I rischi connessi ai nuovi strumenti dell'ingegneria finanziaria: la crisi dei mutui subprime

6 0. Indice
di recessione sono l'aumento della disoccupazione, la diminuzione del tasso di in-
teresse in seguito alla riduzione della domanda di credito da parte delle imprese,
l'aumento del tasso di inflazione causato dalla svalutazione del dollaro nonché il
crollo dei prezzi delle abitazioni che verranno ampiamente dibattuti nella seconda
parte della tesi. Sembra, dunque, che l'aumento eccessivo dei consumi e la crea-
zione di nuovi strumenti finanziari (molto rischiosi e di difficile gestione) abbiano
scatenato perdite per miliardi di dollari. Nella tesi si mostrerà quali sono questi
strumenti utilizzati e come vengono introdotti sul mercato; quali sono le procedure
a cui debbono attenersi le società che li emettono e i modelli attraverso i quali
vengono prezzati nonché le variabili che li influenzano e i relativi rischi impliciti.
In particolare, nel primo capitolo si mostreranno le possibili classificazioni delle
Asset Backed Securities, il concetto di cartolarizzazione e le tipologie di soggetti
che vi partecipano nonché le tecniche di copertura sviluppatesi per fronteggiare il
rischio di credito, di cambio, di Paese, di liquidità e di tasso di interesse, oltre a
rilevare quali siano le variabili che maggiormente incidono sulla quantificazione dello
spread rischiesto dal mercato. Nel secondo capitolo si studieranno i Collateralized
Debt Obligation, la loro classificazione, la loro struttura e le ragioni che hanno
spinto tale strumento ad essere ampiamente richiesto dal mercato. In particolare si
studierà come le società di rating attribuiscono il relativo score attraverso l'uso di
un modello denominato Binomial Expansion Method (BET). Si guarderà, inoltre,
alla valutazione di un CDO anche per il tramite di un modello che classifica il defaul
come la chiave centrale per il pricing dello stesso. Nel terzo capitolo si studieranno i
Mortgage Backed Securities, le loro caratteristiche principali e la relativa struttura
con lo sviluppo di possibili piani di ammortamento osservabili sui mercati. Si
applicheranno, poi, al caso specifico degli MBS due tecniche di copertura viste nel
primo capitolo quali il credit tranching e l'overcollateralisation, con esempi creati
appositamente. Infine, come per il caso dei CDO, si valuteranno gli MBS attravero
formule e modelli utilizzati in letteratura e si cercherà di replicarli con simulazioni di
MonteCarlo comparando i risultati con obbligazioni standard in termini di duration
0.0. Introduzione 7
e di convessità.
Infine, l'ultima parte della tesi mostrerà la situzione dell'economia americana
comparandola con quella italiana,la tipologia di mutui altamente rischiosi che sono
stati concessi in un periodo di bassi tassi di interesse e le strategie attese delle
Banche Centrali nonché l'effetivo danno, in termini di miliardi di dollari, per tutto
il comparto bancario e le aspettative del mercato.
Parte 1
Asset Backed Securities (ABS)
CAPITOLO 1
Nuovi strumenti finanziari
Le asset backed securities (o ABS) sono strumenti finanziari, emessi a fronte
di operazioni di cartolarizzazione, simili alle normali obbligazioni, che pagano al
detentore un flusso di cedole, a scadenze prefissate, per un ammontare determinato
sulla base di tassi di interesse fissi o variabili.
La cartolarizzazione è una tecnica finanziaria (securitisation in inglese) che con-
verte attività a liquidità differita (crediti o altre attività finanziarie non negoziabili)
in prodotti finanziari rappresentati da titoli negoziabili, attraverso la loro cessione
ad un soggetto specializzato.
In sintesi il procedimento di creazione di un ABS è l'atto con cui una società
scorpora dal suo bilancio una serie di crediti, li "impacchetta adeguatamente e li
vende sul mercato, assieme ai flussi finanziari che essi generano, per il tramite di una
società appositamente costituita (la SPV-Special Purpose Vehicle), con l'obbiettivo
di generare liquidità. Si spostano così i flussi finanziari dal mercato del credito al
mercato dei capitali.
Il processo, composto da più operazioni e in cui intervengono diversi soggetti,
si articola in tre fasi:
(1) individuazione degli asset da cartolarizzare;
(2) cessione degli asset allo Special Purpose Vehicle;
(3) emissione e collocamento dei valori mobiliari rappresentativi dell'insieme
degli asset ceduti.
