HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
GLI HEDGE FUNDS: ASPETTI DEFINITORI
6
Il profitto Ł funzione della scelta dei titoli e della scelta
del finanziamento, che Ł un mix tra capitale e credito bancario. Come
risultato, la posizione di trading Ł ampliata in rapporto al capitale
di base. La strategia era disegnata per generare rendimenti superiori
a quelli del mercato di riferimento senza assumere rischi maggiori di
quelli assunti investendo su quest ultimo oppure ottenere gli stessi
rendimenti del mercato di riferimento assumendo un rischio minore (per
rischio si intende una misura di rischio dei due portafogli). Lo
stile d investimento ispirato a questo modello Ł conosciuto oggi come
Hedge Azionario . Anche se Jones considerava lo stock picking una
strategia superiore al market timing, egli aumentava o diminuiva
l esposizione netta al mercato del suo portafoglio in base alle sue
stime sull andamento di quest ultimo.
Un portafoglio costruito in base a questo modello Ł esposto
principalmente a due tipi di rischio: il rischio di selezione e il ri-
schio di mercato. Il modello Ł costruito per massimizzare il primo ri-
schio e minimizzare il secondo.
OSSERVAZIONE. Riprendendo l esempio dell osservazione precedente, delle 150
lire investite, 70 lire erano non coperte mentre 80 lire erano coperte
(40 lunghe e 40 corte). Queste 80 lire, essendo costituite da selezioni lun-
ghe e corte di ugual valore, sono approssimativamente neutrali al mercato
(market neutral) e quindi esposte principalmente al rischio di selezione. Al
contrario, le 70 lire unhedged sono esposte sia al rischio di selezione che
al rischio di mercato. Quindi, la performance del portafoglio dipende princi-
palmente dalla selezione: in un mercato al rialzo, una buona selezione lunga
registrer un rialzo superiore del mercato mentre una buona selezione corta
registrer un rialzo inferiore a quello del mercato generando un profitto
netto. Viceversa nel caso di un mercato al ribasso con la differenza che sta-
volta i profitti derivanti dalla parte coperta del portafoglio non necessa-
riamente controbilanceranno le perdite derivanti dalla parte non coperta del
portafoglio, generando cos solo una riduzione delle perdite. Quindi il mo-
dello Ł costruito per proteggere il portafoglio da un mercato in ribasso
(cfr. Caldwell e Kirkpatrick [1995]). ¨ importante notare che l aggettivo
hedge , che caratterizza questo tipo di fondo, ha suscitato diverse criti-
che, alcune molto forti. Una delle critiche piø incisive Ł stata fatta alla
strategia di trading sottostante il modello di Jones: questa strategia non
rappresenterebbe ci che generalmente si intende con hedging (da cui hedge
fund) perchØ assumendo una posizione controbilanciata non si sta riducendo la
prospettiva di registrare perdite. Piø semplicemente si sta facendo una spe-
culazione con leverage sulla performance di un paniere di titoli di un certo
tipo in relazione a quella di un paniere di un altro tipo di titoli, tentando
contemporaneamente di immunizzare il portafoglio dal rischio di mercato (Cfr.
Edwards [1999]).
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
GLI HEDGE FUNDS: ASPETTI DEFINITORI
7
Il modello di Jones, tuttavia, non Ł rappresentativo
dell attivit svolta dagli hedge funds (al limite potrebbe esserlo per
quella parte di essi che segue questa impostazione) dal momento che,
attualmente, le strategie d investimento applicate da questi sono mol-
teplici e a volte molto diverse da quella appena descritta. Ma allora
che cosa si intende con il termine hedge fund ? Esistono diverse de-
finizioni, alcune larghe altre piø restrittive , ma nessuna ha gua-
dagnato la caratteristica dell universalit . In realt oggi con questo
termine non si pu fare piø riferimento al modello di Jones bens ,
molto piø in generale, a una struttura d investimento, quella appunto
dell hedge fund, senza intendere nulla riguardo alle attivit
d investimento sottostanti anche perchØ, se Ł vero che molti hedge
funds controllano il rischio utilizzando uno o piø metodi di hedging,
molti altri non lo fanno2.
