I Covered Bond in Europa e l'esperienza italiana

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Per ovviare a queste problematiche, solo nel 1999, con 
l’introduzione della legge 130/99 sulla cartolarizzazione, 
è stato fornito agli operatori uno strumento atto a 
ricreare un collegamento più coerente tra il mezzo di 
raccolta e l’asset finanziario, creando i cosiddetti Asset 
Backed Security (ABS); ad oggi gli ABS sono presenti in 
molti paesi d’Europa, dove sono, però, utilizzati in 
parallelo con strumenti di raccolta bancaria on-balance 
sheet strettamente legati a specifiche poste dell’attivo, 
denominati covered bond. 
Quali sono le differenze chiave tra questi due tipologie di 
strumento che, vedremo, fondamentalmente rispondono 
alle medesime esigenze? 
Uno dei vantaggi nell’emissione di covered bond è 
rappresentato dalle relative difficoltà che si incontrano 
nel momento in cui si voglia investire in strumenti di 
cartolarizzazione (securitization), o ABS titoli di credito 
off-balance sheet. Benché questi ultimi presentino 
distinti vantaggi per il capital management, sono 
caratterizzati da notevoli limitazioni, legate a: 
- un altissimo livello richiesto di trasparenza e qualità 
dei dati; 
- revisione e analisi invasive da parte di banche 
d’investimento, agenzie di rating e investitori; 
- emissioni regolari di ampi volumi per minimizzare i 
costi dei fondi; 
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- strutturazioni particolari per massimizzare il pricing 
dei titoli e produrre esecuzioni true sale e capital 
saving; 
- procedure e sistemi di emissione sofisticati e 
specializzati; 
- potenziali difficoltà legali e di altra natura, come ad 
esempio costi di registrazione, notifiche di richiesta 
prestiti, etc. 
 
Di seguito sono illustrate sinteticamente le principali 
differenze esistenti tra l’ABS e il Pfandbriefe tedesco: 
quest’ultimo rappresenta il caso di maggior successo di 
emissione di covered bond in Europa. In Germania, dove 
tra l’altro il titolo è nato, questo è presente sin dal 1899; 
sinteticamente, il pfandbriefe è una particolare 
obbligazione bancaria legata alla concessione di 
finanziamenti di credito fondiario e al settore pubblico, 
rigidamente standardizzata per natura degli emittenti 
autorizzati e classi di attivi sottostanti. 
Tra le differenze analizzate, si evidenzia in particolare, 
oltre alla diversa natura on e off bilance sheet dei due 
strumenti, il differente grado di standardizzazione; in 
generale, il pfandbriefe è un titolo molto più 
standardizzato, garantisce trasparenze delle emissioni per 
le agenzie di rating e gli investitori e maggiore liquidità 
per il mercato per effetto della cumulabilità delle singole 
emissioni. 
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TIPOLOGIA 
PRODOTTO 
PFANDBRIEFE ABS 
Livello di 
standardizzazione 
Molto elevata. Tale 
peculiarità rende 
queste security 
molto più 
trasparenti per 
l’investitore 
favorendo, al 
contempo, la loro 
liquidità. 
Nullo. La 
caratteristica 
fondamentale delle 
ABS è la grande 
flessibilità in 
relazione alle 
esigenze degli 
intermediari 
creditizi e le 
preferenze degli 
investitori. 
Natura del titolo I pfandbriefe sono 
obbligazioni 
bancarie, il cui 
debitore è la banca 
emittente. 
Le ABS sono emesse 
da SPV. La banca 
originator ha il 
vantaggio di portare 
fuori bilancio il 
rischio relativo agli 
asset ceduti. 
Livello di garanzia I pfandbriefe sono 
garantiti dal 
complesso dei 
finanziamenti 
fondiari o al settore 
pubblico erogati 
dalla banca. Esiste 
quindi un continuo 
turnover dei 
finanziamenti a 
garanzia. 
Le ABS sono in 
genere garantite da 
uno specifico pool di 
finanziamenti che 
rappresentano solo 
una parte 
dell’attività 
creditizia della 
banca nel comparto.
 
