I fondi di fondi di venture capital e la loro attività di sostegno alle imprese

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Nello scenario economico odierno un ruolo rilevante in termini di capacità di sviluppo del settore  
ed in termini di aumento del livello di rendimento delle risorse investite è stato assunto dai settori 
delle nuove tecnologie
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. È ben noto come siano gli Stati Uniti l’epicentro della new economy in 
questo paese, infatti, si rilevano i massimi livelli di investimento ed in genere è proprio questo paese 
a iniziare nuovi cicli produttivi positivi pregni di un forte contenuto innovativo. Negli U.S.A. è 
iniziato, infatti, il progresso dell’informatica culminato con l’avvento di internet  ed è lì che è 
scoppiata una bolla speculativa che ha drasticamente rallentato gli investimenti in questo come in 
altri settori ad elevato contenuto tecnologico. Sempre in America è ricominciato in questi ultimi due 
anni l’interesse del mercato nei confronti dei settori della new economy ed affini con una ripresa 
dell’accrescimento degli investimenti; unica differenza è che oramai anche l’Europa grazie al suo 
processo di unione dei mercati ed a una maggiore maturità  degli operatori, soprattutto questo 
riguarda paesi come l’Italia, rappresenta un importante protagonista nel poter determinare un trend 
positivo. Essendo ormai usciti da un periodo critico le imprese che sono riuscite a resistere hanno 
veduto un miglioramento, oggi, del loro andamento economico ed è possibile capire come la 
ritrovata fiducia negli investimenti nei settori ad elevato contenuto tecnologico lascino ben 
presagire riguardo ai livelli di investimento e di ricerca, quindi anche di rendimento, in questi stessi 
settori. Spiegare come e perché questo sia avvenuto non è certo facile e non è riconducibile ad un 
unico motivo sono interessati fattori socio-economici oltre che culturali e del contesto in cui si deve 
operare; possono essere interessati fattori congiunturali piuttosto che nuovi livelli di pressione 
concorrenziale o risultati derivanti dall’attività di ricerca quindi dal processo scientifico che riesce 
ad abbassare costi di produzione o di vendita aprendo nuove strade in nuovi mercati. 
Come però nel concreto sia stato finanziato questo processo dal lungo iter richiesto dalla ricerca 
non è intuitivo e non riguarda né le banche, né lo stato, né progetti di grandi imprese, che 
ovviamente hanno però contribuito, questo processo ha avuto luogo soprattutto grazie al venture 
capital. A fronte di questa considerazione è sembrato interessante poter andare a vedere come 
questo operasse, in che modo si strutturasse ed in che cosa consistesse. Si è, dunque, voluto 
preparare un lavoro tramite il quale si potesse cercar di capire come questo comparto della finanza 
potesse sostenere lo sviluppo delle imprese e di come riuscisse a far registrare livelli tanto alti di 
rendimento chiedendosi, inoltre, se tali livelli siano sostenibili in un’ottica di lungo periodo. 
Ricercare, dunque, gli elementi di forza e le peculiarità del settore, determinare i fattori che rendono 
possibile un investimento di questo tipo ed evidenziare le determinanti degli elevati livelli della 
performance e quali le prerogative per confermare i risultati ottenuti nel lungo periodo è stato uno 
dei motivi cardine per il quale si è scelto di preparare una tesi sul venture capital. Un'altra 
                                                 
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 Quando si parla di questo settore si fa riferimento ai settori del software, delle comunicazioni, dei servizi internet, dei 
semiconduttori delle biotecnologie e dell’informatica 
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motivazione risiede nell’interesse suscitato in questi ultimi anni dall’andamento e dal processo 
evolutivo che ha contraddistinto il campo delle nuove tecnologie e della new economy in generale e 
dall’interesse di capire dove venissero dirette le fonti nell’attività di ricerca di come gestire le 
diverse strategie praticabili nell’ambito di una prospettiva focalizzata non esclusivamente nei 
confronti dell’analisi di un andamento passato ma anche nella prospettiva di un andamento futuro. 
