I fondi comuni di investimento immobiliari

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patrimonio gestito da un intermediario professionale, con tutti i 
vantaggi che ne derivano in termini di sinergie di gruppo, di economie 
di scala e di liquidabilità dell'investimento. 
La presente trattazione ha lo scopo di illustrare le peculiari 
caratteristiche del fondo comune di investimento immobiliare chiuso 
con particolare riferimento all'aspetto giuridico. 
Nel primo capitolo viene evidenziata la situazione del sistema 
finanziario italiano facendo riferimento agli intermediari finanziari ed, 
inoltre, per una più agevole comprensione delle caratteristiche del 
fondo immobiliare chiuso viene esposta una classificazione delle varie 
tipologie di fondi esistenti. 
Nel secondo capitolo viene illustrato un breve excursus storico 
della volontà del legislatore italiano di disciplinare la materia dei fondi 
immobiliari. La lettura di questo capitolo, a mio parere, può essere di 
grande aiuto per la comprensione del perché si è giunti all'adozione di 
una particolare tipologia di fondo comune. 
Nel terzo capitolo, invece, viene trattata la società di gestione 
del risparmio, figura giuridica introdotta con l’entrata in vigore del 
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Testo unico della finanza e importante perché organo responsabile di 
una corretta gestione del fondo immobiliare. 
Nel quarto capitolo si parlerà del fondo immobiliare. In tale 
contesto verranno evidenziati tutti quegli aspetti utili per una buona 
conoscenza delle caratteristiche di questo nuovo strumento 
finanziario. La base dell'analisi si poggia sul contenuto normativo del 
decreto legislativo n.58 del 24 febbraio 1998 e dei suoi successivi 
regolamenti di attuazione, emanati dal ministero del Tesoro, dalla 
Banca d'Italia e dalla Consob. 
Nel capitolo successivo, invece, verrà trattato il fondo 
immobiliare costituito mediante apporto pubblico, voluto dal 
legislatore per favorire il processo di dismissione del patrimonio 
immobiliare pubblico italiano. 
Nel sesto capitolo verranno analizzate le disposizioni tributarie 
in vigore applicabili ai fondi immobiliari di diritto italiano. L'analisi, 
basata sempre sulle disposizioni di legge vigenti, ha lo scopo di 
evidenziare la volontà del legislatore di agevolare lo sviluppo di 
questo nuovo prodotto in modo da favorire una canalizzazione di 
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capitali finanziari verso questo settore, ritenuto di fondamentale 
importanza per l'economia italiana. 
Nel capitolo finale, denominato “Il mercato”, ho voluto 
analizzare i possibili elementi capaci di determinare lo sviluppo dei 
fondi immobiliari in Italia. Inoltre, ho dato spazio pure ad una 
esposizione, sulla base di dati raccolti, sull'esperienza italiana in 
materia di fondi immobiliari. 
 
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IL SISTEMA FINANZIARIO ITALIANO 
1.1 Il risparmio. 
Lo sviluppo di un sistema economico è legato in modo 
indissolubile alla presenza del risparmio e della sua relativa crescita. Il 
risparmio è inteso come tutto l’ammontare di risorse disponibili, 
derivanti da una produzione di reddito, che vengono preservate al 
consumo. L’entità di tale elemento dipende da fattori 
macroeconomici, demografici, politici e sociali. Un ottimo indicatore 
di questa grandezza economica è la propensione media al consumo, 
cioè la percentuale di reddito dedicata al consumo per ogni lira 
guadagnata. In generale, quindi si ha: c=(1–s)y , dove c rappresenta la 
frazione di reddito destinata al consumo; s è la frazione di reddito 
destinata al risparmio; e y il reddito prodotto. 
In base alla definizione di risparmio sopra indicata, e in modo 
approssimativo, tutto ciò che non viene consumato costituisce un 
ammontare di risorse destinato agli investimenti: y=c+sy , dove sy=i 
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(i rappresenta gli investimenti). In sostanza, il totale del flusso dei 
risparmi in un sistema economico determina la quantità di capitale che 
l’economia avrà a sua disposizione per la produzione futura. Infatti, in 
quei paesi dove la frazione di reddito destinata al risparmio è 
relativamente grande, per conseguire il benessere economico, tali 
paesi, potranno sopperire alla scarsità di materie prime utilizzando la 
risorsa risparmio. 
