I delisting nel mercato italiano nel quinquiennio 2004-08: analisi empirica delle cause e scenari futuri

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1 - Procedura di delisting
1.1 – Normative
Il termine delisting significa uscita di un’impresa dal listino delle borse. Generalmente 
la revoca della quotazione viene disposta da Borsa Italiana,  in caso di mancanza dei 
requisiti necessari alla quotazione. La normativa relativa alla sospensione e revoca della 
quotazione  è  contenuta  nel  “Regolamento  dei  mercati  organizzati  e  gestiti  da Borsa 
Italiana Spa”, Articolo 2.5.x.
Brevemente,  Borsa  italiana  può  disporre  di  due  strumenti  relativi  ad  operazioni 
straordinarie sui titoli:
• la sospensione dalla quotazione di uno strumento finanziario, se la regolarità del 
mercato dello strumento stesso non è temporaneamente garantita o rischia di non 
esserlo ovvero se lo richieda la tutela degli investitori;
• la revoca dalla quotazione di uno strumento finanziario, in caso di prolungata 
carenza di negoziazione ovvero se reputa che, a causa di circostanze particolari, 
non sia possibile mantenere un mercato normale e regolare per tale strumento.1
La prima azione non è utilizzata frequentemente, di solito in periodi di alta volatilità dei 
mercati o del titolo, per stabilizzarne il corso. Se passati 18 mesi dalla sospensione, non 
sono ancora presenti le condizioni necessarie alla quotazione, Borsa Italiana ne dispone 
la revoca.
La  revoca  è  un’azione  straordinaria,  disposta  quando  Borsa  Italiana  individua  la 
mancanza  delle  condizioni  minime  di  quotazione.  A  tali  fini,  Borsa  Italiana  fa 
prevalentemente riferimento ai seguenti elementi:
a) controvalore  medio  giornaliero  delle  negoziazioni  eseguite  nel  mercato  e 
numero medio di titoli  scambiati, rilevati  in un periodo di almeno diciotto 
mesi;
b) frequenza degli scambi registrati nel medesimo periodo;
1
 Art 2.5.1 comma 1 Regolamento Borsa Italiana
9
c) grado di  diffusione  tra  il  pubblico  degli  strumenti  finanziari  in  termini  di 
controvalore e di numero dei soggetti detentori;
d) ammissione dell’emittente a procedure concorsuali;
e) giudizio  negativo  della  società  di  revisione,  ovvero  impossibilità  per  la 
società di revisione di esprimere un giudizio, per due esercizi consecutivi;
f) scioglimento dell’emittente.2
Nel  prossimo  paragrafo,  saranno evidenziate  le  motivazioni  generali  alla  base  delle 
procedure di delisting. Nella maggior parte dei casi, la revoca viene effettuata in seguito 
ad  un’Offerta  Pubblica  di  Acquisto  (di  seguito  Opa)  o  ad  un’Offerta  Pubblica  di 
Acquisto e Scambio (di seguito Opas), ovvero fusione.
