allo specifico caso, al 
determinato contesto. Si tratta quindi di una forma di consulenza finalizzata alla 
realizzazione di un package completo e non soltanto finanziario. La valutazione del 
credito passa dalla tradizionale istruttoria, circa il merito e la solidità finanziaria del 
richiedente, ad un’analisi riguardo alla fattibilità del progetto. 
Al contrario, in Italia mancano le competenze specifiche, nel senso di una vera 
cultura di progettazione tecnica e finanziaria orientata al medio e al lungo termine, 
inoltre, la valutazione dei rischi del progetto che esse devono compiere è spesso 
condizionata dal ruolo preponderante assunto dallo Stato nei progetti da realizzare. 
E’ pertanto auspicabile un profondo cambiamento di mentalità da parte delle banche 
tradizionali: entrando attivamente nel mercato del project financing esse devono 
tener conto, da un lato, delle particolarità che caratterizzano l’esecuzione di un 
progetto, come i tempi di realizzazione lunghi, la notevole complessità e l’onerosità 
mediamente alta; dall’altro, devono superare i condizionamenti legati alle difficoltà 
culturali, strutturali e burocratiche. Per queste ragioni, gli istituti di credito tendono a 
specializzarsi in uno specifico ambito; vi sono banche attive nel settore energetico, 
nonché, nel campo delle comunicazioni, delle infrastrutture e dei trasporti.  
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Questa specializzazione ha almeno il pregio di intensificare le conoscenze in un 
particolare ambito e in questo modo permette di acquisire un vantaggio competitivo 
durevole. 
Il project financing ha avuto nel recente passato uno sviluppo limitato. I fattori che 
hanno inizialmente impedito all’Italia di sviluppare tali tecniche sono stati di diversa 
natura, in primis politici oltre che economici. Tra le cause di ritardo va annoverata la 
rigidità strutturale del mercato dei lavori pubblici in Italia nei riguardi delle 
innovazioni, dovuta spesso alla lentezza della burocrazia, che solo negli ultimi anni 
ha dato segni di un’inversione di tendenza. Non va poi dimenticato il fatto che il 
mercato dei lavori pubblici ha scontato anche il blocco dovuto alle vicende legate a 
tangentopoli. 
Nell’ultimo quadriennio, però, si è riscontrata un’importante inversione di tendenza 
che ha determinato una costate crescita nell’applicazione di detta tecnica; se si 
osservano i dati resi noti dall’Osservatorio Nazionale nel corso degli ultimi anni, si 
nota un numero progressivamente crescente di procedimenti in project financing ad 
iniziativa pubblica o privata. In particolar modo nel corso del 2003 vi è stata 
un’impressionate valorizzazione, pari a 11,3 Mld euro, dei procedimenti 
effettivamente attivati. Le ragioni dell’exploit (a cui nessuno credeva almeno sino 
alla pubblicazione dei dati dell’Osservatorio) sono legate in primo luogo alla 
collocazione della disciplina della finanza di progetto all’interno della Legge Quadro 
sui Lavori Pubblici senza creare una lex specialis.  
Lo sviluppo di tale idea vincente, avversata da una parte degli operatori economici, 
si deve anche alla spinta conferita dagli operatori del mercato, alla politica che trova 
motivi di attrazione crescente del consenso, alle modifiche normative intese a 
rendere fruibile lo strumento, alla scarsità delle risorse finanziarie, al fiorire di studi, 
di convegni e di specializzazioni e, infine, all’interesse dimostrato dai grandi 
operatori finanziari e dai costruttori. Proprio la collocazione sotto la sfera pubblico-
infrastrutturale ha obbligato le strutture operative della pubblica amministrazione a 
far propria la novità del procedimento pur affrontando le indubbie difficoltà dovute 
ai molti aspetti critici e peculiari della disciplina.  
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La presenza capillare in tutti i breviari delle migliaia di stazioni appaltanti d’Italia 
dell’istituto della finanza di progetto e dei procedimenti per attuarla ha generato un 
tumultuoso effetto moltiplicatore di attivazioni propagatesi in ogni direzione.  