Negli Stati Uniti, dove questo meccanismo finanziario si è sviluppato maggiormente,
gli asset che hanno formato oggetto di tali operazioni sono stati i crediti derivanti
dall'utilizzo delle carte di credito, dal leasing, dai finanziamenti personali, dai mutui
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12 1. Nuovi strumenti finanziari
ipotecari e dai diritti cinematografici e musicali.
La particolarità che distingue le ABS dai comuni bond, e da qualunque altro
strumento finanziario, risiede nella stretta correlazione esistente tra il pagamen-
to delle cedole e i crediti ceduti. Questi ultimi, infatti, costituiscono patrimonio
separato in capo alla SPV, società che deve avere come oggetto esclusivo la rea-
lizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. Le somme successivamente
incassate, a fronte degli stessi crediti, sono destinate in via esclusiva al pagamento
dei diritti incorporati nelle obbligazioni e al pagamento dei costi dell'operazione di
cartolarizzazione. Proprio per lo stretto legame esistente tra interesse e capitale,
vi sono delle fonti di rischio. In particolare, il rimborso delle ABS potrebbe venire
meno, in modo totale o parziale, nel momento in cui si verificasse il mancato incasso
dei crediti a sostegno dell'operazione. Proprio per limitare tale rischio, solitamen-
te, l'ammontare dei crediti ceduti e posti in garanzia è spesso superiore al valore
nominale delle obbligazioni emesse.
Si prenda il caso di una banca che abbia in portafoglio diversi mutui di varia
natura ed abbia bisogno di liquidità. La banca smobilizzerà tali crediti creando un
SPV per tale scopo, cui conferirà crediti e garanzie date dai diritti sulle ipoteche
relative ai mutui. Lo SPV in questione emetterà obbligazioni con valore nominale
inferiore alle garanzie e pagherà le cedole con le rate dei mutui che riceverà.
La divisione degli asset è l'aspetto più rilevante del processo. Nell'esperienza
internazionale, è stata realizzata attraverso due tipologie di soggetti: i fondi comuni
e le società specializzate.
La prima tipologia di soggetti viene utilizzata principalmente in Francia (Fonds
communs de créance) e in Spagna (Fondos de Titulizacion Hipotecaria) per i pre-
stiti ipotecari. Il conferimento degli attivi a fondi comuni specializzati consente
la loro cartolarizzazione attraverso l'emissione delle quote di partecipazione. La
configurazione dell'operazione è pertanto individuata dalla normativa inerente gli
OICR (organismi di risparmio collettivo).
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La seconda tipologia di soggetti può realizzare il processo di cartolarizzazione
attraverso due modalità distinte: pay-through e pass-through che verranno spiegate
nel proseguo della trattazione.
Limitando l'esame al caso più semplice l'operazione di cartolarizzazione coin-
volge tre soggetti:
(1) il titolare dei crediti (Originator) che cede pro-soluto il portafoglio da
titolarizzare;
(2) una società veicolo (Special Purpose Vehicle), che acquista dall'Originator
il portafoglio crediti, provvedendo alla conversione dello stesso in attività
negoziabili (Asset Backed Securities);
(3) l'investitore che sottoscrive i titoli oggetto della cartolarizzazione.
A seconda delle attività alla base dell'operazione di cartolarizzazione, le ABS assu-
mono diverse denominazioni. Se l'attività finanziaria è costituita da mutui ipotecari
(caso più frequente), si ottengono le Mortgage Backed Securities (MBS); se è co-
stituita da obbligazioni, si parla di Collateralized Bond Obligation (CBO); quando
il sottostante è costituito invece da prestiti bancari si parla di Credit Loan Obliga-
tion (CLO); nel caso poi l'operazione abbia a oggetto sia obbligazioni, sia prestiti
commerciali erogati da banche, l'ABS viene detta Collateralized Debt Obligation
(CDO). Infine esistono ABS costituite dai Certificates for Automobile Recevei-
ble (CAR), che hanno come sottostante i prestiti erogati a privati per finanziare
l'acquisto di automobili.
Il mercato delle ABS negli ultimi anni è cresciuto rapidamente. Ad esempio
negli Stati Uniti esse raggruppano più del 60% delle ipoteche private, per un am-
montare di svariate migliaia di miliardi. Secondo i dati della Thomson Financial
League Tables, nel 2003 si sono avute 1175 emissioni per un totale di 581 miliardi
di dollari e nel 2004 ben 1595 per 857 miliardi. La spiegazione di una così forte cre-
scita di questa tipologia di strumenti finanziari risiede nel gran numero di vantaggi
che essi portano sia per gli emittenti, sia per gli investitori.
