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problemi che il suo utilizzo fa emergere necessitano di un’analisi particolare e,
spesso, anche le soluzioni, qualora ve ne siano, non possono che essere ad hoc
3
.
Prima di presentare e possibilmente valutare le conseguenze operative
(necessariamente solo alcune di esse) che questo nuovo fenomeno produce nel
mercato finanziario, è opportuno considerare, seppur brevemente, quale sia lo
stato attuale dell’istituto della sollecitazione all’investimento nel nostro quadro
legislativo e comprenderne il mutamento e il continuo aggiornamento nel volgere
di pochi anni.
La sollecitazione all’investimento altro non è che una modalità (meglio, un
insieme di più modalità) di raccolta di risparmio tra il pubblico. Questa può
essere svolta dall’emittente oppure mediante un soggetto collocatore, diverso
dall’emittente. Sempre opera una riserva d’attività a favore di determinati
soggetti abilitati, qualora la modalità di sollecitazione sia la cosiddetta offerta
fuori sede. In questo caso, il collocatore potrà decidere se servirsi dei mezzi
tradizionali (i promotori finanziari) oppure di mezzi innovativi, quali appunto
Internet.
Il primo passo sarà l’inquadramento della fattispecie della sollecitazione
all’investimento e del suo rapporto con la fattispecie dell’offerta fuori sede.
Avremo allora la possibilità di proseguire la nostra analisi per comprendere quali
siano gli strumenti che il legislatore, e con lui le istituzioni nazionali ed
internazionali, hanno predisposto al fine di garantire una adeguata tutela ai
risparmiatori, o almeno a quelli che, insieme a certi emittenti ed offerenti,
possono ben essere considerati i pionieri di una nuova frontiera.
3
Per una rassegna dei problemi, notevoli, e delle soluzioni, eventuali, cfr., per tutti, Comporti, La
sollecitazione all’investimento, in Intermediari finanziari, Mercati e società quotate, a cura di Patroni
Griffi-Sandulli-Santoro, Giappichelli, Torino, 1999, 568 ss.
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3
1.2. La sollecitazione all’investimento
La sollecitazione all’investimento rientra nel più ampio fenomeno della
raccolta del risparmio tra il pubblico, che l’art. 47 Cost., riconoscendolo come
fonte primaria di sviluppo economico, pone ad oggetto di una tutela particolare,
sì da rafforzare il rapporto fiduciario tra i risparmiatori e i prenditori di fondi.
In proposito, la disciplina del d. lgs. n. 58\1998 (Testo Unico) ha ripreso con
alcune modificazioni l’impostazione del d. lgs. n. 415\1996 (il cd. “Decreto
Eurosim”), che a sua volta ha innovato così radicalmente la l. n. 1\1991 (la cd.
legge sulle Sim), tanto che a soli cinque anni dalla sua promulgazione già veniva
considerata come “una sorta di relitto storico”. Mantiene invece la sua attualità la
norma “madre”, la l. 216\74, come modificata dalla l. 77\83, quantomeno nelle
intuizioni di fondo che riguardavano la disciplina della sollecitazione del
pubblico risparmio. Un contributo rilevante in materia è stato dato dal legislatore
comunitario, mediante le Direttive 93\6 e 93\22.
Ora, così come risulta dal titolo II della quarta parte del Testo Unico
4
,
l’appello al pubblico risparmio può essere esercitato secondo due modalità: la
sollecitazione all’investimento, appunto, e l’offerta pubblica di acquisto e
scambio.
Mentre quindi la l. n. 216\1974, considerava unitariamente la nozione di
sollecitazione del pubblico risparmio (e quella di valore mobiliare) come
comprensiva di numerose fattispecie
5
, il Testo Unico, in linea con quanto
4
Per una rassegna completa del passaggio dalla prima alla nuova disciplina in materia di offerte
pubbliche, v. Messina, La nuova normativa delle offerte pubbliche, in Il nuovo diritto societario e
dell’intermediazione finanziaria, a cura di Di Noia-Razzante, Cedam, Padova, 1999, 263 ss.