OSSERVAZIONE. Una definizione molto ampia comprende tutti i veicoli
d investimento organizzati privatamente comunemente come limited
partnership o limited liability company amministrati da manager professio-
nisti compensati in base alle performance e prevalentemente obiettivo di in-
dividui facoltosi o investitori istituzionali come compagnie d assicurazione
e fondi pensione (cfr. President s Working Group on Financial Markets
[1999]). Una definizione restrittiva, definisce come vero hedge fund un
fondo che ha almeno il 25% del proprio portafoglio in una struttura coperta
(hedged structure) (Cfr. Lumpkin e Blommestein [1999]).
II.2 Un Tentativo di Definizione
Un tentativo praticabile Ł quello di cercare di definire gli he-
dge funds facendo riferimento a tutti gli aspetti che coinvolgono la
loro attivit . La prima cosa da stabilire Ł che un hedge fund Ł un
prodotto finanziario. Come conseguenza, esso coinvolge diversi sogget-
ti con diversi ruoli oltre che necessitare di una valutazione appro-
priata dal momento che, essendo oggetto di offerta, deve avere un
prezzo. I soggetti rilevanti che danno vita a un hedge fund sono quat-
2 Cfr. Rao e Szilagyi [1998].
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
PROFILO STORICO DELL INDUSTRIA
17
alla storia come il Caso LTCM . Vale la pena soffermarsi brevemente
su questo episodio e concludere con esso.
IV Un Hedge Fund Anomalo : LTCM
LTCM Ł un hedge fund statunitense16 fondato nel febbraio del
1994 con un capitale proprio di $1.3 miliardi17 poco piø di $100 mi-
lioni erano il contributo dei suoi soci accomandatari. L investimento
minimo richiesto era di $10 milioni, non liquidabili per tre anni. Le
commissioni (annuali) erano del 2% degli asset gestiti e del 25% dei
nuovi profitti netti.
LTCM ha velocemente assunto una posizione di leader tra gli he-
dge funds, in parte a causa del suo capitale iniziale e in parte a
causa della fama e della reputazione dei suoi manager18. Il trading di
LTCM riguardava principalmente gli spread del tasso di interesse e la
volatilit del mercato e la strategia usata era quella conosciuta come
arbitraggio market neutral 19.
OSSERVAZIONE. ¨ appena il caso di notare che questo Ł un caso in cui il ter-
mine arbitraggio Ł usato impropriamente in quanto l attivit di LTCM non
era affatto priva di rischio.
Le posizioni controbilanciate in diversi titoli di credito o ti-
toli di stato con differenti caratteristiche di volatilit accomunano
LTCM alla strategia market neutral di Alfred Jones con la differenza
16 LTCM era registrato come commodity pool operator presso la Commodity Futures Trading
Commission.
17 La dimensione del capitale iniziale Ł riportata da alcuni essere superiore a $4 mi-
liardi. Cfr. R.T.L. Moonen [1999].
18 Tra i 16 manager c erano: John Meriwether, gi capo del trading su bond a Salomon
Brothers; David Mullins, ex vicepresidente del Federal Reserve Board e Myron Scholes e
Robert Merton, entrambi premiati con il Nobel per i loro lavori riguardanti il pricing
degli strumenti finanziari. Presumibilmente, grazie alla loro fama, LTCM era in grado
di prendere in prestito grandissimi importi e assumere grandissime posizioni in con-
tratti swap con tante controparti. Bank for International Settlements ha riportato che
«LTCM was perhaps the world s single most active user of interest rate swaps».
19 LTCM ha fornito ai suoi investitori i seguenti rendimenti al netto delle commissio-
ni: 19.9% nel 1994, 42.8% nel 1995, del 40.8% nel 1996 e del 17.1% nel 1997 anche se
non si conosce bene la rischiosit di tali rendimenti. Alla fine del 1997, l equity in
LTCM era cresciuto a oltre $7 miliardi. Nel dicembre 1997, tuttavia, il fondo ha resti-
tuito ai propri investitori $2.7 miliardi sostenendo che le opportunit
d investimento erano diminuite facendo scendere, all inizio del 1998, l equity a $4.8
miliardi. ¨ appena il caso di notare che LTCM, restituendo capitale ai soci, non ha
fatto altro che aumentare il suo leverage.