Il pfandbriefe, nato come una security per il mercato 
domestico, è ormai un titolo di interesse internazionale. A 
partire dal 1995, è stata, in oltre, introdotta una nuova 
modalità di emissione – denominata Jumbo Pfandbriefe – 
destinata al mercato wholesale, che ne ha consentito, tra 
l’altro, la diffusione a livello europeo. 
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Per Jumbo Covered Bond si intende una particolare 
emissione di covered bond denominata in Euro, 
principalmente con scadenza tra i 5 e i 10 anni, con 
modalità bullet, cedola annuale a tasso fisso, scadenza 
residua pari ad almeno due anni e con un ammontare in 
essere pari almeno a un miliardo di Euro; un jumbo 
covered bond, in oltre, per essere tale, deve essere 
trattato da almeno tre market makers con degli spread 
contenuti, il che rende questo mercato uno dei più liquidi 
d’Europa. Le caratteristiche fondamentali, rispetto alla 
versione tradizionale del titolo, sono la maggiore liquidità 
e una più accentuata standardizzazione delle modalità di 
emissione.  
L’affermazione dei Pfandbriefe nel mercato internazionale, 
ha spinto molti paesi europei ad attuare riforme 
normative con l’intento di allineare la propria 
regolamentazione con quella tedesca accrescendo, così, la 
competitività di tali titoli. 
Tale forte caratterizzazione dei covered bond comporta 
una serie di vantaggi sia per le banche emittenti che per 
gli investitori. Più precisamente, volendo elencarne i 
principali, si parla di:  
- trattamento agevolativo in termini di ponderazione ai 
fini dei requisiti minimi di capitale delle banche (risk 
weighting al 10% piuttosto che al 20% come le normali 
obbligazioni bancarie); 
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- possibilità per i pfandbriefe di essere utilizzati nelle 
operazioni di mercato aperto con la BCE; 
- esclusione dell’applicabilità della normativa sui grandi 
fidi; 
- specifica deroga ai limiti di investimento previsti per le 
compagnie assicurative (Direttiva CEE 2000/12). 
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CAPITOLO 1: LA SECURITIZATION 
 
Le imprese, e principalmente quelle il cui oggetto sociale 
consiste in, o include, operazioni di finanziamento a terzi, 
vivono a loro volta il rilevante problema del proprio 
autofinanziamento. Si fa riferimento sia ad imprese 
bancarie, sia ad imprese industriali o commerciali.  
Entrambi questi tipi di imprese, proprio in ragione delle 
loro attività, presentano, nel proprio portafoglio, una 
pluralità di crediti non utilizzati: ciò comporta la 
necessità di smobilizzare questa massa di crediti al fine 
di acquisire nuove liquidità e di proseguire l’attività di 
finanziamento verso terzi. 
La securitization, o cartolarizzazione dei crediti, che 
consiste nel tramutare il frutto dell’attività di 
finanziamento in valori mobiliari da immettere poi sul 
mercato per raccogliere denaro contante, consente di 
perseguire proprio questo obiettivo.  
Più precisamente secondo la definizione che viene fornita 
dall’ABI: “La securitization è una tecnica finanziaria 
mediante la quale i flussi di cassa derivanti da impieghi 
creditizi, mutui o altre classi di attivo predeterminate, 
vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire 
supporto finanziario e garanzia ai titoli (Asset Backed 
Securities: ABS), rappresentativi di tali classi di attivo, 
collocati nel mercato di capitali”. 
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In Italia le operazioni di cartolarizzazione sono possibili 
sin dall’approvazione di un testo normativo ad hoc, 
avvenuta nel 1999 con la legge n°130/99 denominata 
“Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti” che ha 
risposto ad una duplice esigenza: consentire agli 
operatori nazionali di ricorrere alla asset securitization 
liberamente (prima della legge 130/99 per attuare 
operazioni di cartolarizzazione gli operatori di settore 
erano costretti ad affidarsi a banche estere), garantendo 
l’equilibrio tra i benefici ottenibili e i costi da sostenere e, 
parallelamente, potenziare il mercato interno, riducendo 
la dispersione di risorse finanziarie. 
La legge 130/99 introduce, all’art. 3 comma I, la c.d. 
regola della separazione patrimoniale: i crediti relativi a 
ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a 
tutti gli effetti da quello della società e da quello che si 
riferisce ad altre operazioni di cartolarizzazione.  
All’art. 3 comma II, ha previsto, poi, la inammissibilità di 
azioni esecutive da parte dei creditori che non siano i 
portatori dei titoli emessi dalla società veicolo, per 
finanziare l’acquisto dei crediti stessi.
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Altro elemento caratterizzante e di fondamentale 
importanza è rappresentato dalla stessa procedura nel 
momento in cui l’originator attua la cessione dei crediti 
                                                 
1
 La separazione dei patrimoni di uno stesso soggetto costituisce una deroga al 
principio generale della responsabilità patrimoniale di cui all’art. 2740 del codice 
civile (Responsabilità Patrimoniale) che impone al debitore di rispondere delle 
proprie obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri. 
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alla SPV: questa cessione infatti avviene, quasi sempre, 
secondo la formula pro soluto, ossia senza la garanzia da 
parte del cedente in caso di insolvenza del debitore 
ceduto; ciò consente all’originator l’immediata 
eliminazione dagli assets (crediti) dell’attivo di bilancio, 
con i relativi vantaggi legati al calcolo del patrimonio di 
vigilanza ed evidenzia la segregazione di tali crediti a 
capitale di garanzia per gli ABS.
2
 