5
L’art.18 ter, l. n. 216\74, come modificata dalla l. n. 77\83, definiva sollecitazione “ogni pubblico
annuncio di emissione; ogni acquisto o vendita mediante offerta al pubblico; ogni offerta di pubblica
sottoscrizione; ogni pubblica offerta di scambio di valori mobiliari; ogni forma di collocamento porta a
porta, a mezzo circolari e mezzi di comunicazione di massa in genere”. In seguito, per effetto della l. n.
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stabilito dal legislatore del 1996, distingue la disciplina della sollecitazione ad
“investire” (ovvero l’offerta pubblica di vendita e di sottoscrizione) e quella della
sollecitazione a “disinvestire” (cioè l’offerta pubblica di acquisto e scambio)
6
,
dettando poi, nell’ambito di quest’ultimo tipo di operazioni, una disciplina per le
offerte pubbliche di acquisto obbligatorie.
La sollecitazione all’investimento, dunque, ricomprende solo le operazioni di
vendita e di sottoscrizione di prodotti finanziari e non anche quelle finalizzate
all’acquisto e allo scambio di tali prodotti. Da notare poi, come il legislatore
abbia ritenuto prevalente nelle offerte di scambio una operazione di
disinvestimento, siano i prodotti finanziari oggetto dello scambio quotati o meno
in mercati regolamentati, e le abbia assoggettate alla disciplina delle offerte
pubbliche di acquisto.
La disciplina della sollecitazione all’investimento ruota intorno a due perni:
quello che riguarda i modi della sollecitazione e l’altro, che consiste nell’oggetto
della sollecitazione, ovvero i prodotti finanziari. E questa considerazione deriva
proprio dalla definizione di sollecitazione all’investimento fornita dal t.u.
7
, dalla
quale emergono con chiarezza i due elementi, ovvero “l’attività di sollecitazione”
e il suo “oggetto”, che insieme concorrono a delimitare l’ambito di applicazione
della disciplina.
Per ciò che riguarda il primo aspetto, la sollecitazione può svolgersi attraverso
tre tipiche modalità: l’offerta, l’invito ad offrire e il messaggio promozionale.
Queste rappresentano esaustivamente i modi attraverso cui l’investitore viene
149 del 1992, alla disciplina generale che riguardava qualunque operazione sollecitatoria, si aggiunsero
una disciplina speciale delle offerte di vendita e di sottoscrizione di valori mobiliari con diritto di voto
(Capo I) ed un’altra per le offerte pubbliche di acquisto o scambio di valori mobiliari con diritto di voto,
quotati in borsa o negoziati nel mercato ristretto (Capo II). Si avevano quindi tre segmenti normativi, il
cui minimo comune denominatore era rappresentato dalla disciplina del prospetto informativo e dagli
obblighi di comunicazione alla Consob. Per il resto, però, le due discipline speciali, in particolare per
quanto attiene la materia delle offerte pubbliche di acquisto e di scambio, formavano un “microsistema”
di regole in parte indipendenti. Cfr. Annunziata, Commento all’art.94, in La disciplina delle società
quotate, a cura di Marchetti-Bianchi, Giuffrè, Milano, 1999, I, 69.
6
Sulla distinzione v. amplius Annunziata, op. cit., 70-71.
7
V. art. 1, comma 1°, lett. t) t.u.
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avvicinato, senza la ridondanza e la imprecisione
8
proprie dell’art. 18 ter, comma
1°, l. 216\74
9
nell’elencare le fattispecie ora tutte riconducibili nella nuova
definizione. La sollecitazione deve essere poi rivolta al pubblico sia sul piano
delle modalità dell’offerta (senza quindi che vi siano contatti ad personam) sia
sul piano dei destinatari (l’offerta deve essere rivolta al pubblico dei risparmiatori
e non a categorie determinate di soggetti)
10
.
E’ invece irrilevante la forma utilizzata, così da evitare il superamento della
disciplina da parte della evoluzione della prassi del mercato.