Si intende, dunque, indagare riguardo: 
 
- il modo in cui il venture capital lavora; 
- la sua struttura ed il processo di raccolta di capitali, con un occhio al rapporto con gli 
investitori ed ai relativi schemi d’incentivazione e remunerazione per incentivare i gestori; 
- il rapporto rendimento rischio attraverso una simulazione derivante da dati empirici; 
- le nuove forme attraverso cui questa tipologia d’investimento nel capitale di rischio si 
organizza tramite il fondo di fondi di venture capital. 
 
Nello svolgere questa ricerca un contributo fondamentale lo ha fornito il fondo di venture capital 
questo deriva oltretutto da un processo di evoluzione nell’ambito dei mercati internazionali. Questo 
risulta essere oggi lo strumento migliore per poter diversificare i propri investimenti, ridurre il 
rischio e cercare la performance massima. 
Successivamente alla fase di depressione seguita alla bolla speculativa, infatti, il settore 
dell’investimento in capitale di rischio ha subito una nuova spinta e ripresa anche grazie all’utilizzo 
dei fondi di investimento. Questo mercato, infatti, è riuscito a segnare un aumento dell’ammontare 
investito complessivamente rispetto al livello segnato nel 2004 invertendo una tendenza che ha 
visto determinarsi un ritmo di evoluzione decrescente iniziata dal 2000, dando un importante segno 
di ripresa dopo 5 anni circa, di uno dei maggiori settori d’investimento finalizzato prettamente nei 
confronti della nascita e dello sviluppo d nuove aziende. Il processo evolutivo che ha 
contraddistinto il fenomeno si colloca in un momento storico dell’Italia in cui il suo bisogno di una 
nuova fase di crescita determinata dai livelli di produttività maggiori per sostenere la concorrenza 
con la Cina e con gli altri stati esteri che oggi evidenziano alcune delle caratteristiche del nuovo 
mercato;  si è voluto vedere se proprio il venture capital attraverso la formazione dei fondi potesse 
assurgere ad essere uno degli strumenti idonei a segnare un importante contributo evolutivo e di 
progresso in tale senso. I fondi di investimento in capitale di rischio sono oramai quelli che riescono 
ad attestarsi come una fra le strade maggiormente percorse dagli investitori istituzionali siano essi di 
emanazione pubblica, bancaria o industriale per contribuire in maniera concreta alla formazione di 
nuove imprese, nuovi tessuti industriali e nuove tecnologie in maniera di proiettarsi nel futuro con 
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investimenti originati per tempo che hanno avuto modo di maturare e svilupparsi, il tutto 
sostenendo degli investimenti relativamente poco onerosi anche in relazione di quella che potrebbe 
divenire la redditività del progetto. Fare una tesi di questo genere rispecchia la consapevolezza di 
interrogarsi sullo stato della situazione in Italia ed in Europa principalmente attraverso un 
esperimento per verificare l’efficienza di un fondo di fondi di venture capital e cercare di capire 
come questo possa contribuire a rispondere alla richiesta di rinnovamento e svecchiamento da parte 
del sistema produttivo. Attraverso questa tesi si cerca di indagare su quali siano le strategie migliori 
da adottare nel caso in cui si decidesse di intraprendere un investimento di questo genere. Il fondo 
di fondi di venture capital come uno strumento di rinnovamento, come un mezzo per permettere il 
traghettamento del sistema industriale dalla situazione presente ai mercati del futuro attraverso la 
ricerca e lo sviluppo di nuove idee. 
L’attività di investimento nel capitale di rischio, dunque, è in ripresa soprattutto nel mercato 
statunitense ambiente in cui queste operazioni sono ben più comuni rispetto al vecchio continente la 
sfida che si vuole combattere è anche nel cercare di capire quali i punti di forza su cui si può contare 
per attirare nuove risorse di questi investimenti e non farle destinare all’estero.  
Nel secondo capitolo di questa tesi viene presentato in maniera organica il concetto di partenza su 
cui il lavoro si andrà ad articolare nella sua più complessa natura del fondo di fondi di venture 
capital; è sembrato opportuno iniziare col presentare il venture capital fornendone una definizione 
che lo distingua all’interno del grande comparto dell’attività di investimento nel capitale di rischio 
dalle altre forme di intervento ed in particolare dal private equity (paragrafo 2.2). Una volta chiarito 
l’oggetto di studio viene fornito un excursus storico che si propone di informare di dare le basi 
riguardo le origini di questa tipologia di investimento e di come si sia gradualmente organizzata 
attraverso il tempo per giungere ad essere riconosciuta sia a livello economico, attraverso 
organizzazioni che ne rappresentino il peso, che a livello normativo nei vari mercati (paragrafo 2.3). 