Elemento caratterizzante la cartolarizzazione non è, però, 
la cessione dei crediti dietro corrispettivo (altrimenti si 
parlerebbe di factoring), bensì la creazione di una 
struttura giuridica finalizzata a segregare un complesso 
di crediti posti a garanzia degli ABS. La finalità è quella di 
mantenere separati dal patrimonio della società veicolo i 
titoli emessi per l’operazione, al fine di rafforzare la 
realizzabilità dell’operazione stessa ed invogliare gli 
investitori finali. La cartolarizzazione sarà insolvency 
remote, aliena da possibili vicende fallimentari o 
liquidatorie della società cessionaria i cui creditori non 
potranno esercitare alcuna azione sui crediti posti in 
patrimonio separato (o segregato). I titoli saranno, infatti, 
garantiti dalla massa dei crediti segregati e non dal 
                                                 
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 Gli Asset backed security – ABS, cioè i titoli emessi da una SPV durante 
un’operazione di cartolarizzazione, sono titoli garantiti dal valore di un attivo 
(asset) dato in pegno dall’impresa “originator”(banca o intermediario finanziario) 
titolare di una massa di crediti, che cede in blocco e pro soluto ad un soggetto 
cessionario (SPV), il quale provvede alla cartolarizzazione di tali crediti mediante 
l’emissione, appunto, di ABS.  
 
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capitale della società veicolo, che per definizione è di 
modesta entità (thin capitalization). 
Proprio la thin capitalization rappresenta una delle 
maggiori innovazioni introdotte dalla legge 130/99, che 
permette ad una SPV, in forza della sua esclusiva attività 
di cartolarizzazione (è possibile solo una emissione per 
volta) di non essere annoverata tra gli intermediari 
finanziari, ma di sottostare ad una particolare normativa 
riguardante, appunto, il capitale sociale minimo.  
Se la SPV fosse stata annoverata tra gli intermediari 
finanziari, questa, secondo quanto previsto dal Testo 
Unico Bancario, avrebbe dovuto avere un capitale minimo 
non inferiore a cinque volte quello previsto per una 
società per azioni e il limite per l’emissione di obbligazioni 
sarebbe proprio il capitale sociale. I limiti cui devono 
sottostare le SPV sono, invece, quelli, molto più morbidi 
di un capitale sociale minimo pari a quello previsto per le 
S.p.A. e la possibilità di emettere titoli di debito (ABS) in 
misura superiore al loro capitale sociale. 
 
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1.1 Svolgimento e soggetti propri di un’operazione di 
cartolarizzazione 
 
Un’operazione di cartolarizzazione solitamente si articola 
in due momenti: l’impresa finanziaria (originator) cede il 
proprio portafoglio crediti, o comunque altre attività in 
grado di generare flussi di cassa pluriennali, ad un altro 
soggetto (la società cessionaria o Special Purpose Vehicle: 
SPV); in seguito viene posta in atto, ad opera della società 
cessionaria, costituitasi proprio al fine di porre in essere 
l’operazione di cessione e cartolarizzazione e che deve 
quindi avere quale oggetto esclusivo la gestione di tale 
procedimento, l’emissione di titoli rappresentativi di 
diritti al pubblico (Asset backed securities – ABS) 
destinati ad essere soddisfatti grazie al rendimento degli 
attivi ceduti. 
Oltre allo smobilizzo dei crediti in possesso dell’originator, 
la cartolarizzazione permette di attuare una migliore 
politica di funding (il c.d. funding mirato). Nel momento 
della cessione del blocco di crediti alla SPV, infatti, questi 
vengono sottoposti ad analisi da parte di una società di 
rating il cui compito sarà la loro suddivisione in differenti 
tranche secondo, appunto, differenti valori di rating; ciò 
permette l’emissione da parte delle SPV di una serie di 
titoli legati ai differenti valori di rating (dalla tripla A alla 
tripla C, con differenti valori di rischio e rendimento), 
tutti facenti capo, però, alla stessa massa di crediti. 
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Solitamente la tranche con valore più basso (e quindi con 
rischio e rendimento più alti), denominata tranche equity, 
è sottoscritta dalla stessa società finanziaria che 
possedeva i crediti smobilizzati. 
 