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
PROFILO STORICO DELL INDUSTRIA
18
che, mentre Jones investiva in azioni, LTCM investiva in obbligazioni.
Questo si deve in larga misura al fatto che, diversamente dai mercati
azionari, il pricing nei mercati dei bond Ł ancora completamenente i-
nefficiente20. LTCM riteneva che alla fine del 1997 e all inizio del
1998, in parte a causa della recente crisi valutaria in Asia, gli
spread di rendimento, tra obbligazioni meno rischiose e obbligazioni
piø rischiose, fossero eccessivamente ampi21 e che si sarebbero ri-
stretti non appena gli investitori avessero riaggiustato i rischi.
Sulla base di questa convinzione, LTCM acquistava (o apriva posizioni
in contratti derivati che replicavano l acquisto) high-yielding bond
(obbligazioni meno liquide) come le mortgage-backed securities 22
danesi, le obbligazioni emesse da paesi di mercati emergenti o i junk
corporate bond 23 e vendeva (o apriva posizioni in contratti deriva-
ti che replicavano la vendita) low-yielding bond (obbligazioni piø
liquide) come i titoli di stato americani. Per evitare concentrazio-
ni di rischio, le posizioni erano distribuite su un gran numero di
mercati. Questo tipo di strategia era altamente direzionale anche se,
in generale, il rischio di mercato poteva considerarsi coperto24. LTCM
20 L assunto di base della strategia di LTCM era che il progressivo sviluppo e
l integrazione dei mercati finanziari avrebbero portato alla riduzione degli spread do-
vuti all insufficiente liquidit o a rigidit istituzionali. Allo scopo determinare se
un particolare prezzo di mercato era sopra/sottovalutato, LTCM faceva uso delle serie
storiche del prezzo che utilizzava come input per i propri modelli di pricing.
21 Per esempio, lo spread tra high-yield corporate bond (obbligazioni a elevato ren-
dimento emesse da societ ) e titoli di stato americani era quasi 4 punti percentuali
nel febbraio 1998.
22 Sono titoli garantiti da ipoteca.
23 Sono obbligazioni ad alto rischio emesse da societ che occupano i posti piø bassi
nella scala della solidit economico-finanziaria.
24 Pu essere interessante confrontare questa strategia con quella di Jones. Abbiamo
gi messo in evidenza il fatto che LTCM lavorava con obbligazioni mentre Jones lavorava
con azioni. Se vogliamo, anche quella di Jones Ł una strategia direzionale perchØ, come
abbiamo visto, massimizza il rischio della selezione. Nel caso peggiore cioŁ se il
valore del paniere short incrementa e quello del paniere long decrementa - la stra-
tegia di Jones pu portare a ingenti perdite; ma c Ł un altra differenza cruciale. Nel
caso di Jones (cfr. nota 2), il suo investimento lordo, pari a $1500 a fronte di un ca-
pitale di $1000, si traduce in un leverage pari a 1.5:1. Nel caso di LTCM, secondo le
autorit statunitensi, alla fine del 1997, il leverage, considerando le operazioni i-
scritte a bilancio, era pari a 28:1 ($129 miliardi di attivit a fronte di $4.8 miliar-
di di capitale). Considerando poi che il calcolo di questa misura, nel caso di LTCM, Ł
evidentemente piø complesso, a causa della presenza di derivati, sembra evidente che il
problema fondamentale non Ł tanto la strategia, che in entrambi i casi pu considerarsi
direzionale, bens il grado di leverage con cui questa strategia Ł attuata. Pochi, se
non nessuno, hedge funds hanno raggiunto livelli di leverage di estensione simile a
quella raggiunta da LTCM, che ha avuto punte superiori a 40:1. Un ipotetico fallimento
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
PROFILO STORICO DELL INDUSTRIA
21
1999, le strategie speculative di LTCM sono ritornate redditizie, na-
turalmente a beneficio dei nuovi proprietari che, alla luce dei fatti,
partecipando al salvataggio di LTCM, hanno di fatto salvato se stessi,
oltre che molti altri operatori non coinvolti direttamente28.