Arrivato nei nostri giorni il venture capital ha iniziato ad assumere connotati diversi, specifici a 
seconda del momento in cui sia richiesta l’azione di questo tipo forma di investimento sempre 
circoscritto ai primi momenti di vita delle imprese o a fasi di sviluppo. Si può cosi concentrare il 
proprio interesse nei primissimi momenti dell’impresa quando questa sia ancora in fase embrionale 
o a questo solo poco distante (paragrafo 2.4.1) oppure quando l’impresa cerca il modo di crescere e 
progredire nel mercato (paragrafo 2.4.2); infine arriveremo in un momento in cui l’azienda avrà 
bisogno di nuova linfa per perpetrare la propria attività e non rimanere soffocata dal mercato 
(paragrafo 2.4.3). Una volta terminato questo inquadramento teorico la tesi procede con il fornire 
uno spaccato sulla quotidiana realtà dei principali mercati di riferimento, quello americano 
(paragrafo 2.5.1), quello europeo (paragrafo 2.5.2) nonché quello italiano (paragrafo 2.5.3) 
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attraverso grafici specifici sulla salute del mercato e sul loro odierno orientamento; in questo modo 
è possibile rendersi conto di come si possano riscontrare similitudini e non all’interno dei diversi 
mercati e quali i momenti nella fase di vita dell’impresa in cui gli investitori hanno preferito 
concentrare le proprie energie. 
 Successivamente la tesi affronta in una simile ottica il terzo capitolo dedicato alla presentazione ed 
alla definizione della forma in cui lo strumento analizzato precedentemente si  evoluto ovvero 
considera il fondo di venture capital e definisce un quadro storico di riferimento relativo alla 
comparsa di questa nuova forma  in cui gestire la nostra forma di investimento (paragrafo 3.2). 
Successivamente l’analisi presenta alcuni dati sullo sviluppo del  settore (paragrafo 3.3) 
evidenziando in modo particolare ciò che è interessato dal fondo, con informazioni sui soggetti 
coinvolti nella costituzione di questo strumento finanziario, ponendo un elemento di 
approfondimento sulla diversa natura di questi stessi (paragrafo 3.3.1) sottolineando quali siano le  
principali caratteristiche che li differenziano fra loro e rispetto ad una normale società 
d’investimento, in particolare viene sottolineata la natura comune di essere costituiti mediante la 
forma del fondo chiuso (paragrafo 3.3.2). Si è dunque ritenuto opportuno fornire un quadro generale 
delle forme di investimento alternative al venture capital, questo è servito a fornire, per contrasto, 
un quadro d riferimento generale per identificare le vie in cui il venture capital opera (paragrafo 
3.4). Svolta questa panoramica è stato più che mai opportuno dare un resoconto su come siano 
strutturati i fondi che invece si occupano di trattare proprio il nostro tipo di operazione di 
finanziamento attraverso il capitale di rischio (paragrafo 3.5), quindi ci si è concentrati sulle varie 
tipologie presenti ed a cui sia possibile far riferimento, i captives fund (paragrafo 3.5.1), i venture 
capital trust (paragrafo 3.5.2) e la partnership (paragrafo 3.5.3). 
Una volta terminato il quadro di cosa sia e come funzioni un fondo di venture capital la tesi fornisce 
un quadro sintetico sullo stato dei principali mercati (paragrafo 3.6) riportando i dati sulla raccolta e 
sull’attività di investimenti che hanno segnato nel 2005 un andamento in ripresa rispetto agli anni 
precedenti segnati da un calo dell’investimento a causa della situazione di crisi generata sui mercati 
dallo scoppio di una bolla speculativa; in particolare sono stati presi in considerazione il mercato 
americano,  quello europeo ed infine quello italiano, che poi interessa più da vicino il lavoro di tesi 
proposto assieme all’andamento europeo.  
