I prodotti derivati di credito: un approfondimento sui Credit Default Swap

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pressioni esercitate dalla crescente concorrenza nel mercato del credito e 
quelle provenienti dalle autorit  di vigilanza.  
   Per quanto concerne le opportunit , tre assumono  particolare rilevanza: lo 
sviluppo delle operazioni di titolarizzazione degli attivi bancari, la crescita e la 
diffusione di un mercato secondario dei prestiti bancari (loan sales) e la 
nascita degli strumenti derivati per la gestione del rischio di credito (credit 
derivatives). Questi tre elementi hanno consentito la trasformazione di attivit  
illiquide in attivit  negoziabili e hanno reso poss ibile la separazione del rischio 
di credito dallo strumento giuridico che lo rappresenta e da cui trae origine, 
trasformandolo in una commodity facilmente trasferibile. Se le opportunit  di 
gestione del rischio di credito sopra menzionate dovessero proseguire la loro 
crescita e diffusione, si arriverebbe a una situazione in cui la singola banca 
potrebbe, conservando il proprio portafoglio di clienti, costruire il proprio 
portafoglio di esposizioni creditizie, in termini di composizione geografica e 
settoriale, in modo del tutto indipendente dalla composizione geografica e 
settoriale del proprio portafoglio clienti.  
   Gli istituti bancari stanno mutando la propria conformazione, divenendo 
sempre piø gestori di portafogli del risparmiatore, erogatori di servizi 
finanziari all impresa, beneficiari di commissioni. Questo fenomeno Ł 
riconducibile, come gi  sottolineato, anche alla cr escente concorrenza 
registratasi all interno dei circuiti creditizi delle banche dei mercati finanziari 
di tutto il mondo, che ha prodotto come conseguenza una riduzione dei 
margini di interesse connessi all attivit  tradizio nale di raccolta di depositi e di 
concessione di prestiti. Ne Ł seguito un processo di disintermediazione, che ha 
visto da un lato i risparmiatori sostituire i depositi bancari con investimenti in 
attivit  caratterizzate da un minor grado di liquid it  e da un maggior 
rendimento (principalmente quote di fondi comuni di investimento) e, 
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dall altro, parte delle imprese affidate ricorrere direttamente al mercato dei 
capitali. Questo processo, anzichØ ridimensionare l importanza del rischio di 
credito per le banche, ne ha resa ancora piø importante una corretta 
misurazione e gestione. I motivi alla base di tale accresciuta importanza sono 
due: dal lato dell attivit  d impiego, il processo di disintermediazione ha 
principalmente riguardato le imprese di maggiori dimensioni, dotate della 
capacit , in termini di merito creditizio, di rivol gersi direttamente al mercato 
dei capitali: ne Ł seguito in numerosi casi un deterioramento della qualit  del 
portafoglio impieghi delle banche. Sul fronte della raccolta, invece, la perdita 
di una quota delle passivit  a basso costo, lungi d allo spingere le banche verso 
una maggiore selettivit  nell attivit  d impiego, Ł  stata generalmente 
affrontata mediante politiche aggressive di crescita dimensionale rivolte al 
finanziamento della clientela marginale in termini di merito creditizio, 
disposta a pagare tassi di interesse piø elevati. 
   In sintesi, nonostante il recente sviluppo di attivit  diverse dalla tradizionale 
intermediazione creditizia, la possibile insolvenza delle proprie controparti 
deve ancora ritenersi la principale potenziale fonte di rischio per un impresa 
bancaria, come dimostrato da numerosi episodi di crisi bancarie registrati 
nell ultimo decennio nei maggiori paesi sviluppati.  
