I modelli di mercato per la previsione delle insolvenze: un'applicazione al caso Parmalat

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2. il processo di disintermediazione, che ha interessato le istituzioni 
finanziarie di tutto il mondo, ha prodotto un’intensa competizione nel 
mercato dei servizi ad alto valore aggiunto. Gli investitori sono 
finanziariamente più istruiti e hanno reso i loro risparmi particolarmente 
mobili nel cogliere, in ogni momento, le opportunità d’impiego più 
remunerative. L’elevata mobilità dei capitali ha portato indiscutibili 
benefici alle imprese che possono ridurre notevolmente i costi connessi 
alle asimmetrie informative. L’altra faccia della mobilità è il rischio, ad 
esempio quello di capital reversal
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, che rende le imprese più insicure sulla 
possibilità di finanziare progetti a lungo termine. Il processo di 
disintermediazione in senso stretto ha riguardato le banche che hanno 
dovuto reagire con un progressivo spostamento dell’attività caratteristica 
d’intermediazione creditizia a nuove forme di gestione finanziaria 
caratterizzate da diverse e numerose tipologie di rischio; 
 
3. il crescente orientamento delle autorità di vigilanza verso l’adozione di 
politiche di tipo prudenziale incentrate sull’adeguatezza patrimoniale. Il 
capitale diventa la risorsa scarsa della quale le banche hanno bisogno per 
assumere rischio. Il capitale (ormai privatizzato), oltre ad essere scarso, è 
costoso e la remunerazione richiesta dai conferenti stimola le banche a 
minimizzarne il rischio e contemporaneamente a massimizzare la 
remunerazione. L’impresa bancaria (oggi la banca può essere considerata a 
pieno titolo un’impresa) è da un lato un soggetto economico che, come 
ogni impresa industriale, deve massimizzare il profitto e la remunerazione 
per gli azionisti ma che si trova ad avere un passivo particolarissimo
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 che 
necessita di cautele alla libertà imprenditoriale di gestione. Per questa 
                                                 
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 Il rischio che i flussi di capitale subiscano dapprima un “sudden stop” e successivamente che gli 
investimenti vengano smobilizzati in massa 
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 Le passività della banca sono formate dalla quota di reddito non consumata delle famiglie  
(specialmente persone fisiche). La banca si trova nella posizione di custodire il risparmio delle 
famiglie che è il carburante necessario per poter incrementare (via investimenti) il livello di 
benessere.  
 4
particolarità nella composizione del passivo è interesse generale del 
sistema che le banche non possano essere sottoposte alle stesse dinamiche 
di turnover tipiche dei settori industriali: mentre il fallimento di una 
società industriale è un evento fisiologico
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 dell’attività imprenditoriale (è 
proprio uno dei rischi a fronte del quale gli azionisti ottengono una 
remunerazione del capitale), l’insolvenza di una banca non ha nulla di 
positivo ed è sempre una manifestazione patologica del deterioramento del 
sistema; 
 
4. la quota di patrimonio netto è caratterizzata da un mercato del capitale, 
sempre più efficiente, al quale le banche devono partecipare per poter 
soddisfare i requisiti regolamentari. L’efficienza nell’allocazione del 
capitale si accompagna ad una competizione tra istituzioni bancarie che 
inevitabilmente provoca un innalzamento del costo reale di tale risorsa 
scarsa. Per remunerare gli azionisti la banca ha la necessità di dotarsi di 
una gestione efficiente e non può migliorare i livelli di redditività solo 
attraverso una riduzione dei costi. Sironi (2005, p. 2) identifica almeno tre 
fattori critici di successo che una banca deve perseguire per selezionare le 
attività con un profilo rendimento-rischio coerente con strategie di medio-
lungo termine. Il primo FCS
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 è rappresentato da un appropriato sistema di 
misurazione e gestione del rischio nelle molteplici forme in cui si 
manifesta: “non si può gestire senza misurare”. L’identificazione, la 
misurazione, il controllo e il pricing diventano quindi fasi essenziali 
dell’attività bancaria. Un secondo fattore competitivo essenziale riguarda 
la creazione di un efficace processo d’allocazione interna del capitale tra le 
diverse unità risk-taker. Sironi (2005, p. 3) propone, come soluzione 
ottimale, un modello di concorrenza interna tra le unità della banca con la 
                                                 
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 a volte il turnover delle imprese in un settore è un sinonimo positivo di dinamismo e porta 
benefici a livello di sistema economico 
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 Fattore Critico di Successo 
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costituzione di un vero e proprio mercato interno del capitale di rischio. Il 
terzo fattore critico di successo è il raggiungimento di un elevato grado di 
efficienza organizzativa, conseguibile solo se accompagnato dalla 
creazione di un sistema di regole trasparente e condiviso da tutti i membri 
dell’organizzazione.   
 