14 1. Nuovi strumenti finanziari
Quali sono gli effettivi vantaggi di questi prodotti?
Attraverso un processo di cartolarizzazione si migliora notevolmente la liqui-
dità degli intermediari finanziari interessati, evitando di tenere risorse bloccate in
crediti anche a lungo termine (come nel caso dei mutui). Una ABS ingloba moltis-
simi crediti diversi e la possibilità di fallimento contemporaneo di tutti i debitori, è
decisamente remota, diminuendo così il rischio globale. Tuttavia è bene sottolinea-
re come il pagamento delle cedole e del rimborso del valore nominale del prestito
a scadenza sia strettamente correlato agli incassi dei crediti cartolarizzati. Con la
sottoscrizione di una ABS, l'investitore ottiene un'ottima diversificazione del pro-
prio investimento, in generale maggiore rispetto a quella di un'obbligazione emessa
da un unico soggetto, dal momento che detiene un titolo che rappresenta un por-
tafoglio molto ampio di crediti. Spesso, poi, anche in caso di default di una serie
di debitori, la SPV che ha collocato il prodotto può facilmente recuperare la mag-
gior parte dell'investimento. Per gli istituti finanziari, la cartolarizzazione è vista
come la possibilità di una fonte di finanziamento migliore e meno costosa rispetto
ai canali tradizionali; infatti, gli strumenti utilizzati, presentano un rating elevato
ed un basso livello di rischio per l'investitore finale e quindi le cedole che devono
essere corrisposte possono essere minori rispetto a quelle richieste con il colloca-
mento di obbligazioni tradizionali: le cartolarizzazioni aiutano gli istituti finanziari
a migliorare i propri bilanci, liquidando una parte dei crediti iscritti nello Stato
Patrimoniale.
Quali gli svantaggi?
Lo svantaggio è uno solo e ricade interamente sui sottoscrittori, rispetto ad
emissioni statali di pari rischiosità: la liquidità è molto inferiore. Nonostante le
cedole siano, solitamente, più generose di quelle degli equivalenti titoli di Stato,
talora risulta difficile per l'investitore vendere a terzi le sue quote nell'ABS. Questo
problema è comunque risolto nella maggior parte dei casi grazie alla presenza di
uno specialist che garantisce sempre un prezzo sia per l'acquisto che per la vendita.
1.1. Differenti tipi di Asset Backed Securities 15
Figura 1.1.1. I diversi prodotti strutturati
1.1. Differenti tipi di Asset Backed Securities
Le Asset Backed Securities sono una cartolarizzazione di crediti. Esse utilizza-
no differenti sottostanti ma possono essere classificate come il primo ramo di una
struttura che precede gli MBS (Mortgage Backed Securities) e i CDO (Collatera-
lized Debt Obligation). Nonostante questo argomento sia in continua evoluzione
e nascono sempre più prodotti strutturati, è comunque possibile farsi un'idea dei
vari strumenti oggi in circolazione. La Figura 1.1.1 cerca di chiarire quanto appena
detto.
I differenti prodotti esposti in Figura 1.1.1 trattano crediti differenti, classifi-
cabili come:
(1) Home Equity Loans (HEL): sono titoli collegati a prestiti su casa e sono
i più diffusi nel mercato delle ABS. Appena nati facevano parte della
seconda linea ovvero un prodotto rischioso e catalogato subprime (cioè
16 1. Nuovi strumenti finanziari
prestiti erogati a soggetti a forte rischio insolvenza) mentre oggi sono più
garantiti e coperti da assicurazione. Il motivo per il quale molti soggetti si
spingevano, e si spingono, verso un subprime è per la cattiva reputazione
che vantano nei punteggi di rating attribuito al proprio credito tanto è vero
che in questi contratti viene richiesto un alto tasso di interesse rispetto ad
un qualsiasi prestito ottenuto da agenzie specializzate.
(2) Certificates for Automobile Receivable (CAR): il secondo insieme, per im-
portanza, di attività cartolarizzate sono le ABS con contratti legati al
prestito per l'acquisto di un'auto. Tale tipologia di contratto è divisa in:
prime, nonprime e subprime. Il primo gruppo si riferisce a contratti sot-
toscritti con mutuatari la cui storia creditizia è solida. Il secondo gruppo
si riferisce, invece, a soggetti con una qualità del credito più debole e,
come sopra accennato, il terzo gruppo fa riferimento a soggetti con forti
problemi finanziari.
