Hedging e valore dell'impresa

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1. Introduzione 
 
1.1 Introduzione 
 
Nel corso delle ultime decadi, l‟uso di strumenti finanziari derivati ha conosciuto 
un incremento esponenziale. Secondo le stime della Bank of International 
Settlement (BIS), il valore nozionale dei contratti derivati complessivamente in 
essere nei paesi del G10
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 è passato da circa 80mila a oltre 600mila miliardi di 
dollari nel periodo 1998-2010. 
La responsabilità di questo aumento ricade in gran parte sulle istituzioni 
finanziarie; tuttavia i dati mostrano un chiaro trend anche per quanto riguarda le 
istituzioni non finanziarie, come evidenziato dal grafico in figura 1.1
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. 
 
 
Figura 1.1-Andamento del valore nozionale dei contratti derivati sottoscritti da istituzioni non finanziarie nei 
mercati OTC. Valori in centinaia di miliardi di dollari. Dati da www.bis.org 
 
                                                           
1
 Germania, Belgio, Canada, USA, Francia, Italia, Giappone, Olanda, Regno Unito, Svezia, Svizzera. 
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 Si tenga presente che il valore nozionale calcolato dalla BIS risulta in un certo senso gonfiato, poiché 
considera anche i nuovi contratti aperti per chiudere posizioni preesistenti (Stulz 2004) 
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300 
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450 
500 
Interesse 
Cambio
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A fare da traino sono stati prevalentemente i derivati su tassi di interesse, la cui 
crescita incessante ha conosciuto uno stop soltanto in occasione della recente 
crisi economica. 
Nell‟ambito nazionale, dalle periodiche indagini della Banca d‟Italia risulta che 
la quota del valore nozionale dei contratti in essere presso le banche italiane è 
pari soltanto all‟1,6% di quanto rilevato per i paesi del G-10. Tuttavia anche qui 
si registra un trend in netto aumento per le istituzioni non finanziarie, con un 
valore nominale di derivati sottoscritti pressoché quadruplicato negli ultimi 9 
anni. 
Da giugno 2002 a giugno 2011 il nozionale dei contratti su tassi di cambio è 
infatti passato da 40,5 a 112,4 miliardi di dollari, mentre per i tassi di interesse 
l‟aumento è da 107,7 a 491,2. I dati restano comunque notevolmente più alti per 
le istituzioni finanziarie, che fanno da controparte in oltre il 90% dei casi
3
. 
 
Categoria di Rischio               Istituzioni finanziarie      Istituzioni non finanziarie 
 
Importo ($ mld) Quota Importo ($ mld) Quota 
Cambi 978,8 89,7% 112,4 10,3% 
Tassi di interesse 9220,1 94,9% 491,2 5,1% 
Figura 1.2 Tabella riepilogativa dati Banca d’Italia al giugno 2011 
 
L‟accresciuta volatilità delle principali variabili economiche e l‟incess ante 
sofisticazione finanziaria hanno dunque spinto un numero sempre maggiore di 
imprese a considerare gli strumenti derivati come un fondamentale strumento di 
gestione del rischio; e in effetti un sistema di risk management efficace ed 
efficiente appare un elemento imprescindibile in un ambiente competitivo ed in 
continua trasformazione come quello attuale. 
 
Parallelamente alla crescita della popolarità dei derivati, si è venuta a sviluppare 
una vasta letteratura riguardante il loro utilizzo da parte delle imprese. 
                                                           
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 Dati da “Banca d’Italia: Rilevazione sui prodotti derivati over-the-counter a fine giugno 2011”
4 
 
Al riguardo possono essere distinti due filoni principali: il primo si è occupato di 
stabilire le modalità attraverso le quali l‟utilizzo dei derivati possa contribuire ad 
un incremento del valore di impresa, e di analizzare le caratteristiche economiche 
comuni per le imprese hedgers. 
Il secondo filone comprende invece gli studi che, in diverse aree geografiche e 
settori industriali, hanno cercato di verificare empiricamente l‟esistenza di una 
correlazione positiva tra valore delle imprese e utilizzo di strumenti derivati. 
In entrambi i filoni non sempre sono giunti risultati conclusivi. Se le ragioni 
teoriche per cui l‟uso di derivati può incrementare il valore dell‟impresa sono 
sostanzialmente condivise
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, dal punto di vista empirico si sono ottenuti spesso 
risultati contraddittori. E questo vale sia per quanto riguarda l‟identificazione di 
caratteristiche comuni che spingano le imprese a fare uso di derivati, sia 
soprattutto per gli studi ascrivibili al secondo filone, che hanno mostrato 
alternativamente una capacità di contribuzione al valore dell‟impresa da parte dei 
derivati positiva, negativa o nulla. 
 