 
In conclusione risulta chiaro come il sistema di risk management sia uno 
strumento necessario ed essenziale per competere nel mercato. Il processo della 
gestione del rischio si struttura in almeno tre macrofasi: misurazione delle singole 
categorie di rischio, valutazione dell’assorbimento di capitale connesso al rischio 
e definizione di un modello di pricing. In seguito è necessario che vengano 
analizzati i vincoli di vigilanza a cui la banca è sottoposta ed infine devono essere 
definite le scelte in termini d’impieghi che ottimizzino la composizione del 
patrimonio e la massimizzazione della remunerazione per gli azionisti. 
 
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IL RISCHIO 
 
“il rischio viene identificato con la variabilità dei possibili risultati attorno al 
valore atteso” 
(Sironi 2005, Rischio e Valore nelle Banche, Egea) 
 
Il rischio si manifesta in molteplici forme che vengono generalmente raggruppate 
all’interno di quattro macrocategorie: 
 
1) rischio d’interesse 
2) rischio di mercato 
3) rischio di credito 
4) rischio operativo 
 
Il rischio di interesse nasce dallo squilibrio temporale tra attivo e passivo a cui è 
tipicamente esposta un’istituzione finanziaria. Il rischio di interesse si manifesta 
principalmente come rischio di rifinanziamento e/o come rischio di 
reinvestimento. Le variazioni dei tassi di interesse di mercato esercitano i propri 
effetti attraverso due vie: una diretta, che induce la variazione dei flussi di 
interesse attivi e passivi e la contestuale variazione dei valori di mercato delle 
attività/passività ed una indiretta che influenza i volumi negoziati. 
Il rischio di mercato è riferito alle variazioni di valore di uno strumento o di un 
portafoglio di strumenti finanziari connesso a variazioni inattese delle condizioni 
di mercato. Le principali fonti di rischio di mercato sono: rischio di cambio, 
rischio di interesse, rischio azionario, rischio merci, rischio volatilità. 
Per quanto riguarda il rischio di credito si svilupperà successivamente una 
trattazione più esaustiva poiché è proprio la gestione di tale tipologia di rischio ad 
essere oggetto dei modelli analizzati nel presente studio. 
Il rischio operativo riguarda quelle componenti di rischio non connesse 
all’evoluzione del merito creditizio o delle variabili finanziarie. E’ quindi in prima 
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approssimazione una categoria di rischio residuale dove vengono inclusi i fattori 
di rischiosità impliciti in qualsiasi gestione d’impresa (rischi relativi al 
comportamento delle persone, rischi connessi ad eventi naturali, politici, legali, 
reputazionali e regolamentari) che non possono essere trascurati da un sistema di 
risk management. 
 