IV.1 LTCM come Simbolo per gli Hedge Funds: quali Anomalie?
Qualche riga fa, introducendo la vicenda di LTCM, Ł stato detto
che questo hedge fund, a torto o a ragione, Ł diventato uno dei simbo-
li piø importanti dell universo degli hedge funds, oscurandone alcuni
storicamente rappresentativi come quelli di George Soros, Michael
Steinhardt e Julian Robertson. A questo punto Ł necessario motivare
quell affermazione. Il fatto che LTCM sia un hedge fund Ł fuori di-
scussione. Abbiamo gi visto che la sua strategia di arbitraggio mar-
ket neutral Ł caratteristica di una certa categoria di hedge funds.
L argomento della discussione Ł la rappresentativit di LTCM per gli
hedge funds. Negli ultimi anni si Ł assistito a molteplici dibattiti
sulla stabilit finanziaria, che hanno avuto luogo in vari modi e a
livelli piø o meno ufficiali. Il caso LTCM Ł stato spesso uno degli
argomenti portati come esempio di imprudente gestione del rischio, di
strategie speculative, di elevato leverage. Segue immediatamente che,
in quanto hedge fund, tutta la categoria ha subito un danno alla sua
immagine, peraltro gi poco conosciuta. L affermazione riportata ri-
guardo a LTCM Ł il risultato delle seguenti due affermazioni che ten-
teremo di motivare:
1. LTCM, pur essendo un hedge fund, pur applicando una tipica he-
dge fund strategy , non pu essere un elemento rappresentativo
Trust, Chase Manhattan, Credit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Lehman Brothers, Pa-
ribas e Societe Generale.
28 Alan Greenspan ha testimoniato al Congresso: «La liquidazione delle posizioni da
parte di LTCM in un processo forzato di vendita, non solo avrebbe avuto un impatto di-
storsivo sui prezzi ma avrebbe anche potuto determinare perdite per un certo numero di
creditori e di controparti non direttamente coinvolti con LTCM...».
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
LA STRUTTURA DEGLI HEDGE FUNDS. L INDUSTRIA NEL 1990 E NEL 2000 63
I.3 Commissioni e Tassazione
Abbiamo detto che il fondo d investimento di Alfred Winslow Jo-
nes non era registrato e aveva una struttura di commissioni di incen-
tivo (cfr. Capitolo Primo, Par. II.1). Abbiamo inoltre gi osservato
che gli unici tratti caratteristici del modello di Jones che sono sta-
ti conservati dall industria degli hedge funds sono essenzialmente
questi due (cfr. Capitolo Secondo, Par. II). In questa parte del lavo-
ro sar esaminata la struttura delle commissioni prevalente in questa
industria dando poi uno sguardo agli aspetti relativi alla tassazione.
I.3.1 La Struttura delle Commissioni
Lo schema generale riscontrabile nei contratti stipulati tra he-
dge funds e investitori, prevede una struttura delle commissioni per-
formance based . L'uso di questo tipo di contratto Ł considerato otti-
male dalla letteratura del rapporto tra principale e agente, quando il
"commitment" del manager non Ł osservabile da parte dell'investitore e
l'unico segnale degli sforzi del manager sono i rendimenti122. Questo
significa che, in generale, la commissione totale percepita dal
manager in ogni fine periodo Ł costituita da due componenti: la prima,
che riporteremo come commissione di gestione , Ł basata su
un aliquota, variabile di solito dall uno a tre per cento, degli asset
gestiti dall hedge fund mentre la seconda, che riporteremo come com-
missione d incentivo , Ł basata su un aliquota, variabile in generale
dal cinque al venticinque per cento, dei nuovi profitti.
OSSERVAZIONE. Una caratteristica fondamentale di questa struttura Ł
l asimmetria. L asimmetria, per costruzione, premia il manager per la realiz-
zazione di un rendimento differenziale positivo, ma lo esime dal rischio di
erosione della commissione di gestione nel caso di rendimenti negativi.