I soggetti che intervengono nell’operazione di 
cartolarizzazione sono essenzialmente tre: originator, SPV 
e gli investitori; a questi si aggiungono altre tipologie di 
soggetti tra cui: i sottoscrittori (underwriters), il credit 
enhancer e il servicer. 
Più in dettaglio: 
- Originator: o titolare dei crediti, è una società o ente 
che svolge prevalentemente attività di concessione del 
credito, più precisamente un’attività che dovrebbe 
generare flussi costanti di cassa, ed infatti viene 
altrimenti detto: generatore di crediti. Diremo più 
avanti come l’interesse di questo soggetto sia 
incentrato su due obiettivi: l’esigenza di creare nuove 
risorse nonché l’esigenza di migliorare l’indice di 
patrimonializzazione tramite la rimozione dei crediti 
cartolarizzati dalle poste di bilancio. La legge 130/99 
sulla cartolarizzazione non prevede alcuna limitazione 
in ordine alla natura giuridica del soggetto cedente. 
- Società veicolo (Special Purpose Vehicle: SPV): è una 
società costituita ad hoc per svolgere l’operazione di 
cartolarizzazione dei crediti; due sono le caratteristiche 
essenziali: deve svolgere un’unica attività, l’acquisto e 
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cartolarizzazione di un portafoglio crediti; in oltre, deve 
necessariamente essere una società sottocapitalizzata 
(thin capitalization) per ragioni di economicità 
dell’intera operazione. 
Più precisamente avrà il compito di acquistare i crediti 
e quindi di provvedere alla loro incorporazione in una 
serie di titoli da collocare sul mercato dei capitali. Il 
collocamento dei titoli è un’attività che può essere 
demandata ad un terzo soggetto denominato Special 
Purpose Company. 
- Servicer: soggetto che, nel caso in cui non siano svolte 
dal titolare dei crediti ceduti o dal cessionario, 
interviene nello svolgimento di mansioni riguardanti la 
gestione dei flussi di pagamento, di eventuali 
sofferenze e di recupero di eventuali insoluti 
- Credit enhancer (valorizzatore del credito): soggetto la 
cui funzione è fornire garanzia alla SPV, attraverso una 
serie di strumenti per la valorizzazione del credito 
come lettere di credito, garanzie finanziarie, polizze 
assicurative, con il conseguente miglioramento del 
rating del portafoglio crediti, allo scopo di diminuire il 
rischio di sottoscrizione in capo agli investitori. 
- Underwriters (sottoscrittori): sono coloro che si 
onerano di collocare i titoli sul mercato per mezzo dei 
canali cui hanno accesso: tale funzione è spesso svolta 
dal una merchant bank. 
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- Investitori: possono essere risparmiatori privati che 
convogliano il risparmio delle famiglie, investitori 
istituzionali (fondi pensione), banche o altri istituti 
finanziari. 
 
Che cosa avviene, dunque, all’interno di un’operazione di 
securitization? La valutazione in atto non si fonda sulla 
capacità d’impresa di produrre redditi in ragione della 
semplice detenzione di attività fruttifere; all’opposto, suo 
fondamento è lo sfruttamento della capacità di un 
portafoglio, di beni o diritti, estranei al contesto aziendale 
di provenienza, di produrre flussi di cassa superiori al 
valore attuale di mercato di beni o diritti dai quali essi 
hanno origine. 
La cartolarizzazione si presta alla necessità di procedere 
allo smobilizzo delle poste presenti in un portafoglio 
crediti, permettendo di reperire sul mercato dei capitali 
somme dirette a finanziare l’impresa titolare di tale 
portafoglio. In contropartita, lo stesso portafoglio crediti è 
destinato alla soddisfazione dei diritti degli investitori, 
ossia alla restituzione del capitale impegnato e agli 
interessi correlati ad esso. Il cessionario non viene 
garantito dal patrimonio del cedente, in quanto di norma 
la cessione avviene pro soluto, ma dalla natura stessa dei 
rapporti ceduti; ciò comporta un notevole frazionamento 
del rischio di insolvenze. 
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Uno dei principali vantaggi della cartolarizzazione è 
rappresentato dal c.d. trattamento fuori bilancio (off 
balance-sheet). Esso si traduce nella intera rimozione 
della posta di attivo costituita dai crediti ceduti quale 
voce di bilancio, consentendo di ridurre l’attivo dello stato 
patrimoniale, ottimizzando, così, gli indici finanziari, con 
la conseguente valorizzazione della redditività del 
capitale; ciò si rispecchia, a sua volta, nel miglioramento 
dei ratios ai fini del controllo sul patrimonio minimo delle 
banche e degli altri intermediari sottoposti al controllo 
dell’autorità di vigilanza. 
Successivamente all’individuazione dei crediti da 
cartolarizzare, e una volta effettuato il loro trasferimento, 
in termini di rischio la relazione tra originator e SPV 
assume una duplice caratteristica: da un lato, l’originator 
trasferisce alla società cessionaria una parte dei rischi 
connessi alle attività cedute; dall’altro, i flussi di cassa 
legati ai diritti, ceduti, in quanto sottratti alla sfera 
giuridica del cedente, non sono più sottoposti al generico 
rischio d’impresa dello stesso.