Tuttavia, manca ancora un passaggio perché un’attività di sollecitazione che
rientri tra quelle sopra menzionate e che abbia natura pubblica, sia soggetta alla
disciplina predisposta dal t.u.: occorre infatti che l’attività di sollecitazione,
comunque svolta nelle modalità indicate, abbia come scopo la vendita o la
sottoscrizione di prodotti finanziari
11
: l’investimento, e non il godimento
12
, è ciò
che caratterizza la sollecitazione del pubblico risparmio. In sostanza, il
legislatore prevede espressamente quella funzione propria della sollecitazione del
pubblico risparmio, che pur mancando nella l. 216\74, era già allora ritenuta
caratterizzante la disciplina da parte della dottrina e dalla Consob.
Si introduce ora il discorso sull’oggetto della attività, l’altro elemento
fondamentale della nozione della sollecitazione. E’ opportuna una carrellata sugli
interventi, numerosi, che hanno portato all’assetto attuale. La disciplina della
sollecitazione del pubblico risparmio, introdotta con la l. n. 77\1983, era fondata
sulla nozione di “valore mobiliare”, così come definita dall’art. 18 bis della
8
V. Providenti, Appello al pubblico risparmio, in Il Testo Unico dei mercati finanziari, a cura di
Lacaita-Napoleoni, Milano, 1998, 96.
9
V. nota 4.
10
Cfr. Comporti, op. cit., 548. V. anche Annunziata, op. cit., 74, secondo il quale per meglio definire
la nozione di pubblico, oltre che riferirsi a quanto già ricavato in via interpretativa per la legge
precedente, è opportuno un richiamo all’art. 100 t.u., che definisce i principali casi di inapplicabilità della
disciplina e, in tale ambito, individua anche i criteri alla luce dei quali è possibile escludere tale carattere,
e all’art. 116, che si riferisce alla diffusione tra il pubblico “in maniera rilevante” di strumenti finanziari,
in materia di informazione societaria.
11
In questo senso rimane il chiarimento della l. 149\92, che prevedeva la sottoscrizione per i titoli già
emessi e la vendita per quelli di nuova emissione (art. 1).
12
V. nota 17.
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6
l. 216\74. Già il Decreto Eurosim, nel 1996, prevedeva per la sola materia
dei servizi di investimento, la nozione di “strumento finanziario”, definita
tipicamente e che riassorbiva in una più ampia
13
quella di “valore mobiliare”,
sulla quale, comunque, continuava a fondarsi la disciplina della sollecitazione del
pubblico risparmio
14
. La stretta identità tra sollecitazione del pubblico risparmio
e valore mobiliare era comunque già stata contaminata dalla legge sulle Sim,
15
che nella definizione della sollecitazione del pubblico risparmio cd. fuori sede,
considerava valori mobiliari anche i cd. “strumenti derivati” e i “prodotti e
servizi diversi dai valori mobiliari”.
Con il Testo Unico, anche la nozione di “strumento finanziario” viene fatta
rientrare in una più estesa: quella di “prodotto finanziario”.
Si compie così un duplice salto: dal valore mobiliare allo strumento
finanziario, da questo al prodotto finanziario. Quest’ultimi sono definiti dalla
legge come composti da due categorie: quella chiusa (o tipica) degli strumenti
finanziari e quella “residuale” di “ogni altra forma di investimento di natura
finanziaria”
16
, che proprio per la sua valenza generale rende il prodotto
finanziario, a differenza dello strumento finanziario, una categoria “aperta”, per
cui l’interprete dovrà procedere ad una valutazione caso per caso, riferendosi alla
natura “finanziaria” dell’investimento
17
.
13
In senso contrario, v. Comporti, op. cit., 552.
14
Tuttavia anche per i servizi di investimento, riemergeva la nozione di valore mobiliare ai fini della
delimitazione della portata del regime del mutuo riconoscimento (Allegato A del Decreto Eurosim ed ora,
Allegato A del t.u.). V. Lener R., Strumenti finanziari e servizi di investimento. Profili generali., in
Banca Borsa e tit. cred., 1997, I, 337.
15
Sul punto, v. Patroni Griffi, Il “Decreto Eurosim” e l’offerta fuori sede di strumenti finanziari e
servizi d’investimento, in Giur. Comm., 1997, I, 6.
16
Sullo strumento finanziario, tuttavia, continua a reggersi ancora la materia dei servizi di investimento.