 
IL RISCHIO DI CREDITO 
 
La recessione che ha interessato l’economia italiana nei primi anni ’90 ha 
riportato l’attenzione delle banche sul problema dell’analisi e della previsione 
delle crisi d’impresa. Le istituzioni finanziarie hanno intrapreso forti programmi 
di investimenti nello sviluppo di modelli e di tecniche per misurare, gestire e 
prezzare il rischio. La gestione del rischio di credito coinvolge numerosi aspetti 
dell’attività bancaria: la modalità di selezione della controparte, la determinazione 
dei prezzi, le decisioni in merito all’autonomia delegata alle singole unità della 
banca, le modalità di misurazione dei risultati e degli incentivi, le logiche di 
composizione dei portafogli e la modalità di fissazione degli obiettivi. I modelli di 
misurazione del rischio di credito si propongono di stimare il grado di rischio e il 
relativo assorbimento di capitale associati ad una certa esposizione creditizia o ad 
un portafoglio di esposizioni.  
La dinamica competitiva internazionale e lo sviluppo tecnologico hanno 
determinato nell’ultimo decennio un notevole incremento del numero dei casi di 
insolvenza (è importante non dimenticare che il rischio di insolvenza è solo una 
delle possibili manifestazioni del rischio di credito). A fronte di questa maggiore 
rischiosità si è osservato che la gestione del rischio di credito da parte delle 
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banche non è pienamente soddisfacente
7
 (sia in termini di costi di gestione che di 
efficacia).  
Riportiamo la definizione di rischio di credito proposta da Sironi (2000, p. 265): 
“la possibilità che una variazione inattesa del merito creditizio di una controparte 
nei confronti della quale esiste un’esposizione generi una corrispondente 
variazione inattesa del valore di mercato della posizione creditoria”
8
 . Emerge 
come il rischio di credito non sia confinato alla sola possibilità dell’insolvenza ma 
anche a altri fenomeni che possono portare il valore di mercato dell’esposizione a 
variare in maniera inattesa. La variazione della probabilità di insolvenza (alla cui 
stima è dedicato questo studio) è la vera determinante del valore di mercato di un 
credito. Ad esempio se consideriamo lo spread di un corporate bond rispetto a un 
tasso risk free di riferimento e, inizialmente, assumiamo che il differenziale di 
rendimento sia il corrispettivo richiesto dal detentore dell’obbligazione per 
assumersi il rischio di insolvenza della controparte possiamo considerare come 
rischio di credito, e quindi come variazione inattesa, l’allargamento dello spread 
dovuto a un incremento della probabilità di insolvenza. In prima approssimazione 
è possibile dividere il rischio di credito in: rischio di insolvenza e rischio di 
migrazione. Da questa logica emerge come il rischio di credito non possa essere 
correttamente rappresentato da una distribuzione binomiale (insolvenza-non 
insolvenza) ma necessiti di una distribuzione continua
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  dove l’evento insolvenza 
è solo un possibile stato di manifestazione della variabile rischio di credito. 
L’evento insolvenza è  peculiare perché è uno stato “assorbente”, una volta che 
l’impresa è in default non è più possibile che il valore di mercato si modifichi
10
. 
Elemento chiave nella definizione del rischio di credito è la dizione “variazione 
inattesa”. Infatti se una banca affida un richiedente di fondi è consapevole del 
rischio che si sta assumendo. Tuttavia la valutazione del rischio dipende da 
                                                 
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 Questa problematica è particolarmente rilevante per le implicazioni sulla capacità concorrenziale 
delle banche italiane. 
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 Sironi, “Rischio e Valore nelle Banche”, p. 265 e seg. , Egea 2005 
9
 Discreta, se il numero di eventi che possono incidere sulla probabilità di insolvenza sono finiti 
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 Tuttavia questa è un’approssimazione con limitata significatività perché dipende molto da come 
di definisce l’insolvenza e da come si determina il tasso di recupero 
 9
previsioni e da considerazioni, a volte soggettive, che potrebbero rivelarsi errate. 
Ad esempio la previsione sull’evoluzione del settore dove opera il soggetto 
richiedente è soggetta a forti ipotesi di continuità e a limiti di carattere oggettivo 
in quanto è impossibile considerare tutte le variabili che potrebbero influenzare la 
correttezza della previsione. Quindi rimangono margini di errore nella valutazione 
di ogni richiesta di affidamento e tali errori sono la componente della variazione 
inattesa. In definitiva il vero rischio di credito residua nella possibilità che le 
previsioni siano errate o che si manifestino variabili non considerate in fase di 
affidamento, la componente prevista del rischio è scontata nel prezzo che la banca 
richiede mentre la componete imprevista (il vero rischio di credito) deve trovare 
copertura nel patrimonio della banca. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Le componenti del rischio di credito 
 
La componente attesa del rischio di credito può essere calcolata con 
l’equazione (1): 
 
                                  EL = AE x PD x LGDR                                        (1) 
 
Dove: 
- Expected Loss (EL) = perdita attesa (valore medio della distribuzione 
delle perdite) 
- Adjusted Exposure at Default (AE) = esposizione in caso di insolvenza 
aggiustata per l’eventuale presenza di un’opzione
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 di aumento 
dell’esposizione. 
- Recovery Rate (RR) =  tasso di recupero in caso di default del debitore 
- Loss Given Default Rate (LGDR) = tasso di perdita atteso in caso di 
insolvenza = (1-RR) 
- Probability of Default (PD) = probabilità di insolvenza 
 