   Il terzo e ultimo elemento che ha spinto verso una crescente attenzione nei 
confronti di una corretta misurazione del rischio di credito Ł rappresentato 
dall evoluzione che ha caratterizzato la politica di vigilanza nei principali 
paesi economicamente sviluppati. Numerose autorit  di vigilanza nazionali 
hanno infatti insistito affinchØ venisse introdotto nell ambito della gestione 
bancaria un efficiente processo di allocazione del capitale, basato su un 
adeguato sistema di risk management, che ha spinto numerose banche a 
sviluppare modelli piø sofisticati per la misurazione del rischio di credito e la 
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conseguente valutazione dell assorbimento patrimoniale connesso a questa 
tipologia di rischio. 
   Per quanto concerne il nostro Paese, lo sviluppo di adeguati sistemi di 
misurazione e gestione del rischio di credito Ł reso ancor piø fondamentale dal 
peso particolarmente rilevante che il rischio di credito assume all interno del 
complesso dei rischi del sistema bancario. Un altro fattore specifico del nostro 
Paese riguarda la situazione di relativa concentrazione geografico-settoriale 
dei portafogli delle banche. In Italia esiste infatti un numero elevato di banche 
di dimensioni limitate, caratterizzate da una rete di sportelli geograficamente 
concentrata in una o poche province, che ci fa comprendere come il 
portafoglio impieghi di molte banche sia caratterizzato da un elevata 
concentrazione geografica e settoriale. Tale situazione potrebbe costituire un 
terreno estremamente fertile per la diffusione degli strumenti derivati, quale 
mezzo per una diversificazione del proprio portafoglio impieghi. Infine, 
l importanza di una corretta misurazione e gestione del rischio di credito per le 
banche italiane deriva dalle maggiori opportunit  g estionali, in particolare in 
termini di operativit  nel medio lungo termine e ne ll assunzione di 
partecipazioni, che le innovazioni normative introdotte in seguito al 
recepimento delle direttive comunitarie hanno aperto alle stesse banche e che 
non sembra siano ancora state colte pienamente. 
 
 
 Definizione del rischio di credito 
 
   Con il termine rischio di credito si intende la possibilit  che una variazione 
inattesa del merito creditizio di una controparte, nei confronti della quale 
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esiste un esposizione, generi una corrispondente variazione inattesa del valore 
di mercato della posizione creditoria. 
   Il rischio di credito non Ł confinato alla sola possibilit  dell insolvenza di 
una controparte: anche il semplice deterioramento del merito creditizio di 
quest ultima deve considerarsi una manifestazione del rischio di credito. 
Questo perchØ il valore attuale dei flussi di un ativit  finanziaria Ł 
teoricamente determinato utilizzando un tasso di sconto che, oltre al tasso risk 
free per la scadenza corrispondente, incorpora un premio al rischio che riflette 
la probabilit  di insolvenza della controparte. Un deterioramento del merito 
creditizio di quest ultima, innalzando tale probabilit , conduce 
automaticamente a un corrispondente incremento di tale premio e dunque a 
una riduzione del valore di mercato dell attivit . In generale, la diminuzione 
del valore di mercato di un attivit  finanziaria co nseguente a un 
deterioramento del merito creditizio dell emittente di tale attivit  risulta tanto 
maggiore quanto maggiore Ł la variazione dello spread creditizio richiesto dal 
mercato e quanto maggiore Ł la vita residua dell attivit . Sintetizzando, il 
rischio di credito connesso pu  essere suddiviso in  due componenti: il rischio 
di insolvenza e il rischio di spread. Il primo rappresenta il rischio di perdita 
conseguente all insolvenza del debitore; il rischio di spread rappresenta, 
invece, il rischio di una perdita conseguente al semplice deterioramento del 
merito creditizio di quest ultimo, cui seguirebbe un innalzamento dello spread 
richiesto dal mercato.  
   Seguendo questa logica, il rischio di credito deve essere misurato e gestito 
facendo riferimento a una distribuzione, discreta o continua, nella quale 
l evento insolvenza rappresenta unicamente l evento  estremo, preceduto da 
diversi livelli di probabilit  che questo evento es tremo possa in futuro 
manifestarsi. Numerose banche italiane ancora basano il proprio processo 
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decisionale di affidamento su una distribuzione binomiale ( insolvenza  o 
 non insolvenza ), considerando le controparti affi dabili tutte uguali tra loro e 
 non fallibili  nel periodo di tempo corrispondente  alla scadenza 
dell affidamento. 