Ad oggi quindi, in seguito alle successive e ravvicinate modificazioni legislative, il settore dei servizi di
investimento ha per oggetto gli strumenti finanziari e quello della sollecitazione i prodotti finanziari, con
l’assunto che “ciò che è valore mobiliare, o strumento finanziario è senz’altro prodotto finanziario”. Cfr.
Annunziata, op. cit., 77.
17
Per valutare la “finanziarietà” dell’investimento si dovranno tenere presenti alcuni indici come
l’impiego di capitali, l’aspettativa del rendimento, il rischio dell’attività (Annunziata, op.cit, 86, ed
anche Carbonetti, Che cos’è un valore mobiliare?, in Giur. Comm., 1989, I, 280 ss. e Visentini, I
valori mobiliari, in Trattato di diritto privato, a cura di Rescigno, vol. XVI, Utet, Torino, 1985, 705 ss.).
Comporti ritiene sia anche opportuna una indagine sulle finalità concrete alla base dell’operazione: è il
caso della multiproprietà, che può presentarsi come un investimento finanziario quanto come
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7
Avendo indicato, seppur brevemente, quali sono stati i passaggi che hanno
portato a questa definitiva (almeno per ora) impostazione, rimane da chiedersi se
la disciplina della sollecitazione abbia oggi una portata più ampia rispetto a
quella che si basava sulla nozione di valore mobiliare. Per una valutazione in
questo senso, è opportuno prendere in considerazione la norma del t.u. che tra i
casi di inapplicabilità
18
della disciplina, annovera quello in cui la sollecitazione
abbia ad oggetto “prodotti finanziari emessi da banche, diversi dalle azioni o
dagli strumenti finanziari che permettono di acquisire o sottoscrivere azioni,
ovvero prodotti assicurativi emessi da imprese di assicurazione”
19
.
La normativa sulla sollecitazione all’investimento non si applica quindi a
quella gran parte degli strumenti di raccolta di capitali presenti nel mercato
un’operazione con finalità di godimento. Occorrerà poi tener conto della natura del bene
dell’investimento: ad esempio, una casa sarà un prodotto finanziario qualora siano uniti altri servizi,
(contratti di servizio), che, indipendentemente dalla destinazione naturale del bene oggetto
dell’investimento, facciano assumere ad esso natura finanziaria (op. cit., 554 ss.). La Consob, infine,
sottolinea che nell’ambito della categoria degli “investimenti di natura finanziaria”, si possano
comprendere solo i prodotti finanziari di “raccolta” e non di “erogazione”, tra i quali ultimi rientra il
mutuo. Il mutuo finalizzato all’acquisto di immobili ad uso abitativo, inoltre, non costituisce per il
sottoscrittore né una forma di investimento, in quanto il danaro ricevuto non è impegnato direttamente in
vista di un reddito o di un ritorno economico, né rappresenta un investimento di natura finanziaria, dal
momento che non è rivolto, direttamente o indirettamente, al finanziamento dell’impresa erogatrice, per la
quale, anzi, tale attività rappresenta un impegno di spesa. La Consob conclude che il mutuo, pur essendo
un prodotto bancario, non è un prodotto finanziario (in quanto ne è esclusa anche la qualifica di strumento
finanziario, oltre che di servizio di investimento, ex art. 1, commi 2° e 5°, d. lgs. 58\98).
18
I casi di inapplicabilità (art. 100 t.u.) sono delle fattispecie che, pur configurando ipotesi di
sollecitazione all’investimento, per particolari ragioni riconducibili alla presunzione di un minor grado
di tutela necessaria del pubblico risparmio, non sono assoggettate alla disciplina in questione. Diverso è
il caso delle esclusioni (artt. 1, lett. t), 205 t.u.), che al fine di delimitare con più precisione il perimetro
della fattispecie, individuano fenomeni non riconducibili alla sollecitazione all’investimento.