La principale fonte del risparmio sono le famiglie: l’apporto di 
risorse è rappresentabile attraverso il concetto di saldo finanziario che, 
in modo approssimativo, è la differenza fra redditi, consumi ed 
investimenti in attività reali, in un determinato periodo (SF=R-C-I). 
1.2 L’evoluzione del sistema finanziario. 
Il sistema finanziario è l’insieme degli strumenti, delle 
istituzioni, dei meccanismi di raccordo e tutta quella serie di regole 
che assicurano la creazione e la movimentazione dei mezzi di 
pagamento ed il trasferimento dei saldi finanziari dalle unità in avanzo 
a quelle in disavanzo. 
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La principale funzione del sistema finanziario è quella di 
consentire l’incontro tra offerta e domanda di risorse finanziarie. Il 
contatto tra unità detentori di saldi finanziari positivi e soggetti 
richiedenti risorse finanziarie può avvenire in modo diretto o 
attraverso un terzo soggetto. In genere il primo caso si verifica solo 
quando vi è l’assoluta coincidenza delle aspettative e delle esigenze 
dei due soggetti che vengono a contatto. Il ricorso ad un terzo 
soggetto, invece, denominato intermediario finanziario consente di 
risolvere tale problema e permette il superamento di attese ed interessi 
contrapposti e divergenti. Tutto ciò va visto tenendo presente che, sia 
il sistema finanziario che gli agenti che operano in esso non sono 
immuni da trasformazioni, ma sono soggetti a cambiamenti in seguito 
al verificarsi di alcuni fattori economici congiunturali e strutturali. 
La riduzione dei tassi di interesse, che da congiunturale è ormai 
diventata strutturale, ha comportato la ricerca, da parte di alcuni 
operatori del sistema economico e finanziario, di forme 
d’investimento alternative a quelle tradizionali costituite dai titoli di 
Stato, in particolare BoT, BTp e CcT che per decenni hanno dominato, 
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incontrastati, la scena finanziaria italiana. Non a caso è stato coniato il 
termine di ‘BoT people’ per far riferimento ai risparmiatori italiani. 
Altro aspetto importante da analizzare è quello della diffusione 
anche presso il pubblico del concetto di diversificazione reale e non 
solo apparente degli investimenti. Dalla possibilità data in passato di 
diversificare i propri investimenti acquistando un po’ di BTp a tasso 
fisso, un po’ di CcT a tasso variabile e un po’ di azioni, oggi ci si è 
resi conto che non basta avere un ‘giardinetto titoli’ più o meno 
ampio, ma occorre differenziare gli investimenti in funzione di 
obiettivi da raggiungere ed esigenze da soddisfare. 
Altro fattore concomitante a questi elementi in grado di causare 
un vero e proprio mutamento nel sistema finanziario è stato 
l’esplosione del fenomeno della globalizzazione dei mercati finanziari 
che ha imposto, anche al piccolo risparmiatore inteso come soggetto 
facente parte dell’azienda famiglia, l’abbandono della pratica ‘fai da 
te’ per l’oggettiva impossibilità di districarsi tra diversi mercati, 
diverse leggi, diverse strutture, diversi titoli, diverse valute. Inoltre, 
nel corso degli ultimi anni si è andato consolidando un processo di 
‘ingegnerizzazione finanziaria’ con la diffusione di strumenti efficaci 
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ed estremamente complessi nella struttura e soprattutto nella gestione: 
swaps, futures, covered warrant, reverse floater, ecc. 
Tutta questa serie di motivi impongono a chiunque sia 
interessato ad effettuare degli investimenti finanziari, di affidarsi a 
degli intermediari finanziari in possesso di risorse, di esperienze e del 
know-how necessario per garantire una gestione avanzata del 
patrimonio, impensabile e proibitiva per il singolo risparmiatore. 