Per  Opa si  intende  ogni  offerta  in  denaro  di  prodotti  finanziari.  Qualora  l’acquisto 
venga realizzato consegnando, a titolo di corrispettivo, altri prodotti finanziari, l’offerta 
pubblica viene definita di scambio. Il soggetto che lancia un’offerta pubblica di acquisto 
o di scambio deve effettuare preventivamente un’apposita comunicazione alla Consob 
(l’Autorità  indipendente  che  vigila  sui  mercati  italiani).  Tale  comunicazione  viene 
immediatamente  diffusa;  essa  contiene  l’indicazione  degli  elementi  essenziali 
dell’offerta, delle finalità dell’operazione, delle garanzie e delle eventuali modalità di 
finanziamento previste. Il tutto è sottoposto al giudizio della Consob, mentre la società 
oggetto dell’Opa, emittente, è tenuta a diffondere al pubblico un comunicato contente 
ogni  dato  utile  per  la  valutazione  dell’offerta  nonché  il  proprio  giudizio  in  merito 
all’operazione. L’offerta pubblica è irrevocabile e si rivolge a parità di condizioni a tutti 
i possessori degli strumenti finanziari che sono oggetto dell’Opa stessa. L’offerta può 
essere  sottoposta  ad  alcune  condizioni,  come  al  raggiungimento  di  un  quantitativo 
minimo di titoli. Ne esistono tre tipologie:
• obbligatoria, quando un soggetto (anche in concerto con altri) venga a detenere 
a seguito di acquisti a titolo oneroso una partecipazione nel capitale ordinario 
della  società  superiore  al  30%. In tale  caso,  il  legislatore  impone di  offrirsi 
come  acquirente  per  l’intera  quantità  delle  azioni  residue  (Opa  obbligatoria 
totalitaria). E’ uno strumento offerto dal legislatore per consentire agli azionisti 
di minoranza che non gradiscano il cambio di controllo di vendere le proprie 
azioni;
2
 Art 2.5.1 comma 8 Regolamento Borsa Italiana
10
• preventiva, rappresentante  un  caso  di  esclusione  dall’obbligo  di  lanciare 
un’OPA totalitaria. Si verifica quando la partecipazione superiore al 30% di una 
società viene ad essere detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto o di 
scambio avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie a condizione 
che l’offerente e i soggetti a esso legati non abbiano acquistato partecipazioni in 
misura superiore all’1% nei dodici mesi precedenti la comunicazione a Consob e 
che l’efficacia dell’offerta sia stata condizionata all’approvazione di tanti soci 
che possiedano la maggioranza delle azioni ordinarie. Evita il lancio dell’Opa 
totalitaria  assicurando  comunque  il  cambio  di  controllo  e  la  tutela  delle 
minoranze.  Infatti  allo scopo di evitare  elusioni è previsto che l’offerente  sia 
comunque tenuto a promuovere l’offerta pubblica totalitaria qualora, nei dodici 
mesi  successivi  alla  chiusura  dell’offerta  preventiva  effettui  acquisti  di 
partecipazioni in misura superiore all’uno per cento o la società emittente abbia 
deliberato operazioni di fusione o di scissione;
• residuale  qualora un soggetto (anche di concerto con altri) giunga a detenere 
una  partecipazione  superiore  al  90% nel  capitale  di  una  società  quotata.  In 
questo  caso  il  legislatore  assume  che  il  flottante  rimasto  non  sia  idoneo  ad 
assicurare  il  regolare  andamento  delle  negoziazioni  e  pertanto  consente  un 
diritto di exit agli azionisti di minoranza. In questa fattispecie infatti,  il soggetto 
che ha superato la soglia del 90% è tenuto a ripristinare il flottante entro quattro 
mesi dal superamento della soglia o promuovere una offerta pubblica di acquisto 
sulle residue azioni con diritto di voto. In questo caso il prezzo delle azioni è 
determinato dalla Consob.
La legge  infine  prevede che chiunque – a  seguito  di  un offerta  pubblica  avente  ad 
oggetto la totalità delle azioni con diritto di voto – venga a detenere più del 98% di tali 
azioni ha il diritto di acquistare le azioni residue entro quattro mesi dalla conclusione 
dell’offerta (cosiddetto “diritto di acquisto” o “squeez out”). Il prezzo di acquisto è 
fissato da un esperto nominato dal presidente del tribunale del luogo della sede della 
società emittente. Il prezzo terrà conto del prezzo dell’offerta e del prezzo delle azioni 
sul mercato nell’ultimo semestre.3
3
 Borsa Italiana – definizione Offerta Pubblica d’Acquisto
11
1.2 - Quadro italiano ed europeo
Se negli anni precedenti il 1990, il fenomeno di delisting aveva dimensioni marginali, 
successivamente ha assunto una consistenza importante. Se gli anni di boom della Borsa 
sono stati  accompagnati  da una alta  richiesta  di  quotazioni,  il  numero  di  revoche  è 
rimasto  sostanzialmente  stabile.  Per  avere  un  idea  della  situazione  è  utile  fare 
riferimento alla tabella in Figura 1, dove vengono numerate anno per anno le richieste di 
quotazione e revoca. I dati fanno riferimento al valore aggregato di Mercato Principale, 
Nuovo Mercato e Mercato Expandi, tralasciando il listino MTA International.