19
Questa previsione è stata al centro di un acceso dibattito. La dottrina ha infatti espresso le sue riserve
riguardo all’assetto della riforma, che nega ai prodotti bancari e a quelli assicurativi una maggiore
trasparenza in quanto disapplica la disciplina della sollecitazione (art.100, lett. f) t.u.). Ciò sarebbe in
contrasto con lo scopo di tutta la normativa che è appunto quello di consentire all’investitore di poter
valutare al meglio i rischi dell’operazione, mediante una accurata informazione sulla qualità dei prodotti
offerti. Ed anzi, la nozione di prodotto finanziario è stata strutturata in modo così ampio proprio per
garantire il risparmiatore nei confronti delle operazioni atipiche di raccolta del risparmio che potranno
essere congegnate in futuro (cfr. Providenti, op.cit., 98). Anche la Consob si era espressa in tal senso
con riguardo alle obbligazioni bancarie ed aveva in proposito avanzato la proposta di allegare al
regolamento del prestito la copia di un prospetto semplificato (cfr. Lavori preparatori per il testo unico
della finanza, in Consob, Quaderni di Finanza, n. 28, giugno 1998, 60 ss.). In sede di stesura finale del
Testo Unico ha però prevalso la soluzione di esentare le banche e le imprese di assicurazione dagli
obblighi previsti in tema di sollecitazione del pubblico risparmio e di strumenti finanziari diffusi tra il
pubblico, in ragione del già penetrante regime di vigilanza cui già sono sottoposte e della continuità con
cui emettono i loro titoli. Tale tesi è sostenuta anche da Costi per gli strumenti finanziari emessi dalle
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8
finanziario, che è rappresentata dagli strumenti di raccolta del risparmio bancario
e dai cosiddetti prodotti misti assicurativo-finanziario, pur potendo a pieno titolo
essere considerati come forme di investimento di natura finanziaria.
Questa norma conferma parzialmente quanto disposto dalla normativa prima
in vigore (cfr. art. 12, l. n. 77\83) e proprio per tale motivo, essendo ancora oggi
le norme sulla sollecitazione inapplicabili ai prodotti bancari ed assicurativi,
l’ambito di applicazione della disciplina, almeno riguardo all’oggetto, sembra
non aver subito modifiche rispetto a quella del regime precedente
20
.
banche, diversi dalle azioni ma non altrettanto per i prodotti misti, assicurativi e finanziari (v. Il mercato
mobiliare, Giappichelli, Torino, 1997, 52.).
20
Cfr. Annunziata, op. cit., 90, secondo il quale l’apporto innovativo del t.u. si è risolto in un semplice
“restyling” terminologico. Diversamente, per Comporti, op. cit., 564, è stato quantomeno ampliato
l’ambito di esclusione della sollecitazione a tutti gli strumenti emessi dalle banche (purchè diversi dalle
azioni e dai warrants ed i buoni di sottoscrizione), venendo meno così anche il collegamento con quanto
disposto dalla l. n. 77\83.
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1.3. Il rapporto tra promozione e collocamento a distanza,
offerta fuori sede e sollecitazione all’investimento
Abbiamo visto così, anche se brevemente, quali siano le fattispecie di cui si
compone la sollecitazione del pubblico risparmio, il suo oggetto e prima ancora il
suo inquadramento sistematico nel t.u. Un passo ulteriore, che ci porterà poi al
cuore della nostra trattazione, è il riferimento ad un’altra delle maggiori novità
introdotte dalla riforma e che deriva direttamente dalla Direttiva europea n.
93\22, la quale esclude dal suo ambito applicativo l’attività dell’offerta fuori sede
da parte degli intermediari dei servizi di investimento e dei prodotti finanziari,
nonché l’attività svolta dai promotori finanziari (considerando 8). Il legislatore
nazionale, legittimato quindi ad emanare una disciplina più rigorosa in quanto la
protezione e la tutela del risparmiatore rappresentano un interesse generale dello
Stato, per quanto riguarda il nostro ordinamento, ha provveduto ad emanare le
norme cui saranno soggetti coloro che vorranno esercitare l’attività di
commercializzazione di servizi e prodotti finanziari in Italia.
Ecco allora che oggi, la fattispecie della sollecitazione fuori sede non è più
una fattispecie rientrante tra quelle della sollecitazione del pubblico risparmio ma
è una delle modalità di svolgimento dei servizi di investimento, in particolare del
servizio di collocamento. In questo senso depone il combinato disposto dell’art.