Mentre le ricerche precedenti hanno riguardato per la maggior parte gli Stati 
Uniti, l‟obiettivo del seguente lavoro è di verificare l‟esistenza e l‟estensione di 
tale capacità di contribuzione nel contesto delle società non finanziarie italiane 
quotate in borsa, nonché la presenza di caratteristiche comuni alle imprese 
hedgers che possano illustrare le maggiori determinanti dell‟utilizzo di derivati. 
Dopo una rapida panoramica sui rischi fronteggiati dalle imprese e sui relativi 
strumenti di copertura utilizzabili, nella prima parte si esaminano quelle che la 
letteratura ha definito come principali ragioni alla base dell‟hedging. 
Si tratta della attenuazione di una serie di imperfezioni esistenti sul mercato, 
relative ai costi legati al dissesto finanziario e alla bancarotta, alle asimmetrie 
fiscali, al problema dell‟underinvestment, ai conflitti di interesse tra 
                                                           
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 Esiste tuttavia una parte di letteratura secondo la quale i beneficiari dell’hedging non sarebbero gli 
azionisti, ma esclusivamente il management, che lo sfrutterebbe a fini personali, sebbene non 
necessariamente in contrasto con gli interessi degli shareholders. L’argomento è approfondito nel 
capitolo successivo.
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management, azionisti e creditori, alle asimmetrie informative e all‟avversità al 
rischio dei manager. 
Nella seconda parte si procede alla verifica dell‟ipotesi di massimizzazione del 
valore prendendo come campione le imprese italiane quotate e tenute alla 
redazione del bilancio consolidato presenti nei database AIDA e Osiris prodotti 
da Bureau Van Dijk Electronic Publishing e per cui sia presente il bilancio chiuso 
il 31/12/2010. Il campione finale consta di 168 imprese. 
La regressione è impostata usando come variabile dipendente il valore 
dell‟impresa, approssimato dalla q di Tobin, e come variabile indipendente il 
rapporto tra valore nozionale dei derivati utilizzati e valore totale dell‟attivo. 
Si prendono in esame esclusivamente i derivati su tassi di cambio e su tassi di 
interesse, escludendo, a causa della scarsità dei dati disponibili, gli strumenti di 
copertura dalla variazione dei prezzi delle commodities. 
Inoltre vengono considerate diverse variabili di controllo già utilizzate in 
letteratura: dimensione, leverage, profittabilità, diversificazione geografica e 
industriale, liquidità e prospettive di crescita. 
I risultati dell‟analisi non supportano le teorie di massimizzazione del valore 
tramite hedging, offrendo anzi indicazioni nel senso opposto. 
 
1.2 Rischio di mercato 
 
Il tema del risk management è esploso soprattutto negli ultimi due decenni, 
alimentato dalla crescente instabilità del contesto economico in cui le imprese si 
trovano ad operare. 
Il rischio può essere definito come la distribuzione dei possibili scostamenti dai 
risultati attesi- sia in positivo che in negativo- per effetto di eventi di incerta 
manifestazione. Inevitabilmente, ogni impresa è esposta al rischio, in quanto 
soggetta al variare di fattori esterni esogeni al suo comportamento. 
Una gestione efficace dei rischi è dunque un aspetto cruciale per le imprese in 
qualunque settore che mirino ad acquisire un vantaggio competitivo.
6 
 