Rifacendoci alla teoria delle opzioni, ipotizzando inoltre il livello
minimo di rendimento pari a zero e un investimento unitario, il payoff
della commissione d incentivo Ł il seguente (periodo [0, T])123:
122 Cfr. Lynch e Musto [1997], p. 8.
123 Cfr. De Felice [1998]. Il periodo [0, T] pu corrispondere a un trimestre oppure a un
anno. Nel caso in cui un investitore entri o esca dall hedge fund in un punto interme-
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
LA STRUTTURA DEGLI HEDGE FUNDS. L INDUSTRIA NEL 1990 E NEL 2000 64
, 0 0,
F
FFmax kY
0
0T
T
−
−
=
essendo tF il valore del fondo in 0t = e k l aliquota di commissione
d incentivo. L importo:
0 0,
F
FFmaxX
0
0T
T
−
−
=
Ł il payoff di un opzione call. Quindi, il payoff della commissione
d incentivo Ł pari a un aliquota k determinata dal contratto infat-
ti, il coefficiente angolare della della retta rappresentante il pa-
yoff nel caso in-the-money non Ł 1 bens sar uguale a un valore
[ ]0.25 0.05,k ∈ in virtø del fatto che la commissione d incentivo varia in
percentuale tra cinque e venticinque del payoff di un opzione call
di tipo europeo scritta sul sottostante ( ) 00T FFF − , con prezzo di e-
sercizio 0 e data di esercizio T. Il valore del payoff TY in 0t = Ł:
( ) ( ) . X0;V kY 0;V TT =
Alla data T si avr il grafico di profitto riportato nella figura 3.
Considerando anche la commissione di gestione, il payoff totale che ne
risulta Ł dato da quello della commissione d incentivo traslato della
quantit 0k , che rappresenta l aliquota di commissione di gestione. A
fronte della facolt di cui gode, il manager paga un premio. In realt
il manager non paga il costo dell opzione in termini letterali ma, di
fatto, lo sopporta poichØ applica un aliquota di commissione di ge-
stione inferiore. In altre parole, il costo dell opzione, misurabile
dio del periodo, non ci sono regole fisse per calcolare le commissioni che egli dovr
corrispondere al manager: in generale, in questi casi, vengono applicati dei coeffi-
cienti di aggiustamento. ¨ appena il caso di osservare che, nel caso del trimestre, pu
avvenire che il manager riceva alla fine dell anno, in un unica soluzione, la commis-
sione d incentivo che, quindi, ha periodicit trimestrale solo per il calcolo.
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
LA STRUTTURA DEGLI HEDGE FUNDS. L INDUSTRIA NEL 1990 E NEL 2000 77
I motivi per cui la quasi totalit dei contratti tra manager e
investitori stipulati nell industria degli hedge funds Ł regolata
dall high water mark provision, vanno ricercati principalmente nella
particolarit dei prodotti offerti da quest industria, nella vita me-
dia bassa degli hedge funds e nei rendimenti decrescenti di scala. In
generale, le strategie con alta varianza e le strategie che permettono
un uscita repentina dall investimento, si prestano bene a un contratto
di questo tipo. Inoltre, il valore relativo delle commissioni di ge-
stione del contratto decresce nello stesso modo in cui decresce il
tempo che deve passare prima che avvengano prelievi o distribuzioni.
In merito alla vita media degli hedge funds, si pu affermare che tra
questa e il contratto basato sull high water mark esiste una sorta di
rapporto di reciprocit . In effetti, mentre da un lato la natura stes-
sa dell high water mark provision spinge un manager ad aumentare la
volatilit tanto piø quanto piø esso Ł out-of-the-money , aumentando
di conseguenza la probabilit di estinzione per un hedge fund che rea-
lizza performance negative per piø di qualche periodo, dall altro, e-
videnze empiriche suggeriscono che la vita media di un hedge fund Ł
comunque bassa e questo pu spingere un manager a scegliere il tipo di
contratto che, in una tale prospettiva, sia piø adatto, vale a dire il
contratto basato sull high water mark. Infine, la presenza dell high
water mark nell industria degli hedge funds pu spiegarsi con i rendi-
menti decrescenti di scala. I rendimenti decrescenti di scala sono pe-
culiari dell industria degli hedge funds. Nella letteratura che studia
l industria della gestione degli investimenti, Ł dato che un manager
di un fondo punta ad accrescere la dimensione degli asset sottinten-
dendo quindi che i benefici aumentano progressivamente con l aumento
della dimensione degli asset netti. Tuttavia, le strategie degli hedge
funds sono fondamentalmente diverse da quelle di un long asset por-
tfolio : sono spesso incorrelate con il mercato e utilizzano tecniche
d investimento particolari135. In generale, gli hedge funds fanno ar-
bitraggi su aspettative che, per loro natura, non sono sfruttabili in-
135 Avremo modo di descrivere le strategie degli hedge funds nella parte conclusiva di
questo capitolo.