 
Ognuna delle componenti dell’equazione è soggetta a variabilità. Ogni variabile 
necessita di una stima e quindi è proprio nella discrepanza tra valore atteso di 
ognuna di queste variabili e valore effettivo che si manifesta il “vero” rischio di 
credito.  
                                                 
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 Detenuta dall’affidato in alcune forme tecniche di finanziamento (ad esempio linee di fido 
bancario). 
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Per apprezzare l’effetto della variabilità basta concentrarsi, ad esempio, 
sull’exposure at default (AE), che dipende dalla forma tecnica del finanziamento; 
in molti casi l’AE è rappresentata da un valore deterministico e quindi facilmente 
quantificabile, in altri casi ci sono poste dell’attivo delle banche
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 dove l’utilizzo 
della linea di credito dipende dall’esercizio di una facoltà potestativa del debitore.  
Ci sono anche forme di impiego, come i derivati OTC (Over the Counter) che 
espongono la banca al rischio di insolvenza della controparte. La AE non dipende 
solo dalla forma tecnica del finanziamento ma anche dalle altre variabili 
esplicative della EL. Questo aspetto complica la misurazione del rischio perchè la 
correlazione  tra AE e PD è tipicamente positiva, in quanto è ragionevole e 
empiricamente dimostrato che un debitore in difficoltà tenda ad aumentare il più 
possibile l’utilizzo delle linee di credito concesse. Quindi anche la variabile AE 
necessita di una stima (equazione (2)): 
 
                                    AE = DP + (UP x UGD)                                       (2) 
 
Dove 
 
- Drawn Portion (DP) è la quota utilizzata della linea di credito 
 
- Undrawn Portion (UP) è la quota disponibile e non utilizzata della linea 
di credito concessa 
 
- Usage Given Default (UGD) è la percentuale della UP che verrà utilizzata 
nel caso di default 
 
Decisamente più complesse da stimare sono i valori della Probability of Default 
(PD) e la Loss Given Default (LGDR). Il presente studio si prefigge di valutare 
                                                 
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 Quali “apertura di credito in conto corrente”. 
 12
alcuni modelli di stima per la probabilità di insolvenza
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. Si osserverà come 
esistano molti modelli di stima che producono risultati variabili. La variabilità dei 
risultati e l’incertezza sono le determinanti della perdita inattesa, cioè della 
variabilità intorno alla valore atteso della perdita attesa, in cui si concretizza il 
rischio di credito che la banca è tenuta a misurare, gestire e a fronte della quale 
porre a copertura il patrimonio. 
La conoscenza della perdita inattesa è fondamentale per la definizione di una 
corretta politica di diversificazione. Infatti è vero che la perdita attesa di un 
portafoglio è uguale alla media ponderata delle perdite attese delle singole attività 
ma la variabilità della perdita è tanto minore quanto minore è il grado di 
correlazione tra i singoli impieghi.  
 
                                                 
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 Nel corso dello studio verranno utilizzati come sinonimi: probability of default, probabilità di 
insolvenza e PD 
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Le principali tipologie di rischio di credito 
 
Rischio di insolvenza La possibilità che una controparte affidata 
risulti insolvente. Se si verifica l’evento 
insolvenza la perdita per il creditore sarà la 
differenza tra esposizione effettiva e tasso di 
recupero effettivo. 
Rischio di migrazione Connesso a un deterioramento del merito 
creditizio che comporta una variazione del 
valore di mercato dell’esposizione 
Rischio di spread Dovuto al possibile aumento degli spread 
richiesti dal mercato per l’assunzione del 
rischio (aumento dell’avversione al rischio) 
Rischio di recupero Causato dalla differenza nel momento in cui si 
verifica l’evento insolvenza tra tasso di 
recupero effettivo e tasso di recupero stimato  
Rischio di 
preregolamento 
Rischio, implicito in una transazione di derivati 
OTC, che la controparte risulti insolvente prima 
della scadenza del derivato e renda necessario 
sostituire o chiudere l’operazione sul mercato. 
Rischio paese Connesso all’influenza che eventi politici e 
legislativi nel paese dove il debitore è residente 
possano influenzare la sua capacità di 
adempiere alle obbligazioni.