In letteratura esistono numerose modalità di classificazione dei rischi cui è 
soggetta un‟impresa, a seconda dell‟area interessata, dall‟origine del rischio, del 
legame con l‟andamento economico generale
5
 o della distribuzione probabilistica 
dei risultati possibili
6
. 
Ad ogni modo, ad interessare in questa sede non è la definizione dell‟intero 
spettro dei rischi d‟impresa, bensì soltanto di quelli abitualmente coperti dalle 
imprese non finanziarie attraverso l‟attuazione di strategie di investimento sul 
mercato dei derivati, rientranti nella categoria dei rischi di mercato. 
L‟IFRS 7, il principio contabile che dal 2007 regola l‟informativa di bilancio per 
gli strumenti finanziari, definisce il rischio di mercato come “il rischio che il fair 
value o i flussi di cassa di uno strumento finanziario varino a causa di un 
cambiamento nei prezzi di mercato. Il rischio di mercato riflette il rischio di tasso 
di interesse, il rischio di cambio e altri rischi di prezzo
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”. 
 
 Il rischio di tasso di interesse può essere definito come la possibilità che 
variazioni inaspettate dei tassi di mercato portino ad un‟alterazione del fair value 
o dei flussi di cassa di uno strumento finanziario detenuto dall‟impresa. 
Le variazioni possono interessare i flussi di cassa generati o assorbiti ed il valore 
sia delle passività che della attività, a seconda del senso di variazione dei tassi, e 
della tipologia di finanziamento o investimento in questione. 
In particolare, un‟impresa con finanziamenti a tasso variabile o investimenti 
remunerati a tasso fisso si troverà penalizzata in uno scenario di crescita dei tassi; 
al contrario, finanziamenti a tasso fisso e investimenti a tasso variabile 
risentiranno negativamente di una diminuzione dei tassi
8
. 
 Il rischio di cambio si riferisce alla probabilità che variazioni dei tassi di 
                                                           
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 Rischi sistematici e diversificabili 
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 Rischi speculativi e rischi puri 
7
 Da IFRS 7-Appendix A 
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 Il tasso fisso, pur evitando la possibile variazione immediata dei costi (rendimenti), comporta 
ugualmente la sopportazione di un rischio di tasso generando un costo-opportunità nel caso in 
cui le variazioni successive dei tassi offrano un costo (rendimento) minore (maggiore) per 
l’impresa.
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cambio generino effetti imprevisti sul cash flow atteso o sul fair value di attività 
o passività. 
Se ne possono individuare quattro tipologie: rischio transattivo, traslativo, 
economico e competitivo. 
Il rischio transattivo prevede l‟esistenza di un intervallo di tempo tra la 
stipulazione e la conclusione di un contratto denominato in valuta estera, ed 
indica la possibilità che variazioni del tasso che avvengano durante l‟intervallo 
abbiano un impatto sul valore atteso dei futuri incassi o pagamenti. 
Il rischio traslativo è l‟effetto legato alla conversione delle poste in divisa dello 
stato patrimoniale nella valuta nazionale alla data di chiusura dell‟esercizio; 
solitamente riguarda il consolidamento di consociate o partecipate estere. Il 
rischio economico si concretizza nella possibilità che variazioni del tasso di 
cambio modifichino il valore atteso di investimenti effettuati all‟estero. 
Infine, il rischio competitivo è dato dall‟impatto della variazione dei tassi 
sull‟intero contesto in cui l‟azienda opera e sul modo di rapportarsi con le diverse 
forze competitive. Si tratta di un rischio difficilmente quantificabile, che pertanto 
non è solitamente soggetto ad una copertura diretta tramite strumenti derivati; le 
strategie di hedging messe in atto nel campione di imprese analizzato tendono 
invece a focalizzarsi principalmente sul rischio transattivo. 
 Il rischio di prezzo è il rischio connesso alla volatilità dei prezzi di mercato,  
per cause esterne alle variazioni di tassi di interesse e di cambio, di strumenti 
finanziari detenuti e di commodities ed alle eventuali ripercussioni sul valore di 
attività, passività e flussi di cassa attesi. Poiché soltanto un numero estremamente 
limitato di imprese nel campione esaminato ha scelto di coprirsi dal rischio di 
prezzo, questo non verrà ulteriormente preso in considerazione nel prosieguo 
dell‟analisi.