18 t.u. con l’art. 30 dello stesso decreto, dal quale risulta che l’attività di
collocamento assume la qualificazione di servizio di investimento ed è per
questo soggetta a riserva, qualora sia svolta “professionalmente” e “nei confronti
del pubblico”; se oltre che nei confronti del pubblico, il servizio di investimento
viene svolto presso il pubblico, ovvero, come specificato dalla stessa legge, con
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10
un’attività svolta “in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze”, allora si
concretizza la fattispecie dell’offerta fuori sede
21
.
Il Testo Unico riprende in questo modo la sistemazione che alla materia
dell’offerta fuori sede aveva dato il d. lgs. 415\96, con una modifica che
contribuisce a chiarire quanto sopra detto
22
. In entrambi i casi infatti, il nostro
legislatore ha pensato di collocare la materia nella parte dedicata agli
intermediari e in particolare nell’ambito dei servizi di investimento in generale:
mentre però il Decreto Eurosim ha inserito l’offerta fuori sede all’interno del
capo III, dedicato allo “Svolgimento dei servizi” (art. 22), il Testo Unico ha
invece sistemato la medesima disciplina in un capo autonomo e distinto,
precisamente il capo IV, rubricato “Offerta fuori sede”.
Chi abbia pensato che la decisione di sistemare l’offerta fuori sede in un capo
autonomo volesse significare la considerazione della fattispecie come quella di
una distinta attività di intermediazione (così come forse poteva essere nel regime
previsto dalla legge sulle Sim), non ha considerato che la ragione di ciò è nel
fatto che il legislatore ha inteso racchiudere le regole generali in tema di
prestazione dei servizi nel capo II del titolo II, sui servizi di investimento, mentre
nel capo IV ha disciplinato in modo autonomo una particolare modalità di
svolgimento del servizio di collocamento, consistente appunto nella “promozione
e collocamento presso il pubblico”
23
. Tanto che nel capo III si fa riferimento al
caso in cui la modalità operativa di svolgimento dei servizi abbia ancora un altro
tipo di connotazione, la cosiddetta operatività transfrontaliera.
Ora, se con l’offerta fuori sede il legislatore ha inteso disciplinare il caso in
cui la promozione e il collocamento di strumenti finanziari o di servizi
21
In tal senso, Zitiello, L’offerta fuori sede, in Il nuovo diritto societario e dell’intermediazione
finanziaria, a cura di Di Noia-Razzante, Cedam, Padova, 1999, 103 ss.
22
Cfr. Zitiello, op. cit., 106.
23
Sono così superate le difficoltà d’interpretazione sistematica che erano sorte con la l. n. 1\91 che all’art.
1, comma 1°, lett. f), la classificava come una autonoma fattispecie di intermediazione mobiliare e non
una fattispecie di sollecitazione del pubblico risparmio come era nella l. n. 216\74. Accadeva quindi che
la sollecitazione del pubblico risparmio fuori sede si qualificava non tanto per l’attività, quanto per le
modalità d’esercizio dell’attività, incrinando l’originario criterio sistematico (in tal senso, Patroni
Griffi, op. cit., 8.).
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11
d’investimento avvengano presso il pubblico in luogo diverso dalla sede legale o
dalle dipendenze dell’emittente, del proponente l’investimento o del soggetto
incaricato della promozione o del collocamento o ancora di chi presta promuove
o colloca il servizio e comunque sempre secondo modalità idonee ad instaurare
un contatto fisico simultaneo con l’investitore, con l’art. 24 il decreto Eurosim
(ripreso con lievi modifiche dall’art. 32 del t.u.) ha introdotto una nuova
fattispecie: la promozione e il collocamento “a distanza” di servizi di
investimento e di strumenti finanziari, dove manca quel tipo di contatto fisico che
caratterizza l’offerta fuori sede, così come vedremo meglio in seguito.
Questa fattispecie, che comprende la possibilità di utilizzo di tecniche di
comunicazione a distanza, in realtà non è del tutto nuova
24
. Prima di giungere a
questo tipo di riconoscimento del fenomeno, già la l. 216\74 precisava che erano
soggetti alla disciplina applicabile ai soggetti che intendono procedere ad offerte
al pubblico di valori mobiliari anche coloro che sollecitano con altri mezzi
il pubblico risparmio. Allora però, come sembrava essere confermato dal
reg. Consob n. 1739\85 (art. 4, comma 4°)
25
, l’offerta a distanza veniva
tendenzialmente ricondotta nella nozione di offerta fuori sede, che a sua volta,
ricordiamo, rientrava nell’ampia “casistica” delle modalità di sollecitazione del
pubblico risparmio.