La tesi prosegue nel suo svolgimento attraverso l’analisi di quel processo di selezione che conduce 
al momento in cui si devono fare delle scelte; entriamo cosi nel vivo del tema trattato con la 
selezione delle diverse operazioni disponibili da parte del fondo di fondi di venture capital. Sarà 
spiegato in che modo è possibile suddividere il portafoglio di un fondo di questo tipo attraverso una 
differenziazione dei settori interessati dall’operazione ed in base al momento in cui l’azienda si 
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trova soggetta a operazioni di investimento nel capitale di rischio; viene anche spiegato come tutto 
questo debba essere considerato in relazione al peso che il rischio assume calcolato attraverso il 
metodo di Markovitz  (paragrafo 4.2). Viene quindi approfondito il tema dei diversi settori in cui si 
concentrano le operazioni del venture capital e quindi di come queste si distribuiscono fra i diversi 
settori, grazie anche all’osservazione delle tabelle fornite dalle associazioni di categoria; cosi 
facendo è possibile vedere dove in questi ultimi i fondi di questo genere e dunque anche i fondi di 
fondi abbiano preferito orientare le proprie risorse (paragrafo 4.2.1). Viene, dunque, trattato in 
maggior dettaglio anche il tema della diversificazione delle scelte di investimento in base ad una 
strategia fondata sulle differenti fasi di vita dell’impresa in cui si interviene ( paragrafo 4.2.2 ).   La 
tesi prosegue fornendo le linee guida delle scelte dell’investimento ovvero i criteri strategici per 
operazioni di questo tipo evidenziando, in base agli obiettivi che ci si è proposti, le potenzialità 
interne ed esterne all’azienda e valutando il beneficio che sono in gradi di apportare in base alla loro 
esperienza e preparazione (paragrafo 4.3). I criteri di selezione da parte degli operatori sono 
principalmente finalizzati alla ricerca principalmente di un obiettivo, la qualità degli impieghi; 
questo è stato fatto anche impostando nuovi metodi valutativi delle potenzialità d’espansione 
dell’azienda e di penetrazione nel mercato considerata la non completa adeguatezza dei tradizionali 
indicatori usati nel mercato causata dalla particolare natura di questa categoria dell’investimento  
(paragrafo 4.4). Si procede con il porre l’attenzione sulla valutazione del venture capital e su come 
questo cominci da una valutazione del potenziale umano, tecnologico e sull’impegno finanziario ed 
economico richiesto viene anche evidenziato come questa fase non debba essere assolutamente 
sottovalutata anche perché potrebbe rivelarsi la più importante di tutto il processo di investimento 
(paragrafo 4.5). Si concentra la propria attenzione quindi su quelli che sono i settori strategici in cui 
si vuole indirizzare questo tipo di operazione iniziando la nostra valutazione dall’osservazione dei 
dati storici e dalle esigenze del mercato, dalla domanda che da questo deriva (paragrafo 4.5.1); 
viene investigata la struttura dell’operazione proposta attraverso l’analisi di un business plan 
appositamente redatto grazie anche al quale è possibile capire meglio la strategia che si intende 
utilizzare per entrare nel mercato e le capacità dell’imprenditore o del  soggetto proponente e di 
come la reputazione abbia un peso nella valutazione medesima. Viene altresì riportato un esempio 
di un episodio in cui venne commesso un errore valutativo e di come poi l’azienda in questione 
abbia invece avuto successo, questo per illustrare le difficoltà in cui può incorrere il venture 
capitalist e di come sia importante poter contare su una riconosciuta sensibilità in un determinato 
settore (paragrafo 4.5.2). Una volta considerati questi fattori si sposta l’attenzione su un altro 
tassello importante della composizione ottimale di un fondo di fondi per avere un risultato positivo 
ovvero quello che riguarda direttamente l’investitore medesimo; viene quindi a crearsi l’esigenza di 
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comprendere se l’operatore in questione sia in grado di supportare adeguatamente l’investimento 
che si appresta a compiere in termini di esperienza tecnica e conoscenza delle specifiche dinamiche 
cui si è sottoposti e che l’azienda si troverà ad affrontare (paragrafo 4.5.3).  