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
LA STRUTTURA DEGLI HEDGE FUNDS. L INDUSTRIA NEL 1990 E NEL 2000 78
finitamente136. In un contesto di questo tipo, un aumento degli inve-
stimenti Ł utile per un manager solo se Ł richiesto dalla strategia
che sta applicando e non perchØ aumenta gli asset gestiti. Infatti,
gli hedge funds che registrano buone performance mostrano la tendenza
a non aumentare la loro dimensione bens , al contario, gli investimen-
ti sembrano decrescere137. Risulta quindi chiara l utilit della com-
missione d incentivo basata sull high water mark per il manager dal
momento che questi non pu aumentare la sua compensazione aumentando
gli asset ma deve contare sui rendimenti positivi del proprio hedge
fund.
Pu essere interessante terminare con alcune osservazioni sul
conflitto d interesse tra il manager e l investitore. L agency theory
ci aiuta in questo. In breve, la finalit di un contratto tra un inve-
stitore e un manager Ł quella di trasferire i benefici connessi al
possesso di informazioni e abilit superiori dal manager
all investitore. Chiaramente, il manager deve sfruttare in modo otti-
male questo possesso al fine di procurare il massimo beneficio
all investitore, altrimenti il suo comportamento non Ł appropriato e
si ha un moral hazard . Nel caso di commissioni d incentivo asimme-
triche e di fondi benchmarked , si ha un moral hazard allorchØ, dopo
la determinazione della frazione k dell extra-rendimento rispetto al
benchmark che spetta al manager, il manager attua hidden action
per massimizzare la parte commissione d incentivo, in genere aumentan-
do la volatilit del portafoglio rispetto a quella del benchmark con-
travvenendo quindi all impegno preso con l investitore. La relazione
tra investitore e manager, essendo chiaramente sbilanciata a favore
del manager, appare inefficiente. La concorrenza tra fondi sembra po-
ter apportare un correttivo a questa inefficienza poichØ, siccome la
raccolta di nuovi fondi andr verso i fondi migliori, dovrebbe spinge-
136 ¨ bene sottolineare che anche in questo caso l uso del termine arbitraggio Ł usato
in modo improprio dal momento che non sottintende un attivit priva di rischio.
137 Questo Ł quanto risulta dalla regressione svolta da Goetzmann, Ingersoll e Ross per
verificare se l industria degli hedge funds presentasse rendimenti di scala lineari o
non lineari. In realt , un ordinamento degli hedge funds per dimensione mostra che
quelli piccoli tendono a crescere mentre quelli grandi tendono a restringersi. Si po-
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
HEDGE FUNDS E PERFORMANCE: UN ANALISI DI PERSISTENZA NEL QUADRIENNIO 1997-2000 118
hedge funds: questo si traduce quasi in una pura scommessa sulle
capacit del manager.
Nel prosieguo di questo capitolo saranno analizzati i dati rela-
tivi ai rendimenti di un piccolo gruppo di hedge funds offshore rela-
tivi all intervallo di tempo che va da gennaio 1997 a dicembre 2000.