1.3 Gli intermediari finanziari: tipologie e caratteristiche. 
Lo scopo degli intermediari finanziari è quello di attirare la 
massa del risparmio, raccogliendone la maggior parte possibile, e 
convogliarla verso le istituzioni che necessitano, per la loro 
sopravvivenza e sviluppo, di risorse finanziarie. La funzione degli 
intermediari finanziari è quella di favorire l’incontro tra unità in 
surplus finanziario, disposte a concedere risorse finanziarie dietro 
godimento di un compenso, e unità in deficit, disposte a pagare un 
prezzo per l’ottenimento di risorse finanziarie da impiegare in attività 
di produzione, trasformazione, prestazione di servizi. 
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Gli intermediari finanziari offrono dunque un servizio, 
ricavandone un corrispettivo ottenuto sostanzialmente sotto forma di 
commissione oppure di spread (divario) tra tasso di interesse attivo e 
passivo. La prestazione svolta dagli intermediari finanziari è una 
trasformazione qualitativa del risparmio: lo si rende disponibile a 
termini, modalità, tempi, condizioni divergenti rispetto a quelle del 
possessore iniziale, ma maggiormente aderenti alle aspettative di chi 
richiede risorse finanziarie. L’attività di questi operatori economici è 
quindi l’esercizio di una mediazione tra l’offerta di capitali da parte 
dei risparmiatori, offerta frammentata, caratterizzata da condizioni 
variegate e dall’esiguità delle quantità offerte individualmente, e i 
soggetti richiedenti risorse finanziarie, che generalmente necessitano 
di quantità di mezzi di pagamento superiori a quelle che il singolo 
risparmiatore può garantire. A queste istituzioni le risorse pervengono 
direttamente sotto forma di prestiti e finanziamenti, oppure 
indirettamente, tramite il canale dei mercati finanziari. 
Dal punto di vista della tipologia, gli intermediari finanziari si 
possono distinguere in due sottogruppi: 
−  SISTEMA BANCARIO; 
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−  SISTEMA PARABANCARIO. 
Al sistema bancario appartengono gli istituti di credito di diritto 
pubblico, le banche di interesse nazionale, le banche popolari, le casse 
di risparmio e monti di credito, le casse rurali ed artigiane, le filiali di 
banche estere, ecc. Le attività parabancarie sono di fatto tutte quelle 
competitive con le attività bancarie (nei settori della raccolta del 
risparmio e dell’esercizio del credito). Non sono soggette alla legge 
bancaria, ma alle disposizioni previste dal Codice Civile e dalla 
legislazione commerciale; talvolta presentano marcatissimi caratteri di 
atipicità che li fanno sfuggire a qualsiasi regolamentazione 
preesistente e richiedono, quindi, la necessità dell’introduzione di 
norme ‘ad hoc’.
1
 
I due sistemi non sono separati, ma sono comunque collegati fra 
loro da vari rapporti: spesso gli intermediari finanziari appartenenti al 
parabancario sono emanazioni di aziende di credito (nel caso delle 
gestioni patrimoniali si può rilevare, ad esempio, come le banche 
                                          
1
 Bochicchio F., Intermediazione mobiliare e sollecitazione al pubblico risparmio nella 
disciplina del mercato mobiliare, in: Trattato di diritto commerciale e di diritto pubblico 
dell’economia, a cura di Galgano F., vol. XX, 1994. 
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esercitino direttamente gestioni personalizzate per conto dei loro 
clienti). 
 Tra i due sistemi si sviluppano sinergie, strategie comuni di 
sviluppo, oppure rapporti di competitività: punto di collegamento 
rilevante è che entrambi i raggruppamenti sono soggetti a vincoli e 
controlli istituzionali. Infatti, in base a quanto afferma l’art.47, comma 
1, della Costituzione: “La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio 
in tutte le sue forme; disciplina, coordina e controlla l’esercizio del 
credito”. Il precetto costituzionale trovava già applicazione nella 
funzione di vigilanza svolta dalla Banca d’Italia sul sistema creditizio, 
tramite la concessione di autorizzazioni, l’imposizione di obblighi 
informativi e il potere di effettuare ispezioni e controlli. L’istituzione 
della Consob (Commissione nazionale per le Società e la Borsa) ha 
avuto l’obiettivo di assicurare la trasparenza del mercato finanziario. 