Non rimane a questo punto, conclusa idealmente la fase di selezione, che preoccuparsi di come 
evolva l’investimento attraverso un attento ed accurato processo di monitoraggio (paragrafo 4.6) 
che abbia il compito, attraverso la propria azione di ridurre l’esposizione ai diversi tipi di rischi che 
possono manifestarsi nelle operazioni di venture capital, provenienti sia dal mercato attraverso 
cambiamenti nella domanda piuttosto che derivanti dall’esigenza di un supporto alla fase di 
espansione, sia derivanti da crisi interne per lo smarrimento dell’imprenditore o dalla dispersione 
delle energie dello stesso in troppi progetti. Una volta intrapreso questo investimento nel capitale di 
rischio il monitoraggio rappresenta l’unica via attraverso la quale è possibile assicurarsi del corretto 
andamento dell’operazione ed è possibile indirizzarne le scelte. 
 All’interno del quarto capitolo sono state inoltre riportate 3 schede di approfondimento su diversi 
temi volte a rappresentare attraverso degli esempi i risultati più riusciti di venture capital sia a 
livello internazionale sia a livello italiano soprattutto nel campo informatico e delle comunicazioni. 
La tesi prosegue con il quinto capitolo ad entrare nel vivo del suo tema, ovvero il fondo di fondi, 
volendo presentare i risultati di un esperimento empirico condotto mediante l’utilizzo di un foglio 
excell tramite il quale si intende capire quanta e quale sia l’utilità dello strumento preso in 
considerazione rispetto ad un normale fondo di investimento in capitale di rischio. Si procede con 
un paragrafo dedicato alla presentazione delle fonti utilizzate; si presentano cioè i dati che sono stati 
utilizzati e le strategie che è stato possibile costruire grazie a questi nonché della logica seguita dalle 
associazioni di categoria, in particolare AIFI ed EVCA, per redigere questi stessi (paragrafo 5.2). 
Verrà presentata, dunque, la metodologia di analisi (paragrafo 5.3); si cercherà, attraverso un 
apposito studio, di verificare se sussistano legami di correlazione fra i dati utilizzati per investigare 
sul livello di rendimento che è stato registrato nel corso di dieci anni, dal 1986 al 2005, sia a livello 
italiano che europeo ed alcune variabili macroeconomiche prese in esame. Queste sono state scelte 
in base ad uno studio condotto per conto del dipartimento per la programmazione, il coordinamento 
e gli affari economici del Ministero dell’istruzione dell’Università e della Ricerca. Verranno esposti 
i risultati attraverso la presentazione di grafici ed attraverso i risultati ottenuti mediante l’utilizzo di 
indici di correlazione appositamente calcolati per avere la massima chiarezza su che livello di 
legame sia presente fra le macro variabili prese in esame e la nostra variabile di riferimento, cioè 
l’IRR, analisi condotta sia a livello italiano sia a livello europeo. Le variabili macro che sono cosi 
state prese in considerazione sono il PIL per vedere un eventuale rapporto fra l’andamento 
dell’attività economica e l’attività di venture capital (paragrafo 5.3.1),  il rendimento dei titoli 
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obbligazionari governativi a medio termine che potrebbero rappresentare un’alternativa 
all’investimento in capitale di rischio dato il costo presente nel derivare le fonti di finanziamento 
(paragrafo 5.3.2). Il numero delle IPO, a fronte di una efficienza del mercato borsistico questa 
forma può rappresentare una valida via d’uscita, (paragrafo 5.3.3)  ed il numero degli operatori 
(paragrafo 5.3.4). Infine è stato redatto un paragrafo (paragrafo 5.4) dedicato al vero e proprio 
esperimento di composizione di un fondo di fondi di venture capital condotto tramite la formazione 
di diversi fondi seguendo diverse strategie di composizione per ottenere diversi risultati in termini 
di rendimento a seconda dei singoli portafogli costruiti. Sarà in questo modo possibile presentare le 
conclusioni riferendosi al comportamento osservato dalla popolazione campionaria studiata avendo 
cosi un esempio tangibile dell’utilità dello strumento utilizzato rispetto ai fondi chiusi normalmente 
adoperati.