ANNO AMMISSIONI REVOCHE DELTA
1975 3 2 1
1976 1 0 1
1977 0 0 0
1978 24 7 17
1979 5 4 1
1980 3 6 -3
1981 12 5 7
1982 11 4 7
1983 7 7 0
1984 13 4 9
1985 10 3 7
1986 39 5 34
1987 26 0 26
1988 14 11 3
1989 8 1 7
1990 5 9 -4
1991 11 5 6
1992 6 12 -6
1993 5 12 -7
1994 12 20 -8
1995 12 18 -6
1996 15 21 -6
1997 13 22 -9
1998 22 18 4
1999 36 9 27
2000 49 22 27
2001 18 21 -3
2002 14 13 1
2003 8 25 -17
2004 10 9 1
2005 19 15 4
2006 25 17 8
2007 33 16 17
2008 9 18 -9
Figura 1 - numero società ammesse e revocate anni 1975-200745
4
 Borsa Italiana: comunicati stampa 2002 e seguenti, “Bilancio anno 2002” e seguenti
5
 anno 2006, 46 ammissioni considerandone 21 sul segmento MTA International; anno 2007,  49 
ammissioni considerandone 16 sul segmento MTA International
12
In  generale,  considerare  soltanto  il  differenziale  tra  ammissioni  e  revoche,  risulta 
fuorviante riguardo alla dimensione del fenomeno. Infatti gli ultimi quattro anni sono 
stati caratterizzati da un alto numero di quotazioni sul Mercato Expandi (5 nel 2005, 8 
nel  2006,  11  nel  2007),  dovuto  alla  maggiore  attrattività  del  listino  ristretto.  In 
particolare è interessante notare come dal 1992 il fenomeno abbia raggiunto dimensioni 
significative e piuttosto stabili. Escludendo gli anni ’99 e 2000, in concomitanza con la 
bolla  del  Nuovo Mercato  e  tralasciando  il  contributo  del  Mercato  Expandi  e  MTA 
International, anche gli ultimi anni non sono riusciti a recuperare il numero di revoche 
del periodo precedente. Confrontando il differenziale tra ammissioni e revoche annuale 
con l’andamento borsistico, si evince che esiste una forte correlazione tra i due valori. 
In periodi di depressione borsistica prevalgono le offerte pubbliche di acquisto, mentre 
in periodi di euforia si ha una prevalenza di ammissioni.