(3) Credit Card (CC): si tratta di attività collegate a carte di credito che
fanno capo ad un benchmark di riferimento sin dall'anno di nascita ovvero
1987. I detentori di credito prendono a prestito capitale fino ad una quota
limite assegnata precedentemente. Sulla base di ogni diverso contratto, i
prenditori di fondi ripagheranno mensilmente una quota capitale associata
ad una quota interessi. Poiché il ripagamento del capitale è non databile,
i debiti contratti per il tramite di questa tipologia di prodotti non hanno
una data di scadenza e quindi risultano essere prestiti non ammortizzabili.
(4) Student Loans: i prestiti connessi agli studenti rappresentano, anch'essi,
un florido mercato delle ABS e costituiscono un benchmark per molti
indici su tassi variabili. Questo perché sono direttamente garantiti dal
governo americano e la loro storia creditizia è più che solida.
(5) Other : figurano, qui, altri prodotti cartolarizzati non facenti parte delle
classi precedenti.
1.1. Differenti tipi di Asset Backed Securities 17
Non esiste, tuttavia, una classificazione standard alla quale far ricondurre ogni
tipologia di prodotto cartolarizzato: nella sezione 1.7, infatti, viene presentato uno
studio sulla variazione dello spread al variare del sottostante dove, la natura dei
beni oggetto di securitisation, subisce un'ulteriore classificazione; in accordo con
Moody's Investors Service (2005), vengono elencati gli attivi come:
(1) Auto: prestiti concessi per l'acquisto di un'auto nuova o usata;
(2) Consumer : prestiti concessi per scopi generali;
(3) Future Receivables: sono prestiti finti. Si concede credito per finanziare il
ritardo nel pagamento degli interessi di un'obbligazione o del suo riscatto;
(4) Credit Card : prestiti concessi per l'acquisto di merci e servizi;
(5) Small Business: sono prestiti concessi a piccole società che richiedono
continuamente capitale per finanziare la propria attività;
(6) Aircraft and Equipment : sono accordi tra prestatore e prenditore di fon-
di per l'utilizzo di un determinato prodotto. In base a tali accordi, il
finanziato paga, a intervalli prestabiliti, quote di capitale maggiorato da
interessi;
(7) Whole Business: sono prestiti richiesti per finanziare l'intera attività che
verranno ripagati tramite i cash flow derivanti dall'esercizio futuro;
(8) Trade Receivables: sono obbligazioni generate dalla vendita di merci e
servizi tra due controparti;
(9) Other : tutto quanto non citato precedentemente.
Un'ulteriore analisi delle diverse tipologie di ABS presente oggi sui mercati si riferi-
sce alla Figura 1.1.2. Tale classificazione è fatta per tipologia di asset che sono stati
e sono, oggetto di cartolarizzazione (La legge sulla cartolarizzazione dei crediti, To-
rino 1999). Nel prosieguo della trattazione verrà utilizzato in modo intercambiale la
denominazione crediti e beni. Nonostante alcuni autori ritengano che qualsiasi
prodotto possa essere cartolarizzato, i crediti sono i sottostanti più utilizzati e ci si
limita, quindi, a collegare il termine di securitisation con quello di crediti.
18 1. Nuovi strumenti finanziari
Figura 1.1.2. Le principali classi di ABS nel mondo.
Come si può vedere, diverse sono le categorie di prodotti che possono essere
cartolarizzate, a tal punto che non ne esiste un elenco standard di divisione. Se
ne possono ipotizzare differenti così come fatto precedentemente. Alcuni elenchi
tendono a raggruppare, all'interno della grande famiglia delle ABS, anche MBS e
CDO. Questi sono stati tenuti separati (Figura 1.1.1) e verranno trattati nei capitoli
successivi.
1.2. Parola chiave: securitisation
La securitisation o cartolarizzazione è un metodo di trasferimento del rischio
da una parte (Originator) ad un'altra (Investors) attraverso il mercato dei capitali.
Così facendo, il punto centrale di tale operazione è la vendita del titolo al quale è
legato il rischio o meglio, la somma dei rischi che viene trasferita. Il capitale e la
quota interessi vengono pagati dalle ABS ai sottoscrittori a seconda dei sottostanti
che incorporano e quindi dalla loro performance.