Ora, invece, come abbiamo visto, le tre fattispecie sono state rese autonome
l’una rispetto all’altra: da una parte la sollecitazione all’investimento, che attiene
alla disciplina degli emittenti, il cui scopo è controllare il flusso di informazione
che deve essere divulgato necessariamente al pubblico dei risparmiatori,
dall’altra l’offerta fuori sede ed in marcato rapporto di species a genus
26
con
24
V. C. Rabitti Bedogni, Le offerte fuori sede e a distanza di strumenti e servizi finanziari dopo il d.
lgs. 23 luglio 1996, n. 415, in Il diritto del mercato mobiliare, Milano, 1997, 191.
25
V. G. Minervini, La Consob, Napoli, 1989, 126.
26
La constatazione che il collocamento a distanza è specie del genere offerta fuori sede, non impedisce a
Gentili (Commento all’art 32 t.u., in Commentario al Testo Unico, a cura di Alpa-Capriglione,
Cedam, Padova, 1998, 338 ss.) di far presente che nella comunicazione a distanza, il risparmiatore,
qualora ritenga di essere esposto ad una pressione che ritenga eccessiva, abbia maggiori possibilità di
riflessione e disponga di indubbie facilitazioni all’interruzione del contratto. E’ allora più corretto
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12
questa, la promozione e il collocamento a distanza, entrambe relative alla sfera
di operatività degli intermediari, in particolare per ciò che riguarda il servizio di
collocamento, la cui disciplina ha come obiettivo la correttezza e la trasparenza
dei comportamenti degli intermediari nei rapporti con la clientela, secondo
quanto già delineato dalla legge sulle Sim
27
.
Ratio unificante dei due corpi normativi è il raggiungimento della stabilità del
mercato.
Dopo avere accennato ai differenti obiettivi propri delle due discipline,
rimane da comprendere, per completare il quadro, quale sia la differenza tra le
due attività di sollecitazione e di collocamento. Questa necessità è data dal fatto
che comunque esse possono avere ad oggetto gli strumenti finanziari e per ciò
stesso, anche se sono tra loro indipendenti, c’è il rischio che si creino
sovrapposizioni o interferenze, “potendo entrambe incidere sullo stesso
perimetro”
28
(gli strumenti finanziari, appunto).
Innanzitutto, la prima differenza tra le due attività è nella loro diversa finalità:
con la sollecitazione si intende promuovere nei rapporti tra offerente e
risparmiatore il trasferimento di prodotti contro il trasferimento di risorse
finanziarie. Il collocamento è invece quell’attività mediante la quale un soggetto
abilitato, servendosi della sua organizzazione di mezzi e di persone, fornisce il
collegamento necessario tra l’offerente e il destinatario dei prodotti offerti. In
particolare, nell’ambito della diversa funzione delle attività, concorrono a
caratterizzare l’offerta di strumenti finanziari come servizio di collocamento (e
non come sollecitazione) la professionalità dello svolgimento dell’attività da
parte del soggetto abilitato e l’esistenza di un rapporto di mandato tra l’emittente
riconoscere che solo in parte la vendita a distanza è specie del genere dell’offerta fuori sede, proprio
perché solo in parte le sue esigenze sono comuni a quelle tipiche dell’offerta fuori sede.
27
Cfr. Comporti, op. cit., 552.
28
V. Annunziata, op. cit., 83.
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13
e l’intermediario, nell’ambito del quale questi viene incaricato di contattare la
clientela e ricevere le adesioni all’offerta
29
.
In mancanza del primo requisito ovvero senza l’intervento della
professionalità di un intermediario incaricato, l’attività stessa sarà soggetta alla
sola disciplina della sollecitazione all’investimento; se invece l’offerta è svolta in
modo professionale ma senza che alla base vi sia un accordo con l’emittente, si
applicherà la disciplina della sollecitazione mentre si dovrà concludere che si è in
presenza di un servizio di investimento diverso dal collocamento, ovvero il
servizio di negoziazione. Se sono presenti tutte e due gli elementi, allora
troveranno applicazione entrambe le discipline
30
.