I centri di interesse pubblici e privati, con motivazioni diametralmente opposte ma 
convergenti nella finalità di perseguire l’utile pubblico, hanno ripreso l’analisi 
dell’istituto, arricchendolo di nuove osservazioni, per poi rilanciarlo tra gli operatori; 
un fronte crescente di azzardi interpretativi e di prassi innovative, autorizzate dalle 
tracce normative a maglie sensibilmente larghe, ha sopraffatto la perplessità che 
affioravano, conferendo a questo imponente fronte avanzante una vitalità inaspettata. 
Ulteriore fattore di sviluppo consiste nella qualificazione, operata dalla Legge 
Quadro, delle opere da realizzare definite prioritarie ope legis, al pari dei lavori di 
manutenzione, del recupero del patrimonio esistente e dei lavori di completamento 
delle opere e strutture già iniziati. La Legge Quadro ha riconosciuto un valore 
prioritario agli interventi suscettibili di attivare investitori privati e, di conseguenza, 
ha imposto agli amministratori la doverosità di realizzarli, laddove vengano 
programmati, con precedenza rispetto agli altri lavori. 
Costituisce altresì un motivo di successo la capacità di essere utile sia per lo 
sviluppo di una singola opera sia per realizzare pianificazioni complesse di vaste 
aree. E’ proprio la versatilità uno dei punti di forza della finanza di progetto.  
Il project financing indirizzato al recupero del patrimonio urbanistico ed edilizio o 
per il rilancio produttivo di un’area (piano di recupero urbano, piano di recupero di 
insediamenti abusivi, programmi di riqualificazione urbana, programmi per gli 
insediamenti produttivi, piani di sviluppo dell’edilizia economica e popolare) 
rappresenta una delle vene più promettenti per sviluppi applicativi anche se impone 
delle cautele atte ad evitare delle aberranti speculazioni. La molla economica che 
permette di attrarre gli investimenti privati in queste iniziative di pianificazione 
territoriale, non è rappresentata solamente dal reddito ricavabile dalla gestione 
dell’opera pubblica, ma anche da quello generato dalla valorizzazione del contributo 
pubblico ceduto al concessionario dall’amministrazione sotto forma di proprietà, 
dotata di diritti edificatori, o di diritti reali di godimento.  
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Vi sono tuttavia delle ragioni che impongono una certa prudenza. L’obiettivo del 
coinvolgimento di capitale privato nella realizzazione di opere pubbliche non è 
facilmente raggiungibile. Vi sono, infatti, tre ordini di cause che ostacolano una più 
massiccia raccolta di capitale privato: 
A)  maggiore complessità del modello di intervento rispetto a quelli tradizionali  e 
necessità di analisi più approfondite; 
B) ammontare superiore dei costi da sostenere per la presentazione della proposta 
in relazione all’esigenza di coinvolgere professionalità altamente qualificate; 
C) dilatazione dei tempi e maggiori incertezze legate all’analisi delle proposte da 
parte delle p.a. , in parte dovute alla mancanza di un quadro procedurale definito. 
 
Inoltre, un dato (anche se non quantificabile con esattezza) suggerisce un approccio 
cauto e attento: il valore elevato del tasso di mortalità dei procedimenti; quest’ultimo 
palesa che sono ancora necessari ulteriori passi in avanti per uno sviluppo pieno 
della finanza di progetto. Le ragioni evidenziate invitano alla prudenza e ad un uso 
cosciente, opportuno e naturalmente efficiente dei project financing per sfruttarne 
appieno le potenzialità e gli indubbi vantaggi, in primo luogo in termini di minor 
costi per i bilanci statali.  
I pericoli si possono infatti annidare in un’errata programmazione, in una 
superficiale valutazione della domanda, in una clausola che pone l’amministrazione 
in una condizione di soggezione, ecc. Per evitare l’onda anomala è necessario 
riconoscere i rischi e fare tutto per mitigarli. L’amministrazione, partendo da un 
esame delle esigenze dei cittadini deve, da un lato, concentrare i suoi sforzi per 
fornire i servizi necessari a soddisfare i loro bisogni e dall’altro, incentivare i privati 
a prestare i mezzi finanziari essenziali per l’erogazione dei servizi. In questo modo 
essa è in grado di fornire il miglior apporto tra qualità, tempo e prezzo, 
trasformandosi da proprietario di beni ad acquirente di servizi. La p.a. , per fare bene 
il proprio lavoro, deve proporre nei programmi sia interventi che per importanza 
strategica presentano dei benefici economici dovuti alle esternalità di progetto (es. 
connesse al recupero urbano ) sia di interventi suscettibili di gestione economica.  