   Un secondo concetto implicito nella definizione di partenza riguarda il fatto 
che, affinchØ si possa realmente parlare di rischio, occorre che la variazione 
del merito creditizio della controparte sia inattesa. Le prospettive di 
evoluzione delle condizioni economico-finanziarie dell affidato saranno state 
adeguatamente considerate in sede di determinazione della probabilit  di 
insolvenza, giudicata compatibile con un puntuale pagamento dei flussi di 
interesse e con il rimborso del capitale. Se questo Ł il caso, la reale 
componente di rischio Ł rappresentata dalla possibilit  che le valutazioni 
effettuate si manifestino a posteriori errate, ossia si verifichi un deterioramento 
della controparte che non era stato previsto dall istituzione finanziaria 
creditrice. In questo senso, il concetto di rischio viene propriamente confinato 
alla possibilit  di eventi che, seppure stimabili, risultano inattesi.  Nella realt , 
fino ai primi anni Novanta il problema della misurazione del rischio di credito 
era stato tradizionalmente identificato con il problema della stima della 
probabilit  di insolvenza, o alternativamente, del tasso  atteso  di insolvenza. 
   Un terzo punto su cui occorre soffermarsi riguarda il grado di estensione del 
concetto di esposizione creditizia. In questo caso Ł sufficiente osservare il fatto 
che il rischio di credito, lungi dall essere limitato agli impieghi in titoli o in 
prestiti in bilancio, si estende anche alle posizioni fuori bilancio, come quelle 
rappresentate dagli strumenti derivati negoziati in mercati over the counter e 
dal regolamento delle transazioni nazionali e internazionali in titoli, in valute o 
in strumenti finanziari derivati. E  inoltre opportuno segnalare che all interno 
della categoria del rischio di credito rientrano anche i rischi di variazione dei 
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prezzi dei titoli obbligazionari, che l autorit  di  vigilanza classifica come 
rischio specifico all interno dei rischi di mercato. Se infatti le variazioni dei 
prezzi dei titoli sono la conseguenza di fattori specifici degli emittenti di tali 
strumenti di debito, ossia di un deterioramento del merito creditizio di tali 
emittenti, Ł evidente che il rischio di tali variazioni dovrebbe essere 
classificato come rischio di credito. 
   Infine, la definizione inizialmente richiamata esplicita, come conseguenza 
della potenziale variazione del merito creditizio di una controparte, una 
variazione del valore di mercato di una posizione creditoria. Due sono i 
problemi che emergono in modo immediato da questa definizione. 
Innanzitutto, la maggioranza delle posizioni creditorie di un istituzione 
finanziaria sono posizioni che rispondono a una logica di tipo contabile piø 
che a una logica di valori di mercato. Una corretta misurazione del rischio di 
credito, cos  come una corretta rappresentazione degli effetti di tale categoria 
di rischio, richiederebbe invece che a valutazioni di tipo contabile si 
sostituissero valutazioni basate sul verosimile valore economico che un 
mercato secondario attribuirebbe a tali posizioni. La maggioranza delle 
posizioni creditorie assunte da un istituzione finanziaria sono inoltre 
corrispondenti ad attivit  illiquide, per le quali non esistono ancora mercati 
secondari sviluppati. Un valore di mercato pu  dunq ue essere esclusivamente 
stimato sulla base di un appropriato modello interno che consenta di cogliere, 
mediante valutazioni soggettive, le variazioni del valore economico degli asset 
in bilancio. Le modifiche apportate dalle direttive europee alla normativa di 
bilancio delle banche si muovono esattamente in questa direzione, richiedendo 
che il valore di bilancio dei crediti venga opportunamente rettificato per 
l importo delle perdite attese.