Da quanto spiegato si comprende come il collocamento sia accessorio
(ed eventuale) rispetto alla sollecitazione
31
. E’ possibile, infatti, che un soggetto
emittente provveda direttamente egli stesso all’offerta (anche se questo è raro)
e daltronde la sollecitazione prevede proprio il ricorso al pubblico risparmio e il
contatto con la clientela; non si può invece pensare ad un collocamento, con
le caratteristiche sopra descritte, senza che vi sia stata una preventiva
sollecitazione.
Si inserisce a questo punto la considerazione che la sollecitazione “diretta”
può avvenire solo nella sede (anche se secondaria) dell’emittente. Qualora infatti,
l’attività promozionale si svolga secondo le modalità dell’offerta fuori sede, cioè
mediante la promozione e il collocamento presso il pubblico di “strumenti
finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell’emittente,
del proponente l’investimento o del soggetto incaricato della promozione o del
collocamento”, questa sarà riservata ai soggetti autorizzati a prestare il servizio
29
V. Annunziata, op. cit., 83 ss., il quale, per sostenere la necessità della presenza di un accordo,
riferisce il contenuto della Comunicazione Consob n. 9700642 del 9 luglio 1997. In tal senso anche
Comporti, op. cit., 550 ss. La professionalità è invece espressamente richiesta dalla legge per lo
svolgimento dei servizi di investimento (art. 18, comma 1°, t.u.), così come visto sopra.
30
V. Annunziata, op. cit., 84.
LA PROMOZIONE E IL COLLOCAMENTO VIA INTERNET
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di collocamento ed alle società di gestione (Sgr) e alle Sicav, limitatamente alle
quote ed alle azioni di organismi di investimento collettivo del risparmio (Oicr).
In questo senso, e qui il cerchio si chiude, l’offerta fuori sede si atteggia come
modalità di svolgimento del servizio di collocamento.
LA PROMOZIONE E IL COLLOCAMENTO VIA INTERNET
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2.1. La fattispecie dell’art. 32 t.u.
Nel paragrafo precedente abbiamo visto come nel caso di offerta cd. fuori
sede vi sia una riserva di attività a favore di determinati soggetti abilitati, diversi
dall’emittente, a meno che questo non sia una Sgr. Il soggetto collocatore è
obbligato a sua volta a servirsi dei promotori finanziari.
Cosa accade però quando il collocatore decida di utilizzare per la sua attività
delle innovative tecniche di vendita e di commercializzazione, che permettano di
instaurare con il cliente una comunicazione a distanza? E soprattutto, per quello
che rappresenta l’oggetto della nostra trattazione, quali conseguenze comporta
una collocazione finanziaria che avvenga via Internet?
Abbiamo visto come il legislatore abbia predisposto una fattispecie ad hoc
proprio per il caso in cui la promozione e il collocamento avvengano a distanza,
senza tra l’altro nominare le tecniche di comunicazione cui essa si riferisce e tra
le quali comunque, come vedremo, si può ben considerare Internet. Il nostro
obiettivo è allora cercare di capire se il collocatore che si serva della Rete sarà
tenuto a rispettare la disciplina dell’offerta a distanza tout court, così come
prevista dal legislatore, oppure se le proprietà del mezzo non siano tali da
costringere l’operatore del diritto a “plasmare” la disciplina esistente riguardo
all’uso particolare che se ne può fare, in virtù delle sue proprie caratteristiche. Ad
esempio, può accadere che la stessa promozione se svolta via e-mail sia soggetta
a regole diverse da quelle che potrebbero essere applicate qualora l’offerta
avvenga attraverso un sito web; eppure il mezzo è sempre lo stesso: Internet.
Le difficoltà che si presentano lungo il percorso sono di due ordini: uno è la
difficoltà oggettiva della materia, e non poteva essere altrimenti, in virtù della
complessità delle funzioni di Internet, motivo per cui dovremo necessariamente
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