L obiettivo Ł quello di esaminare le performance di questi hedge funds
per scorgere se queste sono persistenti. L inclusione di un hedge fund
in un portafoglio pu potenzialmente risultare in trade-offs rischio-
rendimento migliori a causa della bassa correlazione esistente tra i
rendimenti degli hedge funds e i rendimenti delle classi tradizionali
di asset come le azioni, le obbligazioni, le valute ecc. Tuttavia, la
questione che sorge Ł se gli hedge funds sono in grado di aggiungere
valore a un portafoglio in modo costante. Questo aspetto Ł importante
nel contesto degli hedge funds perchØ, diversamente dagli altri fondi,
l investimento in un hedge fund richiede periodi di lock-up significa-
tivi. Questo implica che l investitore necessita di informazioni suf-
ficienti circa le performance degli hedge funds su un lungo intervallo
di tempo prima di scegliere in quale hedge fund investire il proprio
denaro. Inoltre, dal momento che gli hedge funds esibiscono un attri-
tion rate molto piø elevato rispetto agli altri tipi di fondi, il pro-
blema della persistenza diventa ancora piø rilevante (non bisogna di-
menticare che un hedge fund che performa male per piø periodi
consecutivi Ł, in generale, destinato al fallimento soprattutto a cau-
sa della struttura delle commissioni che, nella maggior parte degli
hedge funds, prevede la clausola high water mark).
I. I Dati
I dati utilizzati nell analisi sono i NAV mensili delle quote
degli hedge funds offshore membri di un database contenente circa 80
hedge funds e pubblicato sul sito web hedgefundnews.com . Gli hedge
funds membri del database pubblicato online fanno parte del piø ampio
database The US Offshore Funds Directory pubblicato con frequenza
annuale da Antoine Bernheim dal 1990 e che nell edizione del 2000 com-
prende oltre 700 hedge funds offshore. La scelta degli hedge funds Ł
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
HEDGE FUNDS E PERFORMANCE: UN ANALISI DI PERSISTENZA NEL QUADRIENNIO 1997-2000 119
stata fatta, tra quelli presenti nel database online, in base all et
del fondo (sono stati scelti gli hedge funds con almeno quattro anni
di vita) e in base al fatto che fossero ancora operativi all inizio
del 2001. Il primo vincolo Ł stato dettato dalla necessit di avere i
dati per un intervallo di tempo sufficientemente ampio. Il secondo
vincolo rende sicuri del fatto che nessuno degli hedge funds Ł scom-
parso durante l intervallo di tempo analizzato. Questo permette di non
incorrere nel cosiddetto survivorship bias quando si analizzano le
performance dell intero gruppo degli hedge funds. Il survivorship bias
consiste in una distorsione al rialzo delle performance del campione
di hedge funds dovuto alla non inclusione nei calcoli a fine periodo
dei dati di performance relativi a quegli hedge funds scomparsi
all interno del periodo. Dopo aver analizzato i circa 80 hedge funds
in base al criterio visto, ne sono stati scelti 36 che, quindi, hanno
costituito il campione oggetto dell analisi.
OSSERVAZIONE. Chiaramente questo campione non ha nessuna pretesa di rappre-
sentativit essendo costituito soltanto da 36 unit . Tuttavia, Ł stato suffi-
ciente per poter impostare un analisi. ¨ appena il caso di notare che i ri-
sultati che si sono avuti con l analisi sarebbero rappresentativi
dell industria qualora il campione fosse composto da un numero sufficiente-
mente ampio di hedge funds.
Oltre ai NAV mensili delle quote, per ogni hedge fund sono pub-
blicate online informazioni riguardanti diversi aspetti quali
l investimento minimo, la periodicit delle sottoscrizioni e delle e-
stinzioni, le commissioni di gestione, le commissioni di incentivo, la
strategia di investimento dichiarata, il Paese di residenza, la data
di inizio, gli asset netti al 31 dicembre 2000 e il nome del manager.
Tutte queste informazioni sono state raccolte per gli hedge funds se-
lezionati. Una sintesi Ł riportata in appendice.
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
HEDGE FUNDS E PERFORMANCE: UN ANALISI DI PERSISTENZA NEL QUADRIENNIO 1997-2000 122
Tab. 5 Classificazione degli Hedge Funds
GRUPPO 1 2, 5, 11, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 29, 30, 31, 35, 36.
GRUPPO 2 3, 4, 7, 9, 10, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 28.
HEDGE FUNDS ESCLUSI (outliers) 1, 6, 8, 32, 33, 34.