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
Da
te
01
/0
5/
02
01
/1
0/
02
03
/0
3/
03
01
/0
8/
03
01
/0
1/
04
01
/0
6/
04
01
/1
1/
04
01
/0
4/
05
01
/0
9/
05
01
/0
2/
06
03
/0
7/
06
01
/1
2/
06
02
/0
5/
07
01
/1
0/
07
03
/0
3/
08
01
/0
8/
08
Mibtel
Figura 2 - Andamento quotazione Mibtel 2002-2008
13
4-8
-16
-5
6
3
8
-20
-15
-10
-5
0
5
10
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Revoche
Figura 3 – Differenza ammissioni (escluse segmento MTA Internationale e revoche (escusi 
fallimenti, conversioni risparmio), anni 2002-2008
La situazione recente non inverte l’andamento degli ultimi anni. Soltanto nel 2007 si è 
assistiti  alla  revoca di 14 società  nel mercato principale,  determinate  in 6 casi  dalla 
conclusione  di  offerte  pubbliche  di  acquisto  (Banca  Fideuram,  Datamat,  Garboli, 
Marzotto,  Targetti  Sankey,  Valentino Fashion Group), in 7 casi a seguito di  fusione 
(Banca Lombarda in Ubi Banca, Banca Popolare Italiana e Banco Popolare Verona e 
Novara in Banco Popolare, Capitalia in Unicredit, Gim in Intek, La Gaiana in Gabetti 
Property, SanPaolo Imi in Intesa SanPaolo) e in 1 caso per messa in liquidazione della 
società (Pagnossin). Le 2 revoche di società quotate sul Mercato Expandi sono avvenute 
per dichiarato stato di insolvenza (CIT) e per scadenza dei presupposti della revoca del 
provvedimento di sospensione (Spoleto Credito e Servizi). Nel 2008 invece sono stati 
18 i casi di revoca dal listino. In particolare in 13 casi si è assistiti ad un offerta pubblica 
di acquisto (Jolly Hotel, Linificio, Carifirenze, Polynt, Sirti, Cremonini, Marazzi, Sisa, 
Guala Closures, Nav. Montanari, Imm. Lombarda, BPop Intra e Ducati), in 3 casi per 
fusione  (ASM Brescia,  I.Net  e  Suez quotata  come secondo mercato),  in  1  caso per 
fusione in società  contestualmente ammessa  a quotazione (Maffei  in Gruppo Maffei 
Minerali) e in un caso per richiesta dell’emittente estero (ABN Amro). Nella seguente 
tabella è evidenziato il numero delle società quotate e revocate, relativo ad ogni anno. I 
dati fanno riferimento al numero totale delle società revocate, nel Marcato Principale, 
Mercato Expandi e Nuovo Mercato.
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Motivazione tecnica 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002
Opa residuale 13 6 5 5 4 12 4
Fusione 3 7 6 2 . 10 9
Fusione in società ammessa alla quotazione 1 - 3 1 1 3 .
Fallimento / liquidazione / scadenza revoca - 3 2 6 6 1 .
Conversione azioni risparmio - - - - 2 . .
Richiesta emittente estero 1 - 1 1 . - .
Totale 18 16 17 15 9 25 13
Figura 4 – numero società revocate e relativi motivi, anni 2002-2008
Al fine  dell’analisi  che  sarà  effettuata,  ci  si  soffermerà  in  particolare  sulle  revoche 
relative  alle  Opa  residuali  e  alle  fusioni.  Si  sottolinea  come  in  quest’ultimo  caso, 
avranno  maggiore  rilevanza  altri  aspetti  oltre  la  convenienza  di  acquisto,  come 
economie  di  scala  o  altro.  La  fusione,  infatti,  non è  sempre  conseguenza  di  alcuni 
parametri interni alla società, ma spesso è legata ad un momento particolare dei mercati, 
come  nel  caso  del  consolidamento  bancario  dal  2005.  I  motivi  più  interessanti  che 
saranno studiati per spiegare il delisting sono interni alla società quotata. Si vogliono 
cioè  evidenziare  alcuni  parametri  che  invoglino  il  possibile  compratore  a  lanciare 
un’Opa. Al contrario, motivi quali liquidazione, fallimento o la scadenza dei giorni di 
revoca  sono  elementi  generalmente  non  volontari,  pertanto  non  possono  essere 
inquadrati  nel  fenomeno  studiato.  Al  pari,  la  conversione  delle  azioni  di  risparmio, 
come la richiesta di un emittente estero non hanno dimensioni significative. 
Il confronto tra la differenza di ammissioni e revoche, tra il mercato italiano e il listino 
londinese,  non  mostra  forti  correlazioni.  Tuttavia  esprime  come  il  processo  di 
allontanamento dalla Borsa sia significativo anche a livello internazionale. In particolare 
risulta elevato il numero di revoche dal London Stock Exchange durante il 1999 e il 
2003.
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