Una trasparenza garantita pure da alcuni provvedimenti legislativi che 
hanno indubbiamente facilitato lo sviluppo del mercato verso modelli 
più evoluti. Tra i maggiori provvedimenti legislativi troviamo quelli 
riguardanti l’operatività dei fondi comuni mobiliari, quelli riguardanti 
l’attività dei fondi comuni immobiliari, la costituzione dei fondi 
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pensione e dei fondi chiusi, la creazione delle Sgr (società di gestione 
del risparmio), la riorganizzazione dei mercati finanziari (il cosiddetto 
decreto Eurosim prima e la cosiddetta legge Draghi poi) e, da ultimo 
ma non meno importante, la legge di riordino del trattamento fiscale 
delle attività finanziarie. 
In questo testo verrà trattata la normativa riguardante i fondi 
comuni di investimento immobiliare. Si parlerà, inoltre, della società 
di gestione del risparmio data l’importanza che assume questo 
intermediario finanziario nell’ambito della gestione di un fondo 
comune immobiliare. 
1.4 Classificazione dei fondi. 
Anche se l'argomento specifico di questo testo è la trattazione 
dei fondi comuni di investimento immobiliare chiusi, può essere utile 
individuare quali siano i criteri posti alla base per una classificazione 
generale dei fondi comuni. In generale si può dire che, i fondi comuni 
sono operatori che si dedicano all'investimento di capitale acquisito 
presso i risparmiatori. 
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Il concetto di fondo comune d’investimento è assai ampio e 
flessibile e comprende una variegata e multiforme realtà, costituita da 
diverse forme tecniche, con differenti caratteristiche operative. 
Osservando il panorama finanziario internazionale si può notare che i 
fondi si presentano come un fenomeno estremamente variegato ed in 
continua evoluzione. A grandi linee, si possono individuare tre 
categorie fondamentali: 
−  FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO IMMOBILARI: 
l'obiettivo è l'acquisizione, la gestione e la negoziazione di attività 
immobiliari al fine di remunerare il risparmio raccolto; 
−  FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO IN MERCI 
(Commodities Funds): investono i capitali raccolti in stock di merci 
(pietre o metalli preziosi, materie prime, ecc.); 
−  FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO MOBILIARI: 
gestione di capitali affidati dai risparmiatori in valori mobiliari. 
In questa sede ci si occuperà della prima categoria che è quella, 
tra quelle citate, più innovativa alla luce dei recenti provvedimenti 
legislativi e più interessante anche perché, il mercato immobiliare 
comincia a suscitare un certo interesse, come valida forma di 
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investimento alternativo in un'ottica di diversificazione del proprio 
portafoglio, nei piccoli risparmiatori, nei cosiddetti investitori 
qualificati
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, e negli investitori istituzionali nazionali e/o esteri.
3
 
A seconda del punto di vista dal quale li consideriamo, 
possiamo classificare i fondi al fine di identificarne con esattezza le 
caratteristiche.
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 I fondi in base alla forma giuridica si possono 
distinguere in: 
−  fondi contrattuali o società di tipo fiduciario (contarctual 
investment trust). Le somme versate dai partecipanti ed i valori 
mobiliari con esse acquistate non fanno parte del patrimonio della 
società incaricata della gestione, ma divengono giuridicamente massa 
indivisa e restano di proprietà dei partecipanti; 
                                          
2
 “Si considerano investitori qualificati: le imprese di investimento, le banche, gli agenti 
di cambio, le società di gestione del risparmio (Sgr), le Sicav, i fondi pensione, le imprese di 
assicurazione, le società finanziarie capogruppo di gruppi bancari e i soggetti iscritti negli elenchi 
previsti dagli artt.106, 107 e 113 del Testo unico bancario; i soggetti esteri autorizzati a svolgere 
(in base alla normativa in vigore nel proprio paese di origine) le medesime attività svolta dai 
soggetti summenzionati; le fondazioni bancarie; e, infine, le persone fisiche e giuridiche e gli altri 
enti in possesso di specifica competenza ed esperienza in operazioni in strumenti finanziari”. 
Chirico B., I fondi comuni di investimento in Italia alla luce dei recenti provvedimenti normativi, 
in: Professione Professore, n. 6, aprile 2000. 
3
 Per investitore istituzionale si intende qualsiasi persona giuridica non rientrante nella 
categoria degli investitori qualificati. 
4
 De Marchi G., Roasio G., I fondi comuni di investimento, Il Sole 24 Ore, Milano, 1999, 
p.4 ss.