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Lo strumento da utilizzare potrebbe essere, in primo luogo, la metodologia di 
valutazione costi/benefici ed economica/finanziaria dei progetti d’investimento, 
secondo un approccio sistemico orientato allo sviluppo locale. In questa logica il 
piano delle opere pubbliche si configura come un’occasione per attirare l’interesse 
del soggetto privato ad investire il proprio capitale per la realizzazione delle opere 
pubbliche.  
Costituiscono leve incentivanti: la serietà della committenza, la certezza 
dell’urgenza ed l’indifferibilità dell’opera che l’approvazione del progetto definitivo 
comporta, l’agilità a dialogare con la pubblica amministrazione in ordine a qualsiasi 
difficoltà burocratica superabile con un conferenza di servizio promossa dal soggetto 
privato.  
Le amministrazioni devono presidiare con competenza i processi senza delegare il 
proprio ruolo ad altri e investire sulla propria competenza ai fini della costruzione di 
una squadra con differenti professionalità a cui attribuire la missione di studiare la 
realizzazione di un’opera in finanza di progetto, di disegnare in anticipo tutto il 
percorso di attuazione, di formarsi e usare consulenti esterni di cui hanno necessità, 
comprese l’Unità Tecnica Finanza di Progetto e le Unità Tecniche regionali. 
L’accumulo di competenza permette la replicabilità dei procedimenti, abbattendo il 
rischio di mortalità o di una prolungata agonia dei progetti. I procedimenti, infatti, 
sono lunghi, complessi e il contratto di costruzione e gestione, cuore del 
meccanismo del project financing, è un meccanismo delicato che deve funzionare 
alla perfezione per un arco di tempo molto lungo per dare soddisfazione a tutti gli 
attori coinvolti.  
Nello stesso tempo, tutti i soggetti coinvolti devono agire con correttezza, 
professionalità, coerenza ed identità d’intenti per permettere il regolare svolgimento 
di tutte le fasi di sviluppo del progetto; basta che un solo attore ponga in essere 
comportamenti opportunistici e speculativi per vanificare il lavoro, pur ottimo, degli 
altri soggetti e minare le fondamenta dell’operazione con gravi danni per il resto dei 
soggetti interessati, non ultimi la pubblica amministrazione e gli utenti finali. 
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La cooperazione tra i diversi soggetti e tra le diverse operazioni che compongono le 
varie fasi di sviluppo del progetto costituisce, infatti, uno degli elementi 
indispensabili per raggiungere un risultato comune. Se ognuno dei soggetti ha 
l’obiettivo di costruire un’architettura (tecnica e giuridica) che minimizzi i propri 
rischi, aumenta la probabilità che formalmente tutti abbiano elevate garanzie o che i 
rischi si scarichino solo su uno dei soggetti, ma, nello stesso tempo, aumenta anche 
la probabilità di insuccesso dell’intera operazione, il che renderebbe nulle le 
garanzie sostanziali. La cooperazione può essere favorita da un’elevata competenza 
professionale nel valutare le interdipendenze tra i diversi aspetti: tecnico, 
tecnologico, economico, giuridico; occorrono sistemi di valutazione delle operazioni 
di tipo “multicriteri”, ossia capaci di considerare ed ottimizzare (o rendere 
accessibili) i diversi aspetti e i diversi impatti. 
In conclusione si può sicuramente affermare che la finanza di progetto sia, se usata 
correttamente, il migliore strumento di ausilio a disposizione dell’amministrazione 
pubblica e allo stesso modo tecnica invitante per le imprese private, capace di 
attrarre investimenti ad accelerare determinati processi di investimento. Al 
contempo l’indubbia complessità e le problematiche connesse devono mettere in 
guardia gli operatori rispetto ad una utilizzazione “senza adeguate valutazioni” dei 
rischi e delle opportunità, solo perché è di moda o perché riscuote un grande seguito 
altrove.