Note - Il numero indica l unit del campione; la strategia dichiarata non Ł riportata (per
tale informazione, vedere le schede relative alle unit riportate in appendice al capito-
lo).
e il 5 percento mentre i 12 hedge funds appartenenti al secondo gruppo
sono quelli che hanno esibito, nell intervallo di tempo 1997-2000, un
log-return medio mensile compreso tra l 1 e il 2.5 percento con una
volatilit compresa tra il 5 e il 10 percento. Sono state osservate 6
unit outliers che non sono state inserite in nessuno dei due gruppi
logreturn medio (base mese)
.03.02.010.00-.01
v
o
l
a
t
i
l
i
t
(
b
a
s
e
m
e
s
e
_
4
8
o
s
s
.
)
.20
.15
.10
.05
0.00
3635
34
33
32
31 30
29
28
27
26
25 24
23 22
21
20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
Fig. 9 Dispersione log-return medio/volatilit
i
i
NOTE - Software utilizzato: SPSS 10.0 for Windows.
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
HEDGE FUNDS E PERFORMANCE: UN ANALISI DI PERSISTENZA NEL QUADRIENNIO 1997-2000 132
singoli gruppi di hedge funds. In questo modo si Ł potuta investigare
la persistenza delle performance a livello di gruppo.
OSSERVAZIONE. F. Yates ha osservato che, nel caso delle tabelle tetracoriche,
la necessit che i valori empirici siano degli interi influisce sul valore
del 2χ , nel senso che potrebbe indurre ad accettare un ipotesi non vera. Ya-
tes ha suggerito di aumentare di 0.5 le frequenze empiriche che si trovano
sulla diagonale si somma minima e di diminuire di 0.5 quelle dell altra dia-
gonale. Questa correzione Ł nota in letteratura come correzione di Yates. Es-
sendo il nostro caso uno di questi, il test del 2χ Ł stato ripetuto applican-
do la correzione di Yates per quei casi in cui si Ł rifiutata l ipotesi nulla
(la statistica Ł indicata con 2χ ).
III. I Risultati
Di seguito sono riportati i risultati dell applicazione con le
relative valutazioni. Per comodit , l ordine seguito Ł lo stesso usato
nella descrizione delle analisi.
III.1 Analisi Preliminare dei Singoli Hedge Funds (Verticale)
III.1.1 Risultati del Metodo Parametrico
La tabella 6 riporta i risultati delle regressioni effettuate
per ogni singolo hedge fund del campione. Come si evince da questa,
nel gruppo 1 sono stati rilevati 10 hedge funds persistenti (55.55%
dei casi) e uno non-persistente (5.55% dei casi) mentre per i restan-
ti 7 hedge funds non si Ł stati in grado di concludere. Nel gruppo 2 Ł
stato rilevato un hedge fund persistente (8.33% dei casi) e nessuno
non-persistente. Per i restanti 11 hedge funds non si Ł stati in grado
di concludere. Aggregando i risultati ottenuti per i gruppi, dei 30
hedge funds, 11 sono risultati persistenti (36.66% dei casi) e uno
non-persistente (3.33% dei casi) mentre per i restanti 18 hedge funds
non si Ł stati in grado di concludere. Pu essere interessante notare
come gli hedge funds che sono risultati persistenti appartengano quasi
totalmente al primo gruppo che, si ricorda, Ł costituito dalle unit
del campione che hanno esibito minore volatilit delle performance
nell intervallo di tempo considerato. Inoltre, l unico hedge fund del
gruppo 2 che Ł risultato persistente, ha esibito una volatilit di po-
co superiore al 5% (cfr. figura 9).
HEDGE FUNDS DEFINIZIONE, REGOLAMENTAZIONE, ASPETTI GESTIONALI
HEDGE FUNDS E PERFORMANCE: UN ANALISI DI PERSISTENZA NEL QUADRIENNIO 1997-2000 141
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Fig. 10 Persistenza delle Performance Trimestre-per-Trimestre
iopopopopoonnnnnper il Campione di Hedge Funds, 1997-2000
NOTE - Software utilizzato: R 1.2